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东京交易厅-日本美元荒困顿何解?

“季末效应”炸裂——美元荒卷土重来

作为引言,先给大家出一道题:

2015年12月29日,东京时间中午12点整,欧美,欧日和美日汇市的实际报价如下。请问有没有无风险套利的可能?

各位学霸们想必立刻就发现了,卖EURJPY、买USDJPY而得到的EURUSD的实际空仓价格在1.09783 (132.07 / 120.30),高于EURUSD的卖盘价。此时再通过买回EURUSD,似乎就能锁定1.3pips的无风险利润。

事实上,如果去年你真的这样操作了,你不仅不会挣到1.3pips,反而会稳稳地赔进去2-3pips。为什么呢?

问题就出在交割日期(spot date)上。2015年12月31日是日本的节假日,欧洲和美国却不休息。外汇市场是在 T+2 进行交割,所以EURUSD的交割日期在12月31日,而EURJPY和USDJPY的交割日期则是2016年1月4日。因此间接构建的EURUSD空仓的实际交割日期是1月4日,和直接交易存在4天的时间差。

这短短的跨季度的四天,恰恰是一年里美元荒最疯狂的时刻——美元的借贷成本往往走高至平日的数倍。去年的这个时候,持有EURUSD多仓跨年的人,必须支付4pips的融资成本(折算成美元利率,大致有年化3.5%左右)。这就是债汇世界里常说的“季末效应”(turn effect)

转眼又是年关。尽管市场对今年的季末效应早有预期,但是真正到来的时刻,其规模还是远超出所有人的预估——EURUSD和USDJPY各自走宽至令人咋舌的20pips以上,折算成年化的美元拆借利率,高达12%。见状,全期限的美元拆借成本也随之高腾,3个月的拆借利率一路高歌,逼近200bp

肆虐全球的美元荒,以迅雷之势卷土重来。

监管暴走——银行举步维艰

美元荒和“季末效应”的恶化,和疯狂的监管体系脱不了干系。

一直以来,离岸市场的美元提供者主要分为三大类:

1. 持有在岸美元的商业银行

2. 以新兴国家为首的外汇储备

3. 美国的货币市场基金(prime fund)。

现如今,后两者在离岸市场的影响力已大不如前:美国货币基金在今年被监管新规2a-7虐得体无完肤,新兴国家的外汇储备则在强势美元引发的资本外流下节节败退。放眼整个离岸市场,归根到底,还是得靠在美国的银行系统搬运美元来维持。然而,随着世界范围内对银行监管的不断加码,商业银行在维持离岸美元流动性上愈发力不从心。

在诸多监管规定中对美元荒最为推波助澜的,即是著名的巴塞尔协议,特别是其中名为“杠杆率”(leverage ratio)的条款。

国际清算银行规定,自2018年1月份起,全球范围内的大型银行都必须满足杠杆率维持在3%以上的严格要求。美联储为了体现灯塔国的先进性,奇葩地决定美国的八家“大而不能倒”的银行将进一步采用6%的最低杠杆率。同样是央妈,美国真敢把熊孩子往死里揍,不服不行(゚ロ゚;)

银行在离岸市场上出借美元时所做的外汇掉期(fx swap)或跨币息差掉期(cross currency basis swap),都会增加分母的风险敞口从而降低杠杆率。地主家也有没余粮的一天,一向财大气粗的银行们在“杠杆率”面前不得不精打细算每一笔占用资产负债表的交易。

举个栗子。假设美国“大而不能倒”的某银行G的核心资本为240亿美元,当下的风险敞口达到了3800亿,此时手里恰好还有300亿的美元流动性。此时,G行的杠杆率为6.31%。

若是在以前,G行完全可以把这300亿美元全都搬到离岸市场出借,挣得盆满钵满;然而一旦6%的硬性指标开始实施,G行理论上就只能最多出借其中的200亿美元,而且还要考虑出借期间内,其他业务的风险敞口有没有可能增加。

最终,为了留出富余的G行只拿出了150亿美元。市场上美元的供应随之大幅减少,美元拆借成本势必水涨船高。

另外,杠杆率指标的计算时点通常是每个季度的最后一天,每年公示四次。只要借贷期间不跨过季末,美元出借就非常容易,但是跨过季末的出借就会变得极为昂贵。正因如此,导致了“季末效应”的规律性出现。美联储在规定上稍有不同,采用三个月月末最后一天的杠杆率平均值作为季末的杠杆率。这种设置实际上进一步繁琐了银行的资金管理,其实是被欧洲央行抛弃了的草案。灯塔国的监管之严苛,可见一斑。

监管政策的初衷,是为了避免银行像金融危机前一样过度承担风险,防止市场风险向银行乃至金融体系以外传导。但是现有的监管力度是如此高压,以致于银行利用自己的资产负债表向市场提供“缓冲”流动性、并以此盈利的能力遭到了极大限制。

随着2018年1月的临近,银行们削减风险敞口的举动有增无减。可以预想,在2017年这个最后的调整窗口期里,离岸美元市场的深度与流动性还将大幅下降,极端波动也会越来越频繁,这无疑是过度监管的恶劣后遗症。

「敵は日銀に在り」—— 敌人乃是日银

说一千道一万,若不是日本人丧心病狂地去市场上抢美元,离岸美元的拆借成本也不能高腾到如此夸张。归根到底,是日本央行施行的量化宽松和负利率政策,将国债收益率压低到极端水平,迫使国内的金融机构不得已转战海外,承担起过重的风险。保险公司对美元的规律性需求已经被市场大致摸清,定价权完全旁落于美元供给方,真可谓刀俎鱼肉。

今年年中,一份澳大利亚央行的外汇储备报告(下图)打翻了不少日本人心中的五味瓶。在它477亿澳元的外汇储备中,日元占比虽然只有5%,但是资产项目里竟有50%以上以日元计价。究其原因,正是澳洲央行把手里富余的澳元、美元、乃至欧元统统高价借给日本人,同时将换到的日元现金投资日本货币市场。这夸张的数字直白地传达了澳洲人心中所想:“日本钱多,人傻,速来”。

当时,一个金融圈里的日本人在自己的博客上写道:

「海外に食い物にされ、日銀のせいで国益が損なわれている状況は悔しい限り」

“正是因为日银的政策,我们被外国人当成案板上的鱼肉,国家利益一天天被损害,我已经出离了不甘。”

再退一步讲,虽然日本央行的货币政策为人诟病,但是如果针对美元借贷成本高腾有相应补救措施的话,日本人在市场里也不会如此被动。事实上,这个月从一开始,面对即将到来的“季末效应”,美联储和日本央行之间的美元互换协议曾被市场寄予厚望。这被广泛认为是防止年末美元荒暴走的最后一道屏障

有了这个互换协议,日本投资者就可以通过日本央行,以1.06%的拆借价格(Fed fund rate + 50bp)从美联储无限借入一周的美元。在平日,这个拆借价格并不算便宜;然而在跨季度的本周,这个价格无异于美国人送出的新年大礼包。正是对这个协议的期待与忌惮,直到供给申请(12月28日)的前几天,投机者都不敢轻举妄动,离岸市场里的美元拆借价格都维持了相当的稳定。

然而令人无比遗憾的是,对于本国金融机构利用这个协议拆借美元,日本央行的态度却是非常消极。虽然无法证实或证伪,但是私下里流传的来自日银干部在座谈会上的亲口所述是:

“这个协议只是为了防止流动性枯竭(liquidity backstop),而不是为了防止价格高腾(pricing backstop)。”

换个直白的说法,只要市场里还有价格,无论多贵,理论上都不建议利用这个协议只要自己的熊孩子还没被饿死,日本央妈就反对熊孩子吃别人家的送食。嗯,就是这个意思。

申请结果也印证了这个传言。相比于事前预估的40-50亿,日本投资者战战兢兢地申请了区区12亿美元,而对照市场估算的百亿规模的季末需求,无异于杯水车薪。没等日本人行动起来,投机者们立刻开始了狂(tu)欢(sha),季末短短五天的外汇掉期,从10pips迅速哄抬到12pips、15pips、18pips,并在伦敦时间突破了20pips,令人目瞪口呆。

屏幕里,我看到了日本投资家鲜血直流;屏幕外,我看到了日本交易员悔恨漫天。在前面提到的博客里,那个神秘的男子更新了最新状态:

「日銀、国賊だ。」

蓝瘦,香菇。

2017年,在监管体系和日本央行的夹击下,日本人无疑还将挣扎在美元荒的无间道里。看不到尽头。

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