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在欧元区,比经济趋同更重要的是制度趋同

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欧洲央行执行委员会成员伯努瓦·克雷(Benoît Cœuré)近日在布鲁塞尔举行的“逆全球化时代下的创新、企业规模、生产率与不平衡”论坛上发表讲演,他指出,虽然周期性的经济趋同正有条不紊地进行着,但结构性的经济趋同(欧元区内部各国国民实际生活水平差距)仍面临许多挑战,最大的挑战莫过于落后的机构与制度安排使僵尸企业难以退出市场,而有潜在高生产率的企业难以进入市场,从而拖慢了总体生产率的增长。以下为其讲话主要内容:

若干年前,欧元区内部的异质性让人们质疑统一的货币联盟(欧元)究竟是否可以长期存在。全球金融危机、欧债危机等都使欧元区内部利率水平出现分化,并最终影响到了各实际与名义经济指标。例如,2013年夏,半数以上欧元区成员国通胀率皆已接近或超过2%,然而另外一半则仍在负通胀率的泥淖中挣扎。

如今,此番通胀异质性基本上已经消弭,欧元区经济体中,已无一仍面临负通胀率的困扰。正如ECB在过去几个月强调地那样,欧元区的复苏正全面性有条不紊地进行着,并在GDP增长率方面呈现出较为明显的趋同效应(Convergence,发展水平较低的国家,发展速度会更快,长期来看,各国发展水平会趋向接近——编者注),见下图:

上图中,蓝色折线表示欧元区内部各国的增长率离差(dispersion),如今,各国各部门增长率离差为欧元区创设的最低水平。超过75%的国民经济部门目前正经历正附加值增长,而在08危机最严重的时候则只有不到25%的国民经济部门。产出增长率方面的趋同,同样与就业增长与通胀率(包括核心通胀率)方面的趋同相匹配。

对货币决策者而言,异质性的减少令人欣慰。但为了避免下一次危机,除了西格玛型趋同(sigma-convergence,特指一组经济体间的收入水平离差最终将逐渐减小)外,我们更应该致力于贝尔塔型趋同(beta-convergence,特指穷国比富国经济增长得更快)。而为了达到这一点,对与当下的家庭及商业运作息息相关的社会与法律框架进行必要的改革便十分重要。

异质性与货币政策

让我们从两个问题开始:

  1. 为什么低异质性对货币政策而言是好的?
  2. 货币政策可以为降低异质性作出贡献吗?

第一个问题的答案很简单,异质性越低,各国关键指标平均水平越接近,就离ECB制定的统一的货币政策更接近。对此,我们有理由保持乐观:无论是在GDP增长率方面还是经济预期方面,都未见欧元区内各国离差之扩大。特别地,那些在2013年有较大产出缺口的国家,也往往比当时产出缺口较小的国家更快地缩小着缺口,如下图:

欧元区内部异质性的缩小很大程度上也得益于我们的货币政策(这也恰回答了第二个问题)。危机最盛期各国经济增长率间巨大的离差,很大程度上由于欧元区内金融状况的千差万别,而这又因为银行业与主权债务危机导致的“噩梦循环”(doom loop)而放大。对此,ECB采取了包括LTRO(长期再融资计划)与TLTRO(定向长期再融资操作)等一系列再融资措施,并意图实行OMT(货币直接交易计划)等。这些操作基本上都是专门为金融状况的千差万别对货币政策传导造成的阻碍的现象而设计的。

对于深受破碎的金融系统影响的国家,ECB的这些政策对其往往更有利。如下图所示,意大利的非金融企业其融资成本自2014年5月(ECB开始执行信贷宽松政策)以来降低了接近200个基点,不过EONIA(欧元银行间隔夜拆借利率)在相同时期只降低了大约60个基点:

作为ECB宽松政策的结果,目前欧元区内四个最大的成员国银行贷款利率之离差水平为欧元创设以来最低(见下图),而随着银行业联盟的出现,银行与主权债务之间的联系也在逐渐松弛。

我们可以用一个有趣的方法来说明欧元区内的经济离差究竟减少了多少:以欧洲委员会的来年通胀及产出缺口预期为数据,利用标准化前瞻指引泰勒模型进行计算后可以发现,德国与意大利的利率在很大程度上,是相同的。当然,这一方法存在较大局限,单纯用模型去制定货币政策往往显得过分机械,容易掩盖现象背后更深层次的问题——例如,表面上的通胀冲击究竟是供给侧冲击造成的,还是需求端造成的?这些实际上是影响货币政策的关键。然而,这一简单方法也向我们说明了一件事:ECB的政策对某些成员国而言太紧,而对另一些成员国而言则太松。

值得注意的是,由于当下欧元区缺少高经济增长率的经济体,在危机前便已比较显著的国家间收入水平之差可能将持续甚至进一步扩大。如下图,以人均GDP来论,1990年代早期以来最早加入欧盟的12个成员国之间的趋同效应并不明显,而如今,不仅没有趋同,反而其之间的差异在扩大(这对一个货币联盟而言显然不是好事):

趋同与货币政策

现在,两个事实摆在我们眼前:第一,周期性的离差已接近甚至抵达历史低点;第二,结构性的离差(即实际收入水平方面的差异)依然很高,并看起来将进一步扩大。

货币政策如何回应这些看似相互冲突的状况?

首先,须指出,收入水平方面持续性的差异对于一个货币联盟内的货币政策而言,并不是一个问题。毕竟,在美国各州之间实际上也存在收入水平方面的差异,而这些并未影响美联储的货币政策执行能力,也未对其价格稳定目标造成显著影响。

不过对于趋同而言则是另一种情况。众所周知,欧元区并未满足一个最优货币区的所有经典要求。从最初的马斯特里赫特条约,到欧洲稳定与增长协定,都旨在确保成员国间的某些名义趋同及财政趋同,然而实际上自欧元区创设以来,其实没有哪国真的满足了马斯特里赫特条约的所有要求,这体现了维持既定政策趋同目标与实际经济增长导致的潜在分离趋向之矛盾。

必须指出,实际趋同的缺失,对欧元区乃至ECB的货币政策都将产生很大影响,主要原因有三点:

首先,且最重要的是,实际趋同的缺失对低收入国家国民影响最大。国家间贫富差距的增加,会让低收入国家国民质疑货币联盟的作用,也可能助长一定民粹主义情绪。

其次,收入水平方面实际趋同的缺失,很大程度上是由机构治理能力实际趋同的缺失造成的。如下图所示,在欧洲,机构治理能力与人均GDP之间存在很明显的正相关关系,机构治理能力之间的差异将使货币政策的操作更加复杂。因为不同方式的价格与工资设定机制及不同的金融结构在遭遇危机前会作出不同的反映,继而对产出及通胀的影响也不一样,因此就使得欧元区内不同国家的政策主张也不一样:

最后一点与上一点存在一定相关性:机构治理能力既对货币政策实施及缩小收入水平缺口很重要,也对促进统合与风险共担发挥着重要作用。更深层次的整合将减小而非放大风险,同时对实际趋同提供支持。例如,如果劳动力跨国流动比较弱,那这在危机到来时就很难形成缓冲,劳动力跨境流动越强,越有利于共担风险,也有助于欧元区内部的趋同。

相似地,金融统合(integration)亦逐渐终止。下图可见,如今ECB量化基础的金融统合指标与2004年的水平相当,而价格基础的金融统合指标则退化到与2000-2004年的水平相当。

综上三点,加上地区间财政转移支付的缺失,欧元区风险共担能力比其他货币联盟要弱。最近一份估计发现,1999-2014年间,美国公共与私人部门的风险共担能力消解了57%的经济冲击,而欧元区则只有29%。

更高程度的风险共但偏离不仅在于国家间的财政支付转移,也源于信贷及金融领域内更高等级的风险共担。比如,金融危机期间,信贷供给告竭,然而实际上彼时正是最需要信贷以弥补收入损失的时候。可见,更深度的金融统合非常有必要。

同时,趋同也是进行任何新的公共风险共担机制之讨论的前提条件,一定意义上看,这就类似约翰·罗尔斯所说的“无知之幕”。(美国政治哲学家,“无知之幕”为其在《正义论》中的著名思想实验,一个人只有在不知道自己究竟将成为权贵还是平民时——所谓的“无知之幕”背后,才能设计出相对最公正的制度)。

趋同与对有效经济组织之需求

前文种种共同指向一个道理:促进机构治理质量趋同并加强经济与市场整合才是实现经济可持续性趋同的关键。

须强调,在此我说的是机构治理质量趋同,而非机构趋同。换言之,并不是说所有成员国都采用一套机构治理模式,而是在根据自身特性条件下,最大化利用单一市场及货币联盟的比较优势,使用能达到相近治理结果的治理模式。具体地说,良好的机构治理主要发挥两种作用:累积资本,传播科技。当良好的机构治理缺失时,资本有可能流入低生产率但经济回报暂时较高的行业,从而导致资源错配。这样的例子比比皆是:产品市场既得利益者为保护既得利益阻止更高质的新产品进入市场;劳动市场阻止劳动力的再配置从而引发高失业率等等……

最近,行业与企业层面更微观的数据资料为我们理解机构治理与企业行为间的关系提供了更清晰的指导,良好的机构治理促进了TFP(总生产要素)增长以及总体上的经济趋同。反之亦然,比如,下图显示了意大利、西班牙及欧元区其他国家1999-2007年间的TFP增长,与欧元区其他国家相比,这两国的TFP增长皆为负数:

这些数据挑战了一度十分流行的假设:经济体内总TFP的放缓主要由跨境资本流错配(资本由高收入国家向最低生产率部门——如建筑业——流动所致)。如果事实果真如此,那么为什么制造业的TFP增长也在降低?

问题的根源便在于糟糕的机构治理。下图显示了部门内部的资本错配情况,可见,资本不仅在部门间存在错配,在部门内部也存在错配,这意味着每个狭义行业里的大量资本都集中在了相对而言缺乏生产力的企业中:

如果法律体系与机构治理不当,即使有充分的资本流入,也未必可以激起可观的经济增长。

上图还表明了另一个事实:资本错配并没有因为经济危机而终止,甚至在意大利、西班牙等国家,目前的资本错配比危机前更严重。换言之,危机期间的“创造性破坏”,对提振生产率而言仍远远不够。这意味着,在许多经济体(尤其是低人均GDP经济体),落后的机构安排限制了更具生产率的企业成长,同时客观上保护了缺乏生产率的僵尸企业,因此拖住了总生产率的提高。

有人指责,是ECB造成的低利率环境造成了僵尸企业的“僵而不死”。这样的说法实际上混淆了因果间的关系——低利率政策是经济衰退时不得已的产物,而经济为何会衰退?很大程度上是由于僵尸企业的大量存在阻滞了经济增长。因此,不是低利率养活了僵尸企业,而是僵尸企业拖慢了经济增长并继而引发衰退,随后才有负利率政策。

当然,其他一些因素也会临时性地对资本错配继而对生产率增长产生影响。比如,危机期间,外部融资渠道受限影响了那些高生产率增长潜力的生产率增长。ECB的研究显示,即便将他们的生产率水平考虑在内,欧元区主权债务危机时那些依赖银行业以融资的企业资本错配现象仍尤其严重。

 


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