透过国际清算银行的银行与金融统计数据衡量亚洲的顺周期性和金融脆弱性

本文为译文,原文链接为:https://www.bis.org/publ/work735.pdf,作者为:Stefan Avdjiev, Bat-el Berger and Hyun Song Shin

第一部分 介绍

今年是2008年金融危机爆发10周年,也是1997年亚洲金融危机爆发21周年。考虑到已经过去的时间和获得的经验,现在是反思所吸取教训的好时机。

本文的目的之一是从前瞻的视角回顾过去。我们设身处地站在一个拥有手头数据的当代观察者的角度,并询问有什么证据可以证明脆弱性的系统性积累。这项工作通过当时的银行和金融发展的图表重新构建一个事件的图形化叙述,并展示了当时公开的国际清算银行(BIS)国际银行统计数据。对于政策制定者来说,找到一套能够反映金融动荡脆弱性的早期预警指标一直是很重要的。然而,在简单性和识别可以将跨越时间周期和地理距离的事件联系在一起的共同线索方面是有益处的。

本文的第二个目标是,考虑到信贷中介模式从银行向资本市场的转变,对脆弱性进行“实时”评估。新兴市场经济体(EME)的借款人的信贷越来越多地以长期债务证券的形式出现。我们利用BIS的国际债务证券统计数字来说明金融中介的模式、期限的延长和以美元计价的债务证券的普遍存在。虽然长期债券可以防范展期风险,但市场风险可能与压力的传播更相关。由于长期债券期限更长,价格对收益率的变化更为敏感。投资组合经理对损失的兴趣有限,而当损失限制被触发时,长期资产可能会面临最剧烈的抛售压力。本文的最后一节将讨论这个问题,以及其对实体经济可能产生的影响。

本文有两个指导主题。首先,脆弱性的累积反映在顺周期性和资产负债表总量(尤其是银行业)缓慢流动的性质上。第二个主题是银行业顺周期性的跨境维度的重要性(Borio et al ., 2011), Avdjiev et al . (2012), Lane and McQuade(2014)。银行债权跨越国界的事实本身并不重要。然而,由于对受监管金融机构的报告要求,国境通常是最可靠的衡量标准。因此,外部维度在事件的叙述中起着非常重要的作用,即使它本身可能没有任何特殊的意义。

跨境维度还通过负债构成为金融中介机构的顺周期风险承担倾向打开了一扇窗。发放贷款的银行的资产负债表的两边都增加。贷款被簿记为一种资产,银行向借款人发放一笔存款,借款人可以用这笔钱支付给另一方。通过这种方式,存款(货币存量)和借贷共同增长,货币存量往往是顺周期的。然而,在借贷快速增长的时期,银行业将利用非存款资金来源来满足其放贷活动。其中一些非存款资金将来自全球资本市场,因此将出现在BIS的银行和金融统计数据中。

因此,BIS统计数据是有用的,原因有二:一是作为一个连贯和容易获得的资料来源;二是作为一个窗口,说明金融中介的顺周期性质。

两个国家、两场危机:异同点

比较一下西班牙和韩国在大金融危机(GFC)期间的经历是很有意义的。这种对比显示了繁荣与萧条时期的相似之处和不同之处。在这两种情况下,外部维度在事件的叙述中都起着重要的作用。

首先看西班牙。在1999年启用欧元前夕,西班牙的银行信贷总额为4140亿欧元。在之后10年内,西班牙的银行贷款上涨了近5倍,至1.87万亿欧元。与房地产行业无关的贷款增长缓慢,但与房地产相关的贷款增长非常迅速(图1)。

信贷是如何融资的?在欧元诞生之前,西班牙国内银行的贷款完全可以由西班牙居民的存款提供。实际上,存款超过了贷款,如图1右边所示,非核心负债(贷款减去存款)为负。然而,随着贷款增长超过存款增长,更多的资金来自于西班牙以外的投资者,例如,欧元区其他国家的投资者购买了西班牙发行的长期担保债券。

以韩国为例,非核心融资的迅速增加表现为银行系统的外币负债增加。图2显示了以M2的百分比所表示的核心存款负债的代理指标。非核心负债的第一个峰值与1997年的亚洲金融危机不谋而合。总金额是以当地货币计算的,这解释了1997年由于货币贬值而急剧上升的原因。在本世纪初经历了一段低迷之后,非核心负债在2008年危机爆发前再次迅速上升。

然而,在西班牙和韩国之间有两个重要且有指导意义的差异。第一个是关于银行融资的计价货币。西班牙银行用本国货币(欧元)借款,而韩国银行有大量美元债务。其次,尽管西班牙银行通过发行数年期的担保债券借入长期资金,但韩国银行借入的是短期资金。

韩国银行对本国企业借款人持有美元债权,因此货币错配是有限的,但当银行与企业合并时,总体上存在期限错配。企业有长期的美元债权,比如出口应收款项,但韩国银行的货币对冲需要滚动短期美元债务。整体的期限错配使得银行系统在金融危机开始时容易受到短期美元融资挤兑的影响。右图2显示了2008年资金流动的急剧逆转。

通过比较西班牙和韩国各自的经历,可以发现一些共同的主题——尤其是银行业资产负债表的增长——但也可以看出不同之处,比如银行负债的计价货币和这些负债的期限。我们将在对亚洲金融危机事件的回顾中探讨上述各个方面。

小杠杆和大杠杆

在开始讨论细节之前,有必要确立一些银行资产负债表管理的基本原则。熟悉这些原则将使我们更清楚地解释当时的证据。

系统性风险与整个系统有关。衡量系统性风险的一种流行方法是向下深入研究金融机构如何相互交织的详细微观证据。当我们深入研究错综复杂的互联网络时,通过这种方法我们可以学到很多东西。

另一种方法是“向上挖掘”至宏观层面,甚至是全球总量。事实证明,向上挖掘往往信息量更大,因为它提供了系统性风险最重要的时间维度——它是如何随着时间积累的,以及它是如何解除的。我们可以区分小杠杆(单个机构的杠杆)和大杠杆(整个金融体系的杠杆)。

减轻复杂性主要是为了控制小的杠杆。座右铭是:如果你在小范围内处理杠杆,那么复杂性就会自行解决。

然而,减轻复杂性可能还不足以防止出现宏观后果的脆弱性逆转。从这个意义上说,脆弱性更大程度上与大杠杆有关,而识别风险的积累需要从宏观和全球的角度来看待。

银行是中介机构,他们从其他借出方借款,将借来的资金与自己的资金结合起来,然后借给最终借款人。股本是银行自己的资金。一家银行拥有的股本越多,它可以借出的自有资金就越多。除了借出自己的资金外,银行还可以借入并借出资金。把银行的总贷款额想象成建筑物的承载力。然后,银行的股权就像大楼地基的大小,杠杆是建筑物的高度。通过在同样的基础上建造一座更高的建筑,提高杠杆率可以扩大放贷。在繁荣时期,银行通过增加建筑物的楼层来增加贷款。当经济衰退到来时,银行不得不采取痛苦的调整措施,移除一些楼层。

那么整个系统呢?原则上,小杠杆(单个银行的杠杆率)可以变化很大,即使大杠杆没有变化。一家吸收存款的银行利用储户的存款为其放贷提供资金,但它也可以从其他银行借款。整体而言,银行业的杠杆率(总体杠杆率)取决于整个银行业的放贷规模与总股本基础相比有多大。

从理论上讲,小杠杆可以与大杠杆出现分化。事实上,有一个理论认为,金融系统的任何杠杆水平都与(几乎)个别银行的任何杠杆水平相符。然而,在实践中,总杠杆与单个机构的杠杆密切相关。

相关文献

现有文献对新兴经济体的金融危机的起因和后果进行了广泛的研究。我们的工作与研究国际资本流动在EME金融危机中的作用的一系列文献最为密切相关(参见Koepke(2015)对文献的全面综述)。

有关国际资本流动重要性的文献在上世纪90年代初拉丁美洲危机之后开始出现。当拉美国家在危机后进行改革以加强其经济时,美国经历了衰退,导致利率非常低。拉美的国际资本流动增加,当时大部分文献的专注于这是否是由国内(拉动)因素,如借款国的经济增长和国家风险,还是由外部(推动)因素,如发达经济体的经济增长、利率和全球风险规避导致的(Ghosh和Ostry(1994),Taylor和Sarno(1997)和Chuhan et al(1998))。

21世纪初,实证文献开始关注国际收支的组成部分,如投资组合股权、投资组合债务和外国直接投资,并将不同的新兴市场地区(如亚洲)作为独立的新兴市场国家集团(Filardo et al ., 2010)。Goldberg(2002)研究了美国大银行和小银行对发达经济体、拉丁美洲和新兴亚洲银行的敞口差异。Baek(2006)发现,与拉丁美洲相比,外部(推动)因素对新兴亚洲的投资组合流动更重要。

2008年的全球金融危机导致大量资本流向新兴经济体。这将文献的关注点从净流量的影响转移到了总流量(如Lane和Milesi-Ferretti(2001和2007))。在全球金融危机之前,净流量相对稳定,而总流量则更加波动。此外,Broner et al(2013)指出,总流量是高度顺周期性的,特别是在商业周期和危机的背景下。Forbes和Warnock(2012)提出了一个系统的框架,用于分析资本流动,将总资本流入分为激增(增加)、停止(减少)和总资本流出(增加)和收缩(减少)。本文展示了最极端的资本流动是如何受到全球因素的驱动,尤其是全球风险规避。Milesi-Ferretti和Tille(2011)研究了国际资本流动的不同组成部分,发现了全球金融危机期间这些组成部分的行为差异,表明国际银行流动受到的冲击最大,而外国直接投资(FDI)相对稳定。Cetorelli和Goldberg(2011)证明了全球银行在2007-09年危机向新兴经济体传递的过程中扮演了重要角色,而主要的传播工具是更容易受到流动性冲击的银行系统的国际融资敞口。

在后危机时期,随着发达经济体长期实行宽松的货币政策,人们的注意力已转向这些经济体的货币政策状况如何影响了向新兴经济体的资本流动。许多论文指出了两个主要的全球因素:全球风险规避(通常由VIX衡量)和美国的货币政策立场。在全球金融危机之前,文献中曾有一种广泛的共识,即全球风险规避对资本流动有负面影响。然而,越来越多的证据表明,在全球金融危机之后,资本流动对全球风险规避的敏感性显著下降(Avdjiev et al ., 2017)、Krogstrup和Tille(2017)、Shin(2016)。在最近的一篇相关论文中,Goldberg和Krogstrup(2018)构建了一个全球风险反应指数,该指数反映了各国资本流动压力对全球风险规避指标的敏感性。

与此同时,美国货币政策对资本流动的影响并不那么清晰。虽然一些研究已经得出结论,影响是负面的(如Ghosh et al (2014), Bruno和Shin (2015a)),其他人发现了正面的关系或混合的结果(如Goldberg(2002)和Cerutti et al (2017a))。

Avdjiev和Hale(2018)调和了这些看似矛盾的结果,提供证据表明美国的货币政策对跨境银行借贷的影响取决于主流的资本流动机制(扩张vs收缩)和两个主要的联邦基金利率成分的水平(宏观经济基本面vs货币政策立场)。Cetorelli和Goldberg(2012)从不同的角度发现,全球银行利用其全球网络通过内部跨境融资来管理本土冲击,使它们不太容易受到货币政策变化的影响。

在理论方面也有许多重要的贡献。Calvo等人(1992)和Fernandez-Arias(1996)首次区分了国家特有的“拉动”因素和外部的“推动”因素。他们的工作为后续的实证研究提供了理论框架。在最近的研究中,Mendoza(2010)和Bianchi(2011)使用间歇约束抵押品限制来模拟资本流动的突然停止。Brunnermeier和Sannikov(2015)提出了一个统一的理论框架来分析资本管制的宏观经济后果。最后,Bruno和Shin (2015b)提出了一个国际银行体系模型,强调银行杠杆周期是决定金融状况通过银行业资本流动跨境传导的决定性因素。该模型的一个关键预测是,本币升值与银行业更高的杠杆率有关。我们将在第五部分更详细地讨论这个理论预测,并提供经验证据来支持。

本文其余部分的组织形式如下。在下一节中,我们将从更长期的角度,追溯过去四十年国际银行业的演变。在第三部分,我们通过BIS国际银行统计数据的视角来研究亚洲金融危机。在第四部分,我们研究了更广泛的全球国际金融格局。在第五部分,我们回顾了全球金融体系的最新发展,特别强调了危机后国际金融中介从银行为基础转变为以市场为基础。第六部分进行了总结。

第二部分 过去四十年的国际银行借贷

鉴于亚洲金融危机以来所取得的经验,我们可以通过顺周期和金融脆弱性的视角来回顾当时的事件。我们从借款人和贷款人两方面进行分析。BIS的国际银行统计数据的全面性使对银行资产负债表的双向调查成为可能。我们研究了过去四十年国际银行业的演变,并提出了以下问题。谁是最重要的借出方?谁是最大的借入方?广泛的国际银行业格局是如何演变的?

BIS国际银行统计(IBS)由两个主要数据集组成:本地银行统计(locational banking statistics,LBS)和合并银行统计(consolidated banking statistics,CBS)。

正如其名所示,LBS是根据报告银行的所在地(即它们的营业地点)来组织信息的。LBS的编制符合国际收支原则。这个数据集提供了两个主要视角:按报告银行的所在地和按报告银行的国籍(即银行总部的属地)划分的头寸。因此,举例来说,以所在地划分的LBS将揭示在日本开展业务的银行对世界其他地区借款人的跨境债权。按国籍划分的LBS的一个例子是日本银行(即总部设在日本的银行)对世界其他地方的借款人的跨境债权。在这两种情况下,银行的头寸是未合并的,因为同一银行集团内部的债权没有轧差。

相比之下,在CBS中,银行集团的内部头寸则被轧差。这更接近银行监管机构的原则。CBS还从两个主要角度进行了分析:对直接对手方的债权(immediate counterparty,IC),或最终风险债权(ultimate risk,UR)。为了说明这两种之间的区别,请考虑这样一个例子:韩国银行向中国借款方提供贷款,而贷款由日本银行提供担保。在IC的基础上,贷款将被记录为韩国银行对中国的债权。在UR的基础上,这些贷款将作为韩国银行在日本的债权。

在本文中,我们将主要关注LBS中的跨国债权和CBS中的国际债权。跨境债权是指居民与非居民之间在国际收支账户意义上的债权。例如,日本某银行在日本境外的交易对手方登记的债权将被归类为跨境债权。国际债权是指以外币进行的跨境债权和当地债权的总和。例如,日本银行对韩国对手方的国际债权,包括在韩国以外的日本银行对韩国对手方的跨境债权,以及在韩国的日本银行以韩元以外的任何货币发放的贷款。

LBS和CBS可以就银行业趋势提供互补的观点。当它们以审慎的方式组合在一起时,这两组统计数据可以提供非常丰富的信息。我们将有很多机会在整篇论文中阐述这一点。

然而,也有一些需要注意的地方。无法对来自LBS和CBS的数字进行一对一的比较。这主要是由于三个原因,其中有两个已经被提到过:(1)CBS的头寸经过合并,而LBS中则不是,(2)LBS的跨境债权定义与CBS的国际债权不同。(3)更多的国家国家报告LBS,而不是CBS。记住这三个区别是很重要的,尤其是在比较来自同一贷款方或同一借款人的数据时。

a.主要借出方

上世纪80年代初,美国的银行是最大的国际借出方。他们的国际债权为3750亿美元,相当于当时世界GDP的3.3%(图3)。然而,在本文选取的样本期间开始后,全球银行业的领导者几乎立即开始转变。受拉美债务危机的严重影响,美国银行开始了长期的相对衰落,将全球银行业领袖的接力棒交给了欧洲银行。在接下来的五年里,欧洲银行的份额相对稳定,徘徊在全球总债权的50%以下。

与此同时,日本银行的贷款占全球GDP的比例从1983年第二季度的2.6%上升至1989年第三季度的6.4%。这在两个方面值得注意。首先,这是迄今为止的整个样本中日本银行相对权重的峰值。其次,这一高峰发生在亚洲金融危机爆发8年前。

随着日本和美国银行的放贷在上世纪90年代有所减少,欧洲银行的放贷也有所增加。在2008年全球金融危机爆发之前,日本、美国和其他银行的放贷规模一直低于全球GDP的5%,而欧洲银行的放贷规模激增,在2008年第一季度达到了全球GDP的36%(21万亿美元)的峰值。随后的大幅下跌使未偿贷款存量在2017年末回到了2004年的水平(约11万亿美元)。

b.主要借入方

过去40年里,对新兴经济体的贷款大幅增长,从1980年第四季度的不到3500亿美元(占世界GDP的3%)增长到2017年第四季度的近4万亿美元(占世界GDP的5%)。尽管这听起来很不寻常,但与向发达经济体的贷款相比,它仍相形见绌。发达经济体的贷款在同期从略低于8000亿美元(占世界GDP的7%)增长到20万亿美元(占世界GDP的25%),在不到40年的时间里增长了25倍。

与发达经济体的巨额借款相比,新兴经济体的借款似乎相对稳定。然后从地区来看,新兴经济体内部存在一些有趣的转变。

上世纪80年代中期,当美国银行仍是全球最大的借出方时,最大的新兴经济体借款人位于拉丁美洲。图4清楚地说明了拉丁美洲债务危机的积累和去杠杆。上世纪90年代初,就在拉美借款企稳的时候,银行对新兴亚洲的贷款迅速增加。这一直持续到1997年亚洲金融危机的开始。

在2008年全球金融危机爆发前夕,银行对新兴欧洲和新兴亚洲的贷款确实出现了增长。在全球金融危机之后,这两个地区都经历了急剧的去杠杆。然而,尽管对新兴欧洲国家的贷款没有再次增加,但对新兴亚洲国家的贷款已超过了金融危机之前的峰值水平,目前约占对所有新兴经济体的贷款的一半。截至2017年底,仅中国就占新兴经济体借款总额的24%。

第三部分 BIS国际银行统计数据视角下的亚洲金融危机

上一部分对全球银行业的趋势进行了全面概述,以帮助人们正确看待亚洲金融危机。在本部分,我们将进一步了解亚洲金融危机期间国际银行贷款的情况。更具体地说,我们的重点是向受影响最严重的国家提供的银行贷款:印度尼西亚、韩国、马来西亚、菲律宾和泰国(亚洲金融危机5国)。我们特别关注潜在的(早期预警)信号,即上世纪90年代的政策制定者可以从BIS国际银行统计数据中实时获取的信息。

a.总跨境银行借贷

跨境信贷与国内信贷之间的密切联系往往会带来相当大的金融稳定性挑战(Borio (2016), BIS(2017))。跨境信贷可以放大国内信贷繁荣,因为在金融繁荣时期,跨境信贷通常超过国内信贷繁荣,尤其是在严重金融危机之前(Borio et al ., Avdjiev et al ., 2012), Lane and McQuade(2014))。正如Aldasoro等人(2018)最近所指出的那样,一国的跨境债权占其GDP的比例的12个季度增长率是系统性银行危机的一个有用的预警指标。

亚洲金融危机5国在危机之前都经历了跨境信贷的快速扩张(图5),最值得注意的例子是泰国,其外部银行借款在1996年3月底达到了前所未有的42%的季度增长率。虽然不像泰国那样引人注目,但亚洲金融危机之前对所有剩余国家的跨境银行债权的扩张也非常可观。

孤立地看,增长率可能具有欺骗性,因为它们可以从一个较低的基数得出。因此,将水平信息与增长率信息结合起来,往往能更可靠地反映出跨境信贷增长是否在正常范围内,或在某种程度上是否异常。

结合水平和增长率的有用性在图6a中得到了说明,图6a显示了20世纪90年代最大的40个新兴经济体中跨境债权占GDP比率(XBC/GDP)的水平和增长率的演变。在初期,泰国和印度尼西亚的XBC/GDP比率略有上升,尽管与其他新兴市场国家相比,这一比率并不高。然而,到1995年中期,泰国在XBC/GDP比率的两个方面(存量和流量)都“脱颖而出”。1997年6月底,在亚洲金融危机前夕,五个国家的XBC/GDP水平和增长率明显高于其他新兴市场国家。

对全球金融危机进行相同的分析会显示出略微不同的结果(图6b)。这次的系统冲击不是特定区域的,因此我们没有看到亚洲国家集体和其他新兴经济体显出不同。相反,到2008年年中,大约四分之一的新兴经济体显示出上升的XBC/GDP的增长率(高于50%),但这些国家来自不同的地理区域。

决策者在危机之前就能获得这些统计数据,这意味着当时有可能实时发现这些异常(BIS(1996))。从长远来看,贷款的外部维度可以很好地显示出系统中漏洞的位置。

b.行业拆分

BIS的LBS表明,亚洲金融危机5国的跨境银行贷款的快速累积主要是银行间拆借形式(图7)。在大多数情况下,坐落在各自国家的银行借出给在这些国家的银行,他们进而使用这些资金对当地居民发放贷款。唯一的例外是印尼,该国有限制当地银行向居民发放外币贷款的规定。其主要结果是,向该国提供的大多数跨境贷款直接流向了非银行机构(Radelet and Woo(2000)、Grenville(2011)、Avdjiev等(2012))。然而,即便是在印尼,亚洲金融危机之前的跨境银行间贷款的增长也不容忽视。

BIS的CBS剔除了集团内头寸,并将在当地发放的外币贷款纳入其中,提供了一个重要的互补视角。CBS中的行业拆分显示,大多数外资银行的贷款是指向非银行私人部门(图8)。

因此,从地区和合并的角度可以看出,这是一致的一个故事:位于借款国以外的外国银行借款给该国的相关办事处(分支机构和子公司),他们继而将本地贷款(以外币计价)提供给非银行私人部门。这在很大程度上解释了为什么图8中非银行私人部门贷款的份额远远高于图7中非银行部门贷款的份额,也反映了直接和间接的跨境信贷之间的区别的重要性,Avdjiev et al(2012)强调了这一点。

c.期限拆分

BIS的CBS提供了债权的短期和长期期限的拆分。从亚洲国际债权的期限构成来看,亚洲金融危机5国在危机爆发前得到的大部分国际银行贷款都是“热钱”(即期限不到一年的债权)。

这种短期债权是亚洲金融危机之前整个地区快速增长的主要驱动力,不仅是整个地区,这五个国家中的每一个都是(图9)。全球金融危机之前,该地区的一些国家,如印尼、韩国和泰国,短期借款也经历了上升。在全球金融危机之后,该地区的一些国家,如印尼和泰国,长期借款的比例也有所上升。

和第三部分的a节相同,我们可以在一个轴上绘制短期国际债权占GDP的比率 (STC/GDP),并与该比率的增长进行比较,如图10所示。在这里,我们也看到亚洲金融危机5国国家将其他新兴经济体抛在身后,他们的STC/GDP的存量和增长都在上升,但大多数的其他新兴经济体则不那么明显。

d.借出方拆分

通过CBS的数据,我们可以了解在亚洲金融危机之前的几年里,哪些银行系统在向亚洲借款人提供资金(Koch and Remolona, 2018)。图11显示了亚洲金融危机5国的国际债权的来源。日本银行对泰国和印尼的贷款大幅增加。在韩国、马来西亚和菲律宾,日本银行的参与也有所增加,尽管没有欧洲银行向这些国家提供的贷款那么多。另一方面,在亚洲金融危机期间,美国银行在该地区并不十分活跃,但在过去10年增加了放贷(尤其是对韩国)。自全球金融危机以来,向新兴亚洲国家的贷款总额(图11的黑线)与发达经济体提供的贷款总额(图11的堆积区域)之间的差距很大程度上被亚太地区内部的银行所填补(Remolona and Shim (2015), Ehlers and Wooldridge(2015)))。

BIS的IBS还显示,几乎所有主要的国家银行系统都快速增加了分配给亚洲金融危机5国的国际贷款组合的份额(图12)。日本银行的急剧增长尤其引人注目,尽管英国和欧元区的银行也有相当大的增长。相比之下,大多数银行系统同时减少了在拉丁美洲的贷款比例(符合第二部分讨论的全球趋势)。

在全球金融危机之后的数年,向亚洲金融危机5国之外的亚洲国家的贷款,如中国和印度,在四个主要的银行系统都显著增加。对于主要向拉美放贷的多数美国银行来说,过去几年里,这些其他亚洲借款人已成为最重要的新兴经济体贷款地区。

e.货币拆分

LBS的数据包括了关于债权的计价货币的信息。这就允许对该地区以外币计价的贷款进行详细的分类。图13给出了亚洲金融危机5国和整个新兴亚洲国家的货币拆分。

美元在亚洲金融危机中发挥了重要作用。它是亚洲金融危机5国的大部分跨境债权的主要计价货币。这是国际金融中缺乏三重耦合(triple coincidence)的又一表现(Avdjiev et al (2016)):亚洲金融危机前期的大部分跨境借贷都是以美元计价的,尽管借贷双方都不在美国。

在亚洲金融危机的高峰期,日元贷款对泰国变得非常重要,但对其他亚洲金融危机5国就不那么重要了。尽管新兴亚洲国家的大部分资金来自欧元区银行(见图11),但借入欧元的资金仍然只是外币贷款总额的一小部分。

借款国的当地货币属于“其他货币”类别。直到21世纪初,这类贷款对该地区的大多数国家来说都微不足道,这表明,几乎所有跨境贷款都是以借款人的本币以外的货币进行的。

在亚洲金融危机之后的十年里,以美元计价的跨境贷款进一步增加,在全球金融危机发生之前达到了非常高的水平(见下一节的图15)。再一次,大部分美元贷款是由美国以外的银行提供给美国以外的借款人的。

第四部分 全球图景

过去几十年来,全球金融体系(尤其是全球银行体系)的进一步整合,对我们研究和分析国际金融的方式产生了深远的影响。传统的方法是假定GDP边界定义了决策单元和货币区域。GDP区域、决策单位和货币区域的这种“三重耦合”是一种优雅的简化,但当金融流动本身就很重要时,这种“三重耦合”是误导性的(Avdjiev et al ., 2016)。

图14显示了国际金融中(缺乏)三重耦合的几个重要方面。首先,货币区域往往比GDP区域要广泛得多,尤其是美元和欧元等主要国际融资货币。更具体地说,大多数以美元和欧元计价的跨境银行债权都簿记在各自货币发行辖区之外的银行(图14,左侧面板)。

第二,决策单元与GDP区域的重叠(非常)不完美。更具体地说,银行簿记跨境债权的国家往往与其总部所在地的国家(即其国籍)非常不同,后者与“决策单元”的理论概念更为接近。

在全球金融危机之前,评论人士指出美国经常账户赤字巨大,并对美元贬值表示担忧,并将其与遭受资本流动“突然停止”的新兴市场国家的经历相提并论。

在危机期间,美元并没有暴跌,反而大幅飙升。主要原因是欧洲银行使用短期美元资金投资于美国的长期美元资产(McGuire和von Peter(2012)))。随着资产价格下跌和美元债务到期,借款人寻求美元来偿还到期债务。美元升值本身也起到了推波助澜的作用,美元走强给这些银行的资产负债表带来了进一步的压力。

图15显示了跨境银行债权的两张快照(2002年和2017年),并为图14所示的全球图景提供了一个重要的补充视角。在2002年,欧洲银行对美国借款人的债权为8560亿美元,到2007年,这一数字增至逾2万亿美元。这一增长与资产支持证券发行人的快速增长有关,该部门从本世纪初的温和开端发展到2007年的2万亿美元。次级抵押贷款证券化反映了欧洲银行的活动(Bertaut et al ., 2011)。部分短期美元资金来自于美国货币市场基金,但大量资金来自货币互换市场,其中欧洲银行以其他货币(比如欧元)作为抵押品借入美元。

第五部分 我们现在的位置是?

历史在多大程度上帮助我们理解当前的脆弱性?过去危机的教训极其重要,今后无疑应予以重视。然而,这并不意味着未来的金融动荡必定遵循与过去相同的机制。

为了衡量全球融资的难易程度,国际清算银行通过将LBS与国际债务证券统计数据相结合来计算全球流动性指标。一个主流的全球流动性指标是,美国以外的非银行机构以美元计价的信贷总额。该指标是所有面向非居民的美元计价的跨境贷款、美国境外的美元计价的本地贷款以及非居民发行的美元计价债务证券的总和。

在评估当前金融稳定风险方面,有两项重要进展。第一是“全球流动性的第二阶段”——金融中介从银行转向资本市场,特别是通过发行固定收益工具(Shin, 2013)。第二是风险承担态度随时间的波动。随着信贷中介从银行转移到资本市场,风险承担的驱动力也在改变。

关于信贷中介的转变,危机后的银行业紧缩导致了长期的跨境银行流动放缓。对于发达经济体来说,在危机后的大部分时间里,跨境银行业务一直处于低迷状态。直到2016年初,向发达经济体的跨境贷款总额的年增长率才变为正值。对新兴经济体来说,就在2016年年中,美元银行贷款还在以8%的年率萎缩,但现在已经趋于平稳,在大多数地区都在恢复增长(图16)。

最近最引人注目的发展是,由新兴经济体借款人发行的美元计价债务证券的快速增长。自去年末以来,未偿还债务的规模一直以每年17%的速度增长。

新兴经济体借款人的美元计价国际债券发行的增长范围非常广泛。全球浪潮席卷了所有主要的新兴经济体区域(图17)。在中国、巴西、智利和土耳其等几个主要国家,后金融危机的崛起尤其引人注目。就前两个国家而言,增长的很大一部分来自海外发行(图17,红色区域)。

随着中介从银行转移到债券市场,信贷状况比以往更容易受到长期利率反弹和波动性增大的影响。这种反弹可能伴随着跨境投资组合流动的逆转,威胁到许多行业高负债水平的可持续性。

长期利率反弹可能有几个潜在诱因,包括通胀意外,但关键是风险评估的突然转变。长期投资者被认为是金融市场的稳定影响,吸收损失而不引发资不抵债。然而,我们不时会被提醒,这样的投资者可能对亏损的偏好有限,他们会加入抛售狂潮。2018年2月就是一个例子,尽管扰动主要发生在股市。

尽管新兴经济体借款人有大量的以美元计价的债务证券未偿还存量,但有一些缓和因素。首先,新兴经济体企业发行的国际债券期限较长,而且到期期限也越来越长(如图18)。持有长期债务的借款人不太容易受到挤兑和展期风险的影响。其次,与在以往危机中的状况相比,许多新兴市场国家持有大量外汇储备。第三,许多新兴经济体发行人是全球企业,他们的收入是外币。

但是,即使在这里,我们也需要记住一些重要的条件。

首先,期限较长的债券可以防止挤兑,但它们容易受到市场风险的影响。它们的持续时间更长,因此它们的价格对收益率变化更为敏感。如果债券投资者对损失的偏好有限,面对价值的大幅下跌而削减头寸,那么抛售压力将加剧收益率的反弹。

其次,非金融企业的金融活动蔓延到经济的其他领域。新兴经济体企业的外币借款具有“套息交易”的性质,通过债券发行筹集的每一美元,约有四分之一最终成为公司资产负债表上的现金(Bruno和Shin(2017)))。在这里,现金可能意味着本币银行存款或影子银行系统的债权,或者实际上是另一家企业发行的金融工具。因此,美元借贷将以更宽松的信贷状况向经济的其他领域蔓延。当美元借款被逆转时,这些更宽松的国内金融状况将被逆转。美元的广泛升值可能会带来一段全球金融状况趋紧的时期。

第三,即使一国的货币当局持有大量外汇储备,该国的内部也存在部门差异,企业部门承担了大部分借款。因此,即使中国总体拥有足够的外汇储备来满足外汇债务,在经济中也存在不均衡的分布。企业本身可能会发现自己缺乏金融资源,可能会削减投资并缩减运营,导致增长放缓。

因此,即便是持有大量外汇储备的央行,在全球金融状况趋紧之际,也很难阻止实体经济放缓。

央行的外汇储备可以通过支持商业银行来缓冲冲击,这样它们就可以继续向国内企业放贷。外汇储备也可用于支持对互换市场或远期市场的干预。在这两种情况下,来自全球金融安全网(Global Financial Safety Net)的额外资源将被证明是有用的。然而,在债券主导的环境下进行干预,将比在传统的银行主导的环境下更具挑战性,就像开头韩国的例子。

对新兴经济体来说,一个重要方面是美元作为风险偏好晴雨表的作用。当美元走弱时,人们的风险偏好往往会增强,但美元走强往往伴随着风险态度的逆转。有越来越多的证据表明,随着美元走弱,跨境银行贷款和国际投资组合流动趋于上升(图19)。

以上的实证关系似乎是由汇率波动的金融渠道所驱动的(Shin (2016), Avdjiev et al(2018))。这个渠道有几个驱动因素,都是在美元信贷的需求方面和供给方面。

就对美元信贷的需求而言,拥有以美元计价的债务和本币资产的借款人,由于美元贬值,其资产负债表将得到加强。此外,持有美元应收款项的出口企业或者持有美元计价资产(但持有本币债务)的资产管理人,在美元预计将进一步贬值时,将更激进地对冲货币风险。值得注意的是,这是全球金融危机之前的一段时期内,韩国外币信贷大量增加的主要驱动力(Chung et al ., 2012)。在这种情况下,美元负债或等值的表外交易将是对冲汇率风险的方法。

美元贬值与非居民更多地借入美元之间的联系也可能通过提供美元信贷来运作,Bruno和Shin把这种联系称为风险承担通道。当借款人资产负债表上的估值可能因汇率变动而出现错配时,美元走弱会使美元借款人的资产负债表趋平,负债相对于资产下降。从债权人的角度来看,借款人的信贷头寸越强,信贷组合的尾部风险就越小,即使通过风险价值(VaR)约束或经济资本(EC)约束,在固定的风险敞口限制下,也能产生额外的信贷扩张能力。这就是为什么对于新兴经济体而言,本币对美元的贬值往往与经济收缩有关,而不是像教科书上所说的那样与经济扩张有关。

考虑到危机以来新兴经济体的美元债务增加,我们应该注意这一渠道。根据BIS的全球流动性指标,2008年以来,非银行的新兴经济体借款人的美元信贷未偿还额大约翻了一番,至2017年底达到3.7万亿美元。其中大部分增长是由国际债券发行推动的。此外,尽管各国政府发行的债券主要以本币计价,但全球环境收紧仍会影响国内利率(Hofmann等人(2016))。

第六部分 结束语

我们的研究有两个主题。首先,脆弱性的累积反映在顺周期性和资产负债表总量(尤其是银行业)缓慢流动的性质上。第二个主题是金融体系顺周期性的跨境维度的重要性。

贷款关系跨越国界这一赤裸裸的事实本身并不重要,但边界是最常进行测量的地方。因此,跨境活动为了解全球正在发生的趋势提供了一个窗口。通常情况下,窗口是狭窄的,作为观察者,我们在必要时寻求替代措施。然而,银行和金融活动的外部维度提供了一个机会,可以拼凑出一幅更完整、更有信息价值的图景。在这一努力中,我们的研究显示了BIS国际银行和金融统计的有用性。