资本流动与经常账户:更审慎地对待融资(上半部分)

本文由Wisburg.com首发,译者为Mikko(朱尘)。禁止一切实体在未经许可的前提下转载,引用译文请注明来源为Wisburg.com。译文若出现纰漏与错误,请读者见谅。原文为国际清算银行工作论文:Capital flows and the current account: Taking financing (more) seriously,此为上半部分。

本版为汉语五分熟版本,即无校版,只保证部分的可读性。原文中存在一些晦涩之处译者自己也未融会贯通,请神级读者转战原文。

翻译本文的目的是为了拓展译者自己的研究框架,也是对之前的译文《特里芬难题:两难选择还是过誉的神话?》的延伸。本文可以重塑你对BOP(以及National Account)和Flow of Funds的理解,作者运用货币学渗透至国际金融学,纠正了译者对储蓄/投资,资本流动以及资金流动的诸多误解,顺带黑了伯南克。结合本季度的贸易战主题以及中国经常账户出现赤字问题,这篇论文可为当下必读。

前面的介绍部分有些难读,需要阅读完全文可能才能理解介绍中的一些论述,懒惰的读者可以直接跳向风格化的模型:封闭经济体这一小标题。如果急着看结论,可以直接阅读最后五段。

介绍

危机以来,国际金融中的总资本流动(gross flows)问题的颇受瞩目。然而,经常账户(current account)和相应的净资本流动(net flows)的中心地位仍然根深蒂固,并在学术界和政策领域引发了争论。事实上,有时“经常账户”和“资本流动”作为术语总被交替使用。举例而言,经常账户被用于辨别跨境金融的来源和目的地,即资本流动的全球模式,以衡量全球金融市场的一体化程度,并评估一国易受外部融资“骤停”伤害的程度。这种中心地位之深厚,以至于在政策领域内,“全球失衡”(Global Imbalances)往往被视为“经常账户失衡”的代名词。

这给我们带来的问题远超其语义范畴:它们塑造了人们对国际货币和金融体系弊病的诊断,亦对可能的补救方法造成了影响。在我们之前的论文中,我们批评了这样的观点,即巨额经常账户盈余和相应的“超额储蓄”,已经成为金融危机的根源,它导致了极低的利率和宽松的全球金融状况,并且助长了经常账户赤字国家的信贷繁荣,这是伯南克于2005年提出的“储蓄过剩”假说。我们认为,与传统的共识相反,一国的经常账户模式与该国在国际借贷与中介活动中的地位无所关联。而对这方面的见解是理解任何金融危机的重中之重。

本文从两个方面对此进行了分析。首先,通过建立一个非常简单的、高度风格化的一般均衡模型,我们使论点更加精确。其目的是为进一步厘清基本分析,并在一个易于驾驭的框架中得出底层逻辑。第二,我们拓宽了我们的批判范围。我们将基础框架用于解释国际金融中最持久的两个谜题——卢卡斯之谜以及Feldstein-Horioka之谜,我们认为,一旦明确了经常账户在全方位了解跨境资本流动方面的局限性,那么对于发展中国家维持其经常账户盈余(卢卡斯之谜)这一点,不应存在费解,或者说必然次优的。正如许多其他研究者所指出的那样,通过经常账户的规模和持续性来评估金融一体化的程度是不恰当的。

贯穿我们分析主题的是对储蓄和融资的区分。储蓄,是一个国民账户的概念,即未被消费的收入(产出);融资则是一种现金流概念,是以被接受的结算媒介 (货币)为形式的购买力获取权。投资,或者说一般意义上的支出,需要融资,而不是储蓄。且融资是一个总额概念,而非净额概念。所有类型的购买行为都需要融资,这远远超出与收入流相关的资金,包括现有金融和实物资产。

换句话说,资源约束与融资约束有着相应的区别。储蓄减轻了经济的资源约束:如果人们不放弃消费,他们就不会释放可用于投资的实际资源;现金流则缓解了经济的融资约束:没有现金流就无法进行支出。这对于封闭经济体和跨境经济体而言是都一致的。这也引发了人们对经常账户的误解,即本国储蓄和投资的缺口,就意味着本国是在融出(盈余)还是在借款(赤字)。经常账户只告诉了我们一个国家是在净额上向世界其他地区输出资源 (如果是盈余国)还是在使用这些资源(如果是赤字国)。但是,无论一国的经常账户状况如何,相应的支出都可以完全由国内或国外提供资金。

这种区别恰恰是目前的分析框架中所缺失的,它们往往会漠视,甚至忽视货币与金融。一个严重受到影响的例子是所谓的经常帐户的跨期分析法,它将经常账户视为家庭消费平滑决策的结果,并因此作为借和贷的工具。其最简单的形式,由于它的关注点, 这种方法没有对净流动和总流动之间做出区分的空间。即使它确实做出了区分,它也倾向于将资本账户视为分散投资组合风险的一种手段,而非促进融资。在这一过程中,大多数流行的模型也忽视了银行内生性地创造购买力和融资方面的作用,而(银行的这些作用)将使储蓄和融资之间的区别更加明确。

可以肯定的是,这绝非模型的错:它们被专门设计为聚焦于跨期决策之上,并以最简单的方式设计。虽然如此,他们纯净的概念直觉也被应用到了它并不适合的设置中。换句话说,我们的分析可以被解读为一个警示的故事:我们讨论等式的方式和我们的模型可以无意间以无益的方式形成我们从它们那里得出的推论。从这个意义上讲,我们的论文即是修辞的又是实质的。

从我们的视角出发可以看到,上述的悖论与谜题会失色。即使穷国通过海外获取其投资的所需融资,它们仍然可以维持经常账户盈余——根本不存在所谓的卢卡斯谜题!类似的,即使一个国家与世界其他国家在金融上完全一体化,其经常账户也可能是平衡的;或该国的经常账户规模很大,它可能依赖于严格的资本管制,且和本国的储蓄和投资没有多大关系——也就是说,根本不存在什么Feldstein-Horioka谜题。这些谜题得以存在的缘由只是因为视角太为狭隘了,迫使它们所需的等价不存在。此外,正如我们将要展示的那样,由于另一种智力陷阱,它们显得如此令人信服:将对于两个国家的推论外推至多国世界的倾向,这一点是众所周知但常常被忽视的。

我们的分析有着更广延的内涵,有时已经得到了承认,但我们认为(我们的分析)仍然被低估了。其中有两点尤为值得注意。第一点有关于评估金融脆弱性和外部调整机制。一旦焦点偏离了经常账户的可持续性,那么锁定对金融敞口的可持续性就颇有意义了, 从而使外部头寸与一个国家的整体资产负债表挂钩。事实上,虽然“骤停”往往通过经常账户的视角进行分析,但它们是总额的, 而非净额的,融资事件,非常像银行挤兑。第二点与当下的全球经常账户结构有关。一旦重点被延展到跨期消费平滑决策之外,全球贸易和生产结构就有了更大的空间来帮助解释这种结构。这将涵盖传统贸易理论中的一些方面,例如相对要素禀赋和要素强度,从而延伸到一个国家在全球生产网络中的地位。

需要明确的是,我们深信经常账户是重要的。如果它们的规模非常庞大和持久,它们确实提供了长期可持续性的信息,它们也确实提高了金融危机的成本,亦构成了贸易保护主义的风险。但在几个宏观经济学领域的要点之上,经常账户被要求告诉我们更多——包括资本流动的量级与方向;经济活动时如何融资的;国家在金融借贷和中介活动上的作用,以及金融不稳定的风险及机制。在某种程度上,这源于对概念框架的解释过于字面,而非实际解决这些问题。更重要的是,这常常导致政策辩论误入歧途。这只是用于分析全球金融体系的普遍概念框架的更广泛限制之一。

论文的其余部分按如下方式组织。第一节简要回顾了国际金融中经常账户传统分析的长处,用较正式的跨期方法描绘经常账户,并简要回顾了卢卡斯谜题和Feldstein-Horioka谜题。第二节在简单模型的帮助下开始了我们的批判。第三节批判地审查了经常账户在金融脆弱性和危机的学术和政策讨论中仍然具有的突出地位。一个专题框探讨了对全球经常账户余额结构的决定因素的分析的影响。

I.资本流动的谜题与悖论

聚焦经常账户

聚焦于经常账户及其与资本流动的自反关系有着长久的传统,至少可以追溯至大卫休谟金币本位制的观点,休谟将经常账户余额视为跨境黄金流动的根源。正是通过这个视角,战时的经济浩劫被视为转移支付的问题,并与战争赔款相关联。这一观点突显出全球经济中系统性的主张紧缩的偏见,因为当盈余国(债权国)不再愿意放贷时,赤字国(债务国)就不得不被迫紧缩。这种观点在20世纪70年代的经济危机和拉美危机中重现,随后矛头直指原油出口国的盈余。此外,近期出现了一种新的观点,即伯南克所指出的,亚洲的经常账户盈余水平是全球金融危机的根源。

经由这个视角,经常账户被视为衡量一个经济体从国外获得多少融资以及该融资的去向,盈余国家向赤字的国家提供贷款。这类陈述变得如此寻常,以至于很少受到质疑。Prasad等人将经常账户视为“可用于一国投资的外部资本融资总额”或“流入或流出一国的融资总额”。Aizenman等人根据经常账户审查国家的“自筹资金比率”。Gourinchas和Rey则指出,“自1982年以来,美国是世界上规模最大,发展最为先进的世界经济体,它一直是净资本进口国,并且越来越多地得到快速增长的新兴经济体的资助。”

这类哪怕不是随处可见却亦深入人心的观点,诱发了对经常账户的跨期均衡方法,20世纪90年代Obstfeld和Rogoff的方法最为知名。国际金融学范畴内主力模型的核心是在特定国家消费和投资决策的脱钩。家庭设定消费量以平滑随着时间推移的消费量,即避免波动;进行投资以最大化自己的跨国收益,寻求最有效益的投资机会。经常账户使得这种脱钩成为可能:如果一个国家的收入暂时较高或投资机会很少,则会产生经常账户盈余,反之亦然。

附录1中列出了该模型中为人所熟知的行为关系,在这里我们只需要一些核心等式。经常账户(CA)等于生产(收入)Y减去国内投资(I)和消费(C);储蓄被定义为未支出的收入,经常账户等于金融债权(“债券”,AB,其中A表示变化)的积累。即:

CA=Y-C-I=AB(1)

S=Y-C(2)

CA=S-I=AB(3)

这些都是跟踪资源流动的会计等式,在给定的时期内可以追踪各国的净财富转移,而其净差额就演变为了对未来产出的净金融债权——比如“债券”。这些等式并未涵盖支撑这些资源流动表面之下的融资。因此,将此作为跟踪跨境借贷的基础,本质上假设了资源约束与融资约束是相吻合的。等式(3)成为了盈余国家贷给世界其他国家,而赤字国家则借钱的不可抗拒的直觉的基础。而且这也是盈余国家向赤字国家提供贷款的同样不可抗拒的印象的基础。正如我们将看到的,一旦我们开始区分储蓄和融资,并且我们分别考虑多国的世界,那么这两种说法实际上都不是正确的。

然而,暂且先遵循一下主流的观点是有用的。接下来,我们将考虑它是如何支撑卢卡斯谜题和Feldstein-Horioka谜题的。鉴于其倾向的的重点,它们只是一些经验模式中最突出的两个,难以与这个标准框架相协调。它们引发了国际金融领域的文献潮。

卢卡斯谜题和Feldstein-Horioka谜题

卢卡斯谜题强调了跨期模型在解释发展中国家和成熟经济体之间净资本流动的实证模式方面表现不佳。

如前所述,如果产出低于其长期(“不变”)水平或投资超过其长期水平,预计该国会出现经常账户赤字。在这种情况下,家庭需要利用资本市场来避免偏离于他们所期望的长期消费路径。这种风格化的设定适合发展中国家,在这种情况下,相对较小的资本存量应该意味边际资本产出更高,并且随着时间的推移,收入预计会更快地上升,因此,这些国家应该有着经常账户赤字。事实上,情况往往并非如此。用卢卡斯的话来说,资本似乎流向“上坡”,从较不发达,更贫穷,且资本匮乏的经济体流向了那些发达、更富余且资本充裕的经济体。

卢卡斯谜题的解释并未质疑储蓄和融资的等价性;相反,他们关注的是,穷国真正的资本回报率可能不会像其低资本-劳动力比率所表明的那样高的可能性。这可能是由几个原因导致的:国家机构弱势;物理资本较为昂贵;政府更有可能违约;金融市场不够发达继而无法提供有足够吸引力的价值储藏以及对异质风险的保险,促进了预防性储蓄。

Feldstein-Horioka谜题强调了经常账户余额往往比理论预测小得多,变化也小。

在一篇影响深远的论文中,他们通过回归研究了平均储蓄率(S/Y)与投资率(I/Y)之间跨国关系:

对于1960 – 1974年间16个OECD国家的样本,他们获得的β=0.89:储蓄与投资密切关联。他们将此解释为国际市场上庞大的“金融摩擦”的证据,抑制了资本的跨境流动。若没有这些摩擦阻碍,投资和储蓄(消费)的关系会脱钩,系数会远小于1。

他们的文献催生了大量的新文献,更新了他们的研究,并对该主题使用了各式变量。该框架仍然是研究资本市场一体化的基础。

Feldstein-Horioka谜题的逻辑仍未对储蓄-融资的等价性提出质疑,相反,他们关注的是共同冲击和一般均衡效应的作用。Obstfeld和Rogoff列举了为什么实证检验不稳健的许多原因,包括未能控制冲击——例如临时性的预期外生产力变化将导致储蓄和投资的共同变动。Ventura强调了投资风险和调整成本,而Bai和Xiang强调了金融摩擦的作用。许多研究也提出了数据和估算的问题。也许最接近我们的是Golub,他认为总资本流动和净资本流动之间的差异破坏了Feldstein-Horioka框架。

II.审慎对待融资

在转化中遗失

从理论到经验观察的转化中所遗失的是,储蓄和融资并不是等价的——资源约束和融资约束是不同的,他们在模型中是等价的,但在真实世界中却不是如此。因此,这个问题,可能并未完全正确地被提出。首先考虑它们在模型中的等价性。经常账户使得经济体得以在当下缓释其资源约束,这被其净外部债权所匹配——正如上面的等式(1)。不存在总资本的流动,因为代理都被假定为类似的。所有代理不是借就是贷,而不存在同时借贷。所有的流动都是单向的。此外,由于在国际市场上交易的债券是仅有的资产,资源流动的失衡自然而然地意味着净债权的变化。因此,经常账户失衡与海外借贷是同义的:资源约束和融资约束之间没有区别。不过,从根本上说,商品是直接交易商品的;“债券”只是对未来商品的债权。没有任何货币限制要求商品交易货币——即结算中介。

但是,储蓄和融资在一般情形下并非是等价的。在货币经济体中,实际的资源约束与货币现金流的限制是有区别的,因为商品交易不是以物易物,而是换取了货币或相应的债权(信用)。因此,借款和贷款不是通过直接交换实际资源,而是建基于这些资源的金融债权。对于任何不产生收入(产出)流动的实物或金融资产,比如已经存在的资产或者中间商品或服务,即被排除在增值范围内的,也是类似的。当金融交易跨越国界,即在居民与非居民之间交易,就会产生抵消总流量。换句话说,就其本身而言,金融交易(即与商品与服务的支付无关的,要素收入或转移)是一种洗涤。无法引起净债权(即对经常账户)的变动。

这就是为什么经常账户实际上无涉于融资模式的原因。它们反映了净财富转移,而非融资流动。因此,经常账户几乎无法告诉我们一国的投资有多少是经由海外融资的,更不用说从哪个国家了——这也是卢卡斯谜题的基础。他们不包含关于金融一体化程度的直接信息,这是Feldstein-Horioka谜题的基础。

可以肯定的是,在某些情况下,标准模型中假定的融资约束和资源约束之间的紧密联系可能并不太离谱。例如,如果资本账户在很大程度上是关闭的,那么只有跨境交易才能反映货物和服务的交易,而这些交易必须由本国提供融资。事实上,在历史上,理论起先是在金融一体化有限的时候发展起来的。但在当今经济日益一体化的世界中,这种假设已经变得非常脆弱了。

在下文中,我们借助高度风格化的模型深入我们的基本观点。我们从一个封闭的经济体开始,因为储蓄和融资的区别以及资源约束和融资约束之间的区别在封闭的经济体中最为明显。 然后,我们考虑了两国模式,作为对多国情况进行概括的基础。 附录2中详细列出了数学形式的模型,包括简化的行为关系。 我们需要的这些等式来“封闭”它,但对于我们的批判来说并不是必需的,我们的批判基于等式结合明确的现金流约束。

风格化的模型:封闭经济体

该模型有两个关键特征。它们一并将融资约束和资源约束正式化,一旦我们稍后将经济分为两个“国家”,就可以简单地引入国际贸易。

首先,为了使融资约束正式化,我们假设所有的交易只能通过银行存款的转移来进行。所有的经济活动都需要通过现金流量进行融资以支出。这实现了融资约束。反过来,银行通过扩大信贷来发行存款。为突出融资约束的作用,我们要求通过扩张银行信贷来对生产和投资进行提前融资。

其次,为了使资源约束形式化,我们允许投资,并因此而定义为储蓄。我们通过一种简单的存储技术来实现。重要的是,生产产出的企业和存储企业(投资)的企业是截然不同的。一旦我们开放经济体,这是引入国际贸易最简单的方法。,即通过假设这两种类型的公司位于不同的国家,

更具体地说,我们考虑了由家庭,生产企业,存储企业和银行组成的两期经济。产出需要被存储,因为我们假设家庭只想在第二阶段消费。生产企业需要与存储公司进行交易,因为他们无法使用存储技术。因此,货物在第一阶段在企业之间交易,第二阶段在企业和居民部门之间交易。家庭在第一阶段向生产企业提供劳务。

一些辅助假设,在这里有助于封闭模型。银行和企业都在完全竞争的市场中运作并实现利润最大化,即在均衡状态中为零。实际上,劳动力的供给和产出也是如此:家庭消费了他们的所有收入。价格调整以平衡产出的供求。利率则是给定的(存款和贷款)(“外生地”)。我们排除了破产。

最重要的是事件的顺序,即收入和现金流以及资产和负债如何随着时间的推移而变化。产出在第一阶段产生并在第二阶段消耗:存储(投资)防止其消亡。生产企业需要预先对产出融资来支付工资。他们是通过向银行贷款来实现的,这些贷款以存款形式存入。在第一阶段,这些存款由住户持有(支付的工资)。在同一时期,存储企业购买生产企业产生的产出。为了购买,他们也从银行借款。银行发行相应的存款,一旦存储企业支付,生产企业就会持有相应的存款。在第二阶段,家庭部门进行消费,所有债务都得到偿还。

Si,Ii,CAi以及Ci代表储蓄,投资,经常账户以及消费(i为时期)。

上表总结了了资源约束的演变,比如两个时期内的实际产出,储蓄和投资的变化。由于产出仅在第一期生产,我们对于Y不使用时期的下标。在第一期,产出被完全存储,因此等于无消费情况下的投资;根据定义,储蓄等于投资也因此等于产出。在第二期,一期存储下来的产出(财富)被完全消费掉;由于这一期没有产出被生产,储蓄变为负值,等于消费(负储蓄)的额度。根据第一,投资也是相等的负值——实际上就是去库存。

下图1追踪了融资流动,即反映了我们在一期时所说的融资约束的名义资金流动。蓝色的实线箭头追踪了生产是如何被融资的:银行向生产企业发放贷款,生产企业用这笔贷款支付工资给居民部门,而居民部门将所得收入存在银行里。而淡绿色虚线箭头则追踪了投资是如何被融资的,银行向存储企业发放贷款,存储企业使用这些贷款向生产企业买入商品,而生产企业收到货款后又将收入存款在银行。在附录2中所描述的竞争性均衡中,箭头所指融资流的价值将等同于P1Y,即第一时期的物价水平乘以产出。

请看下图2,第二期时,这些流动实际上被逆转了,由于家庭部门使用了他们的存款购买了存储公司的产出,存储企业又使用它们的卖出收益偿还了银行的贷款。生产企业使用它们这一期的存款来偿还它们的银行贷款(我们在此假设银行信贷无法在第二期前被偿还,因此生产企业在此期间将他们的销售收入以存款形式留存)。在这个过程中,银行的资产负债表收缩为零,其他所有的代理也一样。

该模型强调了两个要点。

其一,储蓄和融资之间有明确的区别。在这个经济体中,产出Y在第一阶段被完全储蓄(投资)在存储技术(企业)中,并在第二阶段被消费掉。由于经济体是封闭的,储蓄等于投资。以名义价格计算,第一期的产出,储蓄和投资总额为PiY。相比之下,在给定的具体支付技术假设下,融资则是第一阶段产出价值的两倍:生产企业和存储企业都需要预先融资,以分别服务其生产和购买。请看图3,该图展示了银行在第一期的资产负债表:存续的信贷和存款的价值两倍于产出。类似的,融资在第二阶段亦是两倍于产出的:居民部门支付给存储企业,此后存储企业偿付他们的债务(信贷),而生产企业则通过它们在第一期积累的存款来偿付债务(信贷)。因此,在每个时期,融资流量都储蓄流量的两倍。相应地,金融资产总值在第一期时是产出价值的两倍,而在第二期末则为零(债务都被偿付了)。

其二,创造存款的唯一途径是扩大信贷。这是货币经济的一大众所周知的特征,但在主流一般均衡宏观经济模型中被掩盖了。在主流模型中,银行的任务就是将预先存在的(和新的)资源分配给其他用途。相反,在货币经济中,银行可以凭空创造出货币和购买力。而这正是催生生产和投资的核心。银行在经济体的可用实际资源内纾解了融资约束,在我们的例子中就是可雇佣的劳动力数量(为了简化,我们假设没有初始资本存量)。银行贷款为生产和投资提供了融资。而储蓄的流动仅在融资实现以后才会发生。

当然,这个模型导致了资产与债务,生产和储蓄或投资之间的特定关系,这些点是相当普遍的。储蓄和投资的相等往往被解释为储蓄为投资融资。但是,只有在第一阶段的非消费商品为商品投资创造出空间的情况下,这才是真实的。这反映了经济的资源约束。在特定时期内储蓄的唯一方法就是生产一些不被消耗的东西 – 即投资。因此,投资本身就是一种储蓄行为。相反,限制我们货币经济支出的并不是储蓄,而是通过货币支付的融资,比如银行存款的转移(通过扩大信贷创造)。没有这类融资,就不会存在生产

关键在于,提供融资并不需要有人放弃消费。它纯粹是一种金融交易,因此不同于储蓄——储蓄只是分类和追踪真实资源流动的一种方式。储蓄和投资的相等是一种会计等式,在事后看总是正确的,并且不包含任何关于融资模式的信息。在事后的语境中中,仅仅是支出的结果,储蓄并不能代表代理人事前能够花费多少的限制。如果我们退出比较静态分析并考虑潜在的动态情况,那么仅在支出发生时,收入、投资和储蓄才会被产生。

换句话说,与流行的映像相反,储蓄并不是一道需要嵌入金融资产的“墙”。相反,它是总需求(未花费/未购买/未消费的产出/收入)的“洞”,为投资支出创造了空间。它是资源约束的一部分,与融资约束完全无关。储蓄需要资本积累,而非融资。因此,诸如“X国可以承受更多的公共债务,因为它的高储蓄率提高了对资产的需求”这样的典型陈述严格地说是毫无意义的。它们将储蓄和融资以及国民账户等式(资源约束的演绎)与现金流等式(融资约束)混为一谈。

此外,在一个更为现实的经济体中,(总)融资额肯定比我们的简单模型大得多。融资不仅需要用于购买产出,而且还需要购买中间产品和预先存在的实物或金融资产以及新的金融资产等等。观察到的任何时间点的金融资产和债务水平都不需要与产出密切相关。解释这个水平需要一个比我们在这里使用的模型更丰富的模型 – 一个具有更广泛行为关系集合的模型。也就是说,无论复杂性如何,关键点都将不受影响,储蓄和融资是两个完全不同的概念。当我们开始考虑金融脆弱性如何在经济中被建立起来时,会在稍后回到这个问题。

风格化的模型:开放的经济体

现在我们直接将结论扩展到开放经济。储蓄和融资之间的区别使我们能够将贸易流动方向的分析与融资流动的方向分开。具体而言,在我们简单的模型中,企业和消费者的位置决定了贸易的方向;银行则决定了融资流向。更普遍的推论是,经常账户水平与投资(和生产)融资的来源之间不需要存在关系。

由于这种脱钩,按序考虑这两个方面是有助益的。为了简单起见,我们还假定这两个国家共享使用相同的货币。然而,这一假设绝不会影响结果,正如我们在附录3中详细展示得那样。

为了确定贸易的方向,我们简单地假设生产企业和存储企业分别位于不同的国家A和B。为了简单起见,我们还假设消费者(家庭部门)仅位于A国。在这种情况下,A国在第一阶段出现经常项目盈余,当时它生产并向海外的存储企业出口产出,到了第二阶段,当家庭进口以消费时,则产生了相等的赤字。相应地,B国在投资时(存储产出)在第一阶段出现赤字,第二阶段在出售时出现盈余。表2展示了我们所熟悉的国民收入等式并追踪了两个时期经常项目的表现。

那么融资的流动呢?首先假定银行都位于B国。如果是这样,基于此,所有的融资都将来自那里。在第一阶段,银行将通过其信贷扩张为A国的生产和B国的投资提供融资。图4提供了资金流动的示意图,其中蓝色实线箭头与货物生产相关,绿色虚线箭头则与存储企业的投资相关。通过跨界的箭头,A国获取对B国的净债权是显而易见的。A国居民对B国的银行债权中是B国居民对A国企业债权的两倍。

在第二阶段,像之前的例子一样,随着家庭部门的消费,债务得以清偿,存款减少。图5展示了资金流量。同样,蓝色实线箭头表示与生产企业融资偿还挂钩的流量,而绿色虚线箭头表示存储企业的融资偿付(家庭使用存款支付存储企业,存储企业使用该笔收益偿还银行)的流量。A国对B国净债权的解除是显而易见的:现在,从流动的视角来看,B国解除了对B国的净负债。

相应地,如果我们假设所有的银行都位于A国,那么所有的融资都来自于此。这对商品流动或国民账户没有任何影响:经常账户的结构完全相同。但是跨国融资流量显然非常不同。如图6所示,货物生产的第一阶段融资流程现在完全是在A国内完成的,而存储企业则需要跨境融资来购买商品以进行投资。资金流动在第二阶段逆转(未在图内显示)。当然,净流动的大小和方向与以前相同,但组成会发生变化。所有跨境的流动是A国的银行对B国存储企业的信贷。

上面的例子突出了传统定义的“资本流动”与真实融资之间的区别。考虑第一阶段,A国的经常账户盈余通常被认为是指“资本从A国流向B国,为那里的投资提供资金”。但经常账户只反映货物从A国到B国的流动,用于在那里进行投资。A国的非消费品可以给到B国作为投资使用。经常账户是对资源约束的描述。事实上,在图4的例子中,B国的投资完全由国内资助。

在经典模型中,真实资源被借入与贷出。消费与投资之间会出现取舍,因为经济的资源约束决定了那些被消费的商品不能被投资。因此,外国储蓄通过扩大经济的资源约束来增加国内投资。资源约束与融资约束成为同义词。但资源约束并不代表货币体系中金融的真正本质,即借贷发生在购买力形式上 – 也就是货币形式。如图所示,融资来源与商品的流向无关,与银行的属地相关。

我们的模型与经典模型之间的更偶然的差异是产生非零贸易余额的主要原因。在这里,跨国净资源流动并不反映跨期消费平滑,而是将特定的生产结构与生产与消费之间的时间分离相结合。各代理的资产负债表中的融资模式和相应的变化只是简单地支持了这些真实交易。而实际交易模式和跨国财富净转移模式在各个例子中是相同的,而跨境融资的模式则可能有很大差异。融资和跨期资源交易(净财富转移)是截然不同的。

当然,国际收支恒等式在任何条件下都必须成立,事实也的确如此:在净额基础上,经常账户盈余的国家正在累积(净额)对出现赤字的国家的债权。但这些债权的性质取决于相关的融资流动。在我们的模型中,这与银行的属地有关。

为了更清楚地看到净债权性质会发生什么变化,让我们区分银行债权(存款)和非银债权(债务)。后一项目体现了与企业活动相关的信用风险。首先假定银行位于A国,如图6所示。然后,在第一阶段,B国(赤字国)从A国借款,因为那里的银行向存储企业提供贷款,存储企业使用这笔信贷创造的相应的存款从A国购买商品。从净额水平来看,B国的居民(存储企业)的有对A国的债务。但是如果银行位于图4所示的B国中,则存储企业的债务在国内发生,相应的存款转移到A国的生产企业换取货物。从净额水平来看,B国对A国的负债是以非居民银行存款的形式存在的。因此,不论净债权水平如何,净债权的性质都会随融资模式而变化,这对金融稳定性具有重要影响。

如果每家公司只从国内银行借款,跨境流动会发生什么变化?存储企业将使用B国的存款来购买商品。在第一阶段结束时,A国的生产企业将在B国的银行积累存款。因此,赤字国家(B)将对盈余国家(A)积累非居民存款形式的债务。在这个简单的例子中,净债权和总债权的增加将是相同的,符合传统的直觉。

但是,这当然是一个非常特殊的,不切实际的案例。例如,如果A国的生产企业决定将资金汇回国,这将导致A国银行资产和负债的增加:由于B国的银行缺乏存款,A国的银行将收到额外的存款,需要借给B银行来出清市场。换句话说,国际银行间市场将由A贷出自己的增量资金。总体而言,所有权债权将重新洗牌,信用风险敞口也会增加。 A中的银行将从生产企业中接管B国银行的信用风险,但A国中的生产企业不会看到他们的信用风险下降,因为他们将本国银行的信用风险取代了B国银行的信用风险。

这些简单的例子有两个要点。

首先,消费和投资支出导致的跨国信用风险的方向与经常账户状况无关:仅取决于融资来源。存储企业的投资支出导致B国经常账户赤字的信用风险实际上由A国居民承担。但是如果银行位于赤字国B,那么投资的信用风险就是B国内银行产生的。换句话说,盈余国家是债权人的不可质疑的映像,暴露在赤字国家的信用风险之中,因为赤字国从他们那里净“借入”,从根本上说是误导人的。除非我们知道谁在为谁融资,否则这样的说法不成立。

另外,资本流动不需要增加特定经济体的融资量。事实上,他们大多数可能不会:他们只是重新调整现有债权的所有权(例如存款或其他资产,附录2中的多种货币的扩展模型说明了这一点)。只有在新的金融债权被发行时时,融资量才会增加 – 在我们的模型中,银行信贷得到了扩张。因此,在使用诸如“资本流动为该国信贷繁荣融资”等表达方式时应小心谨慎。在这种情况下,其效应很大程度上是间接的 – 通过对资产价格的影响反过来鼓励更多的融资。

在我们转向解释前述著名的两大谜题之前,值得将分析推演到多国的世界。值得注意的两个观察点:第一个涉及融资约束,第二个涉及资源约束。

在多国的世界里,经常账户水平和融资流动之间的联系变得更加薄弱。具体而言,在两国世界中,至少双边净资本流动必须成为经常账户的镜像,但在涉及更多国家时,情况就不再这样了。例如,融资可能由一个根本不涉及经常账户交易的第三国提供。

图7说明了这一点,我们简单地假设该银行现在位于C国,该国通过假设不参与贸易,因此经常账户余额为零。经预设,A国和B国的所有净头寸都将相对于C国。因此,即使A国相对于B国经常账户盈余,A国也获得了对C国(银行存款)的净债权。同样,B国对A国的经常账户赤字与对C国(银行信贷)的净负债状况相匹配。因此,与传统的解释相反,即使以净值计算,资本并非从A国流向B国,B国也不是从A国借入。此外,尽管C国经常账户余额为零,但C国相对于A国的负净资产头寸与C国对B国的正净债权相抵消。因此,经常账户余额模式没有说明净金融债权(A国、B国相对于C国)的相应双边(变化)模式。

同样,在一个多国的世界里,经常账户余额模式也很少涉及双边余额。例如,A国可能是盈余的,B国是赤字的,C国是平衡的。然而,A国的盈余和B国的赤字可能完全与C国相对,A国和B国甚至没有互相交易。在这种情况下,说A国将资源转移到B国是没有意义的。真实情况是,在全球视角下,A国相比于生产的支出不足为B国的过度支出创造了空间。