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影子银行故事的另一面:需求端的野蛮生长

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过去三四十年以来金融领域发生的最深刻的变化之一,大概便是影子银行的崛起了。在诸多研究中,影子银行亦被视为酿成2008金融危机的重要原因。谈到影子银行,人们或许在许多情况下自然地想到影子银行的供给侧图景,即银行等金融机构为了逃避监管及追求更大收益而将一些表内转移到表外,并逐渐形成了影子银行。但是,正如其他经济学故事一样,影子银行的故事也同样是由供给侧与需求端两个方面构成的,如果从需求端的角度去看影子银行的生长逻辑,会得到一幅与供给侧下的影子银行迥然不同的画卷。为了从理论上回答该问题,我们找出了当代最顶尖的货币银行学家之一的Zoltan Pozsar于2011撰写的一篇论文,在本文中,Zoltan从需求端角度向我们展示了影子银行“野蛮生长”故事的另一面——什么样的主体,出于什么样的目的,将资金投向影子银行?而这又对联储的货币政策产生了怎样的影响?此外,他还论述了美国银行体系面临的“三元悖论”。文章内容信息量庞大,字里行间都能流露出作者对货币银行学及宏观经济学交相辉映的深刻理解。对此,我们尝试用了尽可能直白的语言,对Zoltan的这篇文章作了专题译介,如果您对影子银行生长的需求端逻辑及美国银行业的一般性图景感兴趣,欢迎一读!

以下为正文部分:

摘要

通过对机构现金池的分析,本文从需求端角度解释了“影子”银行体系的兴起。从这个角度来解释影子银行的兴起,形成了一个与供给侧角度(即,将影子银行的兴起视为银行融资偏好与套利行为的故事)截然不同的图景。机构现金池倾向于避免向银行暴露过多无担保风险敞口(即使银行的存款有保险),短期的政府担保证券是下一个最好的选择,但是它们的供应却不足。影子银行体系正在填补这一空白。管理影子银行体系规模的一种方式是将短期国债供给管理作为宏观审慎工具的一部分。

一、介绍

本文旨在回答为什么大部分机构现金池不是直接投资于传统银行体系中的存款,而是存款替代品——即主要为所谓的影子银行体系。它分析了机构现金池的投资组合分配逻辑,以更好地理解其组合分配固有的系统性风险。

就笔者所知,本文是第一个对机构现金池现象及批发融资市场成长之原因、机构现金池的壮大对金融稳定的影响,以及在这局面下,官方对银行和存款的安全网有效性是否正在下降之问题的研究。

本文吸收了近期其他将金融危机与对安全资产之需求联系在一起的研究成果。根据这些观点,金融危机是由于世界其他地区对安全的、高质的(AAA评级)债务工具(通过美国金融体系将低质债务工具证券化生产而来)的需求无法满足造成的。

本文为这些观点增加了两个新的维度。一是区分长期AAA资产(以上论文的重点)和短期AAA资产(本文重点)的需求。

其次,将对AAA资产之需求的讨论范围扩展到外国央行对长期AAA资产的需求以及坐落在美国但业务范围遍布全球的非金融公司和坐落在美国的机构投资者对短期AAA资产的需求上。

在本文中,对短期AAA级资产的需求即为对受保存款替代品的需求,这种需求主要由机构现金池的长时段的崛起导致。

在全球储蓄过剩的情况下,机构现金池对短期AAA资产的需求某种程度上可以被看作是外国央行对长期AAA资产需求的另一面,而现金池对短期AAA资产的需求乃是金融系统中对期限转换之需求的主要来源。

本文有五个结论。首先,相对于银行存款,受保存款替代品支配着机构现金池的投资组合,其主要原因不是寻求收益率,而主要是为了寻求安全性和流动性。

其次,2003年至2008年期间,机构现金池对受保存款替代品的需求量超过了不由外国官方投资者持有的未偿付之短期政府担保工具的数量至少1.5万亿美元,不断崛起的“影子”银行体系填补了这一空白。从这个角度来看,对“影子银行”兴起过程中其需求端的分析仍有待加强。

第三,机构现金池首选的栖居地不是存款,而是受保存款的替代品。这就是说,机构现金池的货币需求是由非货币类型的货币满足的。之所以会这样,是因为机构现金池的货币需求不是为了交易目的,而是为了流动性和抵押品管理以及投资目的,要满足这些目的,最好的选择并非存款,而是短期国债与回购协议。

第四,相对于金融体系中短期政府担保工具的供给而言,机构现金池的规模越大,对受保存款替代品的需求越多,那么危机期间存款保险及央行作为最后贷款人(仅对银行而言)之职能的作用就越弱。

第五,由于机构现金池和“影子银行”的兴起,解决金融体系脆弱性的一种较好的方式是发行更多的短期国债,并明确地将其纳入宏观审慎工具的一部分。虽然也有其他方案,但这种方法比对影子银行的实时监控更简单易行。

在本文剩余的6个部分中。第二部分衡量美国和全球非金融公司部门机构现金池的规模,以及美国机构投资者之间的规模。第三部分讨论了机构现金池如何为他们的资金获得安全性。第四部分讨论了机构现金池的投资组合分配细节,并且根据这些细节,突出了在会计学概念上现金等价物与传统货币总量之间的差异。第五部分讨论了美国银行体系的特里芬困境。第六部分提供了政策建议,并提出了巴塞尔III、更高的存款保险限额与废除Q条例是否足够处理机构现金池的长期崛起及由于其对安全性的偏好而带来的系统性风险。最后,第七节提出了对“影子”银行体系存在理由的另一种“非套利”解释,并建议将其重新命名为市场化的金融体系

二、什么是机构现金池?

 机构现金池一词是指由全球非金融公司和机构投资者(如资产管理公司,证券借贷人和养老基金)集中管理的庞大的短期现金余额。自20世纪90年代以来,由于非金融企业和机构投资者三个方面的长期发展,机构现金池的影响日益突出。这三个方面分别是:

首先,全球化的兴起以及与之相关的(i)大型的全球性公司和集中管理的公司现金池的兴起,(ii)不平等,即占全球人口总量越来越小的一群核心人口控制的全球收入与财富占比越来越高。

第二,资产管理水平的提高,以及与之相关的(i)共同基金集中流动性管理,基金组合内部账户与对冲基金分离,(ii)证券借贷,以及与之相关的现金抵押再投资池的崛起。

第三,以衍生工具为基础的投资形式之崛起——例如基于期货的持仓定位,债务驱动的投资与合成ETF等。这些衍生品工具包括在独立管理的现金池所持之覆盖衍生工具(如期货和总收益掉期)。

机构现金池的共同特点是规模大(通常至少10亿美元)以及集中管理。现金池的集中管理是指,对于全球性公司而言,将其全球子公司的现金余额汇总或集中而管理;对于资产管理者而言,则是将所有的基金(包括共同基金、对冲基金、独立账户资产)集中管理。此外,现金池的投资决策由单一决策者(通常为司库,treasurer)掌管,并通过单一法人基金进行,但对该基金余额的管理,则是多位法人共治。

基于(i)标普500指数成分股的现金持有量,(ii)所有长期共同基金持有的流动资产以及(iii)证券借贷人现金抵押品再投资账户余额的时间序列数据显示,机构现金池的规模从1990年的1000亿美元上升到2007年的高峰,达2.2万亿美元。 2010年第四季度,机构现金池的数量为1.9万亿美元。

但是,这样的估计仍然是保守的,因为受数据限制,该统计并未囊括(v)富有的个人;(vi)捐赠基金(endowments);(vii)独立账户资本(separate accounts);(viii)对冲基金;(ix)衍生品为基的投资策略以及(x)保险公司与养老金。行业调查与市场参与者的评估显示,这些额外的机构现金池之体量保守估计在2007年与2010年分别为3.8万亿美元与3.4万亿美元。详见下面几幅图:

为了理解机构现金池投资组合分配的基本原理,以及他们的长期崛起为什么及如何在金融生态系统中对金融稳定构成风险,本文接下来考察了(i)机构现金池的平均规模及其投资偏好( ii)官方安全网因素如何影响现金投资者以及(iii)未偿付之短期政府担保工具的数量是如何随着时间的推移相对于机构现金池的总量发生变化的。

三、分析机构现金池

机构现金池体量庞大,其规模从10亿美元到1000亿美元不等。例如,当机构现金池总量在2007年达到顶峰时,现金最丰富的那些公司相关的现金池规模平均为150亿美元(见A6与A7);长期共同基金相关的现金池平均为200亿美元(每个大型资产管理公司);与证券出借项目相关的现金抵押品规模平均为750亿美元(每个证券出贷者,见图2)每个证券贷款人750亿美元。随着金融危机以来企业流动性的增加以及资产管理和证券出借项目的整合,机构现金池的平均规模可能进一步扩大。此外,据估计,被管制的OTC(场外交易市场)衍生品向中央对手方(CCPs)的转移将在批发现金池增加额外2000亿美元资金。

金融专业协会的年度调查为理解机构现金池的投资偏好提供了大量宝贵的信息,该调查提供了一个包括非金融企业、金融机构(如证券出借者)、政府组织(如GSEs)在内的340个机构的现金管理政策与目标,本文将注意力主要集中于那些年收入10亿美元以上的机构(大约占上述的43%),并以之管窥机构现金池的投资偏好。

根据这些调查,90%的机构现金池都写下了其现金投资政策以作为对投资风格与经理人职责的约束,在优先级方面,这些政策目标依次为:(i)本金安全;(ii)流动性;(iii)收益率。

鉴于他们对安全性的强烈偏好,机构现金池不适合将资金置放于传统的存款融资型银行系统中。这是因为银行系统的受保存款额度总额远小于机构现金池规模——危机前,受保存款上限只有10万美元(图4)。自20世纪90年代初以来,这个问题一直存在于资产管理公司、证券借贷公司和标普500里现金充裕程度位列前10的成分股(constituents)中,而自2000年以来,标普500里现金充裕程度位列100的成分股都开始越来越多地受此问题困扰,因为随着时间的推移,他们的现金余额也在持续增长。

随着时间的推移,机构现金池规模不断扩大的问题进一步复杂化,因为(i)自1980年以来,10万美元的存款保险额度始终未发生变化;(ii)银行部门的合并,使得机构现金池可投放现金的目标越来越少,换言之,使机构现金池为了分散风险(将资金分存在多家银行中)的选择越来越少。从1990年到2010年,FDIC投保银行数量从15000家银行减少到8000家,而与此同时,前10大银行的系统资产份额将近翻了3倍,从20%左右增长到55%,见下图A7与A8:

事实上,可供机构现金池贮存其现金的银行数量缺口甚至比图4中所示的还要大,因为:(i)只有在任何给定时间点需要资金的银行的子行(subset)才对公共现金池对存款的投标感兴趣;(ii)企业和机构财务主管受到对银行的统一的、名义的、无担保的风险敞口上限限制(由风险管理者设置),这意味着企业必须评估银行提供的所有产品和服务(如衍生工具、对冲和信贷额度等),以评估暴露给银行的风险敞口;(iii)税务和运营方面的考虑——例如对爱尔兰等低税区现金余额的的集中管理,这样就不能将现金余额汇回并存入银行。

由于传统的银行体系无法满足机构现金池对安全资产的需求,机构现金池面临着两种选择:(i)持有未受保的存款,成为银行无保险、无担保的债权人;(ii)投资保险存款替代品——即安全、短期且具有流动性的工具,如短期政府担保工具或由所谓的“影子银行”发行的一系列私人担保工具(受保工具和货币基金)。

由于对银行无保存款的兴趣有限,机构现金池选择了第二套方案。然而,相对于机构现金池的总量来说,短期政府担保工具的供应不足,因此无法成为受保存款的良好替代品。2005年、2006年和2007年,这一供给缺口分别达到1.1、1.6和1.6万亿美元。而自2000年以来,随着外国官方持有的短期政府担保工具日益增加,这种供给缺口进一步扩大,见下图:

由于短期的政府担保工具短缺,机构现金池自然而然地选择了短期政府担保工具的替代品,即私人担保工具,并因此在长时段内推动了非银到银行部门批发融资市场及一般意义上“影子银行”的发展。

从一个鸟瞰的视角来看,机构现金池通过两种替代品来填补由短期政府担保工具及受保存款(归根结底是主权债权)短缺带来的真空。这两种替代方式为:(i)直接持有有抵押的私人担保货币市场工具,例如回购协议和资产抵押商业票据,这些抵押品提供了安全性,并在一定程度上可作为政府担保工具的替代品;(ii)通过主要货币基金,间接持有主要为无担保的(但也有大量是有担保的)私人货币市场工具,这种方式中则主要是通过主要货币基金全球资产组合的多样化减小风险并提供安全性,从而在一定程度上也可替代政府担保工具。

在更深层次上,通过由存款融资型银行(deposit-funded banks)提供的信用、流动性、品牌(brand)看跌期权之结合,加上破产豁免之作用,使这些替代品的安全性进一步提升。因此,机构现金池可以更好地达成其既定目标,即,可以先于受保存款债权人取出他们的资金。机构现金池的经理人团队往往有许多专业的分析师,这些分析师的职责在于确保这些增强机构现金池安全性的因素始终在发挥作用,不然,分析师便将对经理人发出警告,建议其改变投资组合以多样化相关的受保存款替代品,或向有关方面要求额外的抵押品以增强安全性。

破产豁免与增强安全性的关系在于,归根结底,主要是存款融资型银行给机构现金池提供按面值平价(1:1)兑付的现金余额,也正是这些存款融资型银行最终为机构现金池的兑付负责。换句话说,存款融资型银行扮演了机构现金池的存款保险人(deposit insurers)之角色。除了少数情况外,平价兑付须消耗银行的偿债能力,而这也被视作2007-2008金融危机的关键传播因素。

上述观察还提供了另一种解释——为什么机构现金池倾向于避免暴露太多直接面向银行的无担保风险敞口(通过存款)?因为,在私人发行的存款替代品语境下,投资决定最终是二选一:(i)投资于为晦暗不明的银行之系统性风险保险融资(即通过信贷和流动性存款延长的存款保险)的无担保工具,或(ii)投资更透明且有担保并受益于银行出售的系统性风险保险的货币市场工具。相比之下,第二个选择是最佳的。

机构现金池对银行存款的反感以及短期政府担保工具的结构性稀缺,这一基本原理驳斥了机构现金池持有私人担保存款替代品的主要原因是出于对收益的追求。这些私人担保存款替代品与1-3月期可协商CDs不同,它们的收益率低于后者,而即便它们的收益率高于短期政府担保工具,公共现金池持有之的目的也并非为了追求更高收益率,而是由于短期政府担保工具的供给稀缺。这种稀缺自然而然地促使机构现金池转向收益率相对较高的私人存款替代品,但相对于无担保CDs而言,这些私人存款替代品的收益率还是相对较低,见下图:

IV.   现金等价物和货币总量

短期私人担保和政府担保的受保存款替代品之间的相似之处在于,它们都代表了机构现金池对寻求本金安全之偏好的解决方案,与之相关的,它们都旨在(i)避免通过无保存款暴露给银行太多直接的、无担保风险敞口;(ii)在银行体系之外,另寻一处可以投资现金的地方。

根据法新社流动性调查数据(见图6),这些投资偏好在机构现金池的投资组合分配细节中有详细记录:

在2006-2008年期间(不包括雷曼兄弟倒闭及随后存款保险限额变化的时段),平均而言,机构现金池的投资组合中约有20%为银行存款,这可能代表着机构现金池最大可能的受保风险敞口(通过存款经济商与集合者,aggregators,见图6绿色方框部分);此外,10%为短期政府担保工具(图6蓝色方框部分);而60%为短期私人担保工具,这一部分可进一步拆分为20%的私人货币市场抵押工具(图6红色方框部分),与接近40%的仅限于政府的全球性分散化主要货币市场共同基金(图6橙色方框部分)。

这种机构现金投资组合在公共财务报表中通常被称为现金(cash)和现金等价物(cash equivalents)。传统上,现金被认为是美元账单和支票账户,然而,在机构现金池和货币市场领域,“现金”一词指的是一系列安全、短期且具有流动性的被“视作”现金的可用于一切目标的工具(因此是“等价物”),且会计准则允许以摊余成本计价。

根据1987年颁布的财务会计准则第95号(FAS95)的规定,“现金等价物是短期的、高流动性的投资,且易于转换成已知数额的现金,这样在接近到期日时,即便利率发生变化,它们的价值变动风险亦微乎其微,具体的例子如:短期国债、商业票据、资产抵押商业票据、回购协议和货币市场共同基金。”

尽管(i)机构现金池偏好持有安全的、短期的和具有流动性的工具作为受保存款的替代品,但是,(ii)适用于这些工具的会计规则,并不囊括于美国官方的货币总量测算中。美联储的M1总量测算仅包括活期存款和其他可支配存款等工具,其M2总量包括储蓄存款、小面额定期存款(即低于10万美元的定期存款)以及零售类货币市场共同基金的余额。

在机构现金池投资组合分配细节的背景下,美国货币总量的范围界定至少有两个概念性的问题。首先,如果包括零售类货币资金,那么其他功能性等价物也应被囊括其中,比如机构类货币资金;证券借贷人的现金抵押品再投资池;增强型货币基金(enhanced cash)与离岸货币基金,以及超短债券基金和相对较新的货币ETF(作为货币基金的替代品)。其次,由于在M2中纳入零售类货币资金实际上相当于在M2中含蓄地纳入零售货币基金投资的不同类型的货币市场工具,因此,这些不同类型的货币市场工具也应该被囊括在M2的测度中。

如果把所有这些工具纳入官方货币总量,可以发现,在雷曼兄弟公司破产之前,总广义货币总额超过15万亿美元,其中私人广义货币总额大约为12万亿美元,而在当时官方统计的M2总额为8万亿美元,见下图7:

为了达到广义货币总量,官方的M2测度剔除了零售类货币基金,以消除因在广义货币中囊括所有货币市场工具而带来的重复计算。私人广义货币包括经过调整的M2加上大额定期存款、金融商业票据、资产抵押商业票据、投标期权债券(tender option bonds)、资产抵押证券的货币市场分支、浮动利率债券、拍卖利率证券和经纪商—经销商的净回购等。总的广义货币包括私人广义货币加短期国债(剩余期限为一年或一年以下)以及机构贴现票据。换句话说,广义货币囊括了所有安全的、短期的和具有流动性的工具,在此基础上,(i)现金管理者认为其是现金等价物,并以之在货币市场上交易;(ii)会计规则允许其以摊余成本计价。

机构现金池的投资组合分配表明,机构现金池管理者主要的货币需求往往是“非传统”的,亦即,非M2类型的货币。见下图8:

上图分别显示了平均意义上的机构现金池、证券借贷者的现金抵押再投资账户与世界其他地区的短期美元投资组合中,存款之于存款替代品的比例。这些数据表明,虽然非M2负债往往被视作银行的非核心负债,但对于机构现金池投资组合而言,这些工具却实际上是机构现金池的核心持有物。

这也表明,零售和机构(或批发)现金投资者的放置现金的首选目的地在广义的货币谱系上具有显著的区别。也就是说,零售现金投资者(或存款人)往往把他们的资金放置在有保险的M2工具(一般来说,即支票、储蓄和定期存款)中,而批发现金投资者(或机构现金池)则将其资金放置在未受保的、非M2工具中,这包括一系列安全的、短期的、具有流动性的工具。

另一个解释两者对资金目的地选择差异的因素是零售和批发现金投资者对货币的不同使用目的。零售现金投资者主要使用其现金余额用于进行交易;而批发现金投资者主要使用现金池进行流动性和抵押品管理以及投资目的,要实现这些目的,最好的方式并非通过存款,而是通过诸如短期国债、回购协议以及货币市场基金份额等非M2工具。

反过来说,机构现金池之现金的首选栖居地乃是安全的、短期的、具有流动性的非M2类型之工具,这也有助于解释为什么在美国,大量的期限转换(以及信用中介)正在被导出利用M2融资的传统银行体系(影子银行亦在此背景下逐渐崛起)。

在任何时候,在传统银行体系之外进行的期限转换之数量都与短期的、政府担保工具(如短期国债和机构贴现票据)之稀缺有关(相对于现金池现金体量的稀缺)。

鉴于美国短期政府担保工具的结构性短缺以及机构现金池对非M2工具的偏好,短期政府担保工具的稀缺并没有被传统银行体系发行的存款填补,而是由“影子”银行体系中的各类实体发行的批发融资工具填补。这些实体包括:经纪交易商(broker-dealers)、GSE的保留投资组合、管道企业(conduits)以及有限目的的财务公司和金融危机前的SIVs。

在金融危机之前的几年里,机构现金池对短期政府担保工具的超额需求与由“影子银行”为填补该缺口发行的批发融资工具(根据定义,即所有非M2工具)的上涨之间存在近似1:1的关系(见图9)。而在危机爆发前的一段时间,这种1:1关系的下滑表明短期的、政府担保工具的结构性稀缺可能被低估了,因为(i)缺乏数据来说明银行和地方政府投资池对这些工具的需求,或者(ii)低估了机构现金池的总规模。

V. 美国银行体系的特里芬困境

特里芬困境经常被用来表达在布雷顿森林体系下美元作为全球储备货币的问题,亦即,随着美元在20世纪60年代被越来越广泛地用作世界储备货币,它们的流通量增长超过了实际支持它们的黄金数量,而这是不可持续的。1971年,尼克松总统通过令美元与黄金脱钩的方式“解决”了该问题。

在目前的情况下,短期国债(或更广泛地说,短期政府担保工具)宛如黄金。就像20世纪60年代,流通中的美元相对于美国黄金储备为多一样,如今,相对于(i)短期政府担保工具的数量;(ii)“制造”短期政府担保工具替代品的高质量抵押品数量;(iii)支持此类安全、短期且具有流动性的替代品的资本数量而言,对安全、短期且具有流动性的工具的需求也为多。所有这些方面都与某些全球性的因素脱不了干系:

首先,短期政府担保工具结构性短缺的一个原因是,与美元相关的储备积累和外汇管理主要是由外国央行通过积累美国政府担保证券进行的,这包括短期政府担保证券。然而,这些短期政府担保证券恰恰也是现金池的首要投资选择。因此,与“国际货币体系下对美元的蜂拥追逐”类似的原理,亦解释了为何现金池与银行的投资组合构成呈现出了对批发融资的普遍依赖。

其次,与制造短期政府担保工具替代品相关的优质抵押品要求也受到外国央行积累长期美国政府担保证券的影响。因为,短期国债短缺造成的缺口可以通过短期回购交易中贷出现金而借入长期国债的方式来填补,但如果高质期限抵押品供给变得稀缺,那么(i)私人替代品(例如资产抵押证券和CDOs)将取代它们;或者(ii)如果制造更安全、短期且具有流动性的工具之需求持续,那么高质抵押品的流通速度将加快。

第三,在以一系列多样化的全球性银行作支撑的情况下,通过“影子银行”体系内一系列多样化的机构进行的信用、期限与流动性转换操作,将私人期限抵押品转化为安全的、短期的且具有流动性的工具。这就说明了“影子银行”系统的交易对手的多样性与密集度(intensity),以及“影子银行”系统内囊括的实体在全球意义上的高度复杂多样性。在这种情况下,“影子银行”体系内高度的对手方密集性(counterparty-intense)特质可以被合理化为在一个缺乏足够多大银行的金融体系内,大的机构现金池对交易对手方多样化之需求的“进化式”反应。大的机构现金池对对手方多样化之寻求,乃是通过各种渠道进行的。

其中一个渠道就是向GSEs和经纪经销商(broker-dealers)而非银行提供越来越多的短期资金。另一个渠道为,欧洲银行在向由美国境内的银行及其他实体支持的美元融资资产抵押商业票据管道公司出售流动性资产时,增加了市场份额。还有一个渠道为,随着时间的推移,拜不断发展的主要货币基金所赐(逐渐形成某些实体,entities),美国的较大的机构现金池可以通过这些主要货币基金实体将资金导入欧洲的银行,这些主要货币基金亦在此中扮演了某种“门户”(portals)的角色,使在美国本土可供机构现金池选择的大银行数量日益萎缩的情况下,这些机构现金池仍然能通过布局于欧洲而实现对交易方多样化的追求。

这些例子表明,与1960年代流通中的美元相对于美国的黄金储备数量飙升而导致美元兑黄金的可兑换性受到冲击的情况类似,机构现金池的迅速崛起,以及随之而来的他们对安全性的偏好——包括在全球范围内保证本金安全、活期平价足额可兑换性等——无法通过美国的银行体系得到满足。在这种情况下,作为短期国债替代品的私人担保工具方逐渐崛起,他们与短期国债具有相似的安全性与流动性,于是填补了由后者短缺造成的缺口。

这个现代的特里芬难题最终是通过两步来解决的。第一步是美联储通过设立一系列13(3)的贷款设备,从银行手中接管创造好的信用和流动性卖方期权(liquidity puts)的责任,并将其范围扩展到私人受保存款替代品。不过,现在回想起来,应该是美联储从一开始就提供这些看跌期权,而不是银行体系。请注意,联储诞生的1913年与FDIC创设的1933年,官方部门曾分别对零售现金余额提供了这种相同的担保。

第二步是,随着危机的加深,联邦政府增加了2万亿美元的政府担保工具的供给,以便缓解现金池对私人存款替代品的需求,并将现金池导入短期国债中。究其本质,通过13(3)设备提供的资金给予了机构现金池购买新造之短期政府抵押票据的能力。同样地,在这个意义上说,“影子银行”体系的缩小并没有留下什么真空,因为这种真空恰恰被新增发的短期国债填上了,见下图10:

鉴于机构现金池的无保存款为3.5万亿美元,并不是远小于家庭的受保现金池规模(6万亿美元),所以,认为存款融资型银行乃是机构现金池本金余额的最终担保人之论断,是很重要的(均为2011年第一季度)。

20年前,机构现金池只有5%的现金未受保,如今则将近55%(见下图11)。这不禁提出一个问题,机构现金池之规模相对于美国金融系统中受保存款量的快速增长,是否正令银行体系越来越难以支持它们?

确实,如果机构现金池继续依赖银行作为其信贷和流动性的最后提供者,那么相对于受保存款规模而言的无保机构现金池之长期崛起将使美国的金融体系越来越有可能遭遇挤兑之虞,正如在联储及FDIC创生之前的那样。(见附录A13)。

换句话说,如果存款机构热衷于担任这个世界上的无保美元流动性的最后保险人,那么,现金池的长期崛起则降低了存款保险在促进系统性稳定方面的有效性。此外,它也削弱了Diamond-Dybvig关于战后乃是银行业“岁月静好”的时期之论述。

VI.   处理机构现金池的政策选择

美国银行体系特里芬难题的永久性解决方案需要可以明确地处理机构现金池问题的政策。这些可选的解决方案包括:(i)分解(break-up)机构现金池;(ii)令短期国债发行量与机构现金池规模相匹配;(iii)扩大最后贷款人职能适用范围至可以发行受保存款替代品的非银部门(杠杆信贷、期限与流动性转换者);(iv)建立一个新类别的中介机构来发行这种存款替代品。

首先,分解机构现金池是最不可行的选择,因为它要求在全球范围内的金融与非金融部门各行业中以前所未有的规模进行“反托拉斯”(trust-busting)运动,并以放弃从全球化及对现金池的集中管理中获得的效率为代价。

其次,如果政策选择是用短期国债来满足机构现金池对受保存款替代品的需求,那么美国财政部债务管理办公室应对机构现金池的规模和期限偏好作出考虑。但是,应该注意的是,这个解决方案虽然相对简单,但并不是没有成本的,因为它将(i)把展期风险从美国金融体系转移到美国财政部;(ii)将关注点从优化国家债务的融资成本转移到适应机构现金池的投资组合偏好;(iii)将信贷中介的主要短期融资来源与实体经济脱离。

尽管如此,将美国短期国债的发行量与机构现金池总量同步,很可能是管理“影子银行体系”规模的宏观审慎工具包中最有前景的补充工具,这比各种繁琐的监管影子银行体系的方式要省事得多。试想,如果2008危机爆发前有更多的流通中的短期国债,那么次级贷款中的很大一部分或许就不会参与到加杠杆的货币市场账户中,而是参与在不加杠杆的实际货币账户(real money accounts)中,危机带来的危害也将因此小许多。

对此, Greenwood,Hanson and Stein曾作出了更抽象的论述:“如果私人货币创生会带来一定的负外部性,那么,政府就应该更多地发行短期负债。因为相对于私人部门而言,政府在再融资风险上具有比较优势,因此应该通过发行短期负债致力于部分程度上挤出私人部门发行的短期债务。”

另外值得注意的是,大规模资产购买的另一面(即超额准备金),作为一种安全、短期且具有流动性的资产,也是短期国债的一种替代品——不过从机构现金池的视角来看,可能相较于短期国债只是一种次优替代品,因为机构现金池只能通过对银行的无担保风险敞口间接接触到准备金。归根结底,短期国债是由机构现金池直接持有且被明确担保,而准备金则是通过存款间接持有。

第三,如果目标是将机构现金池用于私人部门的信用中介,那么,认识到机构现金池倾向于在银行体系之外投资现金并获得担保(即非M2类工具)则显得十分重要,这意味着扩大最终贷款人职能的受用范围,将其职能范围扩展到发行此类工具的非银行中介机构,比如经纪经销商(在回购的情况下)以及发行资产抵押商业票据的不同类型的期限转换工具等等。危机期间联储创建的设备(facilities)是朝着这个方向迈出的很好的一步,虽然这一进程显然不会一蹴而就。

最后,由于“影子银行体系”肇生之根源在于机构现金池对安全、短期、流动性资产之需求与有限的传统银行体系承载能力之间的矛盾,创建一系列在有担保融资市场进行融资并作为长期资产池和机构现金池短期现金余额之间桥梁的中介机构值得考虑。考虑到GSE(作为这种桥梁)的挤兑模式(run-off mode)以及它所暗含的机构贴现票据供给之缩减,这显得尤其相关。未偿付之机构票据(discos)的缩减乃是另一个降低机构现金池对非M2栖居地之偏好的因素,除非被更多短期国债之发行带来的作为替代品的可出售之CDs或抵押商业票据之增加所抵消。

但是,目前围绕银行体系改革或监管“影子银行”体系的政策辩论中,上述选项一个都没有出现。相反,迄今为止的改革采取的立场是(i)推动银行摆脱短期批发资金(也就是远离私人非M2类工具),向更稳定的存款资金转移,但却不考虑是否真的有更多对银行存款的需求;(ii)在假定机构现金池抵触存款和国债而偏好回购的动机在于追求更高收益率的情况下,调整存款保险额度并废除Q条例;(iii)强制要求货币基金浮动化交易其市场份额,而反对稳定的价值工具,但却不考虑还有哪些因素可以在银行系统日益集中的情况下给机构现金池提供足够多样化的选择。概言之,这些做法不仅无法满足机构现金池,反而会使其受挫。

在迄今为止的所有改革努力中,“多德—弗兰克法案”最大地影响了机构现金池的组合分配,通过(i)为无息交易账户临时提供无限制保险(截至2012年12月31日);  (ii)废除“联邦储备法”第19(i)条,自2011年7月21日起,禁止对交易账户付息(也称为Q条例);及(iii)计息帐户的存款保险上限由100,000元增加至250,000元。

根据法新社的调查,机构现金池对存款的组合分配在2008年6月至2011年6月期间大约翻了一番,从16%上升到33%(见图6)。这得益于FDIC最高保险金额从10万美元增加到25万美元(提高150%),以及为非生产性交易账户临时提供无限保险。

然而,即使废止Q条例于2011年7月21日生效,机构现金池投资组合中的存款配额也不可能进一步增加。根据2011年6月的一个调查,45%的机构现金池“在2012年,没有计划因为Q条例的废除或交易账户上的无限保险而增加存在美国银行里的现金余额”。

几个出于安全考虑可以解释为什么:

首先,到2012年12月31日为止一直有效的全额保险的无息交易账户仍然是某种直接的、无抵押的风险敞口,因为如果银行破产,机构现金池并不确定需要多久才能收回其资金。相比而言,短期国债和担保工具(如回购协议)则更安全(同样也是计息)的替代品,因为当面临损失时,后者比受保存款的资金回收时间更短(几乎是即时),且更具确定性(取决于抵押品质量)。

其次,对于计息交易账户而言,无限制的保险并不适用,而只有新的、最高额度为25万元的存款保险方适用。考虑到机构现金池的平均规模和FDIC保险银行的数量,即使是较高的保险限额也不是现金池满足其安全性需要的有效途径。在这里,短期国债和回购协议将再次扮演更安全的替代品之角色。

第三,对于计息非交易账户(即,非隔夜现金余额),与计息交易账户类似,甚至更高的250,000美元的存款保险限额似乎也不足以满足机构现金池对安全性的追求(见下图A14)。鉴于短期政府担保工具短缺的情况存在,未来资金向“影子银行”之渗漏很大可能将来自于该期限光谱(maturity spectrum)。

VII.结论

通过对机构现金池规模和投资偏好的分析,本文从需求层面解释了“影子银行”体系的兴起。从这个角度来解读“影子银行”的兴起,形成了一个与“影子银行”作为银行资金偏好和套利故事的供给角度截然不同的图景。本文的结论是,机构现金池优先考虑本金安全和投资组合多样化而不是收益率,并且在很多情况下(由于信托原因,fiduciary reasons)犹豫于是否应向银行暴露过多直接的、无担保的风险敞口(即使是通过受保存款形式)。换言之,机构现金池并不特别热衷于通过传统的银行系统进行金融中介活动。

从2003年到2008年,机构现金池对短期政府担保工具(作为受保存款的替代品)的累积需求超过了这些工具之供给至少1.5万亿美元。通过创造安全、短期和具有流动性的工具,影子银行系统因填补了这个空白而不断崛起。因此,从这个角度来看,“影子银行”体系与银行网络、投资银行和资产管理公司一样,都共同致力于为机构现金池提供某种银行体系之外的投资选择,这与银行的资金偏好与表外业务交相辉映。从这个角度来看,对影子银行崛起故事的需求侧分析其实是欠缺的。

如果“影子银行”体系的发展确实批发现金池对安全及交易对手多样性偏好得到需求与短期政府担保工具结构性稀缺间矛盾的渐进式因应之产物,那么,影子银行的发展或确实有一些强有力的宏观经济学根基。换句话说,从监管机构的角度来看,这是令人厌恶的监管套利;但从机构现金池的角度来看,这却是其渴望的投资组合多样化。在前者的视角下,激发了“影子银行”这个略带蔑视的称呼,而在后者的视角下,或许,更合意的做法是将其重命名为“以市场为基”(market-based)的银行业务。

中央银行本身非常重视本金安全和交易对手多元化,因此一直都是市场为基的银行业务解决方案的积极用户。国际清算银行通过各种现金管理产品为全球的央行管理着将近2500亿美元的现金。利用利率和外汇掉期,这些产品将七国集团(G7)投资组合中的长期国债转换为了与“存单(certificates of deposit)”类似的安全、短期且具有流动性的工具,其定价略低于OIS曲线,而流动性则通过BIS的常备回购机制强化。中央银行宁愿把部分现金存入国际清算银行(距离银行较远),因为作为银行的最后贷款人,将所有现金存入银行风险太大(就像现金池一样)!

在此背景下,监管机构应该提出的问题是:(i)是否应将短期政府担保工具的发行纳入宏观审慎工具包,并尽力充分满足机构现金池对这些工具得到需求?(ii)机构现金池如何通过这种市场为基的信用体系参与到实体经济的信用中介中,以及这个体系——及作为其伴生品的受保存款替代品——应该如何被中央银行接受?

机构现金池强大的安全性偏好是市场为基的金融体系出现的主要驱动因素,这些偏好或者通过政策或通过金融体系设计的解决方案来满足。在打压该系统的同时,却不采取相应措施填补其造成的真空,乃是系统性风险的根本来源,并有可能招致更频繁的银行业危机。

(全文连载完)


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