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“责任原则”——魏德曼再发声强调财政纪律

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自2007年起,全球金融危机已历近10年。德国央行行长兼BIS董事长魏德曼(也可能成为未来的欧洲央行行长)近日发表演说,从货币决策者视角回顾了金融危机以来的经验教训。

一、责任原则很重要

08危机及12欧债危机前,有一个共同的现象值得关注,即责任原则(liability principle)被削弱。

何谓责任原则,弗莱堡学派的领袖Walter Eucken概括到,责任原则即“任何人想获利,则必须承担负债(有得必有失)”,在他看来,只有贯彻责任原则,经济机构的决策才是负责任的。而一旦责任原则受侵害,就会滋长一定道德风险。比如,当银行“太大而不能倒”时,其意识到政府终究将在危机时出手相救,因此其在平时亦将从事更高风险的活动,投资者同样意识到这一点,因此银行即便从事的活动风险较高,也能比较容易地获得资金。此外,眼花缭乱的金融衍生品及缺乏透明度的市场特性进一步掩盖了风险,实际上,许多银行的资产负债表风险因此被低估了。

同样的法则也可推广到政府层面。在一个货币联盟中(如欧元区),一国债务问题(体现为利率提高)也会在整个货币联盟区域内传导,因此一国问题往往演变为多国问题,类似于“太大而不能倒”,其他国家也往往被迫对债务危机国伸出援手,这在国家层面上提高了政府行为的道德风险

当然,欧元区的创设者们也意识到了这一点,超主权的统一的货币政策与依然分属区域内各主权国家控制内的财政政策之间的矛盾,可以说是欧元区的阿喀琉斯之踝(希腊神话中形容一强人的唯一弱点)。对此,欧元区有两套准备:第一,设置年度赤字预算及债务上限以强调各成员国个体的财政责任;第二,引入“无紧急救助”(no-bailout)条款(如成员国不遵守欧元区经济法则,危急时刻欧元区不可救助之),防范成员国道德风险。然而,目前这两手准备都面临侵害。财政纪律对各国的控制力有限,德国就被控曾侵害财政纪律(2000年时未达到稳定与增长公约);而即便存在无紧急救助条款,危急时刻仍然有成员国向其他成员国提供财政帮助。

总之,责任原则被侵害几乎可以说是08危机产生的根源。对此,让我们先暂时回到危机最初发生的时刻,看看一切究竟是怎样展现的。

二、08危机与欧元区信用评级的分化

次贷泡沫,乃至随后的08危机,基本上是由三大因素共推而成:低利率、地产泡沫及资产证券化。

低利率使低收入群体也可购置住房,而这与地产泡沫结合,使得许多人加杠杆购房,因此当利率提高或地价下降时他们将显得十分脆弱。而资产证券化(主要是抵押贷款证券化)则进一步促使了次级贷款数量的增加,并使危机得以迅速传导至全世界。

当时,市场避险情绪激增,投资者纷纷抢购主要国家国债,风险资产价格骤降,于是使金融市场进一步恶化。美国人出手救市虽然也是别无选择,但客观上进一步侵害了责任原则。虽然包括德国在内的世界各国都向银行部门注入了巨量流动性,但危机终究损害了实体经济:2009年,G7集团实际GDP降低了3.8%。

危机爆发后,欧元区不同国家的信用风险之差异开始体现,具有突出经常账户赤字及高度依赖外资的国家变得十分脆弱(尤其是他们引进的外资大都未用于生产性目的)。西班牙、冰岛等地房产泡沫的破灭震荡了银行业系统,紧急援助恶化了政府的财政状况,这使银行业雪上加霜(他们持有大量本国国债)。为遏制危机传导,欧元区采取了具有一定争议性的紧急救助措施:2010年4月,连同IMF,欧元区其他国家给予身陷债务问题困扰的希腊一笔财政贷款(这已经不是第一次),随后欧元区设立了专门的救助基金,爱尔兰、葡萄牙、希腊、西班牙及塞浦路斯都因此收到了财政帮助。

为达成这一点,欧元区成员国在某种程度上创设了一种联合负债,为防范成员国政府的道德风险,ESM规定这只能在迫不得已时采用,且只能用于应付流动性问题,而非偿债能力问题,且对被救助国资质的限制也十分严苛。

不过,欧元区的救助计划,一来并不能从根本上解决问题,二来也有一定副作用。比如自2010年开始的资产(主要为国债)购买计划,该计划压低了信用评级较低的国家之利率,从而实际上削弱了财政纪律对其的限制。此外,资产购买项目通过欧元区系统的资产负债表使欧元区主权债务风险共担,而债务问题又应该是一国主权内由政府及国会(并非央行)操办之事,因此这也在一定程度上造成了成员国国内的矛盾。目前来看,央行的独立需要一个更具体的权责范围并且与财政政策分离。

三、金融与债务危机的结果

说到底,08危机究竟给我们带来了什么呢?

(一)银行业监管的新框架:SSM与SRM

首先,次贷危机的根本性原因被解决了。证券化企业的道德风险被纠正——比如,欧盟引入了证券化交易中强制可扣除条例。此外,评级机构如今被置于更严厉地监管下。同时,巴塞尔III框架让企业所有者承担更多责任。德国主要银行的核心资本比例已从2011年的5.4%上升到去年中期的12.1%,且欧元区主要银行现在同时为ECB及各国政府实行双重监督,而小银行(3500家左右)则以相同的标准由各国政府监管(SSM),这有效杜绝了监管套利。

除了SSM外,SRM,即银行业单一处理机制(Single Resolutio Mechanism)也很重要,该机制旨在加速破产银行的处理,并确保负债具有清晰的等级性(即在动用纳税人的钱救市时的先后顺序),这也符合“自救而非救助”(bail-in instead of bail-out)的原则。不过,为了能承受的住自救计划下的损失,必须有超额资本的最大标准,这一点在全球及欧洲都被认可,对大银行而言,这在很大程度上限制了“太大而不能倒”的问题。

(二)从“只见树木”到“亦见森林”:微观审慎到宏观审慎

耶伦曾指出,“危机前我们的监管只见树木,而如今我们意识到了整个森林的重要性。”她的这一番话,即表现出了由微观审慎向宏观审慎的转变。

宏观审慎着眼于整体,全球、欧元区及不同国家为了金融稳定如今都建立了各种新设监管机构,同时开发出了限制地产贷款等特殊工具。此外,欧元区稳定与增长协定业已改革,财政契约被通过,这对打破赤字及债务限制的行为之制裁都将发挥更大效力。毕竟,强健的政府财政才是主权债务危机风险的最好防范。同时,竞争力缺失同样会引发危机,因此对经常账户不平衡的监管也纳入了考量。

虽然法律上ESB救助仅可提供给存在流动性问题而非偿债能力问题的国家且对被救助国家有诸多规定要求,但在实际中由于政治原因及不同情况下流动性问题与偿债能力问题的差异,这一点未必能坚决贯彻。但无论如何,欧元区近年来的一系列措施是有成效的,很多国家的经常账户赤字都在缩减,大部分陆续转向盈余,单位劳动力成本也在降低,这意味着竞争力正在提高。

四、还能做些什么?

对一些欧元区边缘国家而言,青年失业率仍然居高不下,这凸显了劳动力市场改革的迫切性,也表示公共机构及法律系统亦当进行相应改革。对德国而言,老龄化、难民、数字革命等也是德国将面临的挑战。

虽然没有国家愿意放弃自己的主权,但如果欧元区不联合(如联合负债),后果将更糟糕,而联合的第一要务便是强化马斯特里赫特条约,而首先便是要增强财政法则的纪律力量(由欧盟委员会执行)。然而,由于欧洲委员会兼有政治机构及条约守护人双重身份,因此其往往只得在坚决贯彻财政纪律与维护欧盟团结间作出妥协。

其次,投资者在未来须对其购买的债券潜藏之风险有更透彻的认知。对此,德国央行提议未来一旦某国申请财政援助,其国债持有者的持有期自动扩展一定时间,这么做有两个好处:第一,这将使他们不会立刻抽身而使相关部门不得不用纳税人的钱来实行外部救助,从而使投资者更审慎于风险管控;第二,这也限制了相关国家的经常账户赤字规模。因此阻遏危机在欧元区内的蔓延传导。

五、货币政策的作用

央行的主要职责即维护价格稳定(2%左右通胀率),不应该让央行包办太多本不属于他职权范围内的事。虽然近期陡升的消费者通胀指标主要由能源价格的上涨所致,但中期内2%的核心通胀率依然可期。

但在央行的资产购买项目上,目前却存在几个问题。比如,低利率减少了财政部门压力,因此削弱了资本市场的纪律效应;同时,低利率影响商业银行吸储,从而损害其盈利能力等。

因此,货币政策正常化非常重要,不可拖延。


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