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费希尔最新演讲:20年来英美央行独立性、政策工具与职责的变化

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9月28日,即将卸任的美联储二号人物斯坦利·费希尔在纪念英格兰银行获得独立地位20周年的活动上发表讲演,从横向比对了20年来英美两国央行运作框架的变化,其内容覆盖央行独立性、央行的透明度/责任制/沟通策略、央行的常规货币工具与新型货币工具、央行的最后贷款人职能与金融稳定职能等。可以说,费希尔的讲话几乎覆盖了所有中央银行学研究者与爱好者必须了解的与央行有关的基本要素,从某种程度上可以作为央行学研究良好的入门作品。对此,我们全文译介了费希尔的这篇讲话,如果您对中央银行学感兴趣,或想再巩固一下关于中央银行学的基本知识,欢迎阅读!

以下为正文部分:

很高兴在这个纪念英国央行货币政策独立20年的纪念大会上发言。在我今天发表的讲话中,我会谈一谈英国和美国的央行经过了如何的发展以应对近年来的挑战。不过,由于时间有限,我可能无法面面俱到。

本次讲演将分为三部分。第一部分,我将讨论总体意义上货币政策的几个方面:中央银行独立性,政策透明度和政策工具。在第二部分,我论述到英国与美国央行在履行最后贷款人职责时的差异。第三部分,我将简要反思中央银行对金融稳定的责任。

再审视:目标独立性与工具独立性

我们首先设想一个仅能通过改变一般利率水平来影响经济活动的中央银行。二十多年前,Guy Debelle和我提出了两个术语——目标独立性和工具独立性——来描述这样一个央行的独立程度。我们的定义如下:“中央银行可以自由设定货币政策的最终目标,这就是目标独立性;而工具独立性,则意味着央行可以自由选择寻求实现目标的手段。”1997年5月,英国央行实现了工具独立性——虽然美联储很早就有了。

根据新的法律,将由英国央行货币政策委员会(MPC)而不是财政部来制定政策利率。 1992年在英国开始的通货膨胀目标在新制度下将继续下去,并被编入1998年英格兰银行法案。MPC被给予明确的数字通货膨胀目标,与该目标相对应的则是有效的价格稳定,以及隐含的关于实际经济活动的稳定目标。因此,按照上述定义,1997年起英国央行获得了工具独立性,但并未获得目标独立性。

我们还认为,美联储法定目标的模糊性,意味着美联储“有相当大的目标独立性”。今天,联邦公开市场委员会和MPC都有数字通货膨胀目标,即2%。但是,这个数字目标在英美两国的立法上都没有明确规定。在英国,财政大臣设定了MPC的通货膨胀目标——目前为年2%的CPI;在美国,在首发于2012年并随后每年公布的联邦公开市场委员会关于长期目标和货币政策战略的声明中,委员会的参与者认为,以个人消费支出价格指数的变化衡量,与美联储任务相对应的长期通胀目标应该是每年2%左右。

实际上,两个中央银行的政策目标或目标变量之间几乎没有区别。但是,他们之间存在着微妙的差异,就是谁设定通货膨胀目标。不过,到目前为止,这两个中央银行的货币政策方法之间的差异并没有产生重大的分歧。

尽管自20世纪90年代以来,中央银行发生了很大变化,但工具独立性(即便目标独立性缺失)仍然强劲。工具独立性由几大主要元素构成:

首先,工具独立性要求中央银行对最适合实现法定目标的工具设置进行技术判断,而这种判断通常是根据其工作人员的分析及中央银行货币政策委员会的讨论得出的。

第二,货币政策决议旨在影响整个经济体的利率,从而影响整体经济行为。因此,货币政策的目标和手段与财政政策的目标和手段(比如税收,政府采购和转移支付等)存在很大差异,因为后者经常用于旨在分配或针对特定具体的具体目标,而不是针对整体。所以,关于财政政策的决定应直接由立法机关决定。

第三,当法定目标包括价格稳定时,中央银行工具独立性反映出货币政策不应由财政部门的增收或融资需求驱动。历史上,这一直是中央银行独立性的最重要的部分。

第四,同样的安排限制了货币当局为寻求经济活动的短期增长而造成通胀率永久性提高的冲动。

第五,这种安排也旨在避免不必要的低通胀:政策委员会为追求对称性的通货膨胀目标​​,应在必要时为了防止通胀率持续性的萎靡而采取适当的宽松政策。

透明度,责任制和沟通策略

在一份纪念英国央行诞生300周年的文件中,我谈了谈一个拥有工具独立性的央行如何恰切地行使其职责。我在文中指出,一个独立的央行应该坚守“对公众负责的重要原则”。此处的“负责”,包括“向立法机构与公众解释并论证其政策”——即政策须具有透明度与沟通性。透明度、公众问责制和与公众进行政策交流乃是构成中央银行独立性的前提,而这也有助于实现宏观经济目标。这些也是联邦公开市场委员会在其关于长期目标和货币政策战略的声明中承认的观点,其中指出,明晰的货币政策“提高了货币政策的有效性,并提高了在民主社会中至关重要的透明度和问责制”。然而,在我今天讨论这些问题时,我想将注意力更多地集中在英格兰银行上,英国央行在过去二十五年来,于多方面,一直是透明性和问责制的创新者。

早在英国央行货币行动取得独立性之前,对提高央行货币政策的透明度的呼吁便开始了。例如,在20世纪50年代后期,理查德·塞耶斯(Richard Sayers)观察到:“将央行变成金鱼碗(goldfish bowl,应该是暗指完全透明——编者注)可能并不明智,但至少部分减小传统的央行决策隐秘色彩或许将有助于改善国家货币政策的效力。”此外,一些央行对外沟通渠道,比如“季刊”上的经济分析,行长及其他银行官员的演讲,均对此有长时间的关注。1990年代,英国央行朝着透明性与沟通度方面迈进了一大步。1993年,它发布了通货膨胀报告。通胀报告从一开始就旨在提高英国货币政策反应函数的透明度——即政策工具与经济变量(包括目标变量)之间的联系。独立后,通胀报告提出了MPC的通货膨胀预测。此外,与央行的其他声明一起,通胀报告提供了诸如Brexit等大事件对经济之影响的公开分析,其内容反映了央行关注重点的变化——从前通胀目标纪元下对市场的关注转向近期对金融等其他方面对宏观经济的影响上。

英国央行在1997年以后进一步扩展了政策交流,出版了MPC会后的声明和纪要。默文·金创造的通胀报告在英国央行获得独立性后依然持续。此中,央行中的高阶人员讨论了MPC的经济预测以及现行经济状况。这一创新是2011年开始的联邦储备委员会主席新闻发布会的先驱——会上,美联储主席将与联邦公开市场委员会的经济预测摘要(SEP)一起描述最新的政策决定。

新的货币政策工具

近年来,除了短期利率决议外,MPC和FOMC广泛地使用着另外两种新型货币工具——前瞻指引与资产购买。

货币当局过去非常不愿意讨论政策利率的未来走向。然而,到1997年,央行开始广泛认识到明晰的反应函数(reaction function)以及将对未来政策之预期嵌入对长期利率之形塑中的优点。这使得2000年代以来,FOMC往往在会后声明中发表对短期利率的前瞻性指导。相反,MPC则长期以来倾向于让市场自己从其提供的关于反应函数的广泛沟通中推测出未来的利率。

2008年开始,随着政策利率处于或接近其下限,有规律的前瞻指引获得了新的效力。通过前瞻指引,央行可以凭借向公众沟通濒于零利率下限的政策利率将持续的时间以为短期利率工具提供额外的宽松空间,当公众获知短期利率将持续时,随着时间的推移,这也将给长期利率施加下行压力。联邦公开市场委员会自2008年12月将联邦基金利率降至最低点以来,并在会后声明中对政策利率提供前瞻指引。此外,SEP还会表明个体FOMC参与者对政策利率的期望,但不会识别利率点阵图中的个人。在英国,MPC则是在2013年的后期会议报告中开始提供前瞻指引。

在英国,由于政策利率——银行贴现率(Bank Rate)——仍处于有效利率下限,因此MPC的前瞻指引是否将在政策紧缩期间持续下去尚有待观察。就美国的情况而言,2015年12月联储开始加息(即开启紧缩周期)后,其在政策声明中表示将依然提供前瞻指引。

论新颖程度,资产购买其实不及前瞻指引。在二战后的十年间,英国和美国当局偶尔试图通过长期国债交易来直接影响长期利率。不过,到1997年,长期国债市场内的货币政策运作已经被废止了。然而,金融危机的出现使事情发生了改变,两国央行通过大规模的长期资产购买扩大了各自的资产负债表,并以此压低长期利率,对资产价格和借款成本皆产生影响,从而刺激住户和企业的支出。普遍认为,这些资产购买有助于遏制英国和美国的经济衰退,并支撑其随后的复苏。然而,这一经验也提出了一个问题,即一旦利率正常化,资产负债表是否将继续成为货币政策的常规工具?FOMC对此回应称,除非经济活动遭遇重大不利影响,否则联邦基金利率调节仍然将是联储货币政策的首选。

对最后贷款人看法的变更

金融危机和随后的经济衰退证实了中央银行政策工具在影响金融体系方面的价值,贴现窗口或曰最后贷款人功能便是这些工具中最重要的一部分。2000年代中期,英国央行与美联储发挥的最后贷款人之作用便是著名的白芝浩法则的具象化体现:贴现率以固定数额高于关键的政策利率;贴现窗口并非用于宏观经济稳定;存款机构乃是贴现窗口的使用者,期限则通常为短期。

1978年,Rudi Dornbusch和我指出,最后贷款人的职能应该意味着“中央银行采取步骤确保资金可以向完全健全但由于恐慌而面临流动性危机的实体提供贷款”。在2007年开始的金融危机中,我们也据此采取了广泛的措施。为了改善美国信贷市场的运作,美联储对贷款安排作出了许多改变:贴现率与政策利率之间的利差被调低,贷款投放对象扩大到包括非存款机构,此外,还设立了许多延长贷款期限或扩大可接受之抵押品范围的便利措施。

吸取金融危机时的经验教训,后危机时代,英格兰银行永久性地扩大了其作为最后贷款人的贷款发放范围,使除了商业银行之外具有系统重要性的金融机构也可以通过贴现窗口获得贷款。而在美国,贴现率已经恢复了常态下与政策利率的关系,且特别借贷便利措施也早已退出,不过,未来在需要的情况下,这些措施依然可供使用——只是要在财政部授权下。

尽管我强调,危机期间联储的放贷活动实际上并没有导致任何损失,但贴现窗口贷款确实在某些情况下会使公共资金处于风险之中。相较于其他一般性货币政策,最后贷款人实行的贴现窗口政策往往主观性与分配性色彩更浓,因为它是央行与特定实体间进行的一对一的交易,而非一般性货币政策那样对私人部门总的借款成本施加影响。由于这些原因,最后贷款人的职能一定会比利率政策更加由规则驱动,且不可避免地与抵押品安排(严格的合格抵押品标准)和其他保障防止损失的措施有关,。

中央银行的金融稳定责任

随着机构建制的变迁,中央银行的金融稳定责任在过去20年来也经历了相当大的变化。直到1997年,英国央行拥有广泛的监管权力。1990年代后期的改革后,虽然英格兰银行有一个负责金融稳定的副行长,但监管权力大部分转移到一个不同的机构——金融服务管理局(FSA)。十年之后,金融危机的经验教训表明,金融失衡最终可能危及宏观经济的稳定,并再次强调需要加强中央银行对金融体系的监管。在危机后的时期,金融服务管理局成为两个独立的监管机构,其中一个是审慎监管机构(Prudential Regulation Authority),创建于2012年,是英格兰银行的一部分。这也就是说,实际上,监管权力已经很大程度上回到了英格兰银行。可以说,英国央行最初很高兴放弃许多这些金融监管权力,但后来却更加高兴地恢复这些权力。

鉴于危机,美国的金融监管也得到了改革。联邦储备委员会一直具有监管权力,但危机后它获得了更大的权力,并投入更多的资源用于金融稳定。在这两个国家,并不是所有的金融稳定责任都应归于中央银行——所以在这方面央行的独立性要低于其在货币政策制定方面——央行维护金融稳定的工具也正在日益完善中。正如我先前指出的那样,我的一个主要关切是,美国的宏观审慎工具包规模尚小,且尚未历经实战考验。

联邦储备委员会和英格兰银行在制定并改善其维护金融稳定的职责时,也从彼此的经验中获益。值得一提的是,英国央行除了MPC外,还有一个金融政策委员会(FPC)。虽然他们的职责有部分重叠之处,但归根结底仍然是两个不同的委员会。

为什么会有MPC和FPC?我提供了一些可能的原因

首先,并不是所有的央行的责任都应该放在货币政策委员会的身上。这不仅是英格兰银行的情况,也是美联储的情况:我们的金融监管机构属于理事会,而不是联邦公开市场委员会。

第二,一般性的货币政策工具通常在维护金融稳定时并不十分有效,所以利用这些工具维护金融稳定可能会造成金融稳定与短期经济波动之间的冲突,因此,额外的宏观审慎监管机构或许更利于对症下药。

第三,相较货币政策,金融稳定政策的调整频率更低。或许正因为如此,MPC每年开8次会,而FPC每年只开4次会(每季度一次)。所以,就金融监管而言,相对稳定的监管结构更加重要,这意味着它并不需要像货币政策那样持续性地紧随数据流的变化。

虽然英国维护金融稳定的体制已然很完备,但必须指出,在寻找出一套具有独立性的最优的政策设置前,英国同样也有较长一段路需要走。

结语

20年前在纪念英国央行诞生300周年的研讨会上,与会者的关注点主要放在了中央银行独立性上。20年来,很大部分出于对金融危机之因应,央行的操作框架已发生了巨大的变化。对于中央银行而言,它的职责不仅限于调节政策利率,还有最后贷款人职能以及维护金融稳定的职能,且这些职能往往是紧密相连并在宏观经济稳定中发挥了重要的作用。

尽管危机及其后果促使中央银行不断重新评估和调整其工具、机构和思想,但未来的挑战无疑将推动进一步的改革。中央银行家们应该永远保持警惕,因为历史和金融市场总能给你带来某些意料之外得到惊喜,“永远不要说永远”,因为你有时会发现自己必须做的事情你从来没有想过你会做的事。

参考资料:

Vice Chairman Stanley Fischer,The Independent Bank of England–20 Years On,2017.09.28.


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