中央银行资产购买的流量与存量效应

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2018年2月23日在纽约举行的2018年美国货币政策论坛上,欧央行执委会委员Benoît Cœuré作了题《央行资产购买的持续性和信号力》的演讲,提到:

金融危机让各国央行启动了规模空前的资产购买计划,以便在利率接近下限时提供额外的政策刺激。这一时期引发了对这些计划的运作方式及其各种传导渠道的洞察。但一个问题仍然存在:即存量和流量效应的相对重要性

问题不在于两种效应中哪一种占主导地位。这方面的文献相当清楚:大量的公告效应与资产购买的存量有关,当投资者收到关于购买计划的参数的新信息时(如规模、期限和组成),这些效应就会出现,资产购买操作对收益率的实际影响更小

问题在于,给定的购买存量如何建立是否重要,以及随着时间的推移,购买存量如何与货币政策立场的其他要素相互作用。这对欧央行来说尤其重要,因为目前的货币支持包括三个组成部分:第一,资产净购买;第二,收购资产的存量和即将进行的再投资;第三,对利率的前瞻性指引。

因此,我想探讨实施资产购买计划的两个方面,焦点将放在封闭经济层面,因为在我已经在其他地方覆盖了资产购买计划的国际溢出效应。(看ECB-科雷:欧洲央行非常规货币政策的跨境影响见智深度 _ 量宽战争与货币战争的观点站得住脚吗?

第一个方面是利率前瞻指引与资产购买之间的相互作用。具体来说,对于给定的政策意图,决策者是否能够选择使用这些工具的相对强度?换句话说,在什么条件下它们会变成替代品而不是互补品?

第二个方面与资产购买的持续效应有关。存量效应是否主要出现在公告发布的时候,然后随着新的冲击发生而消退?还是随着央行资产组合规模的增加而增加,这意味着即使购买的资金流减少了,它的影响也会增加?

我想说的是,至少在欧元区,实证证据表明,随着购买的资产数量的增加,需要压缩给定的期限溢价所需的购买量可能会随着时间的推移而下降。但至关重要的是,一旦央行的政策目标接近实现,央行就可以在必要时保卫低债券收益率,但前提是它们能在短期利率的未来道路上提供有效指引。

资产购买和利率前瞻指引

让我从利率前瞻指引和资产购买之间的相互作用开始。

这种讨论的一个自然起点是回顾构成长期利率的两个主要成分:对未来短期利率的预期期限溢价资产购买计划可以通过影响这两个成分来压低收益率:资产购买从市场上移除了久期风险,压缩了期限溢价,此外,由于投资者预期央行不会在进行购买资产的时候开始加息,因此购买资产原则上也会对预期的利率走势产生信号效应。

然而,我认为,这种信号效应的强度可能取决于投资者对政策前景的不确定性程度。当投资者预计利率将在较长时间维持低水平的时候,他们通常不会关注会在未来束缚央行的信号。他们希望看到央行的明确承诺以应对目前可见的下行风险。他们希望他们“把钱放在他们的嘴边”。

但是,当政策成功地将增长前景的风险分布上移,以及对资产购买结束的预期开始增加时,未来利率走势的不确定性开始增加。然后,购买计划的期限和利率前瞻指引之间的相互作用变得更加重要。

让我用我们自己购买资产的经验来说明这一点。

从我们在2014年9月开始购买资产到2015年3月我们将公共部门证券纳入资产购买期间,长期收益率产生了强烈反应,因为投资者开始预期我们未来的干预措施。仅在那个时期,10年期德国国债收益率就下降了近80个基点。资产购买计划的启动无疑消除了市场参与者的担忧,即欧洲央行可能不会认真实现其价格稳定目标。

在2015年12月,我们将资产购买计划延长了6个月,并宣布了未来本金偿还的再投资,收益率对此的反应就不那么有利了。虽然扩展的计划将增加购买存量3600亿欧元,10年期国债收益率上升了20个基点。

显然,市场反应与资产购买传递的标准思维相左。根据信号渠道,2015年12月的行动应该有助于推迟加息预期,它们本应对短期利率预期路径提供强有力的前瞻指引,从而对长期利率施加下行压力。此外,从市场上大量增加购买债券的做法,也应该对期限溢价产生影响。然而,这些都没有发生。如下图所示,在2015年12月的公告发布之后,首次加息预期时间变得更短。

这说明两件事。首先,市场可能将我们的行动(适用于9个月期间的资产购买延长公告和15个月后才开始的公共部门债券再投资)视为管委会对承诺通胀回到目标的犹豫迹象。

这反过来暗示,即我的第二个观点:当市场认为央行的通胀目标面临风险,资产购买作为央行的承诺工具,让投资者放心,中央银行不愿忍受长期的低通货膨胀率,高于资产购买对金融状况的直接影响

因此,关于短期利率未来路径的信号是次要的。购买的速度和尺度是最重要的。这也与文献中的发现一致,即资产购买的信号效应在宣布时通常是温和的。

然而,我们也看到,随着前景的改善,资产购买发出的关于第一次加息日期的信号对于锚定中长期曲线来说变得越来越重要。

这也可以从远期利率对于宏观经济新闻的更大敏感性中看出,正如下图所示,随着市场对资产购买结束的预期逐渐升温,一年的预期短期利率对数据的变化变得越来越敏感。

在这一点上,加息预期与资产购买期限之间的密切关系为央行校准其用于确保适当金融状况的工具的相对强度提供了空间。例如,较短的购买期限可以与较强的利率前瞻指引相结合,以降低投资者不恰当地提前利率预期的风险。

这种校准很大程度上取决于三个考虑因素。

第一个问题涉及金融稳定性方面的考虑——也就是说,央行积极涉入长期债券市场的潜在副作用。太长时间的存在会不恰当地影响市场流动性或市场结构,将平衡从资产购买转向更强的利率前瞻指引。当然,长期的低短期利率也会影响金融稳定。但这不是重点。关键在于,资产购买在利率下限是必要的,以加强前瞻性指引,但随着前景的改善,这种必要性会逐渐减少。

第二个考虑是关于沟通的明确,特别是在利率前瞻指引与资产购买计划的结束日期有关时。在欧洲央行的案例中,我们曾表示,我们预计利率将保持在目前水平,“远超过我们的资产净购买水平”。

这证明是一种强有力的方法,我们逐渐成功地将通胀前景的风险分布上移,消除人们对过早收紧预期的担忧。当我们在2016年3月引入“远超过”的概念并加快了购买的速度后,预期的加息时间被推后了。

但随着央行接近其通胀目标,风险变得更大,购买期间的不确定性可能会增加预期的未来利率路径的波动性,甚至远远超过央行的购买意图。

这可能不仅会影响金融状况,还会模糊央行用来衡量市场预期的信号。例如,在过去的两个月里,我们看到了EONIA远期曲线的重新定价。但是很难肯定地说,这是市场对于前瞻指引是“远超过”的重新定价(即真正的调整利率预期),还是仅仅反映了资产购买计划预期长度的变化。

从理论上讲,未来利率的进一步明确将有助于将市场不确定性的焦点从两个变量(资产购买的结束日期和“远超过”的定义)转变为一个变量,央行可以通过它的沟通来控制它。

这实际上是非常类似于我的同事Peter Prae最近所说的(看中央银行也有“说人话”的烦恼?),即“随着我们向通胀路径可持续调整迈进,逐步接近净购买结束时间,帮助经济向新常态转型的其他货币支持越来越来自于对政策利率的前瞻指引”。

重要的是,这与工具正常化的顺序无关。在欧洲央行的案例中,管委会已经多次重复确认了这一点。这与央行能否有效地引导市场状况,以符合其价格稳定任务的方式有关。

但事实上,它能否实现这一目标,在一定程度上取决于第三个考虑因素,即“存量效应”的强度:在再投资承诺下,央行所持有的债券存量对其资产负债表的持续影响。

如果资产购买的影响迅速消散,更短的购买期间可能会导致期限溢价上升,即使利率预期仍会受到前瞻指引的影响。届时金融状况将收紧。

但是,如果资产购买的有效性随着资产存量的增加而增加——如果有一些“交叉点”,存量效应比持续的购买流量更重要——那么,购买速度降低将不恰当地压缩期限溢价。

这让我想到了第二个问题,那就是资产购买计划的持续性。

资产购买计划的持续性:理论

遗憾的是,在学术文献中对这个问题知之甚少,这主要是由于现有研究中大量运用事件研究,这种研究对资产购买计划在宣布后的持续性没有什么可说的。其他使用时间序列分析的研究表明,供应冲击的预期持续性是很重要的。

我今天想提供的是一种思考方式,我相信,它可以揭示出购买行为在实践中是如何起作用的,它是如何随着时间演进的,以及为什么它会在不同的地区有所不同。

我首先想用一个简单的供求关系图来构造我的想法,如下图左边,这是一种直观的方式,可以想象央行作为证券买家和二级市场潜在卖家之间的互动。

为了便于说明,央行的需求曲线是垂直的,也就是说,央行的需求可以被认为是价格无弹性的。我们的目标不是要将成本最小化或实现利润最大化,而是创造实现价格稳定所需的金融状况。当然,这是不带偏见的,根据我们的法律要求,按照公开市场经济的原则行事,即通过私人供应和需求来发现价格。

相比之下,供给曲线不太可能只是一条直线向上的曲线。它很可能是一个凸函数。随着需求上升,供应可能会变得越来越受限。中介机构的库存减少,而其他的边际卖家可能会有更高的保留价格。

例如,养老基金通常需要将相当大一部分资产投资于安全的长期债券以匹配其负债。许多其他市场参与者因为监管的原因需要保持高质量的流动资产。这些投资者通常因为更高的溢价而卖出长期债券。

现在很容易看出,资产购买的有效性可以随着时间的推移而增加。通过延长资产购买计划,需求曲线向外推移,随着债券变得越来越稀缺,供给曲线会变得更陡。在上图右边,你可以看到这如何转化为存量效应

央行资产购买计划有效限制了对价格敏感的私人投资者可用债券的供应。你可以把它看成供给曲线的内移。然而,与央行不同,私人投资者的需求曲线不太可能是价格无弹性的,图中是一个标准向下倾斜的线性需求曲线。

这意味着,如果央行成功地将供应曲线向内转移,那么即使在购买开始减少的情况下,价格也会变得不那么敏感。考虑一下不利需求冲击的例子(如上图右边),当经济前景改善,预期利率上升时,投资者将希望卖出债券,这种需求变化的价格影响可能会比供应更大的情况更受抑制。原因在于,鉴于标的资产的稀缺,任何新的供应都会被较小的价格变化所吸收。

资产购买计划的持续性:证据

在下图,你可以看到,随着购买计划的进展,我们现在越来越多地从养老基金和保险公司购买资产,而不是从非居民手中购买资产,这些人不太可能对欧元区政府债券有法定的需求。这意味着,随着时间的推移,我们的购买行为可能会变得更加有效。

在下图,你可以看到这些购买对私人债券供应的累积效应,这为强劲的存量效应创造了条件。在投资者认为安全的三个欧元区国家中,私人部门持有的未偿付的中央政府债券(所谓的“自由流通”)所占比例的估计值。

自由流通比例是根据未在欧元体系公共部门购买计划下持有的和未被外国中央银行作为外汇储备持有的未偿债券的比例来构建的。自从资产购买计划开始以来,自由流通比例都大幅缩水。

这对于德国国债来说非常有意义,因为德国国债对欧元地区尤为重要,德国国债的价格实际上决定了欧元区的准无风险曲线。据估计,目前德国国债的未偿还额中,只有不到10%在私人投资者手中。但这一估计需要谨慎对待,因为它依赖于对海外外汇储备配置的一些假设。

正如我的下一张幻灯片所示,自由流通比例的下降对价格动态产生了重大影响。德国国债自由流通比例和投资者持有长期德国国债所要求的期限溢价之间的关系。我们在此排除了金融和主权债务危机的时期。

 

两件事脱颖而出。首先,私人投资者预计持有的久期风险和持有所要求的补偿之间存在明显的正相关关系。第二,很容易看出这种关系是非线性的,而且在更低自由流通比例水平上,期限溢价的反应变弱了。这就是存量效应的作用。

目前私人投资者可获得的债券数量如此之低,以至于投资者愿意在不要求更高补偿的情况下吸收新债券。供应实际上抑制了需求。如果我们回想起许多投资者对安全和流动资产的法定需求,这一点就变得清晰起来。在这种情况下,只有在预期的债券供应上发生很大的变化,才能使收益率上升得更有意义。

这个框架可以帮助我们解释为什么在过去的一年,尽管资产购买速度从2017年3月的每月800亿欧元下降到今年的每月300亿欧元,德国国债的收益率的交易区间非常窄。

当然,存量效应并没有阻止德国国债价格与强劲的经济复苏相一致地下跌:随着对未来利率路径的预期被修正,经济前景的改善自然会推高收益率。但存量效应的确缓和了国内需求冲击和外国溢出效应对欧元区期限溢价的影响。

在某种程度上,这与菲利普斯曲线的非线性讨论有相似之处:我们也看到了证据,表明一旦经济进入曲线的陡峭部分,价格上涨才会开始更有力地加速。然而,与劳动力市场不同的是,当前和未来对我们资产购买的本金偿还的再投资,应确保德国国债市场的预期供应仍低于价格效应可能增强的阈值。

美国与欧元区的存量效应比较

另一种展现存量效应非线性性质的方法是考虑不同的时候的市场反应,这里我们考虑美国资产购买结束预期高企的案例,特别是2013年年中著名的“缩减恐慌”。

事实上,那些对存量效应的持续性持怀疑态度的人提出的一种观点是,缩减量化宽松的公告导致美国国债市场立即重新定价。正如你在我的下一张幻灯片中所看到的,这不能被系统地解释为利率预期的向上修正。预期利率上升了两倍,但又回来了。

相反,在不到三个月的时间里,美国10年期美国国债的收益率大幅上升,并持续上涨了130个基点以上,正如你在右边看到的那样。这很难与央行资产购买计划的长期溢价效应相符。

然而,我们必须记住,即使在进行了几轮量化宽松之后,美联储当时只持有约20%的未偿市场债务。即使考虑到外国央行等其他对价格不敏感的投资者持有的存量,私人投资者仍持有约半数的美国国债。请记住,在德国国债的情况下,它可能不足10%。

这在一定程度上反映了资产购买正在进行时的财政环境,美联储的需求一直低于净新发行,这意味着尽管美联储在执行资产购买,私人部门持有的政府债券继续增长,尽管速度比以往任何时候都要慢。相比之下,在欧元区,欧元体系的购买规模明显大于新净发行,从而导致私人持有债券份额的累计缩水。

换句话说,在“缩减恐慌”(taper tantrum)事件前后,美国国债可能仍有充足的供应,以满足私人投资者的需求,这使得债券价格变得更加敏感。实际上,在我的下一张幻灯片中,你可以看到我刚刚为美国国债期限溢价与与自由流通比例的关系(黑点)。

 

你可以清楚地看到,美国一直处于曲线的更陡部分,供给无法锚定期限溢价。你也可以看到,在自由流通比例的这些水平上,德国国债的期限溢价与自由流通比例之间的关系并没有太大的不同(红点)。

在我的下一张幻灯片中,你可以看到当前景好转,这将如何影响市场反应。在这里,我展示了一个基于模型的长期收益率的冲击分解的累积变化,美国从2013年5月开始,欧元区从2017年5月开始。

你可以看到,在美国,宏观经济、政策和外国冲击的结合推动收益率走高,而在欧元区,国内的冲击明显更为温和,而外国冲击甚至对收益率施加了下行压力。尽管经济背景大致相当,但还是发生了这种情况。因此,存量效应可能有助于使欧元区免受外国溢出效应的影响,并缓和国内的冲击。债券收益率相对于隔夜指数掉期(OIS)曲线的发展证实了这一观点。

你可以从下一张幻灯片的左边看到,在欧元区,当资产购买计划开始实施之后,两年期和十年期的德国国债利差和相应的OIS利率变成负数,并且随着时间的推移持续并逐步扩大。这是一个粗略但可靠的衡量存量效应对期限溢价的影响的指标。

原因是,如果德国国债期限溢价的变动仅由风险因素(比如更高的通胀预期或货币政策的不确定性)推动,我们就会预计,德国国债与OIS的息差将相当稳定。这类因素通常会影响两个市场,因为掉期交易商在债券市场上使用德国国债头寸,以对冲互换的利率风险。但随着时间的推移,价差不断扩大,这表明它不是由共同因素驱动的,而是由德国国债的特定因素驱动的。这种长期效应的最合理的候选是自由流通比例的收缩所导致的供求效应。

相比之下,在美国,你可以看到在右边,在三轮量化宽松的不同时点,十年期美国国债与OIS的利差是负的,但没有如欧元区那样持续扩大,这说明债券稀缺性以外的央行干预在发挥作用。

结论

那么,这一切对未来的货币政策有什么影响呢?

存量效应的非线性性质意味着,随着获得的资产存量增加,对期限溢价产生给定的压缩所需要的购买量很可能随着时间的推移而下降。一旦越过交叉点,就没有必要进行额外的购买以将期限溢价抑制在低水平上。

当前的德国国债自由流通量仅占总未偿还额很小比例,我们可以相信,我们已经越过了这一门槛,尤其当前和未来的再投资将确保对价格敏感的私人投资者承担的久期风险的数量随着时间的推移只会非常温和地增长。

这意味着,在未来,欧元体系作为买方将从市场上撤出,而不会对期限溢价产生不必要的解压,但可以抑制波动性并保卫适当的金融状况,前提是它为预期未来短期利率路径提供了有效指引。