自然利率,金融周期与货币政策之挑战

本文译者为张纬杰,Mikko校。

PDF版本:货币政策正遭遇左右夹击!(全文)

 

摘要

自2007-09年全球金融危机以来,货币政策持续承压。危机爆发时,央行必须迅速而果断地出手以稳定市场,从而遏制危机的自我强化并阻止金融体系与实体经济间造成死亡螺旋。但在危机之后,让经济回到强劲、平衡、可持续的轨道则已证明比预期中困难许多。尽管采取了几年前根本不可想象的非常措施,但情况仍然如此。

GFC为货币政策提出了一些棘手的问题。危机前的经验表明,与普遍的看法相反,即便在稳定的较低的甚至在下降中的通胀环境下,具有断裂性风险的金融失衡亦可能不断积累——回想一下日本泡沫破裂、亚洲金融危机乃至美国29年大萧条便知。可惜的是,这些可贵的经验教训却被人们忘记了。后危机时代,通胀的表现一再令人意外。考虑到08危机以来经济危机衰退的深度,危机期间的通胀率高于预期,而在复苏期却低于预期,由于最近一些经济体达到甚至已经超过了此前对充分就业的估计,这一点更令人费解。其实,这也并非什么新鲜事,早在危机前,央行就对通胀对国内经济状况之敏感性缺失问题作出了探究,只是由于近期的状况,这个与货币决策有关的支柱性问题再次成为关注的焦点。

本文探讨了这两种发展的结合对货币政策的影响——破坏性金融周期的兴起,以及通胀对国内经济有限的敏感性,这让当下的货币政策仿佛陷入了钳形夹击之中。

我们认为,传统的自然利率在货币政策决策方面并不是特别有用的指引。同时,系统地回应金融周期并不意味着放弃价格稳定的框架目标,而只是在应用上采取更加灵活的解释,而这是在现行法律框架内可以做到的。尽管在某些情况下将金融稳定的考量纳入央行职责的修改议程中或许有一定意义,但鉴于机构建制考虑,此举应该非常谨慎。

1.左右夹击中的货币政策:金融周期与通胀

乍看下,破坏性金融周期的出现和通胀对国内经济有限的敏感性似乎是无关紧要的。但实际上,这可能指向同一个问题:货币政策的行为。

下面让我们依次考察:

1.1金融周期

自20世纪80年代初以来,金融周期在幅度和长度上似乎都有所增加。不过,关于金融周期之定义众说纷纭,一个比较实用的定义认为,金融周期乃是一种融资状况、资产价格与风险承受能力交替作用下导致的金融扩张与金融收缩交替运行的自我强化进程。这些进程以不同的频率运行,但如果一个人对造成重大宏观经济损失和银行业危机的事物尤其感兴趣,那么或许金融周期中其最需要关注的点便是信贷与房地产价格。下图1以美国为例,展现了美国金融波动的幅度与长度都在增加,其金融周期的长度(蓝线)目前远长于传统的商业周期(红线),同时,银行业危机或严重的银行业压力状况往往出现在金融周期的顶峰时刻:

金融周期的另一个关键特征是萧条阶段往往会导致更深的衰退。事实上,如果泡沫破裂与银行危机同时出现,那么就会对经济造成非常长期的损害。有证据表明,危机将对产出造成永久性的损失,这意味着,即便产出终究回到了前危机时代的长期增长趋势,其水平也将低于前危机时代。同样地,危机后的经济复苏将更慢,且持续时间更长。在某些情况,产出本身也可能在非常长的一段时间内受到严重伤害。

近期,我们采用了横跨40多年的40几个国家为样本,发现信贷泡沫往往使资源朝着生产率增长更低的部门错配,尤其是基建行业,在泡沫期间资源错配的影响往往是随后银行业危机期间的两倍,见下图2:

虽然其中的原因尚不清楚,但或许至少反映出这样一个事实,即,泡沫破裂期间,过度负债和破损的银行体系难以将资源从已经十分臃肿的部门再分配出去。这带来的影响相当大,但具有一定滞后性,往往在随后几年内累计造成的损失可以达到占GDP的若干个百分点。

为什么金融周期的强度和破坏性在增长?部分答案在于金融和货币制度框架的变化。一方面,1980年代以来的金融自由化削弱了金融管制,使融资变得更容易、更便宜,而与此同时审慎监管措施却比较落后。另一方面,央行的货币政策框架开始转向通胀目标制,这意味着除非通胀率上升,否则货币当局不会在金融泡沫其收紧其货币政策,而在随后的泡沫破裂期,货币当局又会激进而持续性地放松其货币政策。然而,正如我们下文所述,繁荣期的通胀也可以稳定地保持低位(所以央行没有动机收紧货币政策——编者注)。此外,对货币及信贷总量之作用的轻视也会造成类似的后果。

1.2 通胀

近年来,通胀长久保持低位,有时甚至令人感到惊讶。确实,从长期来看,无论是价格型通胀还是工资型通胀,两者对国内经济松弛(slack)之回应的敏感程度都在降低,见下图3:

为什么?

一个可能的解释为,央行在控遏并维持通胀方面做得非常成功,换言之,央行很好地达成了其通胀目标。而央行积累起的反通胀之信誉也有助于解释为什么通胀对国内经济状况正变得不甚敏感:这种反通胀的信誉意味着,即便经济状况向好甚至走向过热,经济代理人也会预期央行将采取一定措施干预,故使得工资与通胀最终仍维持相对稳定。确实,近来年市场的通胀预期往往被锚定在央行的通胀目标附近。该解释的流行度最高,同时在央行家团体中也广为流传。当然,这一点的确构成了一部分的原因,在一定程度上,这意味着央行部分地成为了其自身成功的受害者:它们将通胀维持于低位以至于不用紧缩其货币政策的努力,助长了金融周期的运动——是为“信用悖论”(”paradox of credibility”)。

但该解释显然不够完整。毕竟,后GFC时代,虽然央行竭力提振通胀,但整体而言却令人失望,而日本央行则面对该困难局面已经长达近20年。如果央行的信誉是影响通胀的唯一因素,换言之,如果通胀真的取决于央行,即,央行货币政策框架与行动带来的通胀预期可以对通胀施予如此强大的影响,那么这种影响应该是对称的——它可能压低通胀,也可以提升通胀。可事实却并非如此。

另一个可能的解释是,一些更深层次的因素在危机后逐渐浮出水面,并逐渐成为提振通胀的阻碍。比如全球化,尤其是包括东欧国家、中国等趋向于压低汇率的新兴经济体的经济改革并加入全球贸易系统。这些国家在国际贸易体系中的发展壮大将削弱企业与劳动力市场的定价能力,使市场竞争更趋激烈。在成本收敛过程中,这会导致持续性的通缩风潮,尤其是在工资已然很高的发达经济体中。在此情况下,实体经济的发展可能会对通胀施予持续的下行压力,甚至有可能超过周期性总需求的影响。

1.3货币政策的挑战

愈发汹涌的金融周期与对实体经济表现反应迟钝的通胀,两相结合,货币政策似乎正在面临左右夹击。

特别地,全球化给供给侧带来的一系列正向“冲击”或给已然汹涌澎湃的金融周期火上浇油。一方面,它可能对通胀施加持续的下行压力,使货币政策变得更加宽松;另一方面,它也可能形塑了更强劲之经济增长的预期,从而为资产价格的泡沫提供了肥沃的土壤。

供给侧驱动的反通胀(disinflation)也有助于解释自20世纪90年代以来一直相当突出的另一个发展:反通胀,乃至彻底的通缩(deflations),反而常常与强劲的经济增长、快速的信贷扩张乃至资产价格飙升相连,比如近期的中国、瑞士以及一些北欧经济体。

这种结合其实也不例外:历史经验往往表明,它甚至反而可能是普遍的现象,而非例外。近期,我们分析了38个经济体在跨度140年(1870-2013)左右的时间内包括股票、房价和债务等方面的数据,发现了三个结果:

首先,在控制资产价格之前,我们发现通货紧缩和增长之间仅有很微弱的联系,1929年大萧条则是一个例外。其次,我们发现通缩与资产价格下跌之间的联系更加密切,对资产价格的控制进一步削弱了通缩与增长之间的关联,事实上,即便在1929年大萧条时期,这种联系也消失了(见下图4)。最后,我们没有发现通缩与债务之间存在破坏性的相互作用关系,相比之下,我们却发现了私营部门债务与房地产价格之间破坏性相互作用的证据,特别是在战后时期。这些结果与供给侧引发的通缩之流行一致:

金融周期与良性通缩压力的结合使货币政策面临两难局面。一方面,低于通胀目标的良性通缩或全然的通缩使央行面临着巨大的实行宽松政策的压力;但另一方面,长期货币宽松可能会使金融不平衡不断积累。风险在于,良性通缩可能由此转化为恶性通缩,即体现为严重的需求乏力——尤其是在繁荣走向破灭之后。

所有这些都给央行的分析框架带来了挑战,下面,我们就将再考察当下流行的一个分析指标:自然利率。

2.对货币政策的启示:自然利率

近年来,随着新凯恩斯主义传统中动态随机一般均衡(DSGE)模型的出现,经济学家和决策者重新发展了最初由Wicksell在19世纪末提出的自然利率的概念。金融周期与平坦的菲利普斯曲线对这一概念的实用性产生了重大影响,下面我们将逐一分析。

2.1 自然利率:分析框架与经验上的局限

自然利率被定义为在经济处于充分就业状态时(达到潜在产出)的实际(通胀调整后)利率。在封闭经济体中,这意味着储蓄与投资的均衡。

一般认为,自然利率只取决于实际因素。这种观点来自于货币(货币政策)长期来看处于中性的概念,即它只能对实际变量产生短暂的影响。然而,“长期(long run)”纯粹是一个分析概念,一个思想实验的结果:一旦包括价格在内的系统中的所有变量都可以在没有冲击的情况下进行调整,那么会发生什么?如果将概念意义上的“长期”转化为现实世界中的时间,那么通常指代的起码是10年以上的一段时间。换句话说,随着时间的推移(比如10年以上),市场利率将向自然利率靠近。

众所周知,市场利率是由央行与市场参与者的行为共同决定的。中央银行设定名义短期利率,并借助关于未来政策利率和资产购买计划的信号来影响名义长期利率。反过来,市场参与者根据他们对央行政策的预期、风险偏好、多种资产负债表限制以及其他影响长期利率的因素之综合考虑来调整其投资组合。给定名义利率,短期内的实际通胀决定了事后的实际利率,而通胀预期则决定了事前的实际利率。

那么,我们如何能够判断市场利率是否确实了接近自然利率?归根结底,这是一种不可观测的、与模型相关的概念。此外,又是什么力量指引着中央银行和市场参与者,让市场利率最终接近于自然利率呢?

第一个问题非常难回答。两种用来判断市场利率是否接近于自然利率的方式都非常依赖备择假设(maintained hypotheses,即假定某事物存在,再作推演——编者注),它们允许数据说话,但只能在相当严格的限制框架内。

第一种方法简单地假定,市场利率追踪自然利率。而在这个过程中,它完全撇除了通胀行为。在这种方法之下,不太正式的方式是通过图表图形观测,更正式的方式则是利用更复杂的模型与校准变量进行考察。

第二种方法试图从市场利率中滤除不可观察的自然利率。由于自然利率被定义为充分就业时(或者当实际产出等于潜在产出时)的实际利率,通胀行为提供了一个关键信号。毕竟,菲利普斯曲线告诉我们,当实际产出高于潜在产出(产出缺口为正)时,通胀上升,反之则下降。所以人们推测,只要通胀上升,市场利率就低于自然利率,反之亦然。这是因为通过投资/储蓄(IS)曲线,实际利率被假定为影响总需求的关键变量。

第一种方法的缺点是显而易见的。它的两个变量都没有提供市场利率实际上追踪自然利率的独立证据。图表仅仅提供了解释该问题的出发点,模型提供了更精致的解释,但却无法证明模型本身为真。此外,较多的自由度意味着定性地再现利率行为通常不会那么困难。

第二种方法的缺点则涉及到通货膨胀和菲利普斯曲线的作用。因为如果将该模型视为真实的话,那么说“由于通货膨胀并没有上升,且经济预计接近于充分就业,所以自然利率一定在下降”就几乎成了一种同义反复。然而,正如上面所讨论的那样,菲利普斯曲线描绘的关系本身就是难以捉摸的,即使经济看似接近充分就业或者超出通胀本身的标准甚至在危机前夕,通胀可能依然不温不火。

事实上,最近的研究发现,利用金融周期状况的信息更有助于识别实际上的潜在产出与产出缺口。具体而言,传统方法发现危机前的产出超出潜在产出仅仅是拜某种事后诸葛亮式的智慧所赐,然而,用金融周期指标作为观测指标,这一点将呈现的更明显,见下图5:

所有这些都对思考自然利率或均衡利率以及货币政策对实际利率的持续影响等问题具有重要的意义。

首先,纯粹从通货膨胀方面来定义均衡或自然利率或许太严格了。通货膨胀不一定是不均衡的唯一信号,金融不平衡也可以造成类似后果。如果低利率通过滋长金融泡沫和崩裂而导致金融不稳定,且如果金融不稳定对产出与就业会带来长时段而非永久性的影响,那么很难将给定的利率视为某种均衡或自然利率——因为即便在通胀处于稳定低位时,该给定利率仍然带来了金融不稳定问题。所以,这个概念的范围需要扩大到包含某种形式的金融均衡。

扩大均衡的概念将避免一个明显的矛盾。“储蓄过剩”与“长期停滞”假说的支持者们认为均衡利率或自然利率非常低,甚至为负,因此造成了金融不稳定。不过从前述视角来看,这样的说法在某种程度上是一种误导。因为这更多地反映了用于界定和衡量自然利率概念的分析框架的不完整性(因为排除了金融不稳定因素),而不是自然利率与金融稳定之间内在张力的反映。

更一般地说,如果通货膨胀不像以前那样对国内经济状况有比较敏感的反应,那么名义(政策)利率变化对实际利率的可能相应地具有更大且更持久的影响。为了解决这个问题:在极限情况下,如果通货膨胀完全是外生的且无趋势性(trendless),那么实际利率的趋势将仅仅取决于通货膨胀是低于还是高于目标。例如,如果通胀开始低于目标,中央银行不断降低名义利率,妄图将通胀推向目标,那么实际利率将会持续下降。更现实的情况是,想象一下通胀低于目标水平,而逆风(headwinds)使其很难产生第二轮效应,即工资追逐价格。那么,宽松政策将对价格水平产生永久性的影响——比如通过货币贬值——但对通胀的影响却仅仅是临时的。如果央行继续试图推高通胀,那么名义利率和实际利率就会下降。

总的来说,实际利率的变化主要取决于中央银行的反应函数(比如,正在运行的货币体系)和通货膨胀行为。当通胀不见起色而央行试图影响它时,持续性的影响有可能出现;而在通胀飙升央行却熟视无睹时,持续性的影响也可能出现,这在形容1970年代大通胀时期时十分常见。

然而,这两种情况在自然利率的作用上差别很大。在标准框架下,反映了通胀持续上升与被动货币政策相结合的实际利率变化将被解释为市场利率与自然利率的持续背离。相反,反映货币政策对通货膨胀影响有限的实际利率变化会对自然利率概念的有用性产生怀疑。这是因为它们会破坏那种认为实际利率有回到既定均衡水平的趋势而两者之间的缺口便是驱动通胀之因素的假设。

2.2自然利率:新的经验证据和解释

前面的分析表明,纯粹实际的因素对实际利率的影响可能被高估,而货币因素的影响则相应被低估了。下面,我们将对该问题作进一步地论述。

首先是让数据发挥更大效力。在某种意义上看,从20世纪90年代初(甚至80年代初)以来,人们确实可以观察由“储蓄过剩”或“长期停滞”假说所强调的实际利率与IS因素趋势之间的相似性,但是这些趋势可能只是巧合——在更长的视域下,它们未必成立。近期一份研究中,我们追溯了自1870年代以来的19个国家为样本,考察实际利率与某些实际因素(增长率、生产率、人口结构、收入分配、资本相对价格与资本边际产品)之间的关系。我们既考察了实际长期利率也考察了基于通胀行为预测的短期自然利率。随后,我们比较了这些因素与货币政策因素的作用,跨越如此长时段的好处时,我们覆盖了不同的货币政策体系。

由此,我们得到两个关键的发现。

首先,从更长的历史时段来看,实际因素与实际利率间似乎并无明显的关联,见下图6:

而下表1则进一步为其提供了旁证:

而且,似乎无论对长期还是短期利率,自然利率的市场估计还是传统估计或通胀预期的测度而言都适用。

第二,不同货币制度下的利率水平无论在经济上还是统计上都有着显著的不同,而且其趋势也有所区别,即便了控制了常见的实际变量后也是如此(见图7左侧图):

由此可见,货币制度对实际利率的影响比惯常所言更大,我们将以两个时期为例对此进行论述,分别是1980-1990年代与古典金本位时期。

近30-40年来,三个因素的结合,促成了实际利率的下降。第一个因素是在沃尔克冲击结束了大通胀(见上图6)之后逐渐的利率正常化,此时,利率从平静岁月的低估中开始上升。这表明,这段时期从开始便已经嵌入了货币政策的印记。

第二个因素是在与全球化相关的反通胀风潮背景下,对连续的金融和商业周期不对称的政策反应,特别是在20世纪80-90年代以及全球金融危机附近的金融繁荣与破裂时的不对称反应。只要通货膨胀率保持在低位并维持稳定,央行就没有在繁荣期间收紧货币政策的激励,但却有强烈的动机积极并坚持不懈地应对萧条,避免任何通缩威胁。

第三个因素是在后危机时代,虽然央行竭力提振通胀,但通胀始终维持低位,因为前危机时的反通胀顺风转变为了后危机时的反通胀逆风。由于很难实现工资追逐价格的情况,利率的削减对通胀的影响很大程度上是临时的,因此,即使通胀率持续低于目标水平,反复削减也会进一步降低实际利率。

古典金本位同样亦颇具启发性。在该框架下,央行没有像现在这样系统地应对利率变化对产出和通胀的影响。除非(内部或外部)黄金可兑换性受到威胁,否则他们只是倾向于保持名义利率不变。黄金起到了货币锚的作用,但仅限于相当长的时段内。尽管如此,通胀波动非常有限,价格水平在长时段内渐渐下降或上升。因此,名义利率和实际利率非常稳定,并没有相互偏离(上图7,中右图)。鉴于通货膨胀的行为,标准方法会推断市场利率密切追踪着自然利率,但实际上,在此期间实际因素的变化却如近期一样频繁(见上图6)。另一种可能的解释是,货币政策对实际利率产生持续影响,但对通胀却没有产生强有力的影响。确实,古典金本位与早期全球化浪潮、技术变革以及劳动力的有限议价权处于同一时期,这与20世纪80-90年代以来的状况有着令人震惊的相似之处。

3.对货币政策的启示:调整框架

上述研究表明,货币政策应该比过去更重视金融周期,我们或许低估了良性反通胀力量的影响,却高估了货币政策调整通胀的能力,特别是在面对强劲“逆风”时达成通胀目标的能力。因此,我们可能也同样低估了因金融周期之放大而在长时段内可能给金融和宏观经济稳定带来的伤害。

这些因素的结合甚至可能导致债务陷阱,这种陷阱或许是由于在连续的商业和金融周期内不对称的政策反应造成的,即,在扩张期间未能收紧货币政策,而在紧缩期间却急剧扩张货币政策。随着时间的推移,货币工具箱的弹药可能耗尽,而由于金融周期造成的实体经济中的巨额债务和扭曲,使得在不造成经济损害的情况下难以提高利率。这种风险可以通过各国货币政策的传导而扩大,因为发行国际货币的经济体的利率很低,往往会使其他地区的金融不平衡不断累积。而且,债务服务负担对总支出的实质性影响也使金融周期的作用放大了:如果债务与GDP的比率持续上升,那么一个经济体能承受的利率水平就会因之下降。从这个角度来看,债务的持续增加与回旋余地的缩减同时出现,并不是一个好兆头,见下图8:

这种扭曲对自然利率或均衡利率的解释也会产生影响。从标准方法的角度来看,债务陷阱中总需求的收缩将被解释为自然率下降的一个信号,完全由一些深层次的潜在因素驱动。而通过一个重视金融周期和负债增长的方法来看,它将被看作是经济一直处于非均衡状态的迹象。在那一点上,决策者往往会根据过去的方式决策,这是一种新的时间不一致性,一种比通胀语境下的那种更隐晦的时间不一致性。由于在面对金融繁荣时过于怯懦,而在面对金融破裂时过于激进,这往往使得决策机构在连续的金融与商业周期中疲于奔命,耗尽其政策工具箱中的弹药。

3.1 为何回应金融周期?

有人认为,面对此情此景,更合意的做法并非调整货币政策框架,而是采用其他工具来应对金融周期——比如建立在坚实的微观审慎基础上的宏观审慎框架。如果成功的话,这种方法会带来额外的好处,它将允许货币政策继续专注于价格稳定和短期产出稳定,从而降低其负担过重的风险。而且,由于通胀目标制令问责更容易,所以这也有利于阻止货币政策在实际上损害经济。

这些反对意见显然有一定道理。但是,我们认为,他们不足以排除对整个框架的调整需要。

首先,审慎措施本身是否足以防止金融不平衡的形成是有争议的。事实上,即使在积极使用宏观审慎工具的国家,也出现了这种不平衡的迹象——比如私人信用占GDP之比与地产价格的提升。诚然,审慎措施无疑加强了金融体系的适应能力,然而一旦金融周期由扩张变成收缩,其带来的冲击依然很明显,而且即使金融体系能够承受冲击,宏观经济受到的影响也可能会非常严重。例如,巴西最近的金融周期发生了更迭,与此同时也发生了有史以来最严重的衰退之一。此外,宏观审慎措施往往与宽松的货币政策作用方向相反,这在一定意义上类似于驾车时同时踩油门和刹车——通常没人会建议这么做。

其次,宏观审慎措施如何解决金融崩裂后债务陷阱的风险尚不明确。宏观审慎监管措施旨在解决信用与资产市场的过分繁荣问题,但这与债务风险还有一定区别。可以肯定的是,相较其历史上的价格/租金比例,资产价格可能会显得较高,但与债券收益率相比,估值可能并不常见。同样,私人信贷规模可能会扩展,但其频次未必足以达到令人警觉的地步,尤其是考虑到金融周期破裂后的调整。公共部门债务也是该情况的组成部分。债务陷阱不是通​​常意义上的金融不平衡:它是连续商业和金融周期累积和渐进过程的结果。它不是火热的信贷和资产市场的代名词;它更像是一个冷酷的“死胡同”。因此,将对金融周期的因应完全定义为“逆风而行”并未真正认识到问题的本质,而这则与对问题的测度方式相关。

第三,问题不在于货币政策目标的变化,而在于追求传统目标的时间框架以及其背后的基本分析框架之变化。这将是金融因素对经济带来一次性的而长期性影响的框架,其中,货币政策对这些金融因素具有相当大的影响,而通胀对宽松货币政策的反应可能不如传统假设中那样明显。在这些条件下,超越传统商业周期的视野,广义上的货币政策和金融稳定是相互支持的,因此,短期权衡往往会消失。

3.2如何回应金融周期?

那么究竟该如何应对金融周期的波动呢?以美国为例,可以分三步走。

第一步是将金融周期分解为两组变量,这些变量在数据中具有非常稳定的长期关系。一个是私营部门(家庭和企业)债务服务负担的代理,即利息支付和摊销之和与收入(或GDP)加总之间的比率;另一个是“杠杆”的代理,将债务占收入之比与房地产和股票价格挂钩。这些变量与其长期(共合,cointegrating)关系(“缺口”)的偏差相互作用,而当嵌入更丰富的计量经济系统时,发现其对私人部门支出和产出波动具有相当大的影响。这很直观。更沉重的债务服务负担挤压了现金流,故而打压了支出。而与信贷相关的更高的资产价格可以促进支出和信贷增长。捕捉这些机制的故事和简单模型有很多,但没有一个能够完全透视它们之间的相互作用。

该系统有一些令其不同于以往研究的有趣特性。首先,它可能会导致永久性产出损失的金融破裂。事实上,两个金融缺口之间的相互作用可以很好地帮助从样本中追踪大衰退,虽然在对衰退之深度的研究方面或缺乏效力——金融危机似乎还有其他影响。此外,它不依赖于单独的危机模块:金融周期完全融入了经济运行之中。该系统引起了金融和实体部门相互作用的“内生”波动,但不会导致危机。

第二步是使用两个金融缺口来推导任何政策规则中皆难以测度的典型变量,比如产出缺口和自然利率。产出缺口和自然利率的估计值是通过将两个金融缺口加入非常标准的宏观经济结构中得出的。因此,自然利率的达成现在不仅需要潜在产出与通胀目标,还需要金融缺口之闭合——亦即,这种方式下“金融均衡”的具体定义。

重要的是,金融缺口被允许对产出缺口和自然利率产生影响,这个更丰富的系统嵌套了标准模型,并告诉了我们如何更好描述经济运行的特质。

第三步是进行反事实实验。这是通过将金融缺口加入传统的泰勒模型,即根据产出缺口和通胀与目标值之间的偏差对利率进行调整,然后根据这一不同的规则来看经济会如何演变。因此,这么做的目的并非在危机即将发生时力挽狂澜,因为那样就太迟了,而是在整个金融周期中引导经济。金融缺口只是补充了传统上包含在政策规则中的变量,而保留了政策规则的作用。

通过上述研究,我们得到了以下几个发现:

首先,系统地回应除了产出和通胀之外的金融周期指标可以带来显著的产出收益(见图9)。其次,在通胀意义上也不会有太多成本。平均而言,通胀实际上并未发生变化:危机前略低,反映了当时的紧缩阶段;危机后较高,因为产出缺口亦在闭合。第三,早期倾向(leaning early)是关键,这可以在随后的金融破裂中获得相当大的腾挪空间(图10)。在反事实实验中,政策利率直到2005年中期还要高出约1%,因此,它可以在随后承受得住更早的下跌(在资产价格达到巅峰时),并在经济衰退之后更快地恢复正常(因为其产出恢复得更快)。最后,收益的来源是该政策有助于平滑金融周期(图11):在反事实实验中,资产价格周期、实际信贷和信贷/GDP比率的波动幅度明显都比较小。

结果还揭示了自然利率的概念和用途(图12)。即使其定义的变化如此之微妙,包括金融周期信息在内的金融周期调整自然利率(红线)的下降幅度依然小于标准方法下的估计(蓝线)且甚至小于反事实实验(虚线)下的情景。事实上,一旦金融因素发挥了更大的作用,为了稳定经济,有时就需要政策利率与自然利率间可观的偏差以应对金融缺口。为了让经济接近金融均衡,这是必要的,这种情况下的偏差往往比标准泰勒规则下的偏差要大,而这也提出了关于自然利率政策概念的有用性的问题。

当然,这种类型的分析存在明显的局限性。基于历史相关性进行反事实评估始终是危险的。该研究并没有明确说明小型开放经济体出现的复杂情况,特别是汇率和资本流动。此外,它并没有完全描述困扰政策制定的不确定性。

即便如此,我们也会争辩说,这些限制未必会是阻碍,卢卡斯的批判或许言过其实了。确实,公众意识到中央银行的反应函数可以提高政策的有效性,正如央行反通胀的信誉或降低工资与价格方面带来的第二轮影响一样。清晰阐释政策对汇率的影响必然会改变政策组合的平衡,进而有利于宏观审慎措施。对不确定性的更丰富的描述不一定会推翻结论,债务陷阱的成本非常大,而目前的框架却完全排除了这种可能性。

3.3如何调整现行框架?

如果这种分析被接受,那么该如何调整货币政策框架呢?中央银行如何获得必要的腾挪空间,以更系统地回应金融周期呢?

即便没有放之四海皆可的防范,但一些一般性的原则还是可资借鉴的。

最细微的调整是延长实现特定通胀目标的时间。这种方法的一个显着优点是,一个具体的数字或区间可以作为一个焦点来锚定预期。事实上,在不同程度上,当下的通胀目标制多少就是以这种灵活的方式实行的。人们普遍认为,指引通胀回归通胀目标的最优视域取决于 “冲击”的性质。原则上,人们可以将相同的逻辑应用于金融周期。的确,将金融稳定/金融周期纳入考虑的一些中央银行正是这样做的(例如挪威中央银行和澳大利亚储备银行)。

这种方法的一个问题是,通胀偏离目标的容忍度或许必须得很高。在中央银行的可信度出现问题之前,这种偏离究竟会持续多久?这可能因不同国家的历史与体制而异。此外,考虑到通胀目标制的历史,不及通胀目标对央行信誉的伤害往往不如超过通胀目标,例如,在瑞士这样的国家,由价格下跌导致的通胀与通胀目标之间的偏离很容易被容忍,尽管央行逐渐不再强调目标,但从未正式放弃它。同样,在泰国,金融稳定的考虑在决定保持政策不变的情况下发挥了重要作用,尽管通胀低于目标值长达2年以上,但央行的信誉似乎没有受到显着影响。

第二种选择是将点目标切换为区间目标,或者扩大目标区间的范围。在实践中,这与先前的方法可能没有太大的区别。如果央行将区间目标的两端视为软约束而非硬约束,那么央行腾挪的空间可能还会进一步增加。不过,这种方法的缺点是可能削弱目标的锚定作用,而这个问题究竟有多严重则取决于目标对人们预期的形塑力以及对工资和定价决策的影响。这种方法的优势在于消除货币政策可以微调通货膨胀的观念,例如,正是出于这些原因,瑞典央行决定重新引入一个(较软的)目标区间。

第三种选择是降低目标通胀率或通胀区间以应对长期逆风的局势可能带来的通胀降低之局面。这个选项更棘手,因为它可能更直接地损害央行的可信度,从而引发了更严重的沟通问题。但在通胀持续不足的国家,以及明显的金融失衡和良好增长的迹象显现的情况下,这或许是可行的。例如,韩国银行决定根据这些考虑将其通胀目标从3%降至2%。

第四个选择是更进一步,将金融稳定单独作为央行须考虑的职能目标。这种方法的好处是其必定会给央行足够的腾挪余地,缺点在于它明确引入了一个在足够长的视域内本不需要的关于权衡的概念,而且,改变央行职能法规的政治进程是不可预测的。虽然在正确的情况下或有帮助,但这一步可能并无必要。事实上,中央银行法律规定的授权通常是用非常笼统的术语写成的,并且提供了大量的解释范围。例如,澳大利亚储备银行实际上也提到了“澳大利亚人民的福利”,这显然不局限于达成央行的通胀目标那么简单。为了加强对金融稳定的关注,央行已经修改了相关规定并在沟通中作了表达以避免在家庭债务和房地产价格居高不下的情况下进一步宽松其货币政策。相比之下,最近挪威成立的独立委员会已经建议明确将维护金融稳定的任务加入到央行职能中并成立了货币和宏观审慎政策联合政策委员会,旨在加强挪威央行自2012年以来的政策基础。

关键在于,分析框架比规定央行职责的法规更重要。目前的许多安排已经为央行的腾挪提供了很大的空间,这体现在通胀目标制的银行不同程度地对金融稳定问题之思索上。所以,如果法规调适不当或被错误解释,可能反而造成伤害。例如,如果金融稳定目标被解释为保持低利率——因为银行体系依然孱弱,即便通胀或存在失控之威胁。在这种情况下,正确的政策就是用其他手段正面处理银行业务问题。无可否认,将金融稳定要求纳入央行职能中可能有助于提高央行在做出长期收益高于短期收益的决策时的政治抗压能力,也就是说,政治过程的不确定性使央行改变职能的决议应非常谨慎。

结语

经验一再表明,一些最严重的风险不是由相同的机械重复错误引起的,而是来自政策与经济变化之间的相互作用环境。在全球金融危机之前对大调和(Great Moderation)的信念只不过是回溯了一个非常熟悉的历史模式。在20世纪60年代“消化”了大萧条的教训后,决策者们认为他们已经发现了如何以适度通胀为代价实现充分就业的秘诀。在亚洲危机爆发之前,财政廉洁(fiscal probity)和低通胀被视为可持续的亚洲繁荣之保证。更进一步,1929年大萧条之前,咆哮的20年代似乎已经实现了永久繁荣的承诺。

危机后,决策者们为支撑金融部门与加强金融监管作了巨大的努力,作为其中一部分,他们一直在实施全新的宏观审慎框架。这些努力是必要的和受欢迎的,但这些努力也培育了这样的预期:它们足以避免广义的金融不稳定和严重的宏观经济损耗——它们可以以一己之力避免过去的金融繁荣与破裂之间的循环。因此,货币政策与财政政策可以一如往日般照常运作。

这很可能是正确的答案。但在本文中,我们认为它可能不够谨慎。当下,货币政策正面临左右夹击,一方面,金融周期愈发汹涌,另一方面,通胀对国内经济状况的反应则越来越不敏感。因此,一昧地为了达成通胀目标而推行宽松政策可能在长期将带来许多副作用。

在我们看来,一个更平衡的方法或许会更好。该方法承认,或许是由于全球化和技术革命等实际因素,央行达成目标通胀率存在困难。它将考虑基于不可观察之变量执行政策的风险,这些风险未考虑其对经济的金融方面的影响,例如自然利率。这将为系统性地回应金融周期提供更多的腾挪空间。

(全文连载完)

参考文献:

Claudio Borio, Piti Disyatat, Mikael Juselius and Phurichai Rungcharoenkitkul,Monetary policy in the grip of a pincer movement,BIS,2018.03.