Mikko-Zoltan Pozsar:影子银行-货币图景 – Wisburg Lab
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Mikko-Zoltan Pozsar:影子银行-货币图景

本文由Mikko翻译,翻译行为得到作者许可。译文的使用请遵守Copyright Lawof the United States of America and Related Laws Contained in Title 17 ofthe United States Code其中的「合理使用四項原則」。

第一、第二部分于2016年3月首次翻译,2016年10月修订。

摘要部分

这篇论文提供了一个资产负债表的框架,并在该框架内测度全球金融生态体系短期融资(short-term funding)的来源(soruces)及使用(uses)。我们引入了一张全球融资资金流(funding flows)的动态图来展示交易商银行(dealer banks)是如何在两类资产管理者(assetmanagers)的金融中介(intermediaries)活动中应运而生的,这两类资产管理者分别是:通过有抵押现金投资(collateralizedcash investments)来寻找安全资产的现金池(cash pools)以及通过其证券投资组合及衍生品融资后(fundedsecurities portfolios and derivatives)寻求投资收益(yield)的杠杆组合管理者(leveredportfolio managers)。我们认为现存的货币总量(M0,M1,M2,等等)以及美国的金融账户(前资金流动统计)并不能完备地反应现代金融生态体系中金融机构的真实情况,所以决策者应当做脑补,来更好地分析和监测影子银行及该体系对金融稳定的潜在风险。货币总量通常被用于针对货币政策中的需求管理,并没有覆盖纳入资产管理者视为货币的一些工具——比如回购工具。资产管理者的货币需求并不受到实体经济交易需求的驱动,而是受到金融经济的驱动:在这个意义上,影子银行体系中基于回购的货币交易活动是有关于对资产管理者的营运资本供应(provision ofworking capital)的。这与150年前的白芝浩世界类似——实际票据(收入)提供给商人和制造商以营运资本。这些发展都应当系统地被纳入到新的一系列抵押物流动,风险流动以及欧洲美元卫星账户的流动之中,以对金融资本账户做更好的补充。本文中的资产负债表框架展示并解释了FED的逆回购工具如何降低金融体系内的交叉关联以及它们如何进化成为对于影子银行的最小流动性要求以及一种控制市场基准的信贷周期的工具。现实中全球宏观经济受到现金池及杠杆组合管理者崛起的驱动力与实体经济滞涨的驱动力类似。因此,一种对影子银行的诠释既是金融经济只是实体经济不平衡的倒影,而究其原因则是过剩的全球储蓄,降速的潜在增速以及国家收入企业利润相对于工资的比例失衡。

介绍

本文有一相关的动态配图(之后会翻译的,笔者注),需要配合该动态配图阅读。

本文有三大结论:第一,强烈需要引入一套新的货币总量基准来更好地跟踪不针对实体经济而仅因金融经济交易目标持有的货币及货币形态的要求权。联储的M2总量数据仅仅测度了居民部门的货币需求,且被用于分析增长动态及价格稳定。由于M2之中大部类的货币要求权是被担保的,它建基于可交易流动性的层级系统。但对于机构现金池而言,货币(活动)刚刚从M2的终点开始,并且一如金融危机所呈现的那样,系统内无担保的货币市场工具持仓可能对金融稳定构成威胁。机构现金池持有货币要求权的原因大多是为了投资组合管理上的原因,并由于他们的(货币)量超出了联邦存款保险的资格,他们专注于货币要求权的安全性,其次才追求交易流动性。本文所设计的一系列货币总量亦是在此原则之下的。在这些统计量之下,影子银行发行的货币及货币形态的要求权从2008年的8万亿美金下降到了截止2013年的5万亿美金。

第二,有必要开发一系列针对抵押物流动,风险流动以及欧洲美元卫星账户流动的(监测表),以对融资流动账户做更好的补充。融资流动账户的初衷是为了监控实体经济中的借贷活动以及该借贷活动所基于的证券类型。与M2类似,这种观点有助于跟踪实体经济增长及通胀的动态,但对于监测现有金融生态的风险和金融稳定性帮助不大,现有的联结贷方和借方的证券作为抵押物有了新的二次(经济)活动,基于证券的金融交易比如回购交易以及证券借贷的增速很快,这激活了资产管理者的做空以及杠杆化的固定收益交易,同时也激活了针对现金池的信用安全的短期资产的生成。此外,融资流动账户的终点还是衍生品及欧洲美元市场的起点。衍生品从融资流动中分离掉了风险流(互换时的汇率风险,期限风险以及信用风险),这使得你仅仅观察投资者的债券净敞口是难以充分把握全局的金融稳定的,因为这忽视了投资者的衍生品或者离岸美元融资。本文的动态配图描绘了短期融资流如何与抵押品的流动、风险的流动(通过互换)以及欧洲美元的流动互相联系起来,以加强融资流账户监测的有效性。

第三,本文与交易商银行资产负债表动态相关的讨论纳入了微观驱动(比如交易商最大化ROE时面临的VaR约束),但并没有考虑银行业占主导的现有全球金融经济的生态变化。但是,理解银行的操作环境是必须的,这也将影响到他们参与的许多类型的借贷活动以及他们发行的各类型的负债。诸如回购以及证券出借的证券融资交易量的上升、伴随交易商资产负债表规模的增加是与2000年以来机构现金池以及结构性的资产负债错配的资产负债表规模大幅扩张息息相关的。后者包括那些准备金管理者(由于一些冲销成本),资金不足的养老金,以及更广义的(其它类型),固定收益的回报预期并没有随着1980年代至今的利率下行而受到调整。这些错配是——为了满足通过交易商的回购负债来追求安全以及短期资产的机构现金池的需求而创造的大量的长期国债以及机构证券的借贷供应(低收益);以及配给给有杠杆的投资者“高回报资产”,比如对冲基金、独立账户以及绝对收益债券基金(他们消费了交易商的逆回购资产)(高收益)。证券融资交易对市场金融资产定价是决定性的——尤其是对国债的期限溢价,而这又会影响实体经济的借款成本。对于国债抵押物价值的测度以及杠杆交易如何影响国债的期现溢价以及信用利差的相关研究有很高的优先级。本报告只是第一步。

*笔者注,上面这部分比较绕,实际上是指交易商作为金融中介在前者与后者之间做市套利的行为,交易商的回购负债,融出自身资产端的长期国债与机构证券,吸收机构现金池的资金(因为现金池追求短期高流动性的安全资产,以政府证券为抵押物的回购恰好是他们的极佳选择);第二步则是交易商将资金配资给有杠杆的投资机构,供他们作为操作资金,而这些投资机构又恰好是交易商资产端持有资产的市场买家。交易商在其中享受到的是——资产端的直接升值(投资机构推升);高息出借给投资者,低成本负债(资产负债表匹配套利)。

证券融资交易对于设定金融资产的价格——尤其是国债的期限溢价是决定性的。也通过这个渠道来影响实体经济(借款成本)。一些试图测度国债的抵押物价值以及带杠杆的对国债出价影响期限溢价以及信用利差的程度的研究也是很重要的。本文只是探索的第一步。

本文分为六个部分。第一部分讨论近似[政府货币]的多种货币要求权在现代金融体系中的层级系统。主要通过识别信用风险来将货币及货币要求权分为四大类。这对于设计新的货币总量基准并监控金融稳定有帮助(而不是为了监测价格稳定)。第一部分还解释了联储的RRP工具如何疏通整个金融体系,联储在历史上首次通过给予影子银行的核心——交易商以及货币基金它们准备金账户的权限来削减金融体系内的深度联结。

第二部分讨论了权限的层级——既机构现金池有权限获取的货币要求权的类型。对于现金池而言,M2的终点是它们的起点。且由于安全的,短期的公共资产的系统性短缺,现金池可以投资的私人货币要求权(出于信用风险的考虑)相当有限,且缺乏额外选择。第二部分也解释了RRP账户如何有可能进化成对影子银行的最小流动性要求,类似于针对银行的准备金要求。

第三部分讨论了现金使用的层级。这部分将核心金融中介以及买方的活动分为三大类:货币创造以及基于信贷的出借,货币交易以及服务资本市场出借的货币市场融资。这部分的目的在于强化交易商在机构现金池以及杠杆固收交易者之间的金融中介角色,并强调另一些数据缺口——比如测量这些投资者的回购融资规模、短期的欧洲美元借贷量以及美国银行为了自身的美元计价投资组合融资进行的在全球进行外汇互换的规模。第三部门还说明了联储可以如何通过RRPs工具来设定安全资产的最小折价率,也因此可以更好地掌控市场信用周期(在过去,竞争总是把安全资产的折价压榨到最低)。也正因如此,FED通过RRPs工具对影子银行的掌控以及对折价的设定使得FED的最后贷款人角色更稳固了。

第四部分描绘了一个现有经济生态中围绕着交易商存在并活动着的现金及风险组合管理者的资产负债表框架。这张图很确切地描绘了现有的影子银行体系。目的是为了强调——交易商是匹配账簿的中介而不管别人是否着眼于他们的证券融资以及互换账簿。交易商首先承担金融中介的作用,更甚于转换——信用风险,到期风险,外汇风险以及流动性风险的功能。

第五部分解释了在影子银行体系背后的全球宏观驱动力——尤其是通过交易商资产负债表中介的证券融资以及互换交易量。最重要的是忽视全球的不平衡以及不平衡的驱动力去讨论并监管影子银行是不可能的。许多驱动力都与滞胀有关。也因此,解释影子银行的现象需要通过对实体经济对金融经济的映射入手——比如过剩储蓄,低的潜在增长以及企业刘润相对于工资的高占比。

货币通常被功能性地定义为记账单位,价值的贮藏以及交易媒介。但这些定义没有考虑到货币的精髓——既货币总是被见票足额兑付——而一些制度上的安排也支撑了这一属性。

货币的要求权亦是存在层级的,这意味着在全球并不是所有的货币要求权的足额兑付承诺都一样稳固。在金融体系中货币对于央行、银行、影子银行和其他金融主体的意义不尽然相同。

举个例子,在金本位中,黄金是央行间的货币,准备金是银行间的货币,存款则是实体经济主体间的货币。在每一个层级之中,净支付都是通过对上一高层级的实体的要求权来做清算的。通常,实体经济的参与主体间的清算是通过银行的存款,银行间的清算是通过准备金进行的,而央行间的清算则是通过黄金(作为一种国际间认同的储备资产)。在危机期间,存款可被转换为通货,通货可以转换为黄金,黄金可以转换为外币,且都是见票足额兑付(根据固定的转换率和汇率)。

现代金融体系的货币层级更加的复杂,但可以通过诸多近似政府货币的货币要求权来描绘出来,也就是作为一种可能会直接、间接或压根不会担保这些货币要求权的官方流动性以及信用卖权的功能。

在现代金融生态体系之中,货币要求权的发行者包括四类机构——中央银行、银行、交易商银行以及货币市场基金。

这些机构发行了四类核心货币要求权。央行发行准备金。银行发行存款。交易商银行发行回购。货币基金发行资产净值份额(NAV)。

每一类货币要求权都是通过资产担保的,对这些货币要求权的首次分类可以根据他们是由公共资产还是私人资产所担保的来确定。公共资产包括美国的国债以及机构债以及RMBS。私人资产可以是美元计价的票据,债券还有ABS以及全球信贷。

那些由公共资产所担保的货币要求权包括:(1)通货及准备金,这部类的负债由国债、机构债以及RMBS所担保;(2)政府回购,这部类的负债由交易商银行的政府债交易台通过公共资产作抵押(担保)来发行;(3)资产净值份额,这一部类的负债由政府型货币基金发行,并以短期国债及其他短期资产为担保。

由私人资产担保的货币要求权包括:(1)存款,由银行的信贷所担保;(2)私人回购,这部类的负债由交易商银行的信用交易平台通过私人资产作抵押(担保)来发行——包括公司债,ABS以及私标RMBS;(3)资产净值份额,由一级基金发行,并以私人票据为担保,比如商业票据以及其他资产。
这些工具拥有一个共同的属性,既它们承诺见票足额兑付交易。这使得它们拥有了货币的属性(成为了货币)。

但并非所有的货币要求权是”生而平等”的。它们之间的一大差异就是功能性——既是否它们可以被用于交易-以达到清算(清偿)目的。

交易商银行、货币基金以及其他金融生态体系中的金融主体,是通过活期存款的净额进行清算的,而银行间的净存款流动则是通过银行们在央行的准备金账户通过准备金的转移来清算的。在这个意义上,银行与活期存款在核心金融机构以及核心的货币要求权之间是特殊的——因为它们各自在形成支付系统的交易网以及促进下层级金融实体的支付的活动中扮演着独特的角色。

隔夜回购与资产净值份额则是不同的。与活期存款不同,它们不能被用于清算的目的。但是它们可以被足额地转换成活期存款,所以他们才会被视为货币。换句话说,它们可以被转成支付系统(所认同)的货币,既,现金,以活期存款的形式,并用于清算目的。对于回购以及资产净值份额的持有者而言,它们如何转化为可用于清算与交易的目的并没有它们会在怎样的价格转换成与票面净额相关的现金来的重要。

那些在一年内到期但期限大于隔夜的货币要求权被视为准货币要求权。准货币要求权提供有期限的(短期)的票面价值而不是活期的,如果说它们需要在到期前被转换成支付系统中的货币,则需要在有成本(罚金)的条件下提前兑付(往往价值接近票面价值)。银行发行的可转让定期存款以及交易商发行的定期回购都是准货币要求权,亦包括一年内到期的美国国债及国库券。
在现实中,货币与准货币要求权的界限不很清晰——货币以同一频谱存在。期限在一天、两天或者一周内的准货币要求权通常足额交易,因为他们的价格风险极小。也就是说,虽然它们与货币要求权有不同的货币形态。但是相比于那些一个月到期的要求权更像是“货币”。

货币与准货币要求权的另一大差异在于对于它们的足额兑付以及到期兑付的承诺的强弱程度。这些承诺取决于流动性准备的类型、数量以及对(这些货币及货币准要求权)进行担保的流动性以及信用卖权类型以及组合。我们在之后会逐一讨论这些问题。若无明确的标注,后文中所提到的“货币”包括“货币”及“货币要求权”。

除了中央银行以外,所有的从事货币发行的核心(金融)机构都需要持有货币资产,而持有的这些货币资产是它们上一层级的金融机构的货币负债。对于银行而言,货币是存放在中央银行的准备金。对于交易商而言,货币是与批发性银行及其他交易商进行的隔夜政府回购交易。对于(仅投资于政府发行的资产)政府货币基金,货币则是交易商的政府交易平台发行的隔夜政府回购。对于一级基金,货币是交易商的信用交易平台发行的隔夜私人回购。(值得一提的是,这些关系目前随着联储RRP工具的引入而出现了变化,RRP工具相当于赋予了交易商及货币基金以类准备金账户;我们将在后文谈论RRP工具)
重要的是,这些并不是货币作为机构间进行清算的中介的例子,而是因流动性原因而引发的净支出盈余积累是如何贮藏的。

在支付系统货币形式中的净支付盈余(交易商,货币基金以及其他非银行机构的存款)从未处于未投资状态,尤其是在批发性数量级时,这主要有两大原因。

第一,支付系统货币不生息,而批发性账户中利息与基点会很迅速地积累到百万级。

第二,批发性账户中的支付系统货币是不受担保的,而且对于存放在的银行而言,这是一种信用敞口。

批发存款有信用风险且不生息的特征成为了大额现金账户转配置到货币市场中货币要求权的基本面理由——既信用风险相对于活期存款更有优势,且(货币要求权)生息。

银行、交易商以及货币基金都发行相比于它们资产组合更安全、更短期限、流动性更好的负债。

借短贷长是所有金融中介的利息(套利)收益来源。但期限错配(既参与期限转换业务)存在着回滚风险,如果危机发生,则生存完全基于金融主体的隔夜货币资产库存(既流动性)以及获取紧急流动性支援的权限和来源——这对于各类金融主体而言也不同,也就是流动性卖权层级。

这个层级的底层就是货币基金——它们仅能通过证券出借、有承诺或者无承诺的银行授信来融取有限的额外流动性。

其次则是交易商。它们可以以自己的资产借更多(相比于下层级的货币基金)的钱,但在危机时期仍面临有限的流动性渠道约束。如果没有私人对手方愿意借出(资金),则基金和交易商不得不出售资产,最终导致资产大甩卖(Fire Sell)。

通过抵押或者卖出资产是获取资金及市场流动性的补充流动性方式。融资及市场流动性是一种私人流动性卖权,因为它们都依赖私人市场主体(银行和交易商)来执行和处理(交易)。

零售或者批发银行可以通过资产抵押或者直接向最后贷款人(央行)进行借款。也因此,银行在大甩卖期间不太需要出售资产。这体现了银行体系融资的权限以及最后贷款人流动性的选项。

最后,主权国家有货币担保。这个选项通常在战争时期以及金融危机时期被使用。

最后贷款人渠道以及货币担保是公共流动性卖权,他们由央行掌控。

但是,最后贷款人渠道仅仅只有在金融主体有资本忍受在央行的资产折价以获取流动性。如果资本短缺,清偿力就是关键风险,信用风险就变得至关重要。

不同的货币要求权有不同的信用保护级别——这就是信用卖权的层级。

这个层级的最高级是国债(由对政府的信心、信用以及课税权所担保)。

第二层级是零售银行发行的有担保存款,由政府担保(FDIC)25万美元。

政府担保的资产及存款保险是公共信用卖权,因为它们都是以官方机构掌控的。

第三层级的是回购,既受担保的要求权。回购可以通过对手方的类型及信誉进行分级——比如对手方是银行还是交易商?抵押物是私人证券还是公共证券?
最后是货币基金。货币基金投资到两种类型的资产:有担保的(比如回购)以及无担保的。在无担保的投资方面,政府基金只能投资于政府担保(也因此是无信用风险的)国债,而一级基金还可以投资到无担保的(因此是有信用风险的)私人票据之中,它们通过多样化投资来分散风险。

此外,货币基金对于它们的发起者还有名誉卖权,虽然这个卖权很弱,因为这没有合同担保,也不取决于发起者的强度。

抵押物,(资产)多样化以及名誉卖权是私人的信用卖权。它们以抵押物追偿以及私人资源(比如发行者或者发起者的资本或权益净值)的形式存在。

最低层级的是无抵押银行存款,既大于25万美元的存款部分。无抵押的存款与无抵押、未多样化的私人信用要求权(既私人票据)没有差异,在一些国家则相比于回购(有抵押的要求权)或一级货币基金(由组合多元化的无担保要求权所担保)更差。总的来说,只要没有政府的保险,存款从最高级掉到了最低级。

在不同工具背后的不同类的资产、直接及不直接流动性以及信用卖权产生了四种类型的货币。它们是纯粹的公共,私-公,公-私,及纯粹的私人货币,对足额兑付及到期兑付的承诺强度也依次类推,在所有的利率或信用周期的阶段之中——这就是货币的层级。

图1中货币母体的左上角是纯粹的公共货币。既中央银行发行的通货及准备金以及政府发行的国债。这是整个金融生态中最为安全的资产。下文我们将之归为“公共货币”。

左下角的则是私-公货币。既有担保的存款。它们由私人信贷和公共流动性担保(比如贴现窗口这类的公共流动性以及存款保险这类信用卖权)。这里的重点是明确的公共担保属性。下文将归之为“有担保货币”。

右上角的是公-私货币。既政府回购(交易商的政府债交易平台发行的信用安全的公共证券作抵押的回购)以及(仅投资政府资产)的货币基金资产份额净值。

公-私货币要求权是由公共资产所担保的,但并非明确地由公共流动性以及信用卖权所担保。它们是私人承诺——按要求兑付并到期兑付。但是,由于担保它们的抵押物及资产的公共自然特性,公-私要求权实际上拥有公共流动性及信用卖权的隐含使用权,因为公共资产在公开市场操作中合格且没有信用风险。这里的重点是“隐含”以及“担保物自然特性”。后文将把这些工具指涉为“公共影子货币”。

在货币母体的右下角是纯粹的私人货币。它们是私人回购(有信用风险的私人证券作抵押的回购,比如公司债,由交易商信用交易平台发行)以及一级基金的恒定净资产份额。

纯粹的私人货币要求权是由私人资产所担保的,与公-私货币要求权类似,它并不明确地以公共流动性及信用卖权为担保。同样的,它们也是私人承诺,并按要求兑付并到期兑付。但是,私人货币缺乏,甚至缺乏间接的公共流动性及信用卖权的使用权,因为私人资产在公开市场上不合格,还存在信用风险,使得它们变为相对有风险的货币的次级形式。这里的重点是缺乏隐含形式的公共担保。后文将把这些工具指涉为“私人影子货币”。

未保险的银行存款也是私人影子货币。尽管发行它的批发银行确有官方流动性卖权的使用权,如果中央银行不愿意在恐慌时期借给银行——也许央行不认为银行有足够的清偿力——缺乏明确的公共信用卖权事实上将使得未保险的存款变为有信用风险的私人票据。危机前联储的最后贷款人权限有限制,且FDIC担保银行的无担保债务(比如未保险的存款)能力也有限,该观点也因此更显而易见。

请注意图1的货币母体仅呈现了美国在岸美元货币市场的核心机构及工具——它们是市场的基石,供应了安全资产,也就是安全的,无(或者最小)信用风险或期限风险的短期资产。

欧洲美元(既离岸)货币市场工具,将在第三部讨论,除未保险存款以外的私人票据,没有在母体中呈现,因为从在岸投资者的角度出发,它们是安全资产层级中二级的。相对于安全资产的基石而言,这些工具更像是通过承担信用风险来加强收益率的手段。

货币母体也有助于演示影子银行在广义(金融)生态体系中居处何位。

影子银行体系和它的核心机构,交易商以及货币基金,处在母体的右手边并可以被分为两个次体系:一个公-私以及一个纯粹的私人影子银行次体系,它们发行公共影子货币以及私人影子货币。

公-私次级体系是建立在诸如国债、机构债以及RMBS这类公共资产之上的。它处理期限及流动性转换,但不提供信用转换,因为公共资产没有信用风险。这里的期限和流动性转换意味着将主要的长期公共证券通过期限回购、隔夜回购转换为短期的,足额到期(既准货币)要求权,通过隔夜回购以及恒定净资产货币基金份额转换为见票兑付(既货币)要求权。

纯粹私人次级体系是建立在诸如公司债,ABS以及私标RMBS这类私人资产之上的。它亦处理期限及流动性转换,也提供信用转换——通过分层及折价高于私人回购,因为私人证券抵押物是有信用风险的。我在过往论文中描绘了该系统的资产证券化及融资流。


在总量数据方面,下图1展示了截止2013年,最大的见票兑付货币要求权类别为私人影子货币——包括银行发行的无担保活期存款,交易商信用平台发行的隔夜私人回购以及一级货币基金的恒定净资产份额,总额为3.2万亿。

第二大类别则是联储发行的公共货币,不到2.5万亿(除去通货),以及国债,总量为2.6万亿,7天内到期的占到1000亿。


第三大类是公共影子货币,包括隔夜政府回购(以国债,机构债以及RMBS为担保,由交易商政府交易平台发行)以及只投资于政府资产的货币基金恒定资产净值份额,总额为2.3万亿。

最后,最小的类别是有保险的货币要求权,包括银行发行的总额1.4万亿的有保险的活期存款。

下图2是一张类似的足额到期准货币要求权的排序图。最大的类别是有保险的储蓄账户以及小额定期存款。总额为6万亿。


第二大类别的是公共准货币要求权包括短中期国债(期限大于7天小于1年),总量超过2.3万亿。

第三大类别是私人影子准货币要求权,包括占大头的银行大额存款(1.2万亿)。

最后,最小的类别是公共影子准货币要求权包括有期限的政府回购(以国债,机构债担保,由交易商政府交易平台发行),总额在8000亿左右。

重要的是,这个排序表明了在截止2013年3季度时,影子银行体系,规模超过3.8万亿,相较于零售及批发银行的3万亿活期存款,发行超出了后者8000亿见票兑付货币要求权。

相比之下,我们看到足额到期准货币要求权的供应中,同期,美国财政部是更重要的供应者(相比于影子银行),但两者都少于银行发行的储蓄以及小、大额定期存款。

总的来看,影子银行体系的核心规模截止2013年3季度不达5万亿,相比于2008年2季度的8万亿峰值显著下滑。

这些数字比之前的统计要低,因为它们更狭义:估计值测量了体系内核心交易商及货币基金的净货币及准货币要求权供给,并排除了货币市场融资以外的所有形式的资本市场借贷。起初的统计是总值,而不是媒介之间的净值,并纳入了所有形式的证券化的信用工具(无论它是否在货币市场融资),最终使得总额看上去很大。

银行不仅仅放贷。他们也发行货币要求权。由此可知,如果借贷没有创生货币就不能被视为银行业,那么未通过货币市场融资的资本市场借贷也不能被视为影子银行业。对影子银行的数据测度必须反应这个观点事实。

重要的是,联储的货币总量统计是只纳入货币体系顶端的。M0,M1和M2仅统计了大多数有保险货币供给(有保险银行存款)和一部分公共货币供给(通货,准备金,但不包括RRPs和短期国债)和影子货币供给。(零售货币基金份额,而不包括机构类份额和回购负债)

上述的分类扩展了货币供给的统计范围,也符合当代金融生态的真实复杂程度,亦考虑到了货币的层极天性。

我们需要通过四个类别来追踪货币及准货币要求权的供给——包括纯粹公共,私-公,公-私以及纯粹私人,由PD0,PD1,PD2和PD3表述面额需求货币要求权,PM0,PM1,PM2,PM3表述足额到期货币要求权。

最后,联储的RRP工具如何嵌入到整个货币母体?如果工具是永久性的,可以有效帮助削减银行、交易商以及货币基金间的内部联系并通过消除层极关系来简化体系——借此,对于交易商而言货币是政府回购(对手方为批发银行),而货币基金的货币则是回购(与交易商)。

RRP工具有效地满足了影子银行——交易商及货币基金在联储开设支票账户的需求,在美国货币历史上也是首次,与传统银行开设在银行的准备金账户类似。影子银行可以直接把现金存放在央行,而不用寻找其他的对手方。

第二部分-使用权的层级

在理解了货币的层级以后,我们现在转向使用权的层级——既不同的现金投资者可以投资的货币类别的差异。(不同的金融机构及投资主体存在不同的工具使用约束——比如,你,作为个体,无法使用联储的准备金账户……笔者注)

金融生态体系内有两类非中介的现金投资者:零售投资者机构投资者

零售现金投资者是“夫妻店”(中小企业)的存款者,他们的现金余额多数是以货币和有保险的银行存款的方式保存着的,那就是计入M0,M1以及M2类型的货币。

机构现金投资者是机构现金池。分为四类: 外汇储备的流动性部分(外储管理者),跨国公司的现金余额,机构投资者以及最大的资产管理者统一管理的现金池,证券出借者的现金抵押物再投资账户。

从总量上看,截止2013年底,现金持至少管理着6万亿美元的现金。以10亿美元作为现金池的最小阈值的话,他们的平均现金余额达到了100亿美元。

零售投资者持有现金的目的主要是服务实体经济的交易的,而与他们不同,现金持持有现金余额大多数是为了金融经济的交易——比如为了汇率锚定的日内调整;为了公司现金余额的安全;为了支持现代资产管理者的流动性需求——这是因为基于衍生品工具的投资(比如衍生品覆盖投资——有关overlay strategy,读者可以阅读PIMCO的相关研究,笔者注)增长显著以及证券出借。

机构现金池被现金组合管理者管理,后者的任务是避免亏损。这个信条限制现金组合管理者将净支付盈余投资于安全资产当中,或者更精确地来描述——安全,短期的资产,期限从隔夜到一年(通常不会更长,既货币及货币要求权)。


但是,和零售现金投资者不同,现金组合管理者对于M0,M1和M2类型的货币只有有限的……甚至没有使用权,理由有三:

首先,要以通货形式处理十亿计的现金在物理上几乎不可能。(自己造金库也有成本,笔者注)

第二,他们没有在联储的准备金账户。

第三,由于管理规模的问题(超过了250000美元),他们无权享受银行的存款保险。

如果现金组合管理者要去将他们的现金池以无存款保险的形式投资于单家银行,那么他们不得不考虑无保险(unsecured)未分散投资的对手方信用风险,这显然不够审慎,也很难获得风控经理的允许。(请阅读第一部分来了解为什么现金池不能在支付体系内处于未投资状态)

宏观层面上亦是如此,现金池的规模增长迅猛,而将自己的现金分散以无保险形式投资到银行的选项则在变少(因为银行在变少,笔者注)。最有能力吸收大规模现金池的批发银行一直在合并。

这一问题被另一事实所加重——同样的(现金池投资到的)银行亦可能是现金池的授信方,亦可能是衍生品以及交易的对手方,或者更精确的说,可能是他们“归属”于的更大型的金融机构。这也是对现金组合管理者将现金以无保险形式留存的另一更深层约束,因为这会平添错向对手方风险(有关wrong-way risk,可以阅读ISDA的定义,笔者注

由于公共的以及有保险的货币要求权有限,现金组合管理者的选择仅剩下从公共及私人影子货币要求权,并以层级顺序进行配置。这就是“使用权”的层级,或者说是现金池的货币使用权。

对于隔夜现金投资而言,现金池最安全的选择是在几天内就会到期的短期国债(bills)。

与交易商的政府交易台进行的隔夜政府回购(以政府发行的负债为抵押物)是第二选,再次选则是政府型货币基金(只投资于国债等……笔者注)。货币基金地位低于回购是因为回购允许选择对手方以及回购的抵押物公共证券。而选择货币基金则意味着你只能接受对手方以及抵押品的规则。作为对比,考虑定做的和现成的衣服:两者都和用途匹配,但前者匹配得更好,根本没有错误的空间。

优先基金则为再次的选择。他们对私人回购以及无抵押敞口的多样化,相较于无保险的存款(既最次的选择),对于现金组合管理者而言是有价值的

图4显示,近几年来,公共货币要求权对于现金池而言,仅剩下1000亿美元规模的超短期国债是可得的。相较于图1,图4展示了包括通货,准备金以及联储的逆回购工具对于所有机构现金池而言都是不可使用的。

它同样显示了,在2013年的三季度,以政府型货币基金的恒定资产净值份额以及交易商的政府交易台发行的隔夜政府回购形式存在的公共影子货币要求权,吸收了超过两万亿美元的机构现金池的隔夜货币需求。

而以优先基金的恒定资产净值份额以及交易商信用交易台发行的隔夜私人回购形式存在的私人影子货币,则吸收了超过一万亿美元的隔夜货币需求。此外,银行发行的无保险的活期存款(同样也是私人影子货币要求权)吸收了1.5万亿美元。

重要的是,这部分无保险的存款并不都是被现金池所持有的。对图4一个保守的推断是,回购,隔夜短期国债,机构型货币基金份额都被机构现金池持有——零售投资者不使用这类工具。但零售投资者是可以以无保险的形式存款的(机构投资者也可以)。图4中显示的无保险存款既存放在银行的500亿美元的无保险存款资产,根据FDIC的数字,成千上万个这种类型的账户平均规模在2-3百万美元左右,总计500亿美元。

同样的,图4中无保险的存款量反映了现金池的多样化持有(现金余额远远超过25万美元的存款保险限制)。然而,在当下给零售及机构型投资者两者划分一条清晰地界限是不太可能的(数据限制)。

与货币要求权类似,现金组合管理者也面临着公共货币要求权的有限使用权。虽然短期国债对于它们而言是一种完美的安全的投资选择,但是供应有限


定期(Term的现金余额仅可以被大量投资到有期限的回购,回购以私人或公共证券作为抵押物(根据现金组合管理者的风险及收益偏好权衡),其他的抵押物选择则可能是无抵押的信用工具比如无抵押存款凭证CDs以及商业票据CP。

图5展示了截止2013年3季度,公共类货币要求权(足额到期兑付)中,短期国债吸收了大约2.3万亿美元的现金组合管理者的定期货币需求。以交易商政府交易台发行的有期限政府回购形式存在的公共影子类货币要求权吸收了9000亿美元。有保险的类货币要求权——小额存款(现金组合管理者在不同的银行内分散现金余额以享受存款保险)吸收了1400亿美元。而私人类影子货币要求权,大额的无保险的定期存款,吸收了1.2万亿美元。

与图4中的无保险活期存款类似,由于数据约束,我们无法对零售的和机构的定期存款账户进一步划分比例。


上图显示了现金池,与零售现金投资者有别,并无M0,M1及M2类货币的使用权。也就是说,对于机构现金池而言,M2的终点是他们的起点。

对于机构现金池而言,由于他们主要持有公-私以及纯粹的私人影子货币要求权,这意味着他们的现金组合总是面对着对手方以及抵押物相关的风险。这也是现有批发融资市场复杂以及易变的主因,这里指的不是银行间的批发融资市场,而是机构现金池与批发银行以及交易商的市场。

于是,金融生态体系的融资来源由相对较少的消息灵通的,规模极大的以及无保险的机构现金池所主导,必然没有由更大规模数量基础的不那么消息敏感的小型的有保险的储蓄者所主导的市场来的稳定。这使得当下机构现金池的崛起已经成为最基本的但不受重视的系统性风险来源。

这也意味着任何有关核心与非核心负债(既存款与非存款)的讨论都应该基于相对的角度。

核心与核心负债的特征描述可以以外部案例来论述,英国的Northern Rock与韩国的银行的费核心负债是由美元借款所主导的。

然而,在以美元为基础的全球金融体系核心内,大图景变得不同,一些类型的核心中介比如交易商对其资产负债表的融资几乎完全通过非核心的回购进行,而现金组合管理者作为生态体系内占主导地位的融资供应者——倾向于将现金投资到非核心负债,这使得它们的地位明显高于无保险核心负债(存款)

特别地,我们通常称之为中介的核心见票足额兑付的负债(活期存款)在机构现金池的组合当中(由于保险的限制额)是典型的边缘资产,而那些非核心的见票足额兑付的中介负债(隔夜交易商回购以及货币基金份额)则是机构现金组合中的主导资产。(图6)


类似的,由于存款保险的限制,中介的核心足额到期兑付负债(定期存款以及协议存单)相较于非核心货币要求权的总和(有期限的交易商回购以及短期国债)地位更低,后者是机构现金组合的有期资产中的主导部分。

最后,联储的ONRRP工具对于机构现金池而言又意味着什么?

不同于零售现金投资者,他们可以使用公共货币(通货,也就是说,实际上零售现金投资者都有联储负债的使用权,那就是通货,笔者注),机构现金池没有公共货币的直接使用权,因为逆回购只对影子银行开放,而现金池无权使用,逆回购意味着现金池大量使用的影子货币要求权现在有担保了——至少是部分担保——由之前从未有个的更高质量的(资产)作为担保。联储逆回购工具的对手方(影子银行)规模增量意味着最安全的安全资产——联储的负债工具,可以用作为影子货币要求权进行担保。


同样值得强调的是,如果逆回购工具是永久的,可以作为影子银行的流动性要求体系。这和银行的准备金体系类似(对应活期存款),最小回购余额与最小准备金要求类似,前者对应影子银行发行的隔夜回购以及恒定资产净值负债

当最小逆回购要求成为常态时,影子货币要求权的安全性有了提升,理由有二:有明确的官方流动性缓冲作为担保,此外,操作上,影子银行有了在美联储的常备账户关系。潜在的对影子银行的流动性要求,配合加强的监管力量,可以助力联储成为“最后交易商”。

第三部分-用途的层级

一旦现金组合管理者将他们的现金余额投资到批发银行、交易商以及货币基金以后,他们的现金会(被这些金融主体)被用于不同的投向。一些会被用于在全球金融生态体系内的金融中介的美元流动性再分配(Redistribution),另一些则为全球资本市场债券组合提供资金(Funding)。第三部分讨论的是现金用途的层级——一些类型的中介活动可以直接将现金投入到经济体中,一些则不那么直接,而还有一些不怎么直接的中介活动需要通过设定二级市场证券的价格(风险溢价)来发挥作用。

为体系内的现金使用层级排序的一个方法是从银行信贷及其货币创造功能作为顶层入手。体系内的广义类型的信用以及货币要求权的起点就在于银行信贷以及等量创造的活期存款开始。

一些信贷(资产)被银行留存,而另一些则被证券化了。但明确一点——一旦信贷以及相应的活期存款账户被创造,账户拥有者会取现并做花销。账户中的现金被要求取出时,信贷(资产)仍然存在,而银行则需要为之(信贷资产对应的这一笔活期存款)寻找融资(负债,笔者注),于是将转向货币市场中的货币交易商以寻求融资

货币交易是下一层级的存在。货币交易横跨离岸(欧洲美元)在岸市场以及全球的批发银行、交易商和货币基金参与到的有抵押担保无抵押担保货币市场。货币交易包括短期的现金借入与拆出——通过货币市场融资来提供资金给货币市场拆出。

第三层级的现金使用是通过在有抵押担保以及无抵押担保的全球美元货币市场融资并使用这部分资金来投资到全球投资组合中(组合中配置美元计价的资本市场所有权——包括股和债),既货币市场融资来进行资本市场拆出。这种方式与货币交易的不同之处在于,后者是使用短期融资(负债)来为货币市场的短期拆出(资产)服务,而前者是通过使用短期融资来为其长期投资组合(资本市场要求权)提供资金

这三种对现金的使用——基于信贷的拆出货币交易以及通过货币市场融资来进行资本市场拆出,会在不同的程度上反映在银行、交易商、货币基金以及其他投资者的资产负债表上。银行进行所有三类业务,交易商只做后两类,而货币基金只做货币交易而其他投资者只做货币市场融资来进行资本市场拆出。我们将在后文列举货币交易以及通过货币市场融资来进行资本市场拆出的多种形态,并举出例子。

III.1——货币交易

货币交易共5种基本形态,其中4种服务于美国金融体系内的流动性再分配,1种服务全球美元流动性的再分配。

  1. 银行间货币交易,批发银行在联邦基金市场向存在准备金盈余的银行融资并拆借给存在准备金短缺的银行
  2. 公司内部货币交易,海外银行的美国分行在美国在岸通过CDs以及CPs融资(优先货币基金供应资金),再转借给自己的总行,总行以此开展全球美元拆借业务。
  3. 交易商之间的货币交易,使用抵押物在GCF Repo(一般抵押物回购)市场进行拆借活动。
  4. “互联”货币交易,政府型货币基金以及优先基金通过向现金组合管理者借款,然后再将现金拆出给交易商以及批发银行(通过TRP Repo市场,三方回购)。
  5. 客户驱动的货币交易,交易商从货币市场基金或者直接向现金组合管理者借款,并将之通过双边回购的形式借款给买方客户

由于批发银行(包括清算行以及海外银行的纽约分行),交易商以及货币市场基金处于有抵押担保以及无抵押担保的货币市场的货币交易的中心,这使得他们成为了货币交易商。

作为货币交易商他们提供双边报价,并吸收相应的订单流至他们的资产负债表。一些订单流转变为匹配账簿(可理解为左右匹配的资产负债表)。但严格来说,货币交易商若总是坚持每时每刻做到匹配账簿,则实际上并未供应市场流动性。如果客户可以迅速地按量买卖且不影响货币价格,这意味着货币交易商愿意承担另一头的交易,而不是事先寻找匹配的对手方在进行撮合。而其结果就是货币交易商的“库存”,有时多有时空,这取决于订单流不平衡的方向。

长库存的含义是使用隔夜融资来服务有期货币市场借贷(O/N-Term)短库存则是有期融资服务隔夜货币市场借贷(Term-O/N)。理想化的匹配账簿在于隔夜/隔夜匹配以及有期/有期匹配(无期限错配,译者注)。

本地的货币交易(双边回购,三方回购以及联邦基金市场)以及跨境全球美元融资市场(外汇互换、离岸美元以及银行内跨境融资)的相关研究已经相当丰富。

第五类货币交易——买方驱动的货币交易,既双边回购市场目前仍处于研究前期,主要受到数据的限制。

关于双边回购的研究倾向于定量层面,既成交量、利率、抵押物及折价问题,而更少关注定性层面,比如为什么回购交易会发生。

虽然我们缺乏数据,但从一个基本的视角来看待为什么交易商的买方客户会参与回购交易也可以帮助我们理解回购在现代金融体系内的角色。

我们将使用回购工具的买方客户视为风险组合管理者,风险组合管理者形态各不相同,但其目标都在于战胜业绩基准

这些管理者与那些传统的使用多头策略的投资经理(比如共同基金)的差别在于他们使用杠杆的能力。风险组合管理者可能是对冲基金或者其他投资主体(比如绝对收益债券基金以及无约束债券基金),也可能是有权使用杠杆的多分离账户。

投资者将资金交由风险组合管理者(Risk PMs)进行投资是理解其上行以及下行的投资风险的。而当他们投资到现金组合管理者(Cash PMs)的时候。他们认为不存在风险,虽然回报较低,但“不会亏钱”。

无论是否使用杠杆,战胜基准都是有可能的。不使用杠杆需要敏锐的择时以及选择标的的能力,而若使用杠杆,则包括对现金使用的三大目的——融资,做空以及衍生品保证金。

融资目的服务的是风险组合管理者加杠杆的固收头寸。做空时,风险组合管理者需要现金作为抵押物以做空证券。而对于衍生品而言,风险组合管理者需要保证金。

双边回购以及交易商对促进杠杆的使用扮演着重要的角色。我们在下文当中举出了许多例子。

III.1.a-货币交易-双边回购:现金融资

考虑现金融资的这个情况。风险组合管理者——比如抵押贷款Reit(M-REIT)基金管理者,决定组合做多机构RMBS(使用10%的权益,剩余部分融资)。权益部分是M-REIT受管理的资产,M-REIT的目标是通过融资加杠杆来战胜业绩基准。

为了建立组合,该M-REIT质押其机构RMBS,并进行回购交易融出自己的头寸并收到现金(对手方为交易商的政府类资产交易台),为了服务M-REIT的融资需求,交易商作为逆回购方需要将M-REIT质押给他的资产再质押给现金组合管理者,同样以回购的形式拆入一笔资金(然后拆借给M-REIT),交易商在这个过程中完成了匹配账簿

III.1.b-货币交易-双边回购:做空的现金需求

考虑做空需要现金的情况。每每一种证券被做空时,风险组合管理者——即做空卖出者——以及交易商和证券出借者(无论是代理还是主体)参与到交易中来。一旦某种做空机会来临,做空者将现金作为抵押物(被称为初始保证金)给到交易商以借入证券。

做空者的目标在于通过杠杆做空生成(与市场)不相关的收益来战胜业绩基准。他们在高价融券然后在低价返还,也就是低买高卖的反向策略。

如果交易商在其库存中没有特定的证券,那么就会去找证券出借者——比如一家企业债ETF,来借入相关的证券。交易商拿到券以后再质押给做空者。与上面的例子类似,在交易商的资产负债表内,体现为一笔回购负债(对手方为做空者,使用现金作为抵押物做回购拆入相关证券),以及一笔逆回购资产(对手方为ETF,接纳现金作为抵押物融出券给到交易商),这样就完成了匹配账簿。

To close the loop, the ETF would reinvest the cash collateral it received for the securities loaned, with the transfer of cash to a cash collateral reinvestment account, where it is invested with the same type of intermediaries it was withdrawn from when the short seller decided to withdraw its cash from safe assets and post it as risk capital in the form of collateral for securities borrowed.

*(上面这段翻译未必准确)为了完成这个交易闭环,ETF会将现金转至现金抵押物再投资账户,然后将收到的现金抵押物再投资至融出的证券。再投资账户同样会被同样类型的中介抽走现金——当做空者决定从安全资产抽身并取回其现金时(通过作为借入证券的抵押物形式用作风险资本)。

ETF愿意参与到证券出借的原因在于出借费以及将现金抵押物余额再投资的收入。这两大收入来源对证券出借者而言是很重要的,无论作为相对业绩基准的超额收益,还是相对他们竞争者的更低的费用。

上述的费用以及再投资收入的相对规模取决于借出的证券的属性。如果证券比较特殊,如在抵押物市场有稳固的价值或交易由借入者对特定证券的欲求驱动——那么费用会占主导地位而再投资收益则一般。而如果情况相反,借出的证券比较常见,那么再投资的收益占主导而费用则相对较小。从经验来看,费用高的时候一般是私人证券,而再投资收入高的时候一般是公共证券

虽然从现金流动以及抵押物流动的情况来看,例2与例1相差无几,但其背后的经济驱动是完全不同的。在例1中,匹配账簿回购服务基于证券作为抵押物的现金出借以提供融资。而在例2种,匹配账簿回购服务基于现金作为抵押物的证券出借以做空。现金和证券都可以作为抵押物服务回购,这很重要

III.1.c-货币交易-双边回购:现金保证金

考虑现金保证金的情况。风险组合管理者——比如投资到全球主权债以及企业债的总回报债券基金(TRB)的管理者感知到市场会因为一些预期外的数据信息出现大幅度的抛售。他并不认为抛售具备可持续性,并认为基金的结构资产配置没有大碍。因此他进行对冲以保证自己基金的资产净值NAV不受到冲击,也因此确保不引发基金的赎回

他的战术性对冲工具的选择可以是和交易商的互换交易台进行互换。外汇互换FXS以对冲美元升值侵害他的新兴市场本国货币计价债券,以及利率互换IRS和信用违约互换CDS来保持基金的抵押贷款久期目标并对冲掉企业利差扩大的风险。

如果一切照其预期,则债券价值的下跌会被互换中快速的现金抵押物转支付抵消,以保证资产净值的稳定并跑赢业绩基准。

那如果事实与计划违背了呢?若市场没有出现抛售,超预期的经济数据以及鹰派的政策评论引发EM市场及企业债利差回暖,市场做空利率。那么对冲的互换就会拖累TRB的表现。这时,TRB无法按照盯市情况收获现金抵押物了,反而要在互换头寸封闭前置出现金抵押物,并蒙受盯市的损失。

作为债券投资者,TRB一般会最小化其现金余额,以服务赎回。因此,要偿付对手方(交易商A),基金不得不将债券回购出去融资以结清衍生品应付款

这么做会引入第二个交易商(交易商B),他的角色和例一种差不多,就是通过收取抵押物来融出资金给风险组合管理者。然后再将拿到的债券抵押物回购融出获取一笔资金(供应给自己的对冲基金客户)。

这个例子的现金与抵押物流动情况还是与前面的例子类似。但是背后的目的仍然不同,不是为了债券组合融资,也不是为了做空融资,而只是为了融资以结清自己的衍生品应付款——支付保证金

但这个例子并没有到此结束,交易商A作为风险交易商,一开始作为TRB的对手方形成了一笔衍生品应收款,然后他会通过互换交易的匹配账簿来摆脱掉(TRB)的敞口,他会寻找另一个风险组合管理者,比如一个宏观对冲基金——一般而言总是相较于TRB的基金经理持有相反的(多头)观点

当TRB基金从交易商B获取资金以后并转给交易商A以后,交易商A作为匹配账簿的中介,将之转给宏观对冲基金——而这家基金才是最后的交易终点,也是最后的赢家(短期数据表现好的话)。

衍生品交易的另一端未必一定是宏观对冲基金,也可能是其他投资者,比如使用衍生品覆盖策略来替代现金债券的投资者。该策略涉及由风险组合管理者运行的衍生品组合及由现金组合管理者运行的现金池,其中现金需要在可以活期足额兑付的情况下可用于保证金的目的。

这些衍生品策略在资产管理中越来越常见,而传统的,长多类的产品面临强大的竞争,比如(1)对冲基金,通过高回报以及绝对收益策略提供ALPHA。(2)ETF复制指数的策略,提供廉价的Beta。传统的资产管理者面对竞争提供创新的产品——一般基于对冲基金使用衍生品的投资技术。

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