(翻译)美国如何填补其双赤字缺口?

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原文:How Will the U.S. Fund its Twin Deficits?

在过去的几年中,美国财政部需要从市场上筹集大约美国GDP的3%的资金来弥补预算赤字。其中一部分赤字是由短期债务融资的,因此填补这种规模的赤字融资每年需要GDP 2%规模左右的净中长期国债发行。

作为一个整体,美国需要出售不到GDP的3%的债务,以弥补持续的贸易和经常账户赤字。外部赤字可以通过出售股权来筹措资金,但事实并非如此 – 美国购买外国股权和外国购买美国股权的水平大相抵消,所以经常账户赤字的大部分通过向全世界出售债券进行融资。

最简单的均衡状态就是世界各国买入了美债的同时填补了其预算赤字和外部赤字。但事实并非如此。

外国投资者在买入企业债机构债

这也就意味着是美国本土投资者在过去几年中填补政府的融资缺口:银行这么做的原因是为了高质量的流动性资产并达至自己的监管指标,而养老金则为了匹配自身的长期负债,此外,风险平价基金则需要更多的债券资产来匹配其权益价值的上升。如下图,外国投资者现在青睐企业债和机构债,而非美国国债。

下图则更为明确地展示了本国投资者的接盘。

现在的情况与2003年和2007年时大相径庭。当时外国对美债的需求强烈,远超其净发行量。而美国投资者出售美国国债的同时则寻求更高风险和更高收益的资产,这也成为了金融危机的基础。2009年和2013年的情况也不太一样,当时外国投资者和美联储扫荡了美国国债的净供应(伴随着美国的财政赤字)。

现在的问题在于,谁将在未来买入美国国债呢?

财政赤字正在上升到GDP的5.5%左右,这意味着财政部每年需要出售约4% GDP债券(净额),而非目前的2%。据高盛的研究,增加短期国债的发行可以覆盖掉其中1.5%的年度融资需求,而中长期国债的发行则因此可能滞后于财政赤字。

同时,联储正在缩表,每季度年化美国国债持仓削减量为900亿美元,略少于GDP的2%,这意味着市场将被迫吸收5% GDP规模的长期国债发行。这可不是个小数字。

随着财政赤字的增加,贸易赤字和广义经常账赤字也可能会继续上升——可能高于0.5%。部分原因是美国外债的利息支出将随着短期利率的上涨和期限溢价的上涨而上涨。部分原因在于,即使特朗普开始转向保护主义,贸易赤字也有可能上升。

正如Neil Irwin强调的那样,钢铁和铝的关税只会影响美国一小部分进口产品,并且随着投入其他产品的成本提高,任何基本金属进口下降都会被最终产品出口下降所部分抵消。此外,第四季度贸易赤字大幅上涨,1月份又上涨了一些。来自枪支和减税的周期性财政刺激措施日益增加的进口需求似乎有望抵消美元疲软带来的任何出口回升。

在我看来,要理解过去几年外国需求为何不再青睐国债并不困难。过去二十年左右,国外私人投资者并不是国债的大买家。因此,当2014年美元开始升值,外汇储备增长停止时,美国就失去了本国国债需求增加的主要传统来源。

而虽然外汇储备规模再次趋于增长,但它们并没有按照以前的速度增长 – 部分原因是韩国和台湾等国家通过一系列旨在保持其经常账户盈余的政策将外国资产积累引入其保险公司和养老基金,以避免美国财政部裁定其汇率操纵。

我认为可能有三种潜在的流量平衡:

  1. 中央银行恢复购买大量储备,而这些储备都被用于集中买入美国国债。这可能需要美国财政部软化其确定操纵的标准。美元汇率下跌时,央行的购买倾向于上升,从一季度美联储的国债托管数据可以看到这一点。
  2. 更高的利率导致全球私人投资者购买更多国债(可能与美元走弱联系在一起,但这不是必要条件)。
  3. 海外私人投资者将继续购买美国公司债券,并开始成为美国股票的净买家(而不是国债),并且由于这些资产的价格相对于国债价格上涨,美国人会得出结论认为美国国债是一种比较便宜的资产,并抢购所有增加的供给。

据我猜测,美国财政部可能真的会缩短其组合的期限,并发行大量的短期国债而不是长期国债,以冲销美联储缩表导致的零久期准备金供应的下降,就此来降低中长期国债的供应。