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The Yellen Call Spread

| Posted in 国际经济, 笔记

之前有一位固收前辈说,我这样的人不适合吆喝观点。因为总是在“关键时刻”一声不吭,然后翻旧账告诉别人“你看吧我早想过这个问题了”。这样太装逼,不是很友好,别人心里都在骂你傻逼呢。

我欣然接受了这个设定,谢谢大家对我定位的理解。

举例来说,就是你在2014年看Policy Normalization是脑子有坑,但是你在当下聊,可能别人就会记住你。谁TM记得你三年前在干什么。

周末了,来聊聊没聊过的。

德拉吉的问题在哪?

Draghi前脚搅得市场不得安宁,后脚Constâncio就要跑出来擦屁股。

不知道大家还记不记得去年发生的事情,在去年年底的时候Draghi已经放过嘴炮做了一波前瞻指引了。当时用的话是“Taper is not discussed.”,放到今年聊“通缩力量已被再通胀所替代”,实际上性质是一样的,只不过市场的人精们角度刁钻,认为不聊Taper就说明Taper已经不是“off the table”的咯。

不过,Draghi的演讲全文确实有被误读的部分,因为他的表态是符合Bernanke之前应对“ZLB”的说辞的,Bernanke主张经济体在长期受到ZLB约束以后应当设立一段“补偿式宽松缓冲期”,请看下文。

第三,理论分析表明,提高通胀目标无论如何都不是对ZLB隐忧的最佳政策回应。理论上最佳的政策回应是让美联储提前承诺遵循“补偿式”的政策:也就是说,如果ZLB的存在使得政策更紧,那么作为补偿,美联储应该在ZLB不再约束货币政策之后维持较低的利率,在更严重的ZLB约束来临时,“补偿”期应该更长。如果(这个“如果”是至关重要的)这个承诺被市场参与者和公众所理解并相信,那么市场会预期未来的货币政策偏宽松并降低ZLB对产出以及通胀的不良影响。

上文还有个重点,就是那个“如果”,这个如果强调了Credibility。Credibility的问题又是不得不提了。我在今年年初的文章中写道:

我们现在将目光转至欧洲央行。欧洲央行所面临的问题更为复杂,执委统一口径要捍卫单一政策目标-通胀目标,1月份,欧洲央行单月发布了16篇与通胀问题有关的工作论文,甚至连金融稳定都是次于其通胀目标的。这种执着有些太书生气了,因为并不是严格的政策目标坐实了你的政策独立性,中央银行的政治基因是不可能被独立的目标抹杀的。反过来说,那些过于明确的政策目标以及古板的执行实际上会让中央银行的政策变得更为含糊——比如,欧洲央行的单一目标钉住通胀,但是其目标当中亦隐含着对欧元区内部的平衡、就业以及增长的关切,虽然这并未被阐明。

从长期的角度来看,我们当下正处于一个微妙的时间节点之上,中央银行在这个节点之前触及了利率政策的下限(ZLB),此后通过非常规货币政策进一步压制利率,在这之后触及了收益率曲线的极限。而收益率曲线控制政策则证实了这种极限的存在。而倘若我们以伯南克的博文为时间轴回顾过去几年的央行路径,会发现伯老非常准确地描绘了压制利率(负利率)——压制期限溢价——长期利率目标的政策路径,而值得一提的是,这种政策的演化终点指向的是直升机撒钱,即所谓的财政主导“Fiscal Dominance”,如果中央银行拒绝向财政妥协,则需要走向货币政策常态化“Policy Normalization”。

给大家翻译一下,就是说,目前欧日美央行面对的问题是一个“节操”的问题,

如果你想要节操,就是要独立性,那么就会出信誉度的问题,因为市场并不相信央行可以独立达到其政策目标,还会面临受迫常态化的约束,最终体现为央行政策路径的时间不一致问题与政策不连续问题,市场对前瞻指引的错误解读也会损害市场,进而引发市场预期(体现为定价)与央行预期(体现为SEP)的预期差扩大,引发市场波动。

如果你不想要节操,损失一部分独立性,去让财政部门替你骚操作一波强达通胀目标,那么围魏救赵解决你信誉度的问题。

再和大家复习下伯老在日央行说得话:

有关财政政策与货币政策协同,第二个值得关注的是,这将侵害央行的独立性。上一次,2010年,我在日本央行东京的一次会议上提到,中央银行独立性是一种短期的政治压力,民主制度中需要考虑央行的审计、透明度和问责制(伯南克,2010)。央行独立性得以保障的情况下,如果受到政治家的压力,货币政策制定过于扩张,或者是政府财政依赖于货币政策作为融资来源(巴罗和戈登,1983),这可以避免通胀的上行偏差。老实说,这种问题可能不会发生在日本。但独立、普遍的情况下,与政治的距离感使得货币政策制定者在评估数据和政策选择上更客观、更科学;实现政策的一致性和连续性;并且,在一般情况下,采取长期的视角。我觉得这个更广阔的视野是值得骄傲的。

那么,货币与财政的协同会否影响到这种独立性的价值呢?首先,明确界定央行的承诺是重要的;例如,它必须明确的是,(通胀)超调的承诺是临时且仅适用于当前的财政程序的,而不是持续的。此外,在任何情况下,央行保持对货币政策工具的控制,这意味着,无论是好还是坏,政府必须接受未来央行的领导可能会违背其承诺的风险。在我看来,这样的协议不会违反独立性。我们还必须记住,中央银行的独立性是一种手段,而不是目的。中央银行的独立性在当它受压不得不去做违背或者外在于它政策纲领时的事时会受到威胁。但这与协同政策的情况不同,在这种情况下,央行将与财政当局先明确目的,进而进行合作以实现其任务。

那么德拉吉的问题在哪呢?

兄弟你夸下海口做隐形“通胀超调”承诺的时候和容克打过招呼吗?和朔伊布勒打过招呼吗?

没有,不愧是头最硬的央行行长……

那么是什么支撑他“通缩力量被再通胀力量取代”的结论的呢?

简言之就是原油因素的消退以及菲利普斯曲线的逆袭

市场先信了你的邪,但如果后面的数据不好看,怕是要翻水水哟。

所以,欧日现在的情况是相当类似的,安倍在那里大搞劳动力市场改革,还是软抬了BOJ一手。

前两天看到一句话,说当前央行的策略和框架是以产(出缺口)定价(output gap→inflation),但真实情况中以价定产(inflation→output gap)是更实用的。挖空心思靠货币政策封缺口不如打嘴炮打配合制造通胀。okay好吧,还是你们这些货币主义者会玩。

所以,Policy Normalization真是一道坎,瞎比normalization怕提供的宽松补偿期不够,不normalization则重创政策可信度与时间一致性,引发市场怀疑你达到通胀目标的能力。

所以Yellen头再硬,也只是到了今年才转成Yellen Call,之前两年两加找了一大堆理由,一直要看到失业率到历史低位的水平才转成Call,床破那里没动静,若是数据一差又要面对“太鹰”的指责。

现在,欧洲和日本看来都要踏上联储之前走过的征途了。

挨过债务上限、Yellen Call和特朗普羊癫疯的美利坚会好吗?


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