失衡与倒影

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今天我们来聊聊一个极具争议性的问题——是否所有的金融潮流的背后,都有着特定的实体趋势的支撑

我曾经画过一个九宫格势力图:

这其中有很多对立的观点。

比如,左中——国际清算银行的博里奥与右上——大名鼎鼎的萨默斯就在实体还是金融主导的问题上产生了对立。博里奥的金融周期拖累(Financial Cycle Drag)理论认为:金融周期的起伏,信贷与资产的价格扰动了经济。引发扩张与收缩。而萨默斯的长期停滞假说(Secular Stagnation)观点则更注重于经济实体内的资本开支与家庭支出,即“需求问题”。

此外,中下——前美联储主席伯南克——认为全球储蓄过剩(Global Savings Glut)是对萨默斯的长期停滞假说的补充/改进:

几年前,我在《全球储蓄过剩》一文中探讨过全球储蓄及投资流动的宏观影响。当时我的结论是,意愿储蓄大于意愿投资导致了市场利率的下行;并且全球范围内的储蓄过剩,尤其是中国以及其它发展中国家,还有沙特在内的产油国,也造成了全球范围内的低利率。当时,也就是2004年前后,美联储加息却无法反映在长期利率上,(联邦基金利率与美国十年期国债基准利率走向不同,又称格林斯潘的“难题”),我用全球储蓄过剩的理论为该现象提供了一种解释。这些储蓄流入美国购买国债,大量需求拉高价格并使长期国债利率降低。大量资金内流推升美元从而打击出口,导致美国贸易逆差在2006年达到GDP的6%。进口与出口的差距可代替长期增长停滞理论,来解释美国经济在2000年后为何没有过热,虽然当时房地产泡沫是存在的。

全球储蓄过剩和长期增长停滞理论上有相似之处:(1) 两个模型都假设利率“正常”的情况下,储蓄的意愿超过资本投资的意愿,这对市场利率有严重的下行压力;(2) 两者都可能是美国经济增长缓慢的原因,长期增长停滞理论将其原因归为国内投资和消费减少,而全球储蓄过剩理论认为,经济是被低迷出口和巨额贸易逆差所拖累。然而,两者也有重要的不同。我已提到,全球储蓄过剩假设从全球化角度来看待问题,而长期增长停滞局限于单独经济体或地区。另一个不同点是,长期增长停滞理论的支持者倾向于将资本投资低迷赖于更根本的因素,如人口增长缓慢、新行业所需资本较少、资本相对价格下降等等。而全球储蓄过剩假设,政府决策是造成储蓄多于投资的原因,例如90年代末期亚洲金融危机后,新兴经济集体努力减少借贷,并增加外汇储蓄。

而右下——国际清算银行的申炫松,则祭出了全球银行业过剩(实际上是全球金融中介行为过剩),他认为很多时候实体的解释完全是多余的,金融行为主导了利率下行(加杠杆)。

事实上,这诸多的对立都指向了金融与实体的二元式思维。图中正中央的Zoltan Pozsar在他的论文中曾经详尽地论述了这种实体/金融之间的映射关系,如下图:

项目[1]指出,由于中国,东南亚和石油出口国的有管理的外汇制度,且中国加入了WTO,长期享受贸易盈余,这些国家积累了大量的外汇储备。外汇储备中的流动资金池(liquidity tranche)是本文第一部分中确定的三个现金池中的第一个现金池,对于外汇储备增长的解释是:外储流动资金池反映了经常账户顺差与赤字国家之间现有(即期)收入分配的不平衡

项目[2]则指出了企业利润在美国国民收入中的份额上升,而这以牺牲工资增长为代价,导致了工资增长停滞(资本VS劳动力)——这使得公司的自由现金流以及企业现金池余额的增长——这也是第一部分中确定的三个现金池中的第二个。我们可以将企业现金池的增长解读为随时间推移的资本和劳动力之间的即期收入分配不平衡的结果。尽管在这一领域需要进行更多的分析,但可以确定的是,一系列的长期发展足以解释公司的现金余额自2000年以来一直在上升的情况。其中包括全球化、人口、技术进步、泛套利化的全球税收制度,以及被称为失重经济的兴起

首先,在全球化方面,中国与其他新兴市场经济体融入世界劳动力市场已被广泛认为是发达经济体实际工资增长停滞的主要驱动因素,同时也扩大了企业的利润

第二,在人口和技术方面,“人口增速放缓,技术水平增长可能意味着给到新工人的资本品需求下降,而配上“价格较低的资本品[特别是信息技术设备]”,这意味着给定的[公司现金流]可以购买比以前更多的资本品”。总而言之,这些发展表明,由于长期的人口情况的变化,以及他们(公司)决定花费的任何投资(主要用于提高现有工作流程的生产力),公司花费的现金流更少了——摩尔定律带来的长期技术福利使得公司花费的名义美元也越来越少了

第三,在套利方面,全球公司越来越复杂的避税策略已经减少了公司的税收和政府的税收收入。参见G20的布里斯班公报,G20 / OECD税基侵蚀和利润转移行动计划,以及最近关闭的“双重爱尔兰”企业税漏洞,打击税收倒置)

第四,企业利润、现金流量以及现金池的长期上升趋势的另一个原因是,当下,标志性的尖端科技,软件以及社交媒体公司几乎不需要任何的资本扩张,而标志性的尖端传统公司则需要进入市场(切入市场)来支持扩张 – 简而言之,通用汽车需要建立更多的工厂来销售更多的汽车,但是微软只是销售更多的代码——这几乎没有边际成本

上面提到的因素即两大类现金池(外储流动资金池以及公司现金池)崛起的长期宏观驱动因素 – 和2014年时萨默斯的观点一致,这也解释了为什么利率大幅下滑了近几十年。

这说明即期收入分配的失衡是从那些高强度消费和投资的群体转向了那些低强度消费和投资的群体——无论是从经常帐盈余/赤字国,资本/劳动,还是1%/99%的角度来看都是如此。相对于投资的超额储蓄施加了对利率的下行压力,催生了资产价格泡沫,最终使得美国经济跌入长期停滞——自危机以来,美国无法在金融稳定的前提下达成充分就业并获得满意的经济增长

事实上,长期停滞假设的论点远不限于当下与未来,也就是说,高于趋势的增长对于经济目前的增长速度相对于它的潜在增长以及潜在增长的速度来说意味着什么。这也有关于对美国经济在2000年代初至危机前的表现的重新评估,萨默斯在2014年时提到:

“不幸的是,近年来在实现充分增长方面出现的困难已经存在了很长时间了,但却被不可持续的金融活动所掩盖。此时我们回顾2007年金融危机爆发之前的美国经济表现是有帮助的。在2003-2007年期间,可以公允地说,增长是充分且良好的,但谈不上壮观和过热。然而,同期的信贷标准大幅下滑,出现了一个世纪以来最大的房地产泡沫,美国政府积累了大量预算赤字,货币和监管政策松动。想象一下,若美国的信贷标准得到维持,房地产市场没有催生泡沫,财政和货币政策并没有太多刺激。那么很可能经济会由于需求不足而出现产出增长停止。在2003年之前,经济处于2001年下滑的影响,在此之前,它受到20世纪90年代末互联网和股市泡沫的推动。因此,美国经济已经近二十年无法以可持续的金融来支持良性的经济增长了。 ”

萨默斯继续谈及低利率可能会破坏金融稳定的三种方式:“随着投资者获得收益,他们会增加自己的风险承担;催生不负责任的贷款,因为付息水平变得非常低,容易偿付;相对于2003 – 2007年期间的预期增长率,利率水平很低,这使得庞氏融资的金融结构更具吸引力

数字货币似乎也在帮助着纠偏——它借助自身的特性突破了“不可能三角”,使得资本管制的难度加大,这相当于对项目1的纠偏。那么,其他的实体失衡是否也间接催化了它?资本与劳动分配的失衡?离岸与在岸的失衡?监管套利?银行/非银中介活动的过剩?

直觉告诉我有……但我仍没有想明白。