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以史为鉴:日本央行两次退出宽松史

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在从人口结构角度探讨“日本病”的文章中,我们谈到在日前全球主要央行普遍开始趋于紧缩的大潮中,日本央行似乎“掉队”了。但如果回顾2000与2006年日本央行两次贸然退出通缩而引发严重后果的历史经验,我们有理由认为日本央行对退出宽松的时机保持如此的谨慎,是很有道理的。

一、宽松之始:泡沫经济破裂

1980年代,日本经济表现出强劲的增长。如下图所示,1980-1990十年间日本实际GDP年平均增长率达4.4%,除了1986年因油价暴跌导致的通胀波动外,10年平均通胀率约为2.6%,经济前景十分乐观。

然而,随着1990年泡沫破裂,日本实际GDP增长率及通胀率皆大幅下降。1992-2001年间,实际GDP年平均增长率跌至0.8%,而消费者物价水平更是在1999-2012年间平均每年下跌0.3%。日本经济迈入长久的萧条,为对抗通缩,日本央行漫长的货币宽松政策亦由是开始。

二、第一次退出宽松(零利率政策):2000

从1992年起到1998年,日本实际GDP年增长率仅约1%,金融机构亦受地产不良贷款影响而变得非常脆弱。到了1997-1998年,由于消费税税率提高(1997.4),银行业危机爆发(1997.11-1991春)加上亚洲金融危机冲击(1997.7-1998春),增长率及通胀率进一步下降。

面对不断恶化的经济形势,经过一番犹豫后,日本央行最终于1999年2月12日引入在当时仍然颇为罕见的零利率政策(Zero Interest Rate Policy, ZIRP)。彼时的央行行长速水优表示,零利率政策的目的在于“避免可能的通缩压力之加剧”,随后又称将一直实行零利率政策“直到(市场)对通缩的担忧逐渐平息”。然而,这样的政策目标表述明显过于模糊,速水优并没有在讲话中给出任何的量化目标,这就为后来退出宽松时的争议埋下了种子。

而在承诺力度上,央行也显得含混不清,躲躲闪闪。仅在引入零利率政策后一个月,行长速水优便声称“货币政策固有的时间限制使其无法持续很久”,而结构性改革才是提振泡沫破裂之后日本经济的不二法门,否则经济将陷入“更长期的通缩”,此外,他还表示“央行目前已经做了一切必要的措施”以此暗示央行并没有进一步行动的准备。克鲁格曼对此评论道,“尽管日本央行正尝试一些非常规货币政策,但他们含糊其辞与近乎‘鬼鬼祟祟’的行事方式显然将使货币政策效果大打折扣。

不过,零利率政策终究产生了一些效果。1999年3月以后,经济缓慢复苏,金融机构逐渐企稳,前两年日本银行在海外货币市场融美元时须缴纳的日元溢价也于1999年4月消失。同时,全球范围内信息、通信与技术股股价之飙升也溢出到了其他部门,拜其所赐,日本消费与投资亦相应提高,1999年第四季度实际GDP增长强劲,并在2000年初出现一些通胀苗头。对此,速水优行长及其他一些委员认为,是时候考虑退出宽松了。2000年4月,日本央行在月报中将对经济形势的评估从“尚未见到私人部门需求之自我推动型可持续性复苏”转变成了“一些私人部门的需求开始复苏,固定投资也逐渐回升”,而到了8月,更是变成了“日本经济正逐渐复苏,企业利润与固定投资持续增加”。

然而,许多经济学家及政府官员对央行如此急切地退出宽松表示质疑。他们认为,国际上,IT股泡沫破裂,美国经济受挫,与此同时日本国内的消费与投资也在放缓,通胀率还在0%附近徘徊。下图显示,日本央行引入零利率政策后,通胀率一度有所回升,但到了1999年底,通胀率再次下跌,20008月日本央行退出宽松前夕,通胀率甚至仍为负:

吊诡的是,面对这样的经济形势,日本央行依然执意退出宽松。8月11日的央行会议上,列席政府官员(没有投票权)虽然都极力反对央行退出宽松,但央行最终还是以7票赞成2票反对的票数对比通过了加息决议,将利率由0%升至0.25%。面对质疑,在退出宽松一个月后,速水优行长不仅没有考虑退出宽松的时机是否过早,甚至表示“为什么日本央行要维持这么久的宽松?”

日本央行如此执念于退出宽松,一方面或因为速水优行长认为零利率政策的危害甚于通缩,在2000年3月的一次讲话中,他认为通缩说不定是件好事,最起码是无害的,而在论及通胀目标时,他甚至表示“这简直是人为地在不惜一切代价地制造通胀”。不过,更重要的一点原因可能在于,1997年重新制订的日本银行法(即平成9年法律第89号)于1998年4月1日刚付诸实施,该法案大大加强了日本央行的独立性,其主要内容包括:确认央行的主要责任目标为稳定物价;央行行长及主要委员任期五年,除非罹患严重的生理/精神疾病,否则不可被撤职;政府官员参加央行委员会会议时,没有投票权。因此,如果在捍卫央行独立性的新版日本银行法刚启用仅一年有余时,央行便讽刺地“迫于政府压力而延迟加息”,那对央行独立性信誉伤害之深重,恐怕令速水优行长及其同僚都难以接受。

然而,无论出于何种原因,在日本央行退出宽松仅2个月后,衰退再临,通胀率陡然下跌。

退出宽松6个月后,零利率政策卷土重来。

退出宽松后第7个月,量化宽松首现于世。

总结日本央行2000年退出宽松时的历史经验,可发现四个特点:

第一,从启动非常规的零利率政策之初,日本央行就未对其提出清晰的政策目标,从而使其在退出宽松的节点选择上亦缺乏明确的参照物,颇具不确定性;

第二,在有关货币政策的公开发言中闪烁其词,未对货币政策的执行作出明确而坚定的承诺,因此亦影响其塑造市场通胀预期的效果

第三,由于捍卫日本央行独立性的修正版日本银行法刚实行不久,为保障独立性,日本央行彼时与政府处于某种紧张的对抗性关系中,政府希望央行暂缓加息的建议,不仅没有起到正面效果,反而或使央行加息之心更加坚决;

第四,在央行退出宽松时,通胀率尚为负,总体经济情势亦十分低迷,换言之,日本央行在条件尚不成熟(未达其价格稳定目标)时便退出了宽松,并在随后因而引发了严重后果

三、第二次退出宽松(零利率+QE):2006

退出零利率政策后不久,2000年底,经济情势再度恶化,股价大幅下跌。对此,日本央行在3个月内迅速降低贴现利率与银行间拆借利率(如下图),银行间拆借利率再次降到0%,但依然于事无补。2001年3月,日本央行决定向非传统货币政策道路上更进一步,在零利率政策之外,量化宽松政策亦由是开始。

日本央行彼时的量化宽松(Quantitative easing政策,主要通过在公开市场上购买长期国债的方式向市场注入流动性,同时压低长期国债收益率。与1999年引入零利率政策时相比,这次日本央行对量化宽松的政策目标(即退出条件)之阐述亦更加明确,央行表示,“该政策将一直持续到核心CPI基本稳定在0%左右,或者CPI年同比处于增长态势中”,而先前央行对零利率政策的目标论述为“直到(市场)对通缩的担忧逐渐平息”。因此,量化宽松的政策目标之阐述起码在两方面比零利率政策更进步:第一,它相对更明确(有量化的数字指标);第二,它在一定意义上模糊地提出了某种通胀目标。然而,这样的说法也存在一定问题,何谓“基本稳定”?持续多长时间算稳定?

2003年10月,委员会对退出宽松(QE+零利率)的条件作了更具体的三点界定:第一,近期核心CPI(剔除食物与能源价格)为0%或高于0%,且已持续数月;第二,未来预期的核心CPI不会再次跌至0%以下;第三,上述两点只是基本条件,央行可能根据实际情况延长宽松时间。

但是,在承诺力度上,日本央行再次表现出了一定程度上的软弱。速水优行长在其任内最后一次公开发言中,又一次谈论货币政策的限度,并认为“货币政策本身并不能刺激需求”,不过,其继任者福井俊彦(2003.3上台)与之相反,他在公开发言中表示日本央行“将在量化宽松结束前耐心地等待(暗指不会轻易加息)”,同时也进一步扩大了日本央行的资产购买规模。

量化宽松启动以来(尤其福井上台后),日本央行长期国债购买量及经常账目余额皆大幅增长,参见下图(黑色实线为长期国债购买量,虚线为经常账户目标):

Jane Haltmaier等美联储研究人员表示,无论如何,日本于2001年启动的量化宽松政策还是起到了一定提振日本经济之效果的。确实,到了2005年,日本经济复苏态势愈发明显,实际GDP增长率与主要企业利润提高,金融机构企稳。2005年4月,日本央行官员开始吹风缩表,市场也预计央行或将于2006年夏开始退出宽松(加息与缩表)。但是,作为日本央行先前提出的关于退出宽松条件的最直接参照,CPI,却一直仍然在0%附近徘徊,如下图:

不过,在面对看似一片乐观的未来时,人们往往会得意忘形。即便通胀率并未达到日本央行先前设定的目标,后者也能找出现在看来十分讽刺的借口为退出宽松寻求所谓“合法性”,比如,他们认为“从GDP增长率来看,货币政策委员会成员低估了经济的强健程度”,“货币政策委员会的成员经历通缩时间太久了,太容易高估通缩程度了”乃至于“一旦对通缩的偏见消失,通胀预期立刻会上涨0.5%!”等等……

实际上,政府部门对央行又一次“轻率”地退出宽松之举,亦多有质疑。时任日本首相的小泉纯一郎表示,“虽然现在种种迹象表明通缩正逐渐走向终结,但并不能说,我们已经摆脱了宽松”,同时声称“如果一切回到原点,通缩卷土重来”,这将是“不可接受的”,他还进一步指出,“日本央行的行动或许太早了”。而时任内阁官房长官的安倍晋三也对日本央行在通缩魅影尚未完全远离前就不合时宜地赶着加息之举表示了批评。

然而,一如2001年,央行并没有听从政府的建议,最终于2006年7月14日以加息宣告退出宽松。2008年第四季度,CPI终于超过2%,但随着全球金融危机爆发,半年之后的2009年第二季度,日本再次滑入通缩的深渊。

总结日本央行2006年退出宽松的历史经验,同样发现四个特点:

第一,与2000年相比,这次央行的宽松政策目标更清晰,有明确的量化标准(0%及以上的通胀率),但东京大学伊藤隆敏教授(前安倍内阁财经咨询员)批评称,该目标与其说是主动性的长久性的可作为框架指导的通胀目标,不如说是被动性的临时性的权宜之计般的退出门槛(他用了一个生动比喻,即日本央行就像坐在椅子上等着条件到了再行动,而不是主动出击),因此其对货币政策的指导意义也要打点折扣。此外,政策目标修辞中对“通胀稳定在0%”之何谓“稳定”亦缺乏更明确的界定,因此使得后来明明尚未达到通胀目标时,央行也能找理由退出宽松。

第二,在政策承诺力度方面,前期速水优的讲话仍然遮遮掩掩、闪烁其词,但福井上台后明显更加坚定,因此在福井上台后,日本央行的宽松政策也取得了更好的效果,可见,向市场传达坚定的预期,对货币政策的有效执行而言不可或缺。

第三,在2006年退出宽松过程中,央行与政府依然处于某种对抗性关系中,即便首相本人都对央行冒进的加息之举表示质疑,央行仍然不为所动,执意退出宽松。

第四,虽然央行退出宽松前期日本经济复苏势头良好,但实际上通胀率并未达到其最初设定的政策目标,或许部分是由于对未来美好预期下滋长的过分乐观情绪,央行在一定意义上利用了其政策目标修辞中的漏洞,在政策目标达成前便开始加息,这或许也为后来日本经济再次陷入衰退种下祸根。

结语:第三次退出宽松?

全球金融危机爆发后,日本又一次陷入通缩,宽松政策因而再起。

2013年1月,日本央行首次设立清晰的通胀目标(2%),同时声称,将持续扩大货币基数,直到通胀率超过2%,并“以一种稳定的方式维持”。

在其任期即将结束前,日本央行行长白川方明强调将努力尽早达成2%的通胀目标,同时将密切管控在实施非常规货币政策过程中可能累积的金融风险。白川方明的继任者黑田东彦更是推出了进一步的刺激措施,即量化/质化宽松(QQE)与收益率曲线控制(YCC)。

而在央行与政府之间的关系方面,2013年1月“日本政府与央行关于克服通缩并达成可持续性经济增长的联合声明”之发布,亦显然表明此次央行与政府之间的关系不同以往(由对抗转向合作)。

据央行政策委员会预测,2019财政年日本通胀率大约在0.9%-2.0%之间,中位预测为1.8%;而市场预计2019财政年通胀率大约在1%左右。参见下图:

根据前两次日本央行贸然退出宽松后的历史教训,我们认为,央行的政策目标、承诺力度、与政府间的关系及退出宽松时的经济状况是影响退出宽松之成败的4个关键因素。这一次,日本央行在前3个方面都较前两次有较大改善,因此,退出宽松的时点选择或还是取决于宏观经济(尤其是通胀率)状况。鉴于前两次日本央行在尚未达到稳定的通胀目标前就贸然退出宽松引发的严重后果及当下的经济预测,有理由认为,日本央行应该不会在2020财政年之前退出宽松。

参考文献:

1. David Fernandez et al, History matters for the Bank of Japan, Barclays, 2017.7.21

2. Takatoshi Ito, Japanese monetary policy: 1998-2005 and beyond, BIS paper No.31, 2005.

3. Jane Haltmaier, Effects of the Bank of Japan’s Quantitative Easing Policy on Economic Activity, Fed, 2008.12.

4. Ken Kuttner, Monetary Policy during Japan’s Great Recession: From Self-Induced Paralysis to Rooseveltian Resolve, Williams College, PIIE and NBER, 2014.5.


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