货币与财政的勾连

本文节选自国际清算银行工作论文Minimising Monetary Policy,论文作者为Peter Stella,我们的翻译行为获得了原作者的许可。禁止任何未经授权和许可的转载、引用以及洗稿行为。

在危机时需要现有的机构做出频繁的政策应对,而在后危机的反思阶段,之前制度安排所暴露出来的缺陷则不可避免的需要被仔细审查。中央银行所扮演的角色尤其是它和财政部的关系从危机肇始便一直充满争议。不可否认,中央银行对持续增加的流动性需求和对吸收财政风险意愿所做出的迅速响应在很大程度上减轻了系统性风险。但是,与中央银行拥有操作上的自由度并在应对危机时可以大胆行动相比,传统的财政政策却受到直接的法律限制。这种并行的制度安排导致了一场对什么才是合适的中央银行治理结构的讨论,而讨论的结果可能造成在立法上削弱中央银行独立性并对货币政策的执行带来负面影响。

本文分析讨论了与中央银行财政风险相关的两个重要问题:

在宏观经济层面,是否中央银行损失会造成影响并干扰货币政策的实施?这一问题本质上是一个实证的问题,将在本文第一部分讨论。

是否可以认为中央银行已经执行了一些准财政的政策,比如对特定机构和部门的信贷分配。是否这样的认识会导致在立法上削弱中央银行货币政策独立性即使并没有发生实质性的损失? 此外,如何通过缩减货币当局的资产负债表规模来维护货币政策独立,以及如何把对市场干预的责任转换为另一种替代性的治理结构,都将在本文的后续部分逐一讨论。

评估中央银行财政风险的量级

危机之前,发达经济体的货币政策操作基本上都是通过对货币市场短端利率的间接影响来实现的。而通过向金融市场注入大量中央银行流动性的方式则比较少见。 然而在这次危机中,面对“零利率下限”(ZLB)中央银行决定诉诸于“非常货币政策”或者说资产负债表管理的方式来实现政策目标。金融市场的压力也在央行史无前例的巨大干预措施下得到缓解。即便在那些基础货币不曾扩张的情境下,中央银行也大大拓展了自己在金融中介中所扮演的角色。

这些非常规操作使得中央银行比此前需要承担更多具有财政本质的风险并且将自己暴露于潜在损失的风险中。文章这部分要讨论的问题是这种潜在损失的大小是否会带来宏观经济层面的影响,比如说当影响变得过大,损失需要通过货币创造来弥补而这种货币创造又与货币当局的通货膨胀目标不匹配。

尽管在全球范围内出现过一些中央银行损失导致宏观经济不稳定的状况,但是在当前主要发达国家央行中相似的情景是否依然会发生仍然不是那么显而易见。Stella(2009)曾对美联储做了这一可能性的分析,发现即使在最不利的宏观经济和金融条件下,美联储通过利用其庞大的通货来产生铸币税(Seigniorage)可以轻易地从巨大冲击中恢复同时不会失去对通胀目标的控制。在这一部分,文章将再一次审视美联储和全球其他12家中央银行所面临的这一问题。

在开始分析前,必须要强调的是在这里我们并不关心中央银行是否可能在一段时间内会存在负资本金。正如智利和捷克共和国的案例所证明的那样,这两家央行都在负资本的情况下成功实现了通货膨胀目标,因此负资本在很大程度上与政策并不相关。我们真正关心的是中央银行是否能够维持一定水平的中央银行金融实力(Central bank financial strength, CBFS)并实现其政策目标。即一个拥有充分金融实力的中央银行是否可以独立地实现其政策目标而不诉诸于财政部的金融资源。

图1-3展示了中央银行金融实力的基本快照,可以帮助你建立直观上对于有多大可能性这些发达和发展中国家央行会在随之而来的巨大冲击中承压的感受。

在浮动汇率的情况下,通货(Currency)和其他在央行的不计息存款扮演着和资本金相似的角色。为了说明这一观点,考虑下表1中这一假想的中央银行资产负债表:

总负债可以分为两大类:不计息部分(通货、不计息存款和资本金)和计息负债。假设所有使用本国货币计价的资产和负债使用相同的利率计息,那么资产负债表两侧的同类型的计息资产和负债则可以互相抵消,形成表2所示的更简化的资产负债表。很明显,在维持央行跨期预算约束不变的情况下,净计息资产所产生的稳定的收入流必须充足,以便能支持中央银行在既定通胀目标下的运营支出。

如果资产负债表左边产生的利息收入无法持续充分地覆盖运营支出,将会可能产生以下五种结果之一:1. 增加通货的发行以获得额外的铸币税,但可能危及维持通胀的目标。2. 增加通货的发行以获得额外的铸币税,但放宽通胀目标。3. 注入新的资本金,但可能会损伤中央银行的独立性。4. 减少运营支出,以期让中央银行预算回到平衡状态。5. 调整对于资产端的管理,承担更多风险并获得相应更高的回报,但这一做法可能并不审慎。

图2展示了所选中央银行发行的通货占GDP的比例。

在图3中,我们将通货再加上资本金,以便更好地度量中央银行产生铸币税并为其运营性和准财政支出进行融资的能力。

对于样本中的所有国家来说,这一概括性度量都超过了零,并且有些国家甚至超过了其资产总额的30%(见图4),这意味着这些中央银行有充足的缓冲垫来应对损失。

为了判断计算的缓冲垫是否充足,首先要决定能维持中央银行运营支出所需的通货加资本金的最低水平,然后再对资产负债表做一个稳健的压力测试。

基础性权益(Fundamental equity)被定义为在给定利率水平下,能够充足维持一般性运营支出所需的资本金加通货水平。假设净资产平均回报率为4%(2%的真实回报率加2%通货膨胀率),在现有的资产负债表结构和运营支出下,计算出的各国的基础性权益参见图5。

对每个国家来说,现有的资本水平(通货加资本金)和基础性权益的差等于不违反中央银行预算约束下能容忍的异常损失的现值。这一点参见图6。

接下来,有必要判断中央银行面对常规和非常规损失所带来的真正风险。图7展示了在强压力测试下,一个针对本币计价总资产假定的35%的损失(图7紫色部分)和持续性损失(图7红色部分)的比较。

即使在这样难以置信的高损失情景下,也只有英格兰银行(BoE)需要担心可能会造成宏观经济层面的影响。然而,英格兰银行在很大程度上受到英国财政部的保护以避免潜在损失,因此假设如此巨大的损耗程度并不十分具有说服力。在呈现英国的数据时,我使用了调整后且剔除通货的英格兰央行合并资产负债表。因为通货发行所产生的铸币税是直接转移到财政部的,故并不能认为这是央行融资的来源。也正因此,英格兰央行是所有样本中通货加资本金水平最低的并且可持续损失也是负值(分别见图3和6)。另一方面,英国财政部明确地保护英格兰银行行使最后贷款人的操作。在本次金融危机中,财政部同时也为其他非常规货币政策提供了保护。从金融角度来看,英格兰银行实质上是在财政部的制度安排下展开各种操作,因而并不需要持有资本金来抵御财政风险。英国同时还明确地以现金比率存款(CRD)的形式规定了无报酬的准备金要求来为英国央行产生收入,而不需要为了维持正常运营而融入大量资本。CRD(2008年约25亿英镑)加上计算过的中央银行通货和调整后的资本金产生的可持续损失接近于零。

总而言之,我们在此处分析的中央银行看上去并没有面临可观损失的重大风险,并阻止他们实现通胀目标。接下来,我将转向考察财政风险的其他更重要的元素。

政治治理风险

财政风险的第二个重要维度是政治层面的。即问题并不在于中央银行损失是否会直接干扰到货币政策目标的实现,而是在于政治压力有可能施压于央行操作的独立性,并使其涉入具有财政本质的支出之中。因此,即使央行操作是充分担保的且事后是产生利润的,人们仍然可能对这些行为的合法性发问。比如,为什么要支持房地产市场而不是汽车制造业、航空业或者是农业?相似地,为什么某些特定的机构就被视为应该援救,而某些机构就被允许破产清算?

沿着财政风险的这一维度细思,中央银行和财政政策最大的不同既不在于操作的本质也不在于它们造成的财政影响。真正的不同在于中央银行货币政策的范围不受到预算的约束,它是独立于预算程序的,而财政操作则恰恰相反。正是由于财政政策和非常规货币政策之间缺乏明显的区别特征,使得将它们置于同一治理结构之下显得更加明显地不合理。在这种情况下,中央银行的资产负债表规模变得更加重要,因为它可以作为一种指标来反映预算外对金融市场干预的程度。

“美国财政部的借贷和美联储的借贷有一个巨大的差别,即财政部只能在国会明确的授权之下才可以借款,然而美联储则对于其资产负债表有着独立的掌控,使其可以在正常的拨款程序之外为自己融资。”(Lacker 2009)

如果不能清晰明确地界定出货币政策和准财政政策之间的区别,那么立法机关则希望且有一定理由将中央银行操作置于其控制之下,正如其对财政政策之管理一样。这将会造成对货币政策操作独立性意想不到且非情愿地收缩。正如日本央行行长白川方明(本文写于2010年,白川时任日本央行行长,译者注)最近所主张的一样,问题的关键在于谁来为那些在货币和财政政策之间灰色区域的行动负责。

“在传统货币政策有效性已经受限的环境下,每当中央银行试图创造出‘富有成效’的政策措施时,它们在本质上已经更加靠近财政政策的领域。正因如此,在一个民主社会中政策制定者需要面对谁来为这样的政策负责任的问题。”

货币、财政和金融市场干预政策

在大多数情况下,区分货币和财政政策并不难,近年来特别是过去15年来,货币当局几乎都采用市场化定价的非直接工具进行货币政策操作。在某些情况下,例如1992年的秘鲁中央银行法,新立法将央行之前广泛使用的准财政操作明确禁止。与此同时,在其他国家,对货币政策哲学的重新修正导致在操作执行时更加强调降低货币政策对相对价格和信贷分配的影响。这一世界性的趋势对应着采用利率操作目标和工具而不再是数量型工具,货币和货币政策相分离,货币政策操作在整体金融市场交易中的分量也在下降。

但在本次危机期间,对金融稳定的隐忧催使中央银行采取非常规货币政策操作,之前横亘在发达经济体中财政和货币政策之间的粗线变得极其稀薄,甚至在某些情况下隐而不见。

再一次引用白川方明的话:“承担个人信用风险的措施比如说购买企业债是央行迈出的非凡一步,因为它涉及到在宏观层面处理资源分配,这已经接近财政政策领域了……因为它的本质是接近财政政策的范畴的,所以需要对由哪个机构来承担风险有一个清晰的理解。这对于维持公众对中央银行金融实力的信心也是非常重要的。如果央行的金融实力被认为十分孱弱,那么将滋生恐慌并微妙地通过各种渠道来影响其有效实施货币政策。”

在美国,2008年12月16日的FOMC声明实质上宣布了联邦基金利率已经达到零利率下限,同时也宣告了传统货币政策操作的终结。“美联储将会购买大量机构债和抵押贷款支持证券来支持抵押贷款和房地产市场……美联储将持续考虑使用其自身资产负债表来进一步支持信贷市场和经济活动。”事实上,纽联储的公开市场操作账户(SOMA)在2009年没有操作过哪怕一笔传统的回购业务,而2007年之前这种操作几乎就是联储唯一活跃使用的工具了。

在美国,对于这些被联储通过非常规货币政策购买的资产的本质,充斥着大量的争论。Kohn(2009)认为“我们的非传统货币政策……仍然与传统目标和货币政策原理保持一致……我们构建了这些货币政策来实现我们的目标,同时带有少量的(如果真的有的话)财政后果。”

另一方面,Plosser(2009)认为“我们的贷款计划是在特别的时期产生的……但是它们与长期存在的和稳健的联储实践相违背,因为联储试图缩小其政策在市场间对信贷分配的影响。在我看来,这样的计划不是也不应该是央行常态操作的一部分……我第三和最后一个建议是在货币和财政政策之间做出明确的划分以确保美联储维持实施稳健货币政策的独立性。”

注意这里讨论的焦点不在于采取这些非常规政策的潜在准财政损失,而是在于它们拥有分配的本质以及在多大程度上它们会偏向于一个部门或市场而不是其他的。

Taylor(2009)主张结束非常规货币政策(他称之为Monoindustrial)并尽快恢复到之前的货币政策框架。“如果我们需要有一个粗放的工业政策,应该通过公开的目标和透明的辩论在国会实现……如果政策不回到货币政策的框架下,我们则必须对美联储的根本角色、独立性和治理结构发出质疑。”

Lacker(2009)也有着相似的指向。援引Goodfriend(1994),他指出“信贷政策”本质上是财政政策的一种形式,即使用公共部门的资产负债表改变资源的分配。进一步地,政府借贷,不论是通过美联储还是财政部,从根本上来说都是财政政策,因为从某种意义上来说它联通了纳税人缴纳的资金和私人部门实体。我们应该假定这样的借贷行为受支配于宪法所规定的拨款程序所需的检查和平衡。通过使用美联储的资产负债表有时是阻力最小的方法,因为它允许政府借贷绕过国会批准程序。这将联储卷入试图影响信贷分配的风险之中,从而让货币政策暴露于政治压力之下。

Goodfriend(1994)将“信贷政策”定义为货币当局在不改变其中央银行负债数量的情况下,政策导向性地改变其资产端资产组合的构成。美联储的政策似乎可以在两个截然不同的时间段灵巧地划入这个定义中。从2007年末一直到2008年9月中旬,美联储通过各式的创新项目提供信贷,与此同时通过出售政府债券来消除对系统流动性带来的影响。随着2008年9月中旬到年末的小插曲,联储的基础货币被允许大幅扩张,联储再一次在稳定其资产负债表的同时通过将超过1万亿美元的“新操作”替换成对MBS和政府支持企业(GSE)债券的持有对其资产组合构成进行了大幅度的改变。

伯南克(2009)将这一政策描述为“信贷宽松”:“美联储的信贷宽松政策着眼于债务和信贷的混合以及这种资产的组成结构将如何影响居民和企业的信贷条件。”

因此,一种区分非常规货币政策和财政政策的角度在于强调所购资产的本质。第二种角度则着眼于为这些操作提供融资的负债的本质。即这些操作如果是通过基础货币融资的就是货币政策,而那些通过债务融资的则被视为财政政策。当只涉及政府债务时,后者相当于债务管理。

想通过对货币当局的行动来区分货币和财政政策,需要识别出哪些行动是通过基础货币来融资的。也就是说这两者之间最大的区别并不在于资产负债表的资产端而在于负债端。不幸的是,想要一一对应地追溯哪些政策是通过货基融资哪些是通过负债融资是十分困难的。如果我们考虑一下乍看起来最像准财政的联储政策:Maiden Lane I, II and III和对AIG直接的资金提供。可以发现,为了维持联邦基金利率目标(2008年3月18日为225基点),MLI实质上是通过债务融资的。与此相反,对AIG的直接贷款和MLII与MLIII的创立(在雷曼兄弟2008年9月15日申请联邦破产法第十一章破产保护之后)则是通过基础货币创造来融资的。

总体来看,我们很难下结论说融资的性质是尤其重要和相关的。在这种情况下,如果不可能在灰色地带画一条清晰界限,似乎考虑在灰色地带建立一个第三方中介治理结构的可能性对于厘清传统货币和财政之间的关系会更加明智。