深渊巨坑:影子银行的宏观视角:第四部分 – 智堡网
 
  可能是最好的中央银行学网站。微信公众号:investlism。

深渊巨坑:影子银行的宏观视角:第四部分

| Posted in 国际经济, 笔记, 翻译

本文由Mikko翻译,翻译行为得到作者许可。译文的使用请遵守Copyright Law of the United States of America and Related Laws Contained in Title 17 of the United States Code其中的「合理使用四項原則」。

看不懂请先看前面三部分,前面三部分也看不懂那我也没有办法。

第三部分 认知缺口

虽然还未被明确的测度,但自LTCM危机以来(图21),对冲基金的信用策略以及固收策略都使用杠杆这一点已经被明确。在资管综合体之中,杠杆存乎于诸多分立账户中,但由于数据缺口的原因无从考据。

对冲基金以及分立账户都被允许自由地使用杠杆——但事实上,杠杆是这些投资机构存在的必要先决条件——那些被人们认为不使用杠杆的仅多头型债券基金也有很大的空间来使用杠杆。

而这是由债券基金经理自由裁量的,那些最大的债券型基金在1940投资公司法以及美国证监会对衍生工具使用的组合杠杆以及集中度的认定范围内最大化在其投资组合中使用杠杆的情况并不罕见。

然而,主流经济学文献和教科书则忽视了有关仅多头型债券基金使用杠杆这一点。举例来说,最近的一些学术成果指出资管者是全球流动性的第二阶段中的核心金融中介,但却单单聚焦于杠杆的间接形式(外汇错配),这种杠杆内嵌于持有美元计价的新兴市场主权及企业债这一形式中。(笔者注:狂喷申炫松)

而其他的成果则更是夸张到假设固收型共同基金是无杠杆的,并分析了基金赎回引发的市场波动,而不考虑内嵌在固收基金中的直接杠杆形式是如何放大赎回引发的市场波动的。最近,格罗斯在离职信中提到了“perceived” alphas”的概念,“Some Pimco funds are generating what I call “perceived” alpha. This seems to be nothing more than “leverage-enhanced” beta.”,这与我们前文提到的“杠杆BETA”之一个概念,与之相映成趣的是,PIMCO总回报基金的赎回也引发了利率衍生品市场的定价变化。

我们来看一些额外的细节,图22是PIMCO递交给美国证监会的基金资产负债表。

第一部分展示了基金的现金池部类。请注意基金的现金子组合是如何与我们在第一部分中提到的四种货币类型所联动相关的,基金的配置权重也和现金池“不要亏损”的信条相吻合——主要配置在国债回购形式影子货币以及PIMCO中央流动性基金的份额。超过10%的债券基金资金是以现金池形式存在的 – 这暗示了逆向期限转换的现象越来越突出,这些受长期托管的资金投资到现金资产的份额在增长,而这是由于衍生品覆盖投资策略的兴起引发的。(请注意,PIMCO在2014年9月30日之前与衍生工具相关的净(敞口)抵消的处理表明,当时该基金的现金池部类大于图中的水平。)

第二部分展示了基金的衍生品部类。我们无法识别其中的哪一部份是上面提到的衍生品覆盖投资中的一部分(久期风险,信用风险和外汇风险的敞口量是通过将公共和影子货币债权与衍生品合并在一个投资组合中构成的),亦无法推算出哪一部分是用于对冲的。

第三部分展示了基金的证券融资部类。请注意这部类当中的回购的使用证券借贷以及空头头寸三者作为基金杠杆的来源,值得注意的是,基金报表中的季末回购杠杆水平以及季中水平天差地别——季中的水平可能达到5倍于季末之巨

第四部分展示了基金的不同类型的债券的多头头寸。也是传统视角中债券基金组合的模样,但我们已经在上文指出,这种观点过时了,现代资管不是这样运作的。(请看脚注15,一些敞口可能是现金覆盖投资。)

图23展示了美国金融账中债券共同基金的资产负债表,比对PIMCO总回报基金的资产负债表(图22),前者与后者的差异性体现在杠杆的存在之上,这重新定义了净资产价值(扣除杠杆的资产净值)。虽然图23之中的杠杆水平是适度的,但需要指出的是,债券基金和经纪-交易商情况类似,他们在季中的杠杆远比季末水平高,因此,这里的数字只是冰山一角,不能呈现多头型共同基金使用杠杆的全貌,且只能为分立账户和信用、固收套利对冲基金中可能存在的杠杆水平提供有用的指导

此外,还需要注意总回报基金的部类1以及部类3的特征与图20中货币以及风险交易商的现金以及债券组合相类似,且基金是与整个交易商生态体系密不可分的——即和整个影子体系密切相关——一方面向货币交易商提供现金,此外通过货币交易商加杠杆,同时又通过风险交易商使用衍生品来买卖自身的风险敞口

更广泛地说,上述例子展示了资产管理行业传统的核心产品 – 仅多头型相对回报基金的演变 – 同时受到两个方向的压力:对冲基金,提供绝对回报策略,以及被动型指数复制产品——低成本的ETFsCoresatellite形式成为了一种趋势,即对冲基金提供Alpha而指数复制产品提供低成本Beta传统资管者通过多种方式做出应对:包括发起设立内部对冲基金,并在自己的核心产品中植入对冲基金的投资技术和策略。这些行业趋势(竞争推动的)是将上述杠杆作用推向行业传统的长期相对回报债券基金(因此增加杠杆贝塔)的来源,只是为了避免资金流向对冲基金,也为了收取更高的(管理)费用,因为传统核心产品的利润受到了挤压

图24展示了资管综合体的这三种基础产品:左侧是纯粹的无相关的Alphas,右侧的低成本指数跟踪Betas,以及中间的混合体——杠杆型Beta,即Smart Beta,或格罗斯所说得“perceived alphas”。一般而言,纯粹Alpha以及杠杆型Beta策略非常依赖交易商的资产负债表,并且对影子体系输送而来的批发融资存在重度依赖。这表明了资管活动与影子银行体系的深度结构性内联(请看图25,纯粹的Beta策略也越来越依赖交易商的资产负债表,举例来说,合成ETF可以通过现金与总回报互换来给予债市敞口)。

或许,经济学家之所以未把握好杠杆渗透到传统的仅多头型固收共同基金领域的原因在于美国金融账(即Flow of Funds)的有限性带来的概念缺口,这使得经济学者无法利用它来理解资产价格。

举例来说,直到现在,美国的金融账仅提供净量而不是总量的回购数据,实际上也排除了证券借贷活动。这会带来两方面的问题。

首先,净量回购仅捕捉了经纪交易商为获取自己的证券库存所进行的短期融资量,而忽视了经纪交易商作为货币交易商联结现金池以及杠杆债券组合所进行的中介活动所带来的资金总量。在概念上,整个资产管理综合体由通过经纪交易商融资获得的杠杆债券投资组合,与全球银行通过批发融资获得的债券组合以及经纪交易商通过短期回购市场融资获得的固收库存的部类是一致的。这三者都是固收证券(从国债、抵押贷款到其他债权)杠杆交易的来源,而他们的资产负债表容量也决定了对实体经济信贷的能力。但是他们并没有被纳入领先的杠杆与资产定价模型,这些模型的侧重点在于净回购量,即经纪-交易商筹集资金用于自身的证券库存积累。总量与净量问题的重要性不仅仅陷于国际资本流动与资产定价,亦对国内资金流动与资产定价而言至关重要。

图27展示了我们获得的有关于通过经纪-交易商吸收掉的证券融资交易量的主体类型,比如M-REITs,目前占到全球银行投资组合以及交易商库存以外的杠杆债券市场的15%。除此以外,美国的金融账没有提供对冲基金、共同基金以及分立账户的细节,他们也是交易商资产负债表的主要消费占用者

第二,由于债券基金(特别是最大的那些)可能会使用证券借贷交易来掩盖经济实质上的回购交易,所以排除证券借贷是有问题的。事实确实如此,根据规定,由于主证券贷款协议(MSLA)与主回购协议(MRA)不同证券借贷人相比于交易商得到偏爱,一些最大的资产管理者更喜欢将回购以证券贷款的形式构成并在MSLAs下执行,且大量证券借贷交易涉及低内在价值的国债和机构MBS。后者意味着一些证券借贷交易可能是通过现金抵押品再投资来寻求收益,而不是为了获取特定的证券的内在价值再加上保守的现金抵押品再投资(这在危机之前就是这样,花旗,2014),但这一趋势已经缓和。

从宏观-金融的角度来看,了解经纪-交易商的融资操作是在服务谁是至关重要的,此外,整个资产管理综合体的固定收益证券融资总额的细节也很重要。在危机前,杠杆交易可能压制了国债的期限溢价,也压制了风险资产的利差。但我们目前无法通过金融账来获取这些信息。

让我们来看看美国国债的持有者,其中最大的杠杆投资者是全球银行以及经纪-交易商,但占比也很大的资管者却不见踪影,FR2004调查中隐含的总回购数字所代表的经纪-交易商向绝对回报债券基金,风险平价基金,对冲基金和分立账户的经理人提供的资产负债表容量仅有几例(抵押贷款和信贷资产将涉及更广泛的债券投资者,如REITs)。

这种忽视反过来又会对我们如何衡量资产价格产生重要的影响,因为杠杆债券投资组合的固定收益证券的杠杆买入的长期兴起的想法可能是美国国债期限溢价和资产利差压制的有力解释,也足以替代全球储蓄过剩(见伯南克,2005年)和全球银行业务过剩的论点(见申炫松,2011

图28显示,美国国债期限溢价(格林斯潘之谜)的危机前的下降不仅与外汇储备(伯南克储蓄过剩的假设)增加吻合,同时也和证券融资交易量的长期增长相匹配,通过将现金池中的更多现金中介输送到越来越多的杠杆型固定收益投资者,现金交易商成为大量固定收益证券杠杆买入行为的融资方。这被称为杠杆买入过剩并作为申炫松的全球银行业务过剩假设的补充:而申炫松的银行业务过剩专门针对欧洲银行参与通过欧洲美元融资市场资助美国住宅抵押贷款杠杆买入过剩侧重于美国一级交易商参与为境内回购融资市场的资产管理公司提供国债和其他固定收益证券

虽然在这一领域需要更多的研究,但利用固定收益证券买入来压制国债期限溢价的想法似乎比积累外汇储备压制溢价的想法更为引人注目这是因为储备经理是有固定长期资金的投资者,由于冲销成本而受到结构性资产负债不匹配的困扰,因此他们应该低配而不是多配国债。相比之下,固定收益投资者为什么会为国债提供超频的原因更为合理

美国证券交易委员会(SEC),美联储和金融研究办公室(通过Form PF和双边回购试点调查(参见Berner,2014年))的数据收集工作将有助于量化这些形式的杠杆及其对资产价格的影响。系统地获取利用所有已有的公开数据(来自美国证监会)也是有价值的。

图片

图片

图片

图片

图片

图片

图片


发表评论

智堡网 ©2017. All Rights Reserved.