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日本央行换人啦!来了个伯南克主义者

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Why it matters?

WEEX在昨天的文章中提到了日本央行近期的人士变动:

日本政府已提名铃木人司(Hitoshi Suzuki)、片冈刚士(Goshi Kataoka)加入日本央行政策委员会。

这两名候选人将递补日本央行政策委员会从7月底开始空缺(退休)的两个席位,这两个席位目前由佐藤健裕和木内登英担任;

片冈刚士现年44岁,是三菱日联咨询公司首席经济学家。

铃木人司现年63岁,是三菱东京UFJ银行审计委员会成员。

片冈刚士是一位坚定的“再通胀”主义者,应该会支持黑田的激进的宽松政策,铃木人司政策思路不明,但推测其多年的商业银行从业经验,会让他深刻理解负利率对银行业的压力,所以可能并不会特别偏好负利率。

这可不是一件小事,市场普遍预期日央行在今年年中及年末开始,会在超宽松货币政策上有所转向。但这新的两位被提名者接替的是日央行中两位最为鹰派的委员——佐藤健裕木内登英,两位对黑田东彦的超宽松货币政策一直在唱反调。在今年一月,他们反对了有关收益率曲线控制政策的绝对,并在利率决定中投下反对票。再往前追溯,他们亦反对负利率政策。

图:来自美银美林,两位唱反调人士的反对票

 

新提名者的背景与偏好

铃木人司之前作为大银行的管理层人员,势必会对负利率政策以及美元负债问题更为关注。在去年,日央行政策委员会中大银行的代表人物石田浩二离任,而此次铃木人司的被提名可谓银行业话语权的“失而复得”。

而片冈刚士更明确表态他是个鸽派,更有趣的是,相比于其他支持宽松以及安倍经济学的“货币主义者”,片冈刚士对财政政策有着颇高的期许,并认为财政政策是提高通胀预期,帮助日本摆脱通缩的真正方法。直白的说,他的主张与伯南克的“直升机撒钱”的主张完全一致,此前,他主张财政-货币政策协同,包括强化2013年1月的日央行-政府协定,反对提升消费税。

而对当下的政策,片冈刚士对收益率曲线控制以及2%通胀超调承诺是非常重视的,因为这类政策都有助于化解政府的预算约束(摊薄债务,锁定利率)。

笔者认为,此次“直升机撒钱”的信徒被提名,大大增加了日央行配合日本政府实施更为激进的货币+财政联合宽松的可能性。这使得市场原来所预期的日央行进入“受迫常态化”的可能性降低了。

直升机撒钱与货币-财政政策协同,安倍的第四支箭?

如果安倍最终选择射出“直升机撒钱”这第四之箭,首先,需要锁定自己的债务成本,这意味着哪怕负利率无法维持,低利率也必须维持。其次,提升的通胀水平可以冲销自身的负债,还可以达到日央行的超调目标,这也是“通货膨胀的财政决定理论”的主张。

如果我们回顾历史,会发现日本在历史上有过类似的经验,我们在之前的文章中提到:

在一战结束后的十年间,日本经历了“逝去的十年”,在经历了明治维新近半个世纪的高速增长之后,日本经济在二十年代陷入停滞和衰退,1923年的关东大地震、农业歉收和1927年的经济危机让日本的经济雪上加霜。紧接着发生了1929年大萧条,日本错误地以回归金本位对应危机,造成了严重的通缩。

1931年末,高桥是清被任命为日本财长。高桥上任的第一件事情就是废除金本位,在接下来的两年日元对美元贬值超50%;第二件事就是降息,将利率下调3%;第三件事情就是QE,让日本央行购买日债。高桥的QE期初也碰到了当今日本央行遇到的同样问题:经过一段时间后发现面对无债可买的窘境。1933年时,日本央行持有的日本国债量最高时达89.6%。

回头去看,不管是环境还是政策对应,是不是与今天的情况有极高的相似度?更重要的是,当时的日本央行也面对如今日本央行面临的相同问题。所以当年的对应方式和结果,或许能为“预知”明天的措施提供一些线索。

高桥当初的对应方式“简单而又粗暴”——废除金本位后,日本政府实施积极的财政政策然后直接让日本央行充当政府的印钞机,发多少国债央行“悉数全收”。通过这种方式,日本政府不仅获得了改进国内基础设施和向外扩张的军费,困扰日本的通缩也开始消散,但长期利率却一直保持稳定——翻译成如今日本央行的语言就是:控制住了收益率曲线

理论上,一国的财政纪律是受到价格因素约束的:国债发行越多,收益率约趋向上,财政的本息负担越重,进一步发行国债的空间越小。但是,如果央行承诺将控制收益率曲线,特别是日本央行承诺的将10年期国债收益率保持在0附近,相当于给政府开了一张空头支票。当政府开始填写支票“兑现”时,短期通胀预期开始上升,同时由于央行的收益率曲线控制“承诺”,长期通胀预期保持稳定。

高桥在“紧急”情况下,让财政政策和货币政策紧密配合,取得了相当好的效果。日本经济早于欧美率先复苏,自1931年期就已停止收缩,并开始以较快速度扩张。当然这当中有一定外部性影响,如1931年占领中国东三省,但根据东亚经济史教授車明洙(2000)的定量研究,高桥的财政和货币政策在当中起了绝大部分作用。

而高桥采用日本央行“承销”日本国债的方式,其中就内在隐含了“控制收益率曲线”的效果——央行充足的购买量抑制了债券收益率上扬,这也是高桥在位期间(1932—1936年,82岁时因担心通胀过高,拒绝进一步宽松提供更多军费被刺杀)长期利率一直保持稳定的“奥秘”所在。1937年抗日战争全面爆发后,日本通胀开始失控,但长期国债收益率却一直保持稳定,这也是如今的日本央行所乐见的效果:让通胀起飞(承诺通胀超调),同时让长期国债收益率保持在0附近。‘’

从历史经验上看,当时高桥的策略与当前伯南克的主张完全一致,片冈刚士支持的也是这种策略。伯南克曾对这类政策作出评论:

用更为通俗且实际的话来说,直升机撒钱是一种扩张性的财政政策—增加公共支出或减税——且是通过增加货币量来实现的。为使大家摆脱这种空想意味的指代,我在下文将之称为货币化融资的财政计划,缩写为MFFP。

从理论上来说,MFFP从多种渠道影响实体经济,且相当有效,政策的传导渠道包括:

1.直接的政府公职开支效果,影响了GDP,就业及收入

2.居民部门通过退税所得的收入上升,这可能促进消费者支出

3.短暂提升通胀预期,因为货币供应量增加了。若名义利率已经陷于零利率下限,更高的预期通胀率意味着更低的实际利率,这将促使资本投资及其他开支

4.不像其他债务融资的财政计划,MFFP并没有增加未来的税收负担

标准的债务融资财政计划同样通过上述的1和2来发挥作用。但是,由于现在的债务融资,这会增加未来的债务成本和税收负担。而居民部门会由于当下的标准债务融资财政计划预期到未来的税收增加——他们对于政府债务负担的变化相当敏感——从而不会在当下就选择增加支出,这使得标准的财政政策的有效性减弱了。相反的,MFFP一没有增加政府的债务负担,二也没有增加居民部门未来的税收支出,这将驱使他们增加支出。此外,通胀预期的变化同样也比标准的财政政策更强力。

中央银行可以自己单独实施MFFP吗?一些学者建议中央银行印钱直接派发——既“人民的量化宽松”。从纯经济学角度而言,这和货币化融资的减税措施类似(既弗里德曼的原版直升机撒钱,但更为“定向”),但这个政策的问题在于它不合法,退税分发的过程是由立法机关决定的,而不是中央银行单方面可以决定。

鹰派离席,续命负利率?

如果黑田与安倍打算在“宽松”这条路上一条道走到黑,那么换走两位鹰派可能是一件好事儿,但作为银行业出身代表人物的铃木人司可能会对负利率政策颇有微词,为什么?看看日本央行的利润情况吧!

图:存贷利差的恶化可以归咎于负利率

 

负利率严重影响了日本银行业的盈利。黑田东彦自己也承认这一点:

我们的政策最小化了对金融机构的伤害,最大化了负利率效果,也启到了作用。

虽然如此,但是这个模式还是会对金融机构产生负面影响。比如,他们无法降低给客户的存款利率,不然客户会选择提现。欧洲负利率政策环境内就有这样的情况。此外,银行的利息收入会下降,因为国债利率下降,借贷利率也下降。这影响了银行的利润。

但我们仍然要强调这是为了实体经济和企业、私人部门好——他们都是银行的客户!这有如硬币的两面。一如之前提到的,收益率曲线的下行是政策效果的传导起点。

有必要解释下为什么不利的利率环境——引发金融机构存贷套利空间被压缩的环境会持续这么久。好的经济环境以及价格增长会促使银行的信用成本降低。但银行随着信贷量的增加并没有获得边际上的利润改善。金融机构利润仍然受压。主因在于通缩,通缩及低利率使得存款套利空间消失,期限转换套利也缩水了,因为期限溢价太低(收益率曲线走平)。此外由于日本企业囤积现金不投资固定资产,使得银行的贷存比下降。进一步的,由于银行业竞争激烈,借贷利润进一步缩小。为了避免这个循环继续,经济必须克服通缩。不然经济不佳的情况下银行的日子也不会好过。只要通缩被克服,企业就会加大投资,增加信贷需求。短期利率就会受到积极效应上升,银行套利空间就会加大,收益率曲线就会变陡峭,期限套利又会兴盛。也因此,克服通缩不仅可以改善经济还可以改善金融机构的利润环境

结论:日央行不会抛弃低利率

综上来看,似乎日央行仍然不会过早地进入到紧缩的状态中。两位新人的到来甚至增加了新刺激措施的可能性。而其中,货币-财政政策协同是下一步唯一的选择。而在这第四箭射出以后,倘若仍然无法达到安倍的目标,那日央行才可能是真真切切的计穷矣。


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