央行的数字货币逻辑与数字货币的央行逻辑(上)

最近PBoC和数字货币打得火热,我也花了点时间扫了扫最新的PBoC工作论文(逼格太高的模型看不懂,只看narrative)和央行数字货币研究所的文章《理解央行数字货币:一个系统性框架》。

前者谈得实际上是负利率(NIRP),只是顺手提了提NIRP和数字货币可以相辅相成,加强央行利率政策的有效性。逻辑也是非常简单的,老百姓原来用现钞(即央行资产负债表内的货币发行Currency Issue项)全部数字化,不许让他们持有具备物理实体的现钞,用央行发行的数字货币替代。

先来看一部分我认为值得商榷的地方,以下为节选:

一是在一个利率可以有效穿破零利率区间的银行体系中,中央银行可以实施明显低于零的负利率政策以应对通缩型衰退;二是从长期看,由于较低的自然利率,货币当局可以将负利率政策纳入正常的货币政策工具箱;三是央行数字货币有利于负利率政策的实施,因此央行应加快推动央行数字货币的发展。

这三点其实都考虑不够周全,而且感觉作者并不知道自己在说什么。

有关“一”,如果NIRP的目标是应对通缩型衰退,那说明央行的货币政策(利率政策)是扎根于菲利普斯曲线(就业/通胀目标)和经济增长目标的,而“二”则认为央行的负利率政策之所以要进入工具箱,是因为较低的自然利率。一和二是两回事,那你利率的调整究竟是基于哪个锚呢?泰勒规则?自然利率?还是其他多重目标?作者没论述清楚。

“一”还有一个问题在于,事实上负利率并不能应对通缩型衰退,Kenneth Rogoff曾提出,废除纸币,并实行负利率确实也是一种必然有助于提振名义总需求的方式,但这种方式的最大问题在于:如果它真的实行了,那么对债务人而言将是巨大的利好(负债成本低廉),换言之,这将鼓励私人部门借债加杠杆。作者的逻辑是类似的,认为利率低了,债务人承担的是负利率,因此其负债驱动增加。问题是这是在一个真空环境中的论点。如果你的私人部门已经负债累累,债务积压情况糟糕,政府部门、金融部门和私人部门都有去杠杆的需求——用加杠杆的方式处理去杠杆周期的问题,难道不是让过去的悲剧重演吗?

应对通缩时的货币政策问题与策略,可以阅读笔者之前的文章,百度搜索直升机撒钱手册即可。

有关“三”,作者补充论述:

另一方面,中央银行为了推动存款利率突破零下限,需要将政策利率,也就是中央银行某种资产的利率定为负值,而作为中央银行负债的现金利率为零,这会导致中央银行资产利率低于负债利率而出现亏损。因此,有力的负利率政策要求中央银行必然要发行央行数字货币(Central Bank Digital Currency, CBDC)以替代现金,并将央行数字货币的利率设为负值。

作者认为,央行的货币发行项全部转变为CBDC,然后强加给CBDC一个负利率,持有CBDC的人就没办法“兑现”持有现金来规避负利率了。

那么问题来了,如果央行的政策传导(Transmission)仍然需要金融(银行/非银)体系服务他的目标,那么银行势必会面对负息差的问题——即自身负债端难以转嫁负利率成本给储户,因为储户不愿意持有负利率的存款(对银行部门的债权),如果银行部门可以转嫁负利率给储户,那么储户为什么不直接持有负利率的CBDC,而要多一层中介经由银行持有超过存款保险就存在信用风险的银行存款?

如果央行的CBDC和现金一样可以用于私人间的交易结算,那么谁还会使用银行存款进行交易结算?大家直接通过对央行的债权(CBDC)进行结算不就可以了吗?

相当于整个银行体系被央行的安全数字资产(CBDC)给挤出了,这个问题Holmstrom也提到过。

另外,作者考虑CBDC的问题太简陋了。首先要考虑的应该是央行想用CBDC解决什么问题,简单地用CBDC服务负利率和现金的规避问题,这样的逻辑似乎没错。但想得太简单了,银行体系怎么办?私人部门直接使用央行负债又会有什么影响?联储推出ONRRP给非银部门用就已经是件大事,给广义的私人部门使用央行负债会有许多不可预料的影响。

中央银行的数字货币问题绝不仅仅是个“政策工具”的必需品那么简单,牵涉到财政部门、金融部门以及私人部门。