伯克希尔的脱媒:巴菲特的新管理模式

Cunningham, Lawrence A., Berkshire’s Disintermediation: Buffett’s New Managerial Model, Wake Forest Law Review Vol. 50, 2015

摘要 Abstract

作为历史上规模最大,经营最成功的企业之一,伯克希尔哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 对中间商唯恐避之不及;其董事长,传奇投资人沃伦·巴菲特 (Warren Buffett) 对金融中介更是嗤之以鼻。这家貔貅般只进不出的集团巨头几乎从不借钱,雇佣经纪人或外聘顾问。它的治理精益求精,合理运用顾问委员会,并抵制一切形式的企业官僚制度。伯克希尔的股东还通过减少交易和长期持有,最小化股票经纪人和证券交易所等中介机构扮演的角色。

通过探讨伯克希尔对中介的排斥,本文支持这样的观点,即公共政策应致力于为企业创造尽可能大的空间,去定义属于他们自己的内部运营模式,而更多的企业应该效法伯克希尔开展脱媒。巴菲特的精神遗产迄今为止已经缔造了两代价值投资者,而正如本文所述,伯克希尔精妙绝伦的脱媒案例还将影响未来两代价值管理者。更多相关内容可在作者出版的《超越巴菲特的伯克希尔:价值观的恒久价值》(Berkshire Beyond Buffet: The Enduring Value of Values) 中读到。

目录 Contents

前言 Introduction

I. 运营治理 Governance

​ A. 巴菲特 Buffett

​ B. 顾问委员会 The Advisory Board

​ C. 各位股东 Fellow Owners

​ D. 深受信赖的经理人 Trusted Managers

II. 尽责管理 Stewardship

​ A. 无出借方的融资 Lender-Free Finance

​ B. 无摩擦的集团资本 Frictionless Conglomerate Capital

​ C. 无银行家的收购 Banker-Free Acquisitions

结语 Conclusion

前言 Introduction

伯克希尔哈撒韦的沃伦·巴菲特,是出了名地反感金融中介——他不仅是脱媒 (disintermediation,亦称为“去中介化”) 的领军人物,还是无中介 (non-intermediation) 信条的终身奉行者。[1] 在伯克希尔这家上市控股公司里,“脱媒”自上而下无孔不入。[2] 一切都要从治理架构开始,坐镇中央的巴菲特作为一位控股股东,于1965年创设了这家公司,自1970年以来一直担任其董事长兼首席执行官。今天,从内布拉斯加州奥马哈市的一个容纳二十余名员工的办公室,巴菲特掌管着拥有340000名员工的庞大集团。

伯克希尔正式运营治理的顶端,是巴菲特精心挑选的董事会。董事里有巴菲特的朋友和家人,他们更加自豪于自己作为伯克希尔股东一员的身份,而不是作为企业管理层的监督员。伯克希尔的股东大会完全支持公司在经营治理上不同寻常的方式方法,也认同巴菲特对中介机构的刻意回避。尽管正统的金融建议往往是实现资产配置的多元化,但伯克希尔股东的投资组合配置高度集中,交易操作少得令股票经纪商感到沮丧。

伯克希尔公司近6000亿美元的资产中,有80%由其60家主要子公司运营,其余20%由在其他公司的股权投资组成。通过逾五十年大量收购与投资中建立起来的伯克希尔,几乎从不借钱,也不会雇佣商业经纪人来侦察收购目标,或外聘投资银行家寻求建议。

收购一家公司之后,伯克希尔会让负责主管全权开展业务,除了财务报告和内部审计外,无需向母公司管理层报备。这种类似于脱媒的去中心化模式,缺乏美国企业界司空见惯的严格控制协议,反之灌输的是基于信任的尽责管理文化,而其带来的是出色的盈利能力。任何寻求融资的子公司只向伯克希尔发起申请获取资金,而无需诉诸美国企业财务系统中常见的中介渠道。[3]

伯克希尔使用非正统方式方法所取得的成功,凸显了治理设计灵活性的价值,基于信任的企业文化的吸引力以及代替中介的自力更生能力。其子公司和被投资方分销渠道的多样性,反映了替代性调解制度的效用,并遵循自力更生等方面的规则。虽然伯克希尔复杂故事的确切实质含义比其表面成就来得更具争议性,但其不变的信条,是实用主义高于意识形态 (pragmatism over ideology),其中自治、效率和节俭都扮演着重要角色。

I. 运营治理 Governance

1956年,时年二十六岁的沃伦·巴菲特成立了一家投资合伙企业,以收购中小企业和入股大型企业。1965年,该合伙企业获得了伯克希尔哈撒韦股份有限公司 (Berkshire Hathaway Inc.) 的控制权,当时这还是一家上市的纺织品制造商。巴菲特的合伙企业迅速解散,并将伯克希尔的股权分配给合伙人。伯克希尔自此开始收购各类业务,涉足保险、制造、金融和传媒。截至2015年,其投资回报大大超过了道琼斯工业平均指数或标准普尔500指数等市场基准。从1965年到2015年,道琼斯指数上涨了18倍,而伯克希尔则增长了12000倍,复合年增长率达到21%,是标普指数的两倍。

尽管从合伙企业转变为有限公司形式,但巴菲特始终在伯克希尔内部保持着合伙人意识。这些精神遗产反映在伯克希尔“股东手册”陈述的十五条原则中的第一条:“虽然我们的形式是有限公司制,但我们的态度是合伙人制。”[4] 副主席查理·芒格最近提及的“伯克希尔体系”[5],与其他大型美国企业的普遍做法有很大不同。尽管有大批投资者试图模仿巴菲特的投资理念,但很少有人仿效伯克希尔的企业实践。[6] 然而伯克希尔系统有着非常多的优点。[7]

A. 巴菲特 Buffett

伯克希尔不同于典型的上市公司模式;典型模式的特征,是股权所有者与管理控制及相关代理成本的分割。[8] 恰恰相反,自1965年以来巴菲特一直是伯克希尔的控股股东。最初他拥有伯克希尔45%的投票权和经济利益;今天,出于慈善目的已经进行了十年年度股权转让的巴菲特,仍拥有伯克希尔投票权的34%和经济利益的21%。[9]

因此,许多旨在控制上市公司代理成本的制度,在伯克希尔失去了存在的需要,而这恰恰避免了中介的参与。控股股东的存在,确实会为中小股东带来了另一种代理成本。[10] 然而伯克希尔无与伦比的成功,和彻底摒弃这些制度的做法,应当促使没有控股股东的企业自问,控制代理所需的繁杂制度究竟是否必要。

巴菲特令一家陷入困境的纺织品制造商蜕变为投资载体,并最终成长为一家集团巨头,可称得上是名副其实的伯克希尔创始人。自1970年以来的大部分时间里,他还兼任伯克希尔唯一的首席执行官和董事会主席。这样的“超长待机”是独一无二的——大多数现代CEO的任期都要短得多,其他以任期长著称的传奇CEO,比如斯隆 (Alfred Sloan)、洛克菲勒 (John D. Rockefeller) 和韦尔奇 (John F. Welch),仍不足巴菲特的一半。他的超长任期,使得巴菲特能够在企业当中留下不可磨灭的印记,其中集大成者就是脱媒。虽然一些公司提倡对高层员工的年龄以及董事的任期设限,但恰恰是巴菲特在这两个职位上的“超长待机”,令伯克希尔的股东大为获益。

巴菲特对待合伙人精神的态度,本身就是一种影响深远的脱媒。股东手册中有如此阐述:“我们不将企业本身视为经营资产的最终所有者,而是将企业视为我们股东拥有资产的渠道。”这种常被外界视为“激进”的观点,令公司面纱 (the corporate veil) 土崩瓦解。[11] 虽然公司法将股东定义为资产减记负债后部分公司权益的所有者,巴菲特却将股东视为整个伯克希尔的主人。巴菲特认为,合伙人的观念意味着包括他自己在内的所有管理者,都是为股东资本服务的管家,承担着在法律强制之上更高标准的义务——正如本杰明·卡多佐所述,合伙人承担着对彼此的信义义务 (Fiduciary duty):“受信人应该在最敏感的细节上恪守荣誉感。” (译者注:本杰明·卡多佐 Benjamin Cardozo,美国最高法院的传奇大法官,其在1928年Meinhard v. Salmon一案中的判决陈述堪称经典,为美国合伙企业类案件打下了判例法基础。经典句复现如下:”A trustee is held to something stricter than the morals of the market place. Not honesty alone, but the punctilio of an honor the most sensitive, is then the standard of behavior.”)

在追求这一标准时,巴菲特对伯克希尔的其他股东秉承的,是“推己及人”的原则。例如在信息披露中,他会坦率地解释运营决定,承认错误,并将定义伯克希尔文化的重大事件记录在册——全都符合平等的合伙人而非公司首席执行官的风格。[12] 巴菲特亲自起草伯克希尔的致股东信,而不借助公关专业人士的中介,其主持举办的伯克希尔年会上,他可以六个小时不间断地为股东答疑解惑。伯克希尔的政策以及巴菲特对这些政策的解释,旨在吸引那些抱持相同理念的股东和业主,该理念引领激进脱媒的浪潮,并呼吁自力更生和节俭储蓄(你没法通过外包达成尽责管理)。

B. 顾问委员会 The Advisory Board

巴菲特的控股地位,使他从企业成立初期就能够提名并选举伯克希尔的董事会。自那时开始,伯克希尔董事会逐渐形成了自己的特点与今天的典型上市公司截然不同。在最早的数十年当中,董事会成员囊括了巴菲特的妻子和要好的朋友;1993年,他的儿子也加入了董事会。 它曾经是且现在依然是一个典型的顾问委员会,在20世纪80年代开始的企业治理革命之前在美国曾很常见,而到现在已几乎绝迹。[13]

自20世纪90年代以来,企业治理的监管规范使董事会角色越来越多地向作为监督管理者的方向转变,实质上成了代表全体股东的中间人。这也就意味着独立董事们,一位通常而言权力巨大的非执行董事长,以及众多掌握实权的委员会(分管经营治理,董事会提名和CEO审查)同时在监督一套庞杂的内部控制系统。从理论上讲,监督董事会代表全体股东加强内部管控,并由股东权益组织强化,譬如机构投资者委员会和股东咨询服务。虽然有时确实是有效的,但这种制度安排催生了“代理人监视代理人”的潜在惰性后果。在伯克希尔,他们将之称为官僚主义。无论这样的中介机制在其他地方发挥着怎样的优点,在伯克希尔没有它的立足之地,伯克希尔的董事会也不应被归类为监督董事会。[14]

当然,伯克希尔董事会还是要严格遵守有关必要委员会,独立性和专业知识的法律要求。例如在审计委员会中,剔除立场不能算作“独立”的巴菲特本人,至少得包括另一名具有财务专业知识的成员,并监督法律规定的内部审计职能。[15] 在形式上,伯克希尔增设了许多外部董事,本身不是伯克希尔雇员也没有直接的经济关联。但事实上,所有外部董事还是得经过巴菲特精心挑选,并与他存在个人或职业上的来往。他们被选中,是因为他们的诚信、精明、主人翁意识以及对伯克希尔的浓厚兴趣,而不是他们的社会地位。[16] 确实,半数董事会成员年龄均超过六十五岁,大多数董事更是为伯克希尔服务了十年或更长时间——换做是常规的年龄和任期限制制度他们早就被迫离开了。

此外,伯克希尔董事拥有的大量伯克希尔股票,全部都是用他们的自有现金购买,而非由企业依照股权激励计划授予;美国企业界常会根据高管薪酬顾问的建议制订这样的激励计划。伯克希尔每次董事会会议上支付的出席费通常为1000美元,而同等规模公司的董事平均每年能拿到250000美元。[17] 伯克希尔的董事是出于他们的个人追求服务于企业,而不是为了钱。伯克希尔也不像其他企业一样理所当然地为董事上保险,从公司治理架构中又剔除了一个迷你官僚机构。

伯克希尔母公司的主要经营活动是积累和分配资本,常会进行大手笔的收购。在大多数公司,CEO可能会制定一套鲜有董事会参与的一般性收购计划,然后将案例具体提议呈交董事会,讨论交易细则并批准资金。董事会在这样的环境中扮演的角色,实质上又成了中间人。伯克希尔恰恰相反,授予巴菲特足够大的主动权去抓住机遇,而若事先需要董事会参与,往往就会与这些机会失之交臂。[18]

巴菲特会与董事会分享收购的一般理念,并可能提前与董事会在概念层面上讨论大额交易的可能性。但董事会不参与任何特定收购的估值、架构或融资。除少数例外情况外,直到决定公布时董事会才会了解到收购细节。收购相关的提议、讨论和谈判都是保密的,最多只限于少数伯克希尔内部人士知晓,通常这当中包括芒格。[19]

伯克希尔董事会每年定期举行两次董事会会议,而不像其他《财富》500强企业那样开8到12次。伯克希尔董事会会议在召开程序上往往遵循惯有的模式。近十几年来,几乎每次会议上都会安排讨论董事继任计划。在每次会议之前,董事们会收到伯克希尔内部审计团队的报告。伯克希尔春季董事会会议的事件,也恰逢5月份召开的伯克希尔年度股东大会。

董事们会在奥马哈的企业总部待几天,与伯克希尔的管理层、子公司经理和股东聚会社交。秋季会议中他们有机会在奥马哈或在子公司总部,与伯克希尔子公司的一位或多位分管CEO会面。这些CEO还会向董事和其他单位负责人发表演讲并交换意见。

根据董事Susan Decker的说法,伯克希尔召开董事会会议的方式方法,尤其是主动让董事们参与到董事会之外的伯克希尔中来,产生了“强烈的文化灌输。”怀疑论者可能会说这种环境会导致结构性偏见,从而妨碍近几十年来企业治理倡导者所推崇的独立判断理念。[20] 然而董事会在伯克希尔文化中的洗礼,使企业治理的典型层级架构变得扁平化,让董事们始终站在股东的角度,这才是伯克希尔企业治理中脱媒的真正成果。

C. 各位股东 Fellow Owners

伯克希尔的股东们并非一般人,同样具有撇开中介机构的特征。他们接受伯克希尔作为合伙企业的理念。他们认为自己是企业的所有者,并津津乐道于伯克希尔没有公司面纱,没有监督委员会,也没有企业官僚或层级制度。巴菲特的股东们更像是一家私人公司的合伙人,而不是一家上市公司的股东。

大多数伯克希尔股票由个人和家庭拥有,而非公司和基金。通常情况下,大型上市公司的股权结构中有70%-80%由机构投资者所有;股东的决定通常交由委员会中介完成,而其采用的金融模型可能导致与企业本身无关的股票交易。相比之下,在伯克希尔,很大一部分投票权和经济利益由个人和家庭持有,他们专注于自身的具体状况以及伯克希尔的诸多特点。

伯克希尔的股东往往会长期持有手中的股票。在过去十年中,伯克希尔股票的换手率不到1%,而其他集团、大型保险公司和伯克希尔旗下曾一度上市的子公司股票的平均转手率则分别达到3%,4%或5%。[21] 截至1996年,当伯克希尔的股票价格超过每股35000美元的时候,90%的股票基差不到100美元——这意味着大多数伯克希尔股票被持有了二三十年。[22] 更加活跃的股东可能需要并重视股票经纪人、共同基金经理和股票交易所提供无微不至的中介服务,但典型的伯克希尔股东几乎完全不存在这样的需求。

在大多数上市公司中,个体股东理性冷漠,依赖中介来做出投资决定。他们不会去阅读包括主席致股东信在内的企业报告(致股东信往往也是由公司公关部门代写),并很少参加股东会议(大多数因外部公关中介的承办安排也是流于形式)。相比之下,伯克希尔股东会研读伯克希尔发布的年度报告,尤其是巴菲特亲自起草的致股东信——伯克希尔根本就没有企业公关部门。[23] 每年的伯克希尔股东大会都会人满为患。出席人数从1997年的7500人,增加到2004年的21000人、2008年的35000人和2013年的40000人。[24] 在这些会议上,未经过设计与彩排的实质性商业讨论时有发生,巴菲特和芒格会在讲台上花费一整天时间,来回答股东提出的大量问题。[25]

成熟的投资者通常遵循传统观念——以及财务顾问的典型建议——因而避免将投资组合集中在任何单一企业的股票上。以法定公开披露股权的持有者为例,持有股票规模最大的百强股东中,都很少有人会将投资组合5%以上的比例配置在像苹果,埃克森美孚和通用电气这样的蓝筹股。相比之下,伯克希尔股东的股票配置可谓是高度集中。法定公开披露的伯克希尔A类股东中,前一百人中有43位的配置比例超过5%,为首的自然是巴菲特自己。[26] 在许多股东的资产组合中,伯克希尔都是占比最高的。

在大多数美国公司,公司慈善捐款政策都由董事会和高管制定,在决定慈善对象和捐赠数额上享有一定的特权。这种态度被伯克希尔视若瘟疫,巴菲特和芒格甚至将董事会排除在程序外,让股东们提名他们所青睐的慈善机构。根据其股东慈善捐款计划,在伯克希尔董事会批准捐赠金额之后,每个股东都可以为他们的那一份善款提名自己喜爱的的慈善机构。绝大多数股东都参与到计划中来,过去逾二十年来共捐出善款2亿美元。[27]

再来看看伯克希尔的分红政策:除了1969年的一次小额分红外,它再未支付过任何分红。巴菲特多次阐释伯克希尔的政策,即只要之后能将之转化为至少一美元的市值,就一定要留存每一美元的收益。相比之下,大多数公司都选择了定期分红,而不去考虑部署留存收益的其他有效机遇,也从不咨询股东的意见或阐明分红的逻辑。伯克希尔至少组织过两次股东民意投票,一次是在1984年,一次是在2014年,两次都得到了相同的答案:股东们压倒性地支持不分红政策,肯定人数占比超过90%。[28] 尽管可能聘请相关顾问和专家,但很少会有CEO对他们的股东进行民意调查,这再次凸显出了伯克希尔的合伙人精神和脱媒成效。

大多数大型上市公司都有定期拆股的政策。当股票价格上涨超过一定水平时,例如100美元或500美元,董事会会将每股分拆成两股,使流通股数翻倍、每股价格减半。他们这样做是为了促进股票交易,股票经纪人和股票交易所也可以从中牟取中介费用。伯克希尔排斥拆股的政策,并尽可能削减中间商扮演的角色和收取的费用。即使伯克希尔的股价涨至令人目眩的高度,对拆股的排斥依旧不变。在1996年达到每股30000美元之后,尽管大多数的股东无意出售持股,但部分需要现金或希望向他人赠送伯克希尔股票作为礼物的股东,表示了对低价股票的兴趣。 与此同时,随着伯克希尔的出色表现变得众所周知,也派生出了非股东对于更实惠股价的需求。

受到了启发,两家金融中介机构专门设计了新的投资工具来满足这些需求。他们提议建立以单位参股的信托基金,代为购买昂贵的伯克希尔股票,然后以低得多的交易价格(每单位500美元)分拆发行。为了消除此类信托的吸引力,并组织发起人通过该计划收取中介费用,伯克希尔主动创建了二类股票,这类股票的投票权和经济权利是普通股的几十分之一,每股交易价格约为1000美元。[29] 这种日后被誉为“极富想象力”的反中介举措,[30] 也令现有的伯克希尔股东能够创造流动性,将手中昂贵的A类股票转换为更便宜的B类股票,关键是转换程序本身还免税。

伯克希尔脱媒中贯穿始终的节俭也反映在B类发行的承销费中:只收取交易额的1.5%,远低于当时的平均费率5.7%。[31] 在伯克希尔的信条中,如果你不能剔除中间商,至少也得尽量少付他钱。1988年伯克希尔将其股票从纳斯达克撤下到纽约证券交易所重新上市,就是因为纽交所的交易成本相比而言更低。[32]

D. 深受信赖的经理人 Trusted Managers

伯克希尔的另一种新型脱媒形式,涉及内部企业管理结构。在大多数公司,特别是大型集团,企业任务的分配往往是中心化的,有部门和下属部门负责人(“中层管理人员”),汇报等级制度,预算相关的系统性政策,人员编制以及复杂的审批和执行系统。为了做到有效监督,这些架构往往又会导致开销的增加。相比之下,除了基本的内部审计功能外,伯克希尔摒弃了其他企业生活传统中的主要内容,即官僚主义冗余。

伯克希尔将包括上述事务在内的所有其他内务,全部下放到了各个子公司。伯克希尔总部办公室的管理费用微不足道,常驻员工只有二十几人,主要专注于财务报告和审计。每个子公司都有自己的预算、运营和编制计划和政策——当然也包括其他常规部门,如会计、合规、人力资源、法律、营销、技术等等。

与这种去中心化的做法一致,每个子公司都由各自的CEO全权领导,无需总部的指示或干预。伯克希尔尽可能地将决策权向子公司CEO下方,几乎不存在任何中央监督。所有日常决定都是如此:广告预算、产品特点和环境质量、产品组合和定价,无不如此;这还适用于人员招聘,商品推销,库存和应收账款的管理决策。伯克希尔的权力下放还延伸至高管继任人选的决定,包括子公司CEO本人。伯克希尔不会在子公司之间转移业务,也不会让经理人转岗负责其他子公司。[33] 伯克希尔没有退休政策,许多CEO年届七八十岁仍在工作。

伯克希尔经理人自治之上的唯一资格标准,出现在巴菲特每两年派发给各部门负责人的一封简短的信中。这封信列举了伯克希尔对子公司CEO的要求:(1)捍卫伯克希尔的声誉;(2)及早通报坏消息;(3)知会退休福利制度变更和重大资本支出(包括受到鼓励的收购);(4)采用五十年的时际规划;(5)向奥马哈总部推荐任何值得伯克希尔收购的机会;(6)提交继任人选的书面建议。[34]

巴菲特对伯克希尔的高管激励方式感到尤其自豪,他始终认为激励方案应该基于最终的合理性,而从不涉及外部顾问。他和每位高管人员的基本工资和奖金,都是基于对各自掌管范围内可取得的理想结果上达成的共识。时际规划不是按照惯常的日历年,而是跨越数年之久,以更忠实地反映特定企业的变迁,并鼓励更长远的时际规划。

尽管伯克希尔将对中介的使用降至了最低,但法律设下了一些要求还是无法避免。作为一家上市公司,联邦法律要求企业具备内部审计功能,对董事会审计委员会规定了具体要求,并要求外部审计师对年度财务报表进行审计。审计是中介的典型例证,既揭示了其吸引力也设下了诸多限制。股东可能会重视外部升级对管理财务报表的论证与判断,但由于最终是由公司来支付审计师的费用,审计师其实并不像股东所期望的那般独立。[35] 尽管法律改革使审计师监督董事会审计委员会而非公司经理,但这仍然是正确的。[36]

II. 尽责管理 Stewardship

1996年,巴菲特担任吉列公司董事,伯克希尔持有的吉列股份占比11%。吉列同意以价值70亿美元的吉列股票收购金霸王国际,而金霸王又有35%的股权由杠杆收购公司Kohlberg Kravis Roberts (KKR) 持有。并购双方就条款达成协议后,KKR开出了一份3000万美元的账单,涵盖其自身及其联合顾问摩根士丹利公司为并购案提供的服务费用。与吉列一方顾问寻求的1600万美元服务费相比,这份账单确实偏高,但符合当时咨询费用的普遍价位,并且与交易总金额相比仅占0.39%,实属微不足道。[37]虽然吉列董事会的其他成员批准了这笔费用开支,但巴菲特坚持认为这笔费用过高,并且因此在并购投票中通过弃权表示抗议。巴菲特认为,从股票交易结构来看,现有吉列股东将承担金霸王国际服务费的80%,考虑到伯克希尔在吉列的11%股权,相当于是伯克希尔为此承担264万美元的费用。

A. 无出借方的融资 Lender-Free Finance

伯克希尔主要通过留存收益为运营和收购提供资金,杠杆则由保险浮存金和递延税款提供。伯克希尔一般不使用银行或其他中介机构获取资金。在伯克希尔借入资金的极少数情况下,也是使用固定利率的长期贷款,主要用于资本密集型和受监管的公用事业和铁路业务。[38] 使用传统债务工具也许会冲高伯克希尔的业绩,但资金的借入成本非常昂贵,还可能造成违约风险以及附带损害。

伯克希尔的首选杠杆来源,是其保险业务的浮存金以及长期承保中产生的大量递延税款。浮存金是指保险公司在收到保费和支付索赔之间持有的账面资金。只要保险承保收支平衡(收到保费总额 = 成本+支付索赔总额),浮存金的成本就为零。承保账面盈利的保险公司,实际上是客户在付钱让他们持有浮存金;承保账面损失适度,浮存金成本通常也比银行借贷成本要低。

如果将时际拉得足够长,浮存金的数额可以增长到非常庞大的规模。在伯克希尔,浮存金规模从1970年的3900万美元上升到1990年的16亿美元,并在此后几十年内飙升至280亿美元(2000年),再到660亿美元(2010年),而时至今日已增长到840亿美元的规模。[39] 今天伯克希尔的递延税款累计达到近580亿美元,使这些非常规杠杆的总额达到1480亿美元(作为对比,伯克希尔总资产规模为5260亿美元,负债为2830亿美元,股东权益为2430亿美元)。

不过这些义务是真正意义上的“负债”,而糟糕的承保可能会招致灾难。例如,无论是由于竞争压力还是由于精算建模错误,承保人可能会对最终赔付的风险定价过低。无数的保险公司曾因糟糕的承保被抽光资产,最终破产倒闭。[40] 但是说到底,通过浮存金可以将融资的主动权掌握在自己手中,而不是将其外包给贷方。 伯克希尔的保险子公司采用的薪资激励计划旨在鼓励承保纪律,奖金与承保利润和浮动成本挂钩,而非单纯的高额保费。

与浮存金(或递延税项)不同,银行债务还绑定着契约、既定利息和到期日。贷款由代理商承销,代理商的利益与借款人的利益相冲突,无论是贷款的规模,持续期限,成本还是契约内容都可能造成矛盾。相比之下,伯克希尔的方法也能提供举债(获得更大规模的资本金)的杠杆效益,而不需要承担对应的成本、约束和矛盾。伯克希尔模式的最终目的,是强调财务自力更生和自我约束的价值,而不是交由金融中介机构去完成。

B. 无摩擦的集团资本 Frictionless Conglomerate Capital

伯克希尔的集团结构,使内部现金能够重新分配给创造增量资本回报最高的企业。伯克希尔在此类内部资本重新分配方面取得的成功,证明了这种饱受美国企业界诋毁的商业模式。同样,这种策略巧妙地避免了中间商。发起现金转移的子公司向伯克希尔输送现金,期间不会造成任何所得税上的后果;接收现金的子公司则从总公司获得资金,期间还没有借贷摩擦成本,例如银行利率、贷款契约和其他限制因素。一些子公司在他们的业务中会产生他们无法利用的税收抵免,却可以由姐妹子公司使用。

子公司经理们非常看重这样无需费力的资金来源。在伯克希尔以外的企业,需要资金的CEO要斡旋于各色中介,首先要向董事会获得授权,其次要向财务顾问寻求最佳的资金来源和类型。这些必然会涉及到承销商(股权证券)或银行(举债)。在每种情况下都需要缴纳中介费用,同时加设的各类条件会限制公司在运营和财务管理上的灵活性。 伯克希尔的子公司经理绕开了所有这些:当想要资金时,他们直接去找巴菲特,而他是你所能想象的最友好的银行家:没有干涉、合同、条件、契约、到期日或其他中介限制。

20世纪60到70年代,Gulf & Western、Litton和LTV这样的公司在股东和新闻界都引起了广泛关注,集团结构也因此非常流行。管理人员在多元化理论的基础上汇集了多种商业资产,并购具有不同财务特征的公司,在不同的经济环境中产生诱人的净利润。但这种模式在20世纪80年代失去了光彩。

投资倡导者开始强调投资者可以通过拥有多元化的投资组合或指数基金,以更便宜和更完整的方式获得集团享有的多元化优势。管理理论家解释说,通过专注于特定行业,管理者可以比在许多行业“广撒网”赢得更好的表现。此外,集团股东回报通常落后于市场,而当业绩超过市场时,又常被发现是会计数据夸大或利用股票市场波动(特别使用高价股票作为筹码完成收购)的产物。

许多集团仍然健在,比如丹纳赫、通用电气和联合技术,但他们的CEO时常面临压力,被迫处于守势。 例如,股东维权人士尼尔森·佩尔茨(Nelson Peltz)就试图促成杜邦集团的分割瓦解。虽然如今它在化工的多个领域中采取多元化布局,但杜邦再没有像早几十年的集团那般庞大——而伯克希尔却做到了。

伯克希尔找到了让这个集团结构持续发挥作用的方法。除了由浮存金和递延税款等内部资金支持下整体良好的多元化业务组合外,融资成本的降低也是一个因素。需要资金的独立竞争对手必须依赖于金融中介机构,同样因此要承受伯克希尔子公司所能避免的利息、中介费、契约等相关成本。[41] 随着伯克希尔积累大量超额现金,可以在收购机遇出现时果断出售布局,节约成本的价值随之被放大,而正是因为脱媒,这根维持伯克希尔引擎运转的活塞才能如此出色。

C. 无银行家的收购 Banker-Free Acquisitions

大多数企业,包括大型集团,都会采用正式起草的计划去规划所需扩展的行业领域,有时甚至会指名道姓地标出收购目标。很多公司保有并购部门,其工作就是寻找和抓住相关机遇。这些内部职能,其实也具有中介机构共有的一些特征,包括对专业知识的有价值的主张,但也会造成看起来更加审慎不易犯错的消极行为。[42] 伯克希尔从未有过这样的部门,或订立过这样的计划。相反,当巴菲特在年度致股东信中描述特定交易时,他往往会将伯克希尔的收购策略称为“无心插柳” (haphazard) 和“愉快的偶然” (serendipitous),而不是“精心规划” (carefully crafted) 和“成熟” (sophisticated)。[43] 事实上,脱媒有助于避免代价高昂又破坏价值的收购,正是伯克希尔持续成功的一个重要因素。

在并购市场上,公司通常会雇用投资银行和其他中介来促成交易。伯克希尔一般会避免与这些机构打交道。[44] 交易经纪人通常会收取非常高昂的费用,而且许多都是一次性支付,使得经纪人有动机在不符合客户最大利益的情况下完成交易。在这种情况下,衡量投入成本和获得价值之间的差异就会发现,并购成本实际上比看似昂贵的经纪费用还要高得多。芒格曾戏谑地谈论过最佳的企业策略:应该聘两位银行家,一位在交易完成时获得报酬,另一位在交易告吹时获得报酬。(译者注:意下就是让他们自己打一架哈哈)

比起依赖不靠谱的经纪人,伯克希尔从一开始就是通过不断扩张的员工、合伙人、同事和朋友网络来获取收购机遇。此外,1986年伯克希尔曾在《华尔街日报》上刊登一则广告,公开表明其对于收购的热忱以及相应标准,而巴菲特每年都会在致股东信中重申这些内容。因此,伯克希尔很少主动启动收购进程,而更多地通过回应他人的提议发现机遇。以下是伯克希尔公开披露过的三十五宗并购交易的线索来源:11宗涉及卖家主动联系伯克希尔;9宗涉及现有商业伙伴联系巴菲特;7宗涉及朋友或亲戚的建议;4宗涉及伯克希尔直接与卖方联系;3宗来源于陌生人或熟人的玩笑。[46]

中介法律和金融媒介领域的权威人士DeMott教授,就举了伯克希尔收购Scott Fetzer的例子,当时一家“主要投资银行”曾为这个中等规模的多元化集团寻找买家,但尝试最终以失败告终。但当一家敌意收购方瞄准该集团之后,巴菲特联系该集团的CEO,商讨了并购细节,并迅速完成了交易。 巴菲特指出,虽然最初没能找到买家,但该集团仍然不得不向投行支付250万美元费用。[47] 正如伯克希尔的经验所示,巴菲特认为卖家和买家直接找到彼此,远比通过银行家或经纪人来办要好得多。巴菲特曾如此告诫过:“不要问理发师你是否需要理发。”

在典型的收购案中,随着协议条款的谈判推进,会计师会测试公司的内部控制和财务数据,而律师则会调查合同、合规和诉讼记录。此类检查通常会在公司总部进行,在那里双方负责人会打个照面,然后参观企业设施。这个重度中介化的过程可能花费数月,期间产生大量费用。伯克希尔对于能尽量少地干这种蠢事引以为豪。巴菲特会在几分钟内评估对方的人员;交易有时甚至在第一通电话中就已达成,大多数时候决策会议不会超过两小时,最多也会在一周内敲定并购意向。正式合同在一周,十天或一个月内完成。交易——包括涉及数十亿美元的大额交易——可以在初次接触后的一个月内完成。这样的过程并非缺乏信息上的交流与理解,而应归功于巴菲特和芒格惊人的商业阅历,在积累了大量知识的同时,对许多公司也是了如指掌。此外,他们坚持专注于自己的专业领域,对于不了解的事物,他们就会直接略过。

宾夕法尼亚大学法学院前院长Robert Mundheim观察到两个例子。[48] 第一个例子是在Mundheim任Benjamin Moore,一家家族控股公司的董事的时候,这家公司的股票也在场外交易市场上交易。在决定是公开上市还是整体出售时,该公司聘请了财务顾问,顾问在研究后建议整体出售并开出价格。然而该公司无法以顾问建议的价格找到买主。于是Mundheim建议公司联系巴菲特,因为Benjamin Moore和伯克希尔在性质上有很多相似之处。在CEO的首肯之下,Mundheim打电话给巴菲特,巴菲特对此表示了兴趣。

只提出了几个问题并要求Mundheim提供公开披露文件之后,巴菲特在一周之内便提出了收购要约。他提出以10亿美元现金收购Benjamin Moore,而董事会也接受了——在Mundheim指出跟巴菲特讨价还价可能是徒劳的之后。[49] 随后的调查包括巴菲特和芒格会见该公司CEO,伯克希尔方面的律师进行基本尽职调查,Benjamin Moore则聘请银行家给出公平意见。不过Mundheim相信,更多顾问特别是另一家投行的参与,不过增加了这笔交易的成本,而未增加任何价值。

Mundheim的第二个案例涉及所罗门兄弟,它曾经是一家历史悠久的投资银行,1991年因债券交易犯罪丑闻而完全淡出了人们的视线。伯克希尔买入所罗门兄弟近20%的股票,而巴菲特就任CEO,指导该公司的重建工作。当重建结束后,所罗门兄弟被转手卖给了旅行者 (Travelers)。尽管特拉华州的判例法如Smith v. Van Gorkom建议董事会和顾问寻求售价的公平意见,但所罗门的董事会并没有选择这样做,Mundheim认为这是巴菲特排斥这种代价高昂的冗余做法的又一个例子。 他指出了代理声明当中做出的解释:“考虑到所罗门及其子公司的管理人员和董事在保险和证券行业的专业知识,公平意见对于所罗门董事会的审议提供的增值很少(如果有的话)。”

DeMott教授在给《沃伦巴菲特论文集第三版:美国企业界应当学习的经验教训》的书评中,发现了“对交易中介机构非常浓厚的怀疑态度”,而这“令作为中介法律和金融媒介领域学者的她深感兴趣”。[50] 她解释说,伯克希尔的怀疑态度和自力更生是极不寻常的,并指出这可能与其母公司层面上反映出的独特属性相关联(上文第I部分重点介绍)。DeMott如是说:“论文集里贯穿始终的怀疑态度包括对专业技能,能力品质和整体效率的担忧,以及与中介和顾问相关交易成本上的顾虑。”[51] 与DeMott教授的观点一致,本文认为自治和节俭的原则在伯克希尔对中介的排斥中贯穿始终,可称得上是对远离摩擦、自立自律所具有的优越性的一种信仰。

结语 Conclusion

伯克希尔及其股东从非正统的脱媒当中获益,使人们更加相信自力更生的重要性,并发现传统美国企业界的欠缺之处。这一成就,发生在法律法规令维持自治、降低成本变得愈加困难的时期。法律设下了代价高昂的中介治理要求,如内部控制系统、监督委员会和受监管的委员会审查。在实践中,美国企业内部发展出了代价高昂的官僚文化,越来越多的财务顾问竞相向股东出售各种昂贵的服务。如果说在某些情况下这样的规则规范是可取的,那么伯克希尔提供的就是一个引人注目的反例。如果这无法成为每一家公司都可仿效的模式,伯克希尔仍应被视作一个令人信服的案例,印证了企业及其股东应当从自身出发、定义属于自己的商业模式的理论,而不是交给法律或行业压力来规范与促成。[52] 部分企业和股东若能从中借鉴到哪怕一星半点,都能运营得更好。

虽然金融脱媒通常看起来像是当今共享经济中一种新颖的、技术驱动的、年轻的元素,但消灭中间商其实是一项平淡无奇却受人尊敬的商业壮举,其奉献者可能并不起眼。当网民们为Kickstarter众筹项目提供资金支持时,沃伦·巴菲特同样在自己的家中推动着脱媒。创业方式不仅仅是今天的互联网应用程序和3D打印机,还可以追溯到当年的商品目录、1-800号码和挨户走访的推销员。伯克希尔旗下的庞大商业帝国业已成为美国企业界的一个缩影,而其子公司则展示了全方位的分销策略,中介在其中的参与程度完全由相对效率来决定。

在伯克希尔,自力更生和节俭管理的思想根深蒂固,从董事会到股东、旗下公司乃至整个融资收购活动中,企业的每一个节点都省去了中间人环节。这是一种独特的脱媒模式,值得更多人去学习仿效,而在起草新法规或设置新的规范,进而变相加重中介的官僚作用时,立法者和其他企业都应引以为鉴。诚然,它始于该企业的“激进”观念;在别处股东和经理是权益人和代理人,在伯克希尔他们是主人和管家。也许这就是为什么伯克希尔模型很少能在美国企业界得到复刻吧。

笔记 Notes

1 是的,巴菲特对中介的厌恶抨击,为“脱媒”赋予了新的含义。

2 所谓“中介”,是指在发起人/生产者和终端用户/消费者之间运作的中间人做法。中间人包括代理商、经纪人、分销商、出版商、批发商和零售商;在金融领域,该术语包含银行、保险代理人或经纪人、信用卡公司、基金经理、证券交易所和承销商;在公司治理方面,中介机构包括独立董事以及服务提供商(也称为看门人),比如会计师、律师和评级机构,以及各种投资倡导者和股东代理顾问。

3 中介的概念是非常模糊,根据情况会发生改变。例如,到18世纪晚期,在家中为家庭成员手工缝制衣服是普遍的习惯。Berkshire旗下纺织品公司Fruit of the Loom的前身,就通过批量生产服装并放在货架上销售给消费者,最终令前一种做法销声匿迹。所以,这些制造商实质上起到了中介的作用,只是今天在我们看来消费者直接从制造商购买商品(如“直销店”)的行为是“脱媒”。在二十世纪后半夜,将报纸视为中介的想法恐怕并不常见,但随后能够向用户传达第一手信息的社交媒体的扩散,既为新闻业务实现了“脱媒”,又令该行业转变为了中介。虽然像雅虎这样的网站致力于再中介化,但当今的企业网站基本上都能为股东和其他成员提供了比以往更多的直接信息。

4 见WARREN E. BUFFETT & LAWRENCE A. CUNNINGHAM, The Essays of Warren Buffett: Lessons for Corporate America (3rd ed. 2013).

5 Charles T. Munger, Letter to Berkshire Hathaway Shareholders, BERKSHIRE HATHAWAY ANNUAL REPORT (2015年3月1日).

6 参见Roger Lowenstein, Forget Buffett the Investor, Try Buffett the Manager,财富杂志 (2015年5月2日).

7 见Erik P. M. Vermeulen, Corporate Governance in a Networked Age, 50 WAKE FOREST L. REV. ___ (2015).

8 见Deborah A. DeMott, Agency Principles and Large Block Shareholders, 19 CARDOZO L. REV. 321 (1997).

9 本着脱媒的精神,伯克希尔于1996年采用了双重股权结构。后注29-32.

10 例如Perlman v. Feldman, 219 F.2d 173 (2d Cir. 1955) (适用于纽约法); Weinberg v. UOP, 457 A.2d 701 (Del. 1983); Kahn v. Tremont Corp, 694 A.2d 422 (Del. 1997); Paramount v. QVC, 637 A.2d 34 (Del. 1993); In re Tyson Foods, Inc., 919 A.2d 563 (Del Ch. 2007).

11 参见Lawrence E. Mitchell, The Human Corporation: Some Thoughts on Hume, Smith, and Buffett, 19 CARDOZO L. REV. 341, 352 (1997).

12 参见Amy Deen Westbrook, Warren Buffett’s Corporation: Reconnecting Owners and Managers, 34 OKLA. CITY U. L. REV. 515, 529-31 (2009).

13 参见Melvin A. Eisenberg, The Board of Directors and Internal Control, 19 CARDOZO L. REV. 237, 239 (1997).

14 见Jill E. Fisch, Taking Boards Seriously, 19 CARDOZO L. REV. 265, 287 (1997).

15 联邦证券法要求所有上市公司保有内部审计职能。参见1977年反海外腐败法,15USC§78m(2). 无论监管是否如此要求,伯克希尔都会保有此职能。请参阅Warren Buffett, Chairman’s Letter, BERKSHIRE HATHAWAY INC. ANNUAL REPORT (March 1, 2015).(信中提到伯克希尔的精益求精之后,巴菲特开玩笑说拥有内部审计职能是因为“何必做一个该死的傻瓜呢”)

16 见BUFFETT & CUNNINGHAM, ESSAYS, 前注4的第___页; Berkshire Hathaway Proxy Statement, p. 2 (2015年3月13日).

17 Gary Strauss, Directors See Pay Skyrocket, 今日美国 (2011年10月26日).

18 见Mark Calvey, Berkshire Hathaway Director Susan Decker Offers Rare Peek into Warren Buffett’s Boardroom, S. F. BUS. TIMES (2014年12月9日).

19 Munger, Letter to Berkshire Shareholders, 前注5.

20 见James D. Cox & Harry L. Munsinger, Bias in the Boardroom: Psychological Foundations and Legal Implications of Corporate Cohesion, 48 L. & CONTEMP. PROBS. 83 (1985).

21 例如,从2001到2012年,伯克希尔股票的换手率在A类不超过0.34%,在B类不超过0.615%,唯一的例外是伯克希尔采用双重股权结构后,增发B类股以支付对BNSF铁路公司的收购。有关详细信息,请参阅LAWRENCE A. CUNNINGHAM, BERKSHIRE BEYOND BUFFETT: THE ENDURING VALUE OF VALUES (2014), 284 (Table 14.5).

22 Warren Buffett, 伯克希尔哈撒韦年会 (2014年); Lawrence A. Cunningham, Editor, Conversations from the Warren Buffett Symposium, 19 CARDOZO L. REV. 719, 772 (1997).

23 自1973年以来,巴菲特会邀请他的朋友、《财富》杂志的老编辑Carol Loomis来编辑致股东信。

24 见BUFFETT & CUNNINGHAM, ESSAYS, 前注4的第37页。

25 在过去的十年中,巴菲特也接受过数位记者和专业投资者的质疑,这似乎是出于一种权衡,增加部分中介机构的参与度,作为获取广大股东支持的同时保证独立性的代价。

26 见CUNNINGHAM, BERKSHIRE BEYOND BUFFETT, 前注21的第204-05页。

27 当社会活动家反对部分捐赠对象并因此抵制伯克希尔子公司的产品时,伯克希尔不情愿地终止了该计划。

28 见Conversations,前注22, 在___页。

29 今天,A类股票一股一票,并享受同等的经济利益(如股息),而B类股票拥有1/10000的投票权和1/1500的经济利益。近期股票价格:A类220000美元,B类145美元。

30 Robert W. Hamilton, Reflections on the Pricing of Shares, 19 CARDOZO L. REV. 493, 500, 503 (1997).

31 Anita Raghavan, Salomon’s ‘Baby Share’ Underwriting for Berkshire Causes Industry Tremors, WALL ST. J.(1996年5月9日).

32 见BUFFETT & CUNNINGHAM, ESSAYS, 前注4的第176-77页。

33 有极少数例外情况:(a) Dempter Shoe的剩余资产在业务恶化后被转让给H. H. Brown Shoe;(b) 将Brad Kinstler从Cornhusker Casualty转岗到Fechheimer Brothers,在转岗到See’s Candies。CUNNINGHAM, BERKSHIRE BEYOND BUFFETT, 前注21的第29-30和38页。

34 见ROBERT P.MILES, THE WARREN BUFFETT CEO: SECRETS FROM THE BERKSHIRE HATHAWAY MANAGERS (2003) 357-58页。

35 参见Lawrence A. Cunningham, Choosing Gatekeepers: The Financial Statement Insurance Alternative to Auditor Liability, 52 UCLA L. REV. 413 (2004).

36 参见Lawrence A. Cunningham, Too Big to Fail: Moral Hazard in Auditing and the Need to Restructure the Industry before it Unravels, 106 COLUM. L. REV. 1698 (2006).

37 见DeMott, 前注8的第338页 n. 55。

38 截至2014年底,伯克希尔合并债务总额为740亿美元,其中BNSF有200亿美元、BHE有350亿美元,各金融子公司统共130亿美元。债务条款与市场相似,契约内容涉及杠杆比率、利息保障和偿债服务。Berkshire Hathaway 2014 Financial Statements, n. 15/p. 70.

39 BERKSHIRE HATHAWAY INC., ANNUAL REPORT (2014).

40 由于承保能力不足导致的破产,几乎就成了19世纪70年代被伯克希尔收购前的GEICO,以及21世纪初被伯克希尔收购前的Gen Re这两家公司的命运。

41 通过“不完全契约”达到最优资本结构理论的学术支持者认为,企业借贷虽然代价高昂,却具有阻止管理者过于专注于积累资本金的优点。 参见William W. Bratton, Dividends, Noncontractability, and Corporate Law, 19 CARDOZO L. REV. 409 (1997)(相同的观点也适用于派发分红)。保险承保当中也有类似的纪律, 参见前注40.

42 巴菲特和企业治理大师艾拉·米尔斯坦之间关于这一主题的辩论,请参见Conversations,前注22的第739-41页。

43 BUFFETT & CUNNINGHAM, ESSAYS, 前注4的第37页。

44 见Demott,前注8。

45 CUNNINGHAM, BERKSHIRE BEYOND BUFFETT, 前注21的第04-05页。

46 只有一宗来自伯克希尔雇佣的经纪人,即巴菲特要求伯克希尔子公司CEO大卫·索科尔发起的一项异常案例。他在找到并购目标路博润 (Lubrizol) 的过程中雇佣了花旗,不仅如此索科尔还在向内部推荐并购目标前个人入股了该公司,进一步违反了伯克希尔的公司政策。参见CUNNINGHAM,BERKSHIRE BEYOND BUFFETT, 前注21的第113-17页。

47 CUNNINGHAM, BERKSHIRE BEYOND BUFFETT, 前注21的第213页。

48 参见Robert Mundheim, Deals without Bankers, CONCURRING OPINIONS (May 23, 2013) (博客).

49 Mundheim的建议是合理的,包括对于巴菲特不会提高出价的预测,因为他本来就很少这么做。CUNNINGHAM, BERKSHIRE BEYOND BUFFETT, 前注21的第214页。这种方法是脱媒的另一种变体,因为它可以消除讨价还价中产生的摩擦成本。

50 见Demott,前注8。

51 同上。

52 见Fisch,前注14的第287页(尽管伯克希尔成功的一个因素是巴菲特作为控股股东的身份,但伯克希尔的经验依然佐证了“应允许公司根据个别需求围绕最重要的职能来定制董事会结构”的理论)。