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殊途同归的紧缩之路:德拉吉头疼的日子还在后头

| Posted in 国际经济, 笔记, 翻译

近年来,见智研究所持续跟踪欧洲央行(后文称ECB)的QE政策退出策略——相比于聚焦QE政策的正面效应,令笔者更为担忧的实际上是欧洲央行QE政策退出的逆作用(“reverse effect”)

欧洲央行的量化宽松政策与美联储、日央行的量化宽松政策截然不同。这种差异性不仅仅体现在所购资产类别的区分之上,还在于各经济体独特的制度安排以及经济特征。

最近,美联储Brainard、欧洲央行执委Benoît Cœuré、CFR研究员Brad W.Setser以及英国博主General Theorist分别就ECB QE政策进行了分析,并着墨于一下三大核心点:

  • 非常规货币政策(QE)退出对汇率以及外部平衡的影响(Brainard/Brad W.Setser)
  • ECB QE政策引发的欧元区资本外流以及汇率问题(Benoît Cœuré)
  • QE政策引发的欧元区内部TARGET2失衡问题(General Theorist)

美联储更应该选择缩表来主导紧缩?

美联储Brainard在此前的演讲中表示,欧洲央行以及日央行的资产购买计划对全球收益率产生了外溢影响,并且“如果缩表和加息的跨境溢出并不均等,政策利率和资产负债表正常化的顺序就可能对汇率和外部收支平衡有重要影响。”

事实也确实如此。ECB以及BOJ的国债购买量超越了欧元区以及日本政府的发行量,将大量流动性“挤出”国债市场后蔓延到其他资产之中。这与美联储实施QE时的情况完全不同,联储QE2期间欧元区的国债收益率是上行的,虽然当时欧元区仍处主权债务危机,但还有一个原因在于联储的QE2实施时美国本土的财政赤字也非常庞大,联储的购买行为只是降低了投资者需要吸收的美债量,但本质上并没有改变市场上的净供应量。

欧元区以及美联储在退出政策上势必会出现差异性,如果我们从经常帐的角度出发:

  • 美国目前的经常账户赤字为GDP的3%,持有大量净外部债券,处于货币政策常态化紧缩进程中。
  • 欧元区处在宽松进程,经常账户的盈余规模为GDP的3%。
  • 此外,日本、中国、NAFTA以及新兴工业经济体的累积盈余水平为GDP的8%。

Brainard提到:

“我们来看看两家中央银行选择依赖不同政策工具进行紧缩的例子。一国央行通过提高其政策利率来回应正面产出冲击,而第二国央行则通过缩减资产负债表作出政策回应。依靠政策利率调整的国家汇率升值,净出口恶化且国内需求有所扩大,而选择仅依靠资产负债表收紧的国家则贬值其汇率,净出口增加。因此,虽然两国同时实现了稳定国内经济的目标,但对汇率以及外部的影响是截然不同。”

因此,如果美联储通过缩表进行紧缩,对于自身的外部平衡有益处,且对人民币的稳定也是一种双赢,因为贬值的美元可能意味着更为稳定的人民币!

站在欧元区的角度来看,Brainard提到的国家一,是否含沙射影指涉的就是欧元区?据此逻辑,美国可以通过缩表——美元贬值改善外部平衡,欧元区理应同时通过利率政策来削减自己的外部盈余水平

欧元区QE引发资本外流

欧洲央行执委Benoît Cœuré在此前的演讲中提到了欧元区QE引发的资本外流问题:

债券形式的资本净外流反映了两点:

  • 欧元区投资者正将越来越多的国内资本转移到国外;
  • 外国投资者(非欧元区居民)正在出售欧元区债券。

实际上,这两者往往因相互作用而进一步强化。

而下图则显示,欧元区投资者为欧元区净资本外流背后的主要驱力。自2015年3月APP启动以来,欧元区内的投资者购买的净资产几乎完全都是外国长期固收债券。如图,随着APP持续,净资本流出亦不断加速,直到去年12月ECB宣布放缓每月资产购买量时,净资本流出才呈现减速之势:

虽然这些资本流动对债券价格的影响尚无法确定,但这引起了一个未来值得进一步讨论的问题:央行资产购买计划的存量影响与流量影响究竟分别是怎样的,有何不同?

值得注意的是,虽说欧元区内债券收益率走低从而使欧元区投资者们纷纷去购买国外债券,但他们在选择国外债券时也并非无差别购买。下图表明,欧元区投资者们更趋向购买最安全的债券,如美国、英国、日本、瑞典、加拿大等国的债券,不过,与美联储开启APP后的状况相反,欧元区投资者们对新兴经济体(包括巴西、俄罗斯、印度、中国)发行的债券很不感冒:

下图从另一个角度佐证了上述观点——在ECB宣布APP后,欧元区投资者对美国国债的购买量占了外国投资者对美国国债总购买量的一半以上,而在这也是前所未见:

从目前的资本流动情况来看,如果欧洲央行的QE终止,遭殃的反而可能不是本土债?

欧元区内部失衡问题重现

General Theorist在博客中提到,欧洲央行资产购买计划(APP)的快速放缓将重新点燃TARGET2(T2)借方国家的国际收支压力,导致收益率上升,经济增长放缓,以及对债务可持续性的担忧。如下图,欧元区的TARGET2余额处于严重的失衡状态:

自欧洲央行开始实施资产购买计划伊始,欧元体系清算系统TARGET余额不断上升,其中德国的TARGET余额已经上升到欧洲主权债务危机时的水平。

TARGET2的全称是第二代泛欧实时全额自动清算系统(Trans-European Automated Real-time Gross settlement Express Transfer system),用于为欧元体系各国提供大额交易清算服务,在2015年,有91%的大额交易通过TARGET2结算,除了欧元区国家外,保加利亚、丹麦、克罗地亚、波兰和罗马尼亚也通过TARGET2进行清算,其他一些国家通过其在德国、荷兰等国家的分支机构进行清算。

TARGET余额反映了欧洲各国TARGET会员央行资金在欧元体系内部的跨境支付情况,对某个国家来说,正值表示净债权,负值表示净债务,各国的TARGET余额加起来为0。TARGET正余额总额规模越大,说明欧元体系内资金流动越不平衡。

自从QE开始以后,TARGET余额再次呈现出危机时的变化趋势。根据欧洲央行的统计表明,资产购买计划中的80%为跨境交易,这其中50%的资产出售方位于欧元区之外,另有60%的非会员国通过德国进行跨境清算。像德国这种为大量非TARGET2会员国提供清算通道的国家,其跨境资金流入显著增加,TARGET余额体现为大量净债权,因此TARGET余额的增加说明资产购买计划对各国的效果出现失衡。

在资产购买计划开始之前,当来自于盈余国私人部门的融资不足以补偿赤字,或者赤字国机构向本国央行获得融资时,TARGET余额会失衡,出现正余额(净债权)或负余额(净债务)。

在资产购买计划开始之后,由于各国央行需要向市场购买本国国债,在进行跨境资产购买时:

a.如果盈余国向赤字国的购买金额加上盈余国私人部门为赤字国提供的融资能和经常项赤字相匹配,即资金融出(或融入)额=经常项盈余(或赤字),或者如果非会员国通过会员国(主要是德国)向赤字国购买资产,TARGET余额也能保持平衡,如法国。

b.如果赤字国向盈余国购买资产,或者赤字国通过会员国(主要是德国)向非会员国购买,那会加剧TARGET余额的不平衡,使得正余额或负余额扩大。

西班牙和意大利自主权债务危机之后,经常项赤字虽然得以改善,TARGET净债务逐渐缩小,但是自资产购买计划开始后,又呈现扩大的趋势,说明他们可能向德国或者通过德国向非会员国(如英国)购买本国国债。

General Theorist指出,一旦欧洲央行开始收紧,意大利和西班牙会碰到麻烦,两国在QE时期面对着金融账户的流出,如果QE停止,这意味着两国的金融账户会出现融资需求,如果他们仍然想要吸引海外投资者,那么必须让利率上升。


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