全球和欧元的失衡:中国与德国

我们通过将中国和德国作为主要的盈余国家和债权国来分析全球和欧元区的失衡。本世纪以来,两国国内的改革都扩大了有效劳动力,限制了薪资,将收入转为利润,增加了企业储蓄。因此,在全球金融危机爆发之前,两国的经常账户盈余均有所扩大,而德国的经常账户盈余已被证明更为持久,因为国内投资低迷。中国经济是一个初生的债权国,持有股权空头头寸和安全官方债务的多头头寸。德国平衡的净债务和股权债权表明,德国是成熟的债权人,为世界其他地区,尤其是欧元区提供了保险。相比之下,中国将股权风险转嫁给世界其他国家,而德国则从其净债权中获得适度收益。在这两个经济体中,来自累积经常账户盈余的净国际投资头寸的缺口表明,由于汇率变动、非对称估值收益,以及德国的信贷损失,总回报率一直低于当前收益率。

第一部分 介绍

五十年前,特里芬(1960)提出了国际货币体系不稳定的根源。 由于布雷顿森林体系使用美元作为国际货币,美国对世界其他地区的短期负债需要增长以为全球贸易提供融资。这种不断增长的负债最终会超过美国的黄金存量,从而削弱了人们对美元与黄金挂钩的信心并掀起了一场挤兑。

金德尔伯格(1965)反驳说,美国只是作为世界的银行家,用短期债务交换长期资产。 这就留下了如何处理这家银行的挤兑的问题:即国际最后贷款人。 在《狂热,恐慌和崩溃》中,金德尔伯格提到由于英国也存在类似的期限错配,央行的合作可以允许英国央行满足这种挤兑(Kindleberger和Aliber(2005))。

这种争论到20世纪80年代变得没有实际意义,当时美国开始出现经常账户赤字。 金德尔伯格认为这是一家银行吃掉自己的资本(净外国资产),从而破坏了对银行负债的信心。

然后,出现了一个新的特里芬论点。Aliber将美国视为第n个经济体,提供全球一致性。如果这N-1个经济体出现经常账户盈余,美国将会出现相应的赤字。如果N-1经济体寻求过大的经常账户盈余,美国制造业将受到影响。美国国际债务不可持续的上升将削弱其对外负债的价值。

在这种情况下,虽然美国净国际负债头寸已达到GDP的28%,但美国并没有进行净投资支付。这导致了戴高乐主义者“嚣张的特权”的复兴,这个短语是在美国经常账户盈余时创造的,最初是指美国用国库券购买欧洲企业和工厂的能力。美国国际资产的收益率超过其负债通常归因于美元的作用。事实上,现在的差异源于对进出美国的直接投资回报率的差异。美国的直接投资存量比美国在海外的直接投资更为历史悠久,并且随着对表现不佳的公司的收购而增长。

因此,我们生活在这样一个世界:在这个世界中,最大的经济体适应世界其他地区的经常账户波动,这与Aliber对特里芬的重新解释是一致的。例如,在20世纪80年代的拉美危机或20世纪90年代末的亚洲金融危机之后,美国的经常账户吸收了其他国家经常账户的大部分变化。但是因为非美国企业的不断在美国公司和资产上亏钱(Laster和McCauley(1994)),之前是日本,现在是中国,这种安排涉及很少的特里芬不稳定。

本文在国际经济一体化上升的背景下,从中国和德国的内部经济动态和政策方面来描述近年来中国和德国经常账户盈余的演变。第二部分将这些世界上最大和第二大的盈余置于全球范围内。第三部分表明,在这两个国家,国内改革都限制了薪资,将收入转向了利润,增加了企业储蓄,扩大了经常账户盈余。第四部分提供了全球视角,将中国和德国作为债权国进行比较,研究了安全和风险资产之间的分离,区分了官方部门的作用和分析其净债权的回报。最后一部分阐述了全球和欧洲的政策制定并得出结论。

第二部分 全球视野中的中国和德国盈余

全球经常账户失衡在2006年全球金融危机爆发前达到顶峰。 如图1所示,2006年全球的赤字/盈余超过全球GDP的2%。 这种不平衡程度大于20世纪80年代中后期或90年代后期的周期性峰值。

自1984年以来,全球失衡的一个一致特征是美国经济在实现最大赤字方面的作用。 只有与海湾战争相关的官方转移和20世纪90年代初美国经济的缓慢增长才中断了这一特征。

日本盈余的角色不那么一致。日本的盈余是20世纪80年代初期美国赤字扩大的最重要的对手方,随着日本股市和房地产泡沫增加,企业投资上升,20世纪80年代后期日本的盈余有所减少。 在20世纪90年代泡沫破裂后,日本的盈余再次扩大,日本企业的投资远低于现金流。 最近,日本的盈余已经缩窄,因为老龄化的家庭减少了储蓄,2011年地震之后,更高的能源进口取代了核电。日本已开始依靠其国际净投资收入维持生计。

除中国外,新兴亚洲的赤字和盈余仍然更加不一致。 在1997-1998年亚洲金融危机之前,它们往往是经常账户赤字,并且自那以后出现盈余。2012年,由于出口疲软和贸易条件不利,或者由于储蓄减少和国内投资增加,其盈余几乎消失。

除德国以外的(后来的)欧元区在20世纪80年代初密特朗总统任期的早期出现了赤字,随后在导致1992年的欧洲汇率机制危机之前的赤字之前出现了大致的平衡。然后出现了盈余,在引入欧元和全球金融危机之后实施扩长性财政之后出现大量赤字。到2012年,边缘国家对支出和薪资的调整帮助消除了除德国的欧元区的赤字。

德国,随着东部的建筑支出超过了吸收的储蓄流量,20世纪80年代的盈余让位于20世纪90年代的赤字。德国减少了第二次世界大战后建立的净国际投资头寸,以为重建提供融资。经过多次国内改革后,由于欧元的出现,德国的经常账户在21世纪00年代重新转为顺差。到2012年,尽管欧元区其他地方的赤字有所调整,但德国的顺差是世界上最大的。

中国的顺差是最近才出现的现象,而且自全球金融危机以来已经大幅收窄。 中国的经常账户顺差在21世纪00年代飙升至GDP的10%以上,在2007年占全球GDP的0.7%,但在2012年缩小至中国GDP的2.3%,不到全球GDP的0.25%。

从地理位置来看,中国的盈余主要是对其他大陆(尤其是北美洲)的,并在亚洲出现逆差。 相比之下,德国在欧元区内外都有盈余。中国是整个亚洲供应链的最后组装站,而德国则向欧元区和外部出口机器和最终消费品等资本品。

总而言之,以美元或者占本国GDP的比例来计算,德国的经常账户盈余超过了中国。从占GDP的比例来看,德国的经常账户几乎是中国的三倍(图2,左图)如我们将在下面看到的那样,德国经济在增长方面更多地依赖净出口,特别是在全球金融危机之后。

这些盈余都出现在两个相当开放的经济体中,其中出口占中国GDP的三分之一,德国GDP的一半(图2,右图)。此外,虽然恩格尔定律引导我们期待制造业在中国的经济领域份额更大,德国的20%的制造业份额远远高于美国、法国和英国。

第三部分 盈余来自哪里?

中国和德国的国内改革具有抑制薪资的平行效应,导致21世纪00年代中期单位劳动力成本稳定,利润份额增加和经常账户出现盈余。两国经济的出口也受益于全球一体化、中国加入世界贸易组织以及德国加入欧元区。汇率变动倾向于使中国的盈余缩窄的比德国更多。在这两个经济体中,德国的增长最近更多地取决于净出口。

3.1 改革抑制了劳动力成本,增加了利润,储蓄和盈余

尽管发展水平差异很大,但中国和德国实施的国内改革在提高劳动力有效供给方面具有类似的效果。刘易斯模型在两种情况下发挥作用:就业增长没有推高薪资、生产率增长的大部分益处都转化为利润。对于中国而言,束缚于农场的剩余劳动力和受雇于效率低下的国有企业的劳动力被释放,并被沿海地区的劳动密集型出口加工机会所吸引。对于德国来说,这是金德伯格在欧洲战后增长(1967年)所描绘的动态的暂时回归。

虽然具有平行效应,但国内改革不同。在中国,这包括20世纪90年代初农村公社的解体,以及20世纪90年代末的企业重组(几乎将国有企业的就业减半(Maetal(2013))。在德国,在重新统一的最初繁荣之后,20世纪90年代末,劳工领袖同意将薪资增长保持在低于生产率的水平(Flassbeck(2007))。在德国对中欧和东欧投资的背景下,随后进行了施罗德议程2010改革。特别是,哈茨和其他改革在21世纪00年代初期到中期减少了低报酬工作和失业救济金的工资税(Hüfner和Klein(2012))。

因此,中国和德国的单位劳动力成本从20世纪90年代末到21世纪中期出现了停滞或下降(图3)。这往往会增强两个经济体的制成品出口的竞争力。随着欧元的引入,单位劳动力成本的演变决定了欧元区经济的竞争力(Bibow(2007,2012))。在欧元区内,自从引入欧元之后,德国的单位劳动力成本下降,而欧元区其他国家的单位劳动力成本大幅上升(图4)。

这引发了一个问题:德国的生产率快速增长是改革的结果,还是因为国内改革扩大了劳动力的有效供给(以及将生产转移到东部的威胁),导致名义薪资受抑。事实上,尽管德国的生产率中等,但在2007年,德国在欧元区内获得了竞争力(图5,左图)。德国与欧元区其他国家的区别在于工资增长疲软(图5,右图)。

在这两个经济体中,这些劳动力市场发展的综合影响是将收入分配从薪资转向利润。图6的左图显示,在两个经济体中,21世纪00年代国民收入中的劳动份额大幅下降。这不仅是外部竞争力的问题,也对国内吸收结构有重要影响(Ma和Wang(2010))。劳动份额的下降往往会抑制私人消费并提高国内储蓄率。因此,对于给定的国内资本形成水平,当前的盈余会扩大。有趣的是,与中国相比,德国的劳动份额的下降并未伴随着同期私人消费占GDP比率的下降(图6,右图)。

较低的薪资份额和较高的利润份额导致两个经济体在21世纪00年代出现更高的企业和总体储蓄。原则上,一个国家的经常账户余额与国内储蓄-投资缺口相同,因此图7中的缺口提供了对图2中当前盈余的看法。中国的总投资份额上升,在全球金融危机之前出现了与储蓄之间的较大缺口,在全球金融危机之后得以缩小。但德国的投资率在21世纪00年代持续下降(Fratzscher(2013)和Posen(2013)),产生储蓄-投资缺口,或相当于持续的经常账户盈余。

关于部门储蓄-投资余额的证据对于中国来说很难理解,但在德国的情况下,与利润增加相一致导致经常账户盈余的出现。在中国,净商业借贷确实在21世纪00年代下降并在2009年再次上升,但并不与经常账户在2007年的盈余顶峰相一致(图8,左图)。在德国,企业部门从21世纪00年代初期的借入高峰(占GDP的6%)转为后期的借出2-3%,从而有助于推动更大的经常账户盈余。薪资缓和和劳动力市场改革的成果没有投资于国内,而是变成了净外国资产的累积。

3.2 汇率变化的贡献

两个经济体的名义和实际有效汇率的动态也可能促成了经常账户余额的变动。在过去15年中(注:本文发表于2013年9月),人民币的名义和实际有效汇率分别升值了50%和70%,尽管这是发生在20世纪90年代中期大幅低估的基础上的(图9)。这种升值大部分发生在21世纪00年代中期以后,可能最终导致中国的盈余从2007年的峰值发生了相当大的缩减(Ma等人(2013年))。

相比之下,德国马克和欧元的名义价格上涨了15%,但由于消费者价格受到抑制,实际上整个期间实际贬值了15%以上。自21世纪00年代中期以来,德国的名义汇率没有出现趋势,其实际有效汇率已经贬值。德国的名义和实际有效汇率仅在2012-13年间升值。因此,在全球金融危机之后,中国经常账户的缩窄以及德国的持续似乎与其货币的不同变动一致。如果要用相对单位劳动成本来衡量实际汇率,这种观察就会得到加强(Ma等(2013))。但是,重要的是,在21世纪00年代,中国的官方外汇储备大幅增加,而欧元的汇率自由浮动。

3.3 WTO和欧元分别对中国、德国经常账户盈余的加强

中国和德国21世纪00年代情况特殊,出口企业都能更好地利用当时的全球经济增长,获得了额外的空间。对于中国而言,接受入世条款向跨国公司发出了向国际贸易体系承诺的信号,即使它通过限制贸易伙伴对来自中国的进口激增的反应来为中国出口商提供更好的市场准入。作为入世准备的一部分,中国国内结构调整和市场自由化浪潮也有助提高了效率和生产率。因此,需求和供给因素都扩大了中国目前的盈余(Ma和Wang(2010))。

Gros和Mayer(2012)认为,欧元的出现使得德国经济能够实现更广泛的经常账户盈余。他们认为,在欧元之前,德国经济难以回收超过GDP4%的经常账户余额。由于德国银行基本上无法持有外汇多头头寸,当经常账户达到保险公司和企业能够接受的多头头寸的水平限制时,德国马克将定期重估。这将导致更高的实际工资,竞争力的丧失,更低的利润和更低的储蓄。正如Gros和Mayer所说的那样,这种“模式被(德国统一)中断了”,这导致国内投资支出增加,导致经常账户赤字摧毁了一代人建立的净外国资产。

这些作者认为,欧元的出现意味着德国的盈余可以在欧元区内部署,而不需要银行或机构投资者承担外汇风险。可以肯定的是,他们通过回收欧元区内的盈余来承担信用风险,而不是货币风险。结果是2007年,德国的顺差可能达到国内生产总值的近8%。在另一方面,由于利率下降和在货币联盟中融资更容易,一些欧元区边缘经济体增加了消费和投资,导致目前的赤字(Hallett和MartinezOliva(2013))。

3.4 增长依赖于净出口

随着中国和德国经常账户的扩大,两个经济体的增长更多地取决于净出口,但程度不同。德国比中国更倾向于出口,而且德国在21世纪00年代的增长更依赖于净出口。对中国和德国实际GDP增长的分解表明后者更依赖于净出口(图10)。自2010-12全球金融危机以来,这种对比尤为突出。

第四部分 外国资产如何投资?

在探讨了当前两个国家盈余的来源之后,我们接下来试图比较这些盈余是如何被投资的。我们首先将两个国家的外部资产负债表置于全球视角,然后检查其资产构成,并将公共部门在管理国际资产中的角色进行对比。最后,我们来看看中国和德国的国际投资回报问题。

4.1 全球视角下的国际资产负债表

对于一代人来说,国际投资头寸(包括资产和负债)相对于全球GDP而言一直在增长(图11)。这种国际金融深化被视为全球化的标志(Lane和Milesi-Ferretti(2003));格林斯潘把它比作一个不断膨胀的宇宙。如果一个经济体的资本存量约占GDP的400%,那么完美的风险分担将表明资产存量应接近全球GDP的这个倍数。根据这一观点,到2007年,我们已达到适当风险分担的一半。

尽管这些累积的存量显示出比图1中绘制的全球失衡存在更少的周期性变化,但它们仍传达了关于近期发展的类似信息。流动不平衡加剧的过程以及不断深化资产和负债存量的过程至少被全球金融危机和随后的欧元区压力所打断。

从时间序列转向横截面,德国的国际资产负债表是世界上仅次于美国和英国的第三大国际资产负债表,并且大于日本。中国现在是世界第二大经济体,但国际资产负债表相对较小。从占各自GDP的比例来看,德国对外资产和负债的总和是中国的五倍(图12,左图)。金融开放的差异主要是因为中国的收入水平较低(Ma和McCauley(2013)),尽管资本管制也可能是原因之一(图12),右图)。

然而,以美元或欧元计算,中国的净外部头寸在21世纪初超过了德国,并在2012年底超过了1.7万亿美元。2012年,德国的净外部头寸接近1.4万亿美元,并且由于最近更大的经常账户盈余,正在迎头赶上。中国的人均GDP约6000美元,是德国的七分之一(2012年为44,000美元)。中国和德国现已成为仅次于日本的世界第二和第三大债权国(MaandZhou(2009))。

尽管存在这些差异,但在全球金融危机爆发前的几年中,这两个净债权人相对于各自国内生产总值的比例的上升非常接近(图13,左图)。从那时起,随着中国经常账户盈余的缩小,其净头寸仅增长了一半,并且没有赶上2007年至2012年的美元计价名义GDP的倍增。因此,中国的净头寸相对GDP显著下降。相比之下,由于持续的大量经常账户盈余,德国的净头寸继续上升。

4.2 在债务和股权或安全资产和风险资产之间分配

尽管中国和德国的净债权人头寸占各自GDP的份额相似,两个经济体在债务和权益工具中的净头寸存在巨大差异。中国当局透露其倾向于通过其外部头寸从世界其他地方购买保险,而德国的银行、企业和保险公司已经在世界其他地方获得了均衡的债务和股权。中国允许外国公司在该国拥有大量直接投资,而其官方投资者则偏爱主要储备货币的安全资产。由此产生的股权空头、债务多头头寸(Lane和Schmukler(2007)以及马和周(2009))将宏观经济风险从中国转移到世界其他地区(图13,右图)。相比之下,德国承担股权风险,净债务/股权分配约为60%/40%。

中国的头寸在其资产风雨无阻的情况下提供稳定的收入,并在经济下行期间减少支付。由于外国公司的出口占其出口的一半,在全球经济衰退期间出口部门的出口和就业下降在一定程度上被外国公司利润下降所对冲。正如我们将在下面看到的那样,这种保险成本很高,中国实际上在其庞大的净外国资产上赚取了负收入。在这方面,中国是美国的镜像,美国在巨额的净负债头寸上的国际投资收入仍然是正的。

德国的头寸随着时间的推移而演进。在20世纪60年代和70年代,德国与中国相似,在世界其他地区持有债务多头/股权空头头寸。当柏林墙倒塌时,它开始从不成熟的债权人转变为成熟的债权人。德国继续增加股权债权,同时净债务债权为负,以支持财政转移支付和统一后的房地产繁荣。当20世纪90年代末的薪资限制使经常账户在21世纪初期恢复盈余时,净债务债权上升。在全球金融危机爆发之前,他们超越了净股权债权,使得德国的债务净债权高于股权,至少就2012年底的股权价格而言。它在这个平衡的投资组合中获得净投资收益,我们将在下面看到。

2007年和2012年按工具分列的国际资产负债表的构成突出了三个进一步的差异(图14)。首先,在德国,银行在总额和净额上的重要性比中国大的多。自全球金融危机以来,尤其是欧元区危机以来,银行在德国净资产中的作用下降。其次,进出德国的组合投资的作用远远超过中国,后者严格控制流入和流出。在负债侧,这体现为外国官方机构持有大量的德国政府债券。尽管德国的净外部资产在增长,财政动态相对有利,德国仍为世界其他地区提供了安全的储备资产,就像特里芬和金德尔伯格所讨论的美国经济一样。中国当局则小心翼翼地开始向选定的外国官方投资者开放国内债券市场。第三,官方储备在中国的资产中占很大比重,但它们以前在德国的资产中起着非常小的作用,尽管它们现在发挥了更大的作用。下一节将对此进行扩展。

4.3 私营和公共部门之间的分裂

与大多数私营部门管理人相比,中国外部资产的大多数公共部门管理人的风险偏好存在差异。德国的外部资产的权益构成如刚才所述存在明显差异。 然而,欧元危机及其管理导致官方部门在持有外部资产方面的作用差距缩小。

在2007年,中国对外总资产的官方投资与德国对外总资产的私人投资形成鲜明对比。 我们对公共部门持有的国际资产进行了初步估算,作为中央银行持有的传统官方储备资产和其他公共机构为中国和德国持有的一些国际资产的代表(图15)。 在中国,公共部门的资产管理人(主要是国家外汇管理局)投资了中国国际资产总额的三分之二。 相比之下,2007年德国的公共部门管理人仅打理了德国约5%的国际资产。 这种对比清楚地表明了政府在两个经济体中的作用差异。

自2007年中期全球金融危机爆发以来,两个经济体中由公共部门管理的国际资产份额呈上升趋势。在中国,官方储备的份额有所增加,但公共部门份额增长的大部分来自政策性银行的外部贷款,以支持中国进口(特别是商品)和出口。此外,主权财富基金投资于风险较高的资产以追求更高的回报。总体而言,公共部门的份额上升到四分之三。

在德国,公共部门份额的增长与政府机构德国复兴信贷银行的关系较小,更多来自于中央银行的资产增长。2007年至2012年间,北大西洋危机和欧元危机导致银行信贷紧缩。借入美元投资于美国私人抵押贷款支持证券(后来称为有毒资产)的德国银行减少了美元资产。由于担心对手方风险在银行间市场蔓延,德国银行削减了对其他欧元区银行的债权。2010至2012年间,处于对边缘国家主权信用的担忧,德国的银行削减了对这些国家的主权和企业的债权。Cecchetti等人(2012)提到,仅在2008年第一季度和2012年第四季度之间,德国银行就希腊、爱尔兰、意大利、葡萄牙和西班牙的借款人合并债权减少了超过3000亿欧元。

由于边缘国家的银行无法直接进入德国和其他国家的商业银行,他们利用了欧元体系信贷,德国央行便成为其最大的债权人。由于以欧元计价的银行间市场枯竭,边缘国家银行偿还而不是对到期债券展期,他们利用欧元体系获得信贷。

其结果是德国人对世界其他地区的债权构成向中国的方向发生了变化。通过欧元体系的信贷操作和TARGET2支付系统的运作,私人债权变成了公共债权。因此,联邦公共部门目前约占德国对外资产的15%。

从两个经济体的净国际投资头寸来看,公共部门的作用进一步放大。回想一下,德国国际资产负债表相对于GDP而言是中国的五倍。中国公共部门管理人的投资是中国净外部资产的两倍,这不仅回收了中国的经常账户盈余,还回收了净直接投资负债(图16,左图)。换句话说,中国的公共部门的债权人头寸是中国整体国际净投资头寸的两倍,而私人部门净债务人头寸可与中国整体净债权人头寸相媲美。与此同时,在德国,到2012年,公共部门的管理范围超过了该国的所有国际净债权(图16,右图)。以净额而非总额来衡量,德国公共部门的作用变得更大,并更加趋向于中国公共部门的作用。

4.4 外国资产的回报率

我们已经看到,中国正在通过其国际资产和负债来弥补股权风险,而德国正在承担其股权风险。在较长时期内,人们预计中国和德国将从各自的国际风险分担模式中付出成本或获利。事实上,在某些方面,中国的头寸是美国的镜像。美国对外直接投资的高回报率是其保持正净投资收益的最重要因素(Curcuru等人(2013年)),尽管美国净国际投资头寸变得越来越负。中国为其1万亿美元直接投资负债所支付的回报远远高于其在资产上所收到的回报,中国为1.8万亿美元的净资产进行了净国际投资支付

为了评估中国和德国对外资产的表现,需要同时参考收益率和资本(或估值)损益,包括汇率变动产生的损益,即总回报。

中国在大多数年份报告的国际投资支付净额在0%至4%的范围内(图17中的负收益率,左图)。与上文描述的风险分担相一致,例外是2008年的全球金融危机。如果这些数据不包括国家外汇管理局高质量政府债券组合的资本收益,那么他们就会低估当年的总回报。对德国而言,净投资收益一般在6%至8%之间。凭借承担股权风险的国际资产负债表,最糟糕的一年是2008年就不足为奇了。

然而,当考虑估值和资本损益时,事情看起来更糟。Obstfeld(2012)的研究显示了净国际资产与经常账户的年度变化之间没有很强的相关性,但在本文的两个案例中,差异仍然存在。自危机爆发以来,中国的净国际资产增长幅度低于其经常账户盈余或净资本流出的总和(图18,左图)。到2012年,这一差距达到了1.5-2.5万亿元人民币,占GDP的3-5%,令人费解的是,这个数字太小了,毕竟,人民币兑美元汇率从8.3升至6.3,而中国的对外资产大多以美元计价,其负债主要以人民币计价(尤其是对中国的外国直接投资)。根据保守的假设,如果10%的国际资产和仅有股权负债以人民币计算,中国的净美元(和欧元)多头敞口将是2012年净国际投资头寸的两倍。在此基础上,人民币对美元从2005年开始的升值可能意味着7万亿人民币的短缺,相当于2012年GDP的14%!我们预计2012年中国国际投资头寸的修订将增加直接投资负债,从而增加存量-流量的差异。

在德国,存量-流量的差异更大(图18,右图)。从经常账户或资本账户来看,人们可以想象德国的净国际头寸可能会高出数千亿欧元。从2002年开始,当德国的经常账户再次转为正数时,到2012年,德国的经常账户盈余累计达到1.4万亿欧元。累计估计的净资本流出达1.6万亿欧元。与此同时,国际净资产从约0.1万亿欧元上升到超过1万亿欧元。到底发生了什么,导致德国的存量-流动缺口达到0.4-0.6万亿欧元,约占GDP的20%?

Fratzscher(2013)将差异归咎于“海外不良投资”,Meyer和Jaeger(2013)提到“浪费的……投资”,Gros(2013)暗示“浪费资源”,欧盟委员会(2012a,第39-42页)强调了德国在美国次级抵押贷款所遭受的损失。然而,汇率估值效应、广泛的价格效应和报告系统因素与弥补缺口的信用损失很可能同样重要。如果现在超过四分之一的资产,但只有八分之一的负债是外币,那么自2002年以来美元的下跌可能会使德国的净资产减少1000亿欧元。与欧元区其他国家的债券(和股票)相比,德国债券(和股票)在负债侧的表现更为强劲,从而产生价格效应。特别是,欧洲内部的主权债券利差扩大,德国债券作为避风港,引起了存量-流量的差异扩大。欧盟委员会(2012a)仅在2007年至2011年就报告了1050亿欧元的德国负债估值收益。Cœuré(2013)指支出,德国正在欧洲地区扮演美国的角色,即通过在不良国家获得盯市收益来提供保险。

可以肯定的是,德国投资者在德国对美国的资产支持证券和一些欧元区边缘国家的债券的投资上遭受了信贷损失。表1显示,在2007年6月危机前夕,德国在美国私人资产支持证券投资了420亿美元,但是考虑到德国银行在英国、爱尔兰和美国的债券账户,总额可能达到两倍或三倍。在2008年后期,对总部资产的重新调整可能导致地方银行(Landesbanken)在2008年末对外国非银行的(未合并)债权的上升(见图A1和IMF(2011c)。

表1还说明,中国几乎没有所谓的有毒资产敞口。在倒数第二行中,只有5%的中国资产支持证券是私人的,而不是政府支持机构的,而德国(或欧洲)的数字则更高(尽管这些数字没有捕捉到中国银行在香港的持有量)。同样,此类证券仅占中国持有的美国债券的1%,但占德国债券持有量的27%。

关于德国在欧洲边缘地区的投资,问题是引入欧元后德国的投资是否存在区域偏见。虽然德国央行(2008)发现德国对外资产在欧元区的权重从1999年的39%上升到2007年的50%,但国际清算银行的综合银行数据(包括银行持有的债券)显示其权重没有增加(图A2)。根据这种观点,德国的外国投资被迅速增长的信贷存量所吸引,无论是美国和西班牙的抵押债券,还是欧元区的银行间借贷和主权债券:银行过剩(Shin(2012))超过了欧元偏见。

对于中国来说,并没有敞口集中度的问题。根据美国财政部/美联储的联合调查,截至2012年6月底,中国在美国的资产总额达1.6万亿美元,约占中国对外资产的三分之一。因此,在全球金融危机爆发之前,中国对外资产在美国的集中度可能低于德国在欧元区的外部资产集中度。尽管如此,中国的对外资产仍然较为集中,这反映了人民币对美元的历史性锚定,但这种集中并未受到平行货币或政治一体化结构的支撑。

第五部分 政策制定和结论

2010年10月下旬,在韩国庆州,20国集团国家的财政部长和央行行长考虑了一项提案,在该提案中,盈余超过4%的经济体需要采取行动缩小盈余。该提案未获通过。不过,G20同意制定“指标和指示性指导方针”,使国际货币基金组织(IMF)能够识别和分析具有“大而持久”的经常账户失衡的经济体。这种妥协投射到了世界指标和欧洲正在开发的程序(见德国央行(2011年及以下)及以下)。

在20国集团就“指标和指示性指导方针”进行谈判之后,IMF于2011年11月在编制了可持续报告,覆盖美国、日本、中国、德国、法国、英国、印度以及欧元区。这些报告支持G20流程中的共同评估流程(mutual assessment process,MAP)。

中国和德国的可持续报告明确区分了政策在两个盈余中的作用。IMF写道:“德国的外部盈余并不主要反映市场失灵或政策导致的扭曲”。相反,考虑到德国家庭和企业的选择和外汇市场的结果,合理的国内改革将此视为副作用。就中国而言,IMF工作人员(2011b)在解释家庭,企业和政府部门的高储蓄时引用了政策引发的扭曲,包括金融抑制和汇率低估。IMF工作人员预测德国经常账户盈余将从GDP的5%左右缩小至4%,中国将再次扩大至GDP的8%,因为投资在中期内逐渐消退(虽然这基于实际有效汇率稳定的假设,见图9,右图),而中国当局预计盈余仍低于GDP的5%。

在欧洲,Giavazzi和Spaventa(2011)拒绝了Blanchard和Giavazzi(2002)对欧元区经常账户赤字的乐观看法。在布鲁塞尔,经常账户失衡指标的不对称导致了谈判。经常账户赤字超过GDP的4%或经常账户盈余超过GDP的6%被设定为“门槛”,以三年向后移动平均值来定义。与G20的共同评估过程一样,欧洲的宏观经济失衡程序(MIP)将这些经常账户门槛列为其他指标(欧盟委员会(2012b))。

在欧盟统计局“失衡记分卡”上公布的最新数据显示,德国经常账户盈余的三年移动平均值占GDP的比例(11个指标之一)超过6%。这可能导致欧盟委员会在下一期警报机制报告(Alert Mechanism Report)中关注德国的经常账户盈余。鉴于欧元区其他国家经常账户余额(图1),德国的盈余似乎更多地表现为全球盈余而非欧元区盈余。但是,德国的经常账户盈余的一半记录在欧元区其他地区。原则上,欧盟委员会的程序可以通过反向合格的多数表决推动盈余国家进行调整,并对无息存款制裁或罚款。

这一政策背景使我们比较了作为盈余和债权国的中国和德国。他们的经常账户引起了比较,超过了对比;他们的债权人头寸引起了对比,超过了比较。

在这两种情况下,明智的政策改革往往会产生扩大的劳动力和稳定的薪资,使收入分配转向利润。在这两种情况下,企业储蓄占GDP的比重上升,而德国的国内投资(和私人消费)对较高利润的反应较弱。两个国家都因此扩大了经常账户盈余,其中德国更为持久。

也就是说,我们在经常账户中也有对比。德国的顺差超过了中国,而且相对于GDP而言是三倍。中国经常账户的缩窄受益于强有力的实际有效汇率升值,而德国经常账户盈余的持续存在与其直到最近的实际有效汇率稳定甚至贬值一致。具有讽刺意味的是,备受批评的人民币管理已经在缩小中国经常账户盈余的方向上进行了调整,而自由浮动的欧元与国内成本趋势相互作用以维持德国的竞争力。

作为债权国,对比更加引人注目。德国的净国际债权人地位相对于国内生产总值而言继续上升,而中国的地位则有所下降,而按美元计算,德国将接近中国。中国的股权空头、债务多头的对外头寸使中国以净投资支付为代价,购买保险以抵御非系统性和全球风险。相比之下,德国向世界其他地区,特别是欧元区其他国家,出售保险,并在此过程中收获适度收入。与中国政府在经济中发挥更大作用相一致,德国政府对世界其他国家的债权的作用要小于中国。在这方面中国的政策再平衡潜力是显而易见的。

我们还对两个债权国的经济进行了比较。两国政府在控制各自经济的外国资产方面的角色之间的差距已经缩小,这是欧元体系结构和欧元区危机管理的意外结果。我们已经表明,累积的经常账户流量与净国际投资头寸存量之间存在差异。这似乎与两个国家的汇率损失有关,也与德国(“避风港”)债券和股权的优异表现以及在美国抵押贷款借款人和欧洲边缘借款人的债权的价格或信贷损失有关。

无论如何,我们很难逃脱国际货币体系的运作使大国能够获得巨额盈余的结论。我们回到Aliber的特里芬版本,美国经济为世界其他地方提供了一致性。

来源:BIS Working Papers No 424,Global and euro imbalances: China and Germany,by Guonan Ma and Robert N McCauley