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Mikko-迷失的CIP:欧日银行的美元融资困境与传导

日本央行在上周发布的金融体系报告附录中提及了其“宏观压力测试情景设计”(Macro Stress Testing-Tailored Event Scenario)的大背景,报告中提到:

In the tailored event scenario in the October 2016 issue of the Report, it is assumed that term premiums for U.S. interest rates, which have remained muted until now, widen, due to rising uncertainty in global financial markets, among other factors. At the same time, U.S. and European banks as well as asset management companies, whose risk appetites have declined, sharply reduce their supply of U.S. dollars. As a result, Japanese banks face constraints on the availability of foreign currency funding, in addition to a widening of foreign currency funding premiums.

在设定的情景中美国利率的期限溢价突然上行扩大。而欧美的银行以及资管公司的风险偏好下降,削减了其美元供应。在这样的压力下,日本的银行将面对外币融资的可得约束,此外融资成本也会相应上升。

The backdrop to the setting of such a scenario is the increasing demand for foreign currency funding by Japanese financial institutions. In response to the decline in the growth prospects and profitability of the domestic market, Japanese banks are becoming actively engaged in overseas business. In addition to significantly increasing overseas lending, they are increasingly investing in foreign currency-denominated financial instruments, such as foreign bonds. Similarly, institutional investors have made moves to accumulate investments in foreign currency-denominated assets. As a result, demand for foreign currency funding from foreign exchange and currency swap markets is increasing rapidly. Meanwhile, dollar funding premiums are rising against the background of tightened supply and demand conditions in U.S. dollar funding markets, partly due to the impact of international financial regulations kicking in, such as leverage ratio requirements and U.S. MMF reform. It is likely that overseas business of Japanese financial institutions will suffer significantly in terms of profitability and financial strength in a situation where a shortage of foreign currency liquidity occurs due to supply constraints in the U.S. dollar funding markets. In particular, when the foreign currency required for financing overseas loans with low liquidity cannot be secured, disposal of these loans — which will incur losses — becomes unavoidable (fire-sales), and this is expected to have a considerable impact on financial institutions.

这个情景设定的大背景是日本金融机构持续增长的外币需求。由于本土经济增长及盈利前景不佳,日本银行非常积极地参与到海外业务,包括增加了海外信贷以及外债的持有。此外,机构投资者的行动也颇为类似。因此外币的融资需求使得外币以及货币互换市场迅猛增长。同时,美元融资溢价则因为美元融资市场的供需状况在上升——主因在于美国货币基金市场改革以及巴塞尔III的杠杆率要求。在美元融资紧缩的环境内,日本金融机构的业务盈利状况以及财务稳定受到了负面影响。而如果外币融资需求(负债)无法被确保的话,资产端就遇到了麻烦,银行不得不处置自身的外币信贷,最终可能导致损失(甚至大甩卖)。
精简来说,日本银行碰到的问题在于支撑自身资产端(收益来源)的负债成本在越来越高,最终盈利会受到影响:

  1. 持有美元计价资产的对冲成本越来越高。
  2. 受制于各类监管约束(美国货币基金市场改革以及巴塞尔III),直接的美元负债融资(无抵押融资)变得越来越高。
  3. 本国经济未见起色,负利率,本国、海外业务两头受挫。

日央行所担心的宏观冲击传导:

图:日本银行的外币投资与融资来源

图:日本金融机构通过外汇互换以及货币互换拆入的外币融资量

图:短期美元的融资成本结构分析


从上图可得,短期美元融资成本的节节升高可以分化为三块:USD OIS、USD Libor与CIP偏离(XCCY basis),我们可以非常直观地观察到,14年至今,短期美元的融资成本上升可谓是由这三驾马车齐头并进所致。我们将在后文分析这三者的上升原因:

我们首先来看CIP的偏离,我们在之前的【见智速译】迷失的CIP:理解交叉货币基点中已经翻译了BIS对此问题的解读:

我们提供了一个框架去思考这些CIP偏离的情况,强调对冲需求以及更严格的套利限制的组合,最终反映为严格的风险管理和银行资产负债表的约束
2014年以来基点在长期及短期两端继续扩大而美元批发融资市场已经恢复平静对银行信用质量的担忧也已经消散了。为什么套利行为没有将基点推向0呢?

我们认为两点因素综合起来导致了这个费解的情形——进化的外汇对冲需求与套利活动的新约束。前者解释了为什么基点扩大,而后者解释了为什么基点无法收窄美元对冲需求的增长——来自于银行、机构投资者,以及非美元债的发行者。与此同时,套利活动的限制也带来了额外的约束。趋紧的风险管理以及相应的资产负债表约束最终导致了更小的资产负债表空间(也就是收缩能力与弹性)

结合BIS的论述与图片,我们似乎可以理解日本央行的担忧:

图:一国银行净美元负债量

图:货币对冲需求的来源以及日元/美元基差

上图展示了对冲需求的增长,也正是对应前文中解释为什么基差扩大——美元对冲需求的增长——来自于银行、机构投资者,以及非美元债的发行者”的部分,而下图则展示了基差为什么无法缩小:


后危机时代,由于担心对手方风险,许多市场参与者从无抵押融资切换到了有抵押融资市场(回购)。对于回购市场的依赖限制了套利者(可以进行美元供应的银行)的弹性空间,因为有抵押融资使得其抵押物受到“妨害”(拆入美元的同时置出一笔高质量抵押物)。美元回购市场的成本高于日元。这意味着获得美元回购融资的成本更高,因此,对冲掉日元/美元基点是非常昂贵的。此外,由于许多监管因素,季末的波动也变得很大(为了美化报表而降低自己的资产端敞口),使得套利(消除CIP偏离)变得更困难。

*此处的套利指的是美国本土的金融机构在本国货币市场拆入美元(以低于日本银行拆入美元融资利率的水平)再借给日本的银行赚取可观的离岸美元与在岸美元利差,但由于监管指标限制银行扩张资产负债表,融资端妨害抵押物,使得银行不愿意去套利来抹平CIP的偏离。

在最新的BIS工作论文中,研究者提到了有关对冲CIP偏离的一些细节:

While balance sheet capacity has a number of dimensions, we focus on a speci c setup that emphasizes the costs stemming from risks involved in taking exposures to FX derivatives. This is because, regardless of the many ways in which CIP arbitrage can be funded, or foreign currency invested for the duration of the trade, all arbitrageurs would have to take positions in FX swaps or similar instruments.

资产负债表空间的维度很多,我们在此聚焦于外汇衍生品敞口带来的风险成本。这是因为,无论是CIP套利者以何种货币融资(有抵押-同业拆借?还是无抵押-回购?),无论套利者最终被动地在交易中投资到了哪一种外币(比如日元),所有的套利者都不得不在外汇互换以及类似的工具当中持有相关头寸(敞口)。

在外汇衍生品交易中,市场风险与对手方风险都需要被考虑,虽然有时风险水平很低,但是从行业报告的情况来看,银行对于互换定价采取了更高的信用费用。

因此,CIP对冲者需要应对市场风险与对手方风险,如果对手方在外汇互换的远期腿违约,这意味着CIP对冲者将持有外币抵押物(比如日元)的风险敞口。CIP对冲者资产负债表的外汇互换敞口与对冲货币风险的净外汇互换需求是对应的。

图:套利游戏,蓝色为对冲需求方,红色为互换对手方(美元融出方)

碰到美元稀缺麻烦的金融机构会有多惨?波士顿联储在此前的一篇研究报告当中回顾了欧债危机期间的流动性波动、美元成本以及对银行放贷渠道的影响,其中还提到了信贷收缩可能对美国的企业造成冲击,对于日本银行当下的困境颇具指导意义:

欧债危机期间,欧元区银行母行寻求将欧元资产大规模置换为美元资产,此举导致美元融资成本陡增,也减少了可融给欧元区母行的美国支行的美元资金量,因此也就造成了在美支行的流动性短缺,从而影响了美国企业的投资并促使其增加现金持有。

结合以往外国银行在美支行及由美元市场波动带来的流动性冲击的经验,我们利用具体的分行资产负债表数据及贷款信息创造出一种新的方式来考察银行放贷通道。也就是说,当银行所在国主权债务压力上升时,这将引发国外分行的负债波动;因为这种波动只可为国内资本市场部分抵消,因此分行往往减少其所在国的放贷量(既优先处理国内资产)

研究显示,2011年发生的批发存款流失并不是由银行的个体特质性导致的,而是由对欧洲银行在美分行(负债)的负面情绪引发的;第二,为应对流动性冲击,受流动性冲击影响更大的外国银行在美分行(大部分是欧元区银行的分支银行)变得更依赖其母行进行融资,从美元市场的净供给者转变成为净接收者;第三,银行的内部融资并不足以弥补外部融资的下滑。因此,外国银行在美分行减少了其对美国企业的工商业(C&I)贷款,这种减少通常以广延边际(借或不借)而非集约边际(在该水平借多少)的形式展现,即在美分行减少了放贷企业的数量,不过并不减少对单个企业的放贷量;第四,受影响的美国企业难以通过向其他放贷人借债以弥补这种放贷量减少的损失,从而转向银团贷款市场(Syndicated loan market);第五,公开交易的美国企业为应对流动性冲击减少了他们的投资并增加了现金持有。总之,受2011年欧债危机影响为流动性波动所苦的欧元区银行在美分行对美国实体经济造成了影响

本文结果显示,流动性冲击与个体银行活动的关联有限,同时因美国货币基金市场结构性缺陷的改善监管改革带来的更严格地对基金持有的审查而使流动性冲击的危害有所缓解。由货币市场基金发行的短期债务尽管与银行债务相似,但由于其未受储蓄保险覆盖且出于对具体投资标的担忧(如欧元区银行的负债),因此是对信息相当敏感的,基金净资产价值甚至可能会“跌破一美元”(break the buck)。如Chernenko与Sunderam所提到的,在当时,有着欧元区银行风险敞口的美国货币基金经历着一场“无声的挤兑”,即随着欧元区主权债务压力加大,投资者们撤资量增加,这样的行为使得美国货币基金市场给予欧元区银行美国分行的资金量减少(自2011年6月开始),见下图1

图:美国货币市场基金持有的外国银行发行的存款凭证

图2:海外银行在美分行的大额定期存款

由上图,欧元区银行在美分部的未偿付定期存款大幅降低。相反,2008年雷曼兄弟倒闭时,未偿付定期存款的降低要温和且平均得多。如前所述,美国货币基金市场及其投资者们主要通过外国银行所在国的债务压力来做出投资决定。

我们对国内资本市场的研究显示,欧元区母行试图将其自身流动性供应给在美分行的做法来弥补后者在美国货币基金市场上融资量的减少,然而此举增加了母行自身的美元融资成本,从而限制了抵消分行流动性短缺的效果。

如下图,欧元区银行的在美分行从净放贷者变成了净借债者,这还是若干年来第一次:

然而,此举也造成了欧元-美元外汇市场上抛补利率平价的大幅偏离,见下图:

因此,国内流动性的供应并不足以抵消在美分行的美元流动性短缺(见下图),这种流动性波动之传导在一定程度上对美国实体经济也造成了影响。

综上,日本银行当下的困境与欧洲银行在欧债危机时的困扰是类似的。而美国实体经济在这个过程当中所遭受的可能是信贷量的下降。CIP引发的紧缩传导是通过海外银行在美分行的负债端冲击转移到自身的资产端,再影响到母行的资产负债表,银行的资产端结构还会将受到负债端的约束而收缩(信贷多的银行削减信贷量,债券多的银行削减债券持有)。

因此,对于全球金融机构而言,美元的紧缩以及加息周期不能仅从美国的基准利率入手。从OIS、Libor以及CIP的角度来看——加息并不是“还未开始”,而是早已“瓜熟蒂落”了。

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