辜朝明再论联储缩表

2017年10月,美联储宣布开始逐步缩减总额高达4.5万亿美元的资产负债表,实质上启动了逆向量化宽松的程序。

在今年4月的年度致投资者信中,摩根大通CEO Jamie Dimon曾直言,对于后危机时代的政策制定者来说,如何退出量化宽松(QE)仍是个“未知领域”:

很多人低估了更高通胀和薪资水平的可能性,并进而低估了美联储以超预期速度加息的几率。[1]

今年2月,都铎投资的CIO Paul Tudor Jones也表达了相似的观点。在他眼中,美国通胀水平很快将大幅上涨,债券将很快成为不受欢迎的投资选择,秉持“渐进主义”的美联储也不得不迅速收紧货币政策,以控制长期货币宽松环境下积聚的金融泡沫。[2]

对于经济过热通胀走高,逼迫美联储加快货币政策正常化的步伐,抬升长端美债收益率的担忧,目前似乎已成了华尔街的主流共识。但截至目前,利率水平仍在可接受的范围内,量化紧缩的“末日场景”也并未来临,这是为何呢?

5月中旬野村首席经济学家辜朝明造访华盛顿,就“缩表”这一话题与多名前美联储官员(未具名)做了讨论,并在5月29日的笔记中总结出如下几个观点:

担忧:“缩表”对利率造成的压力与未来两年联邦预算赤字翻番无异?

美联储自去年10月开启“缩表”停止再投资项目,到期美债的发行方——美国财政部——为了筹得赎回国债所需的资金,就得向私人部门投资者发行再融资债券 (refunding bonds)。

其中的问题就在于,上述场景中美债的持有者是央行(美联储),再融资债券筹得的资金将全数偿付给美联储。这样一来,长端利率将不可避免地承受严重的上行压力。

辜朝明指出:

“由此产生的利率上行压力,可与为公共工程项目等发行新赤字融资债券相媲美。

…换句话说,如果按照美联储的时间表执行量化紧缩,我相信其对利率造成的上行压力,与2019-2020年联邦预算赤字翻番无异。[3]

随着美联储停止再投资项目,2019和2020财年“接盘”所需的私人部门储蓄将达到6000亿(相当于2016财年全年的联邦财政赤字)”

超额准备金:宽松时代的幸运遗产?

对于辜朝明提出的担忧,前美联储官员向他做了如下说明:

a)美联储实施QE期间,银行积聚了巨额的超额准备金,这些超额准备金作为银行的资产,事实上起着与非常安全的短期政府债券相同的作用(作为高质量流动性资产);

背景补充:

流动性覆盖率(LCR-Liquidity Coverage Ratio)。流动性覆盖率旨在确保银行在设定的(30天)严重融资压力情境下,能够将无留置(没有质押)的优质流动性资产(HQLA-high quality liquid assets)维持在适当水平,并通过变现这些资产来满足未来30日的流动性需求。它被定义为优质流动性资产储备(分子)与预期流动性压力期间的现金净流出量(分母)的比率。初始最低要求为60%,自2015年1月开始生效,将于2019年前逐步提升至100%。

高质量流动性资产(high-quality liquid assets)的定义将符合条件的资产划归为两个类别(一级和二级)。可以不受限制地纳入一级资产的资产包括巴塞尔II资本计算中那些风险加权系数为零的资产,譬如现金中央银行准备金国债(可能受制于折价)。二级资产,在资本缓冲中的占比不得超过40%,包括资本风险加权系数低且信用评级高的非金融企业债和资产担保债券,受制于15%的折价。(在特定情况下,监管者可以选择其他资产类型,称作2B级,在高质量流动性资产中的占比不得超过15%,并且其折价为25%或更高。)

b)美联储一旦开始“缩表”,这些超额准备金将逐步淡出市场。从更广泛的私人市场角度来看,这与投资者卖出短期政府债券换购长期政府债券的行为没有区别(超额存款准备金作为零久期资产,而卖回给市场的长期国债则是长久期资产,笔者注);

c)私人部门国债持仓向长端转移,势必改变收益率曲线的斜率,但对利率本身的影响非常有限。

不过辜朝明认为,采用这种“更广泛的私人部门”的角度,很可能会造成误导。辜朝明指出:

举例来说,当寿险公司购买由美联储出售的债券(或由财政部发行的再融资债券)时,寿险的开户行从该公司的账户中扣除购债的金额,并将相同的金额从银行在美联储的账户转入美联储自己的账户(如果寿险公司是从财政部购买再融资债券,这些资金将转移到政府在美联储的账户上)。 [3]

补充阅读:

如果联储不进行再投资,那么,证券就相当于被赎回了。到期时,联储的资产(证券)和负债(财政部TGA账户,即财政部在美联储的存款账户)等额同时下降,准备金则不受影响。

如果财政部不进行进一步行动,那么财政部的未偿国债量随着TGA账户下降而下降。当然,财政部用TGA账户中的现金用以服务政府支出;联储的大规模赎回会使得TGA的余额大幅度下降。因此,为了保证TGA的现金余额,财政部需要通过向公众发行新的证券来替代联储的赎回。在这一点上,美联储的赎回行为决定了影响银行和其他实体资金流动的一系列事件。如图11所示,当财政部发行新的债券时,新的国债持有人可能是一级交易商——银行或者经纪交易商——也可能是私人部门和非银企业,或持有者的组合。

无论哪一个经济部门最终持有新发行的国债,银行体系的准备金余额终将在新发国债被购买时下降。如下图:

辜朝明认为,在私人部门参与者(即寿险公司)购买债券的过程中,虽然银行向美联储转移资金会导致超额准备金下降,但银行在这一过程中只扮演被动的中间角色。

另一方面,准备金数额与寿险公司(私人部门)是否购买债券的决定无关,也不会直接影响购债所涉及的金额(即寿险公司在银行的存款)。

实际上,银行存款的规模是受到私人部门的资金需求和当时的经济背景影响的。辜朝明指出:

从宏观经济的角度来看,当私人部门对资金的需求强劲,经济处于增长的“黄金时期”时,一定量的准备金将会创造大量的银行存款(即货币乘数最大化)。而当私人资金需求疲弱或经济处于“追及”发展阶段并迅速失去对其他国家的领先优势时,资产负债表衰退期间银行存款的创造则会大为减少。

此外,是否继续持有这些存款的决定,也完全取决于个人投资者自身。[3]

私人部门资金需求积弱帮助美联储平稳“缩表”

于是,为了回答美联储终止再投资计划为何尚未对债券市场造成明显压力的问题,话题导向了这个决定性因素:相对疲软的私人部门资金需求。

尽管置身于后危机时代的超低利率环境中,美国私人部门却积攒了巨额的财务盈余。辜朝明指出:

最近一个季度公布的数据显示,美国私人部门的财务盈余占到了GDP的3.9%。换句话讲,企业和家庭不仅没有借贷,还存下了相当于GDP3.9%的钱

因此,美国的边际货币乘数仍然非常得小。这也是为什么尽管美联储在过去九年间大规模注入流动性,美国却至今仍未迎来有意义的通胀。

虽然3.9%这个数字意味着自金融危机结束以来(当时财务盈余接近GDP的10%)经济已经大为好转,但考虑到近期稍有上涨的利率仍处于历史低位,形势依然很不正常。

也就是说,在当下私人部门资金需求尚未恢复之时实施“缩表”造成的紧缩效应(即利率上行压力),要远低于在资金需求完全恢复后再实施的情况。[3]

假设上述情况逆转,私人资金需求非常强劲,私人部门愿意支付高于政府利率的利息获取资金,银行和其他投资者自然会按兵不动,直到国债收益率上涨至足够有吸引力的水平为止,这样一来会给利率带来严重的上行压力。

辜朝明在笔记中用相对积极的观点做了总结:

美联储在私人资金依然疲弱的时候开启“缩表”,以阻止利率大幅跳升的决定是正确的。

若在“缩表”彻底完成前,私人部门的资金需求就回升到强劲水平,就很可能大幅推高利率。

…因此,我们应该以投资者的通胀预期和通常的供求关系,作为美国国债和住房抵押贷款证券化产品收益率的主要决定因素,而非银行体系内的超额准备金。[3]

Bibliography

[1] Dimon, Jamie,Chairman & CEO Letter to Shareholders, JPMorgan Chase & Co., Apr. 6th 2018

[2] Jones, Paul Tudor,Top of Mind: Has a Bond Bear Market Begun?, Goldman Sachs Global Macro Research, Feb. 28th 2018

[3] Koo, Richard,Removing QE and the outlook for US-North Korea relations: thought from Washington, Nomura Research, May 29th 2018

[4] Jane Ihrig, Lawrence Mize, and Gretchen C. Weinbach,How does the Fed adjust its Securities Holdings and Who is Affected?, September 2017

[5]BIS CGFS Papers No.54,Regulatory Change and Monetary Policy, May 2015