2019年全球经济路在何方?

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在结束了变幻莫测的2018年后,我们迎来了前景更加云诡波谲的2019年。

从经济下行到国际形势日趋不确定,2019年的全球经济又会面临怎样的考验?前不久,英国央行行长卡尼的一篇演讲便从商业周期、金融周期、全球化周期三个角度对该问题作了全面论述,欢迎阅读!

有时,似乎我们世界上的一切都是相互联系的。

2016年,在英国举行公投时,全球经济正从长期的金融修复和增长乏力中复苏。在随后的两年里,一场广泛而日益活跃的全球扩张开始了。金融危机以来,各主要地区企业投资和对外贸易首次实现强劲增长。经济不确定性减弱,消费者和企业信心增强。在接近充分就业的经济体中,实际工资最终开始增长。

一个新的开始似乎是可能的。

然而,在过去几个季度,这些趋势在很大程度上发生了逆转。在一年前达到4%左右的峰值后,全球所有主要地区的增长势头都在减弱,下行风险也在加剧。全球经济增长高于趋势水平的部分已从五分之四降至三分之一。贸易增长放缓,出口前景黯淡。资本品订单停滞不前,投资增长变得更加不温不火,商业信心也在下降(图1)。

在某种程度上,全球经济减速反映了最初发生在新兴经济体中的金融状况由宽松向紧缩的转变,然后是在大多数发达经济体,最后,是在美国(图2)。去年,所有主要的资产类别(从权益到信用到主权债务)的回报率都为负,现金再次称王。

全球金融状况的收紧,在一定程度上反映了人们对货币政策收紧的通常反应(尽管有些滞后)。在过去的一年里,退出宽松政策的步伐加快了。美联储四次加息,英国央行和20国集团的其他10家央行也收紧了政策。此外,在七国集团政府债券连续五年没有净发行之后,新的政府借款规模自2012年以来首次超过央行购买规模逾1万亿美元。

更严重的是,全球增长势头放缓可能也是贸易紧张加剧和政策不确定性加大的结果。全球经济政策的不确定性正处于创纪录的高位(见图3),保护主义言论正在成为现实,美国提高了从主要贸易伙伴进口的一系列产品的关税,一些国家还采取了报复性措施。如果所有预期的措施都得到实施,美国的平均关税将达到半个世纪以来的最高水平。

鉴于当前广泛的经济放缓和明显的下行风险,一些人怀疑,始于2010年的全球扩张是否会走向终结。

众所周知,经济衰退是难以预测的。自1991年以来,IMF在成员国的300多次衰退中只预测到了六分之一。而金融市场则更有可能“狼来了”,这使得保罗•萨缪尔森在50年前所称“股市预测了过去5次衰退中的9次”在当下仍然适用。就其价值而言,美国经济衰退的市场暗示概率约为20%,几乎是一年前这个时候的三倍(下图4)。

对于什么是全球衰退有多种定义。一些定义使用基准全球GDP的增长低于2.5%或3%,而IMF使用的定义是全球人均国内生产总值下降。根据IMF的定义,自二战以来,全球共经历了四次衰退:1975年、1982年、1991年和2009年。

为了评估最近的全球发展是代表着一段疲软时期,还是预示着新一轮的停滞,考虑一下全球经济相对于三个相互关联的周期(商业周期、金融周期和全球化周期)的位置是有帮助的。

在每个周期中,失衡都会加剧,并加速其消亡。因此,我将集中讨论几个最重要的失衡问题,以评估全球前景。

商业周期

商业周期跟踪关于经济供给潜力的需求波动。在扩张阶段,产出的增长超过了经济的供给能力。其结果是,随着企业更加密集地使用资源,成本上升速度加快,给通胀带来上行压力。当产出增长低于潜在水平时,情况则正好相反。从历史上看,发达经济体的商业周期平均达8年。最近的经验表明,扩张阶段越来越长,而衰退期则越来越短,部分原因是货币政策的可信度越来越高。

商业周期可能首先被放大,然后受到实体经济失衡加剧的危害,比如资本和住房的过度投资、债务驱动的消费,或者经常账户失衡过度(这尤其体现在新兴市场)可能导致的突然停止。

失衡可以通过不断上升的通胀表现出来。在美国和英国等最接近充分就业的发达经济体,薪资压力有所上升,因为闲置产能已被消化。类似的模式在欧元区也可以观察到(图5)。在英国,私人部门的薪资增长从5年前的1%左右增加到3年前的2%,去年为2.5%,而今天则是3.5%,失业率也已经低于自然失业率。

最近英美的经验表明,菲利普斯曲线即使不是特别陡峭,也很有生命力。薪资上涨正缓慢地传导至核心通胀率,目前美国和英国的核心通胀率都接近2%。

在全球范围内,随着大宗商品价格回落,通货膨胀有所缓和,这与全球经济增长速度放缓相一致,也表明一些经济体出现了疲软。

金融市场现在预期,所有主要经济领域的货币政策都将比先前更为宽松(见图6)。在中国,央行已经采取了一系列措施来刺激经济。

如果经济继续扩张,随着时间的推移,适度收紧货币政策可能足以实现通胀目标。政策可以保持有限的、渐进的、和数据依赖的。

这些关于货币政策的指引都表明,均衡利率(r*)或正处于历史低位。正如英国央行长期强调的那样,许多因素压低了均衡利率——尽管利率处于历史低位的时间很长,但过去5年温和的通胀已证实了这一观点。正如美联储所观察到的,即将获得的数据将提供有关均衡利率演变的重要信息。

在英国央行货币政策委员会上周发布的预测中,经济增长的逆风和更宽松政策的平衡,预计将使全球经济增长在年底前恢复到接近潜在增速的水平(表1)。

这是最有可能的情况,除非有来自其他两个周期的冲击。

金融周期

全球金融危机痛苦地提醒人们,商业周期并非失衡的唯一根源。事实上,近几十年来,处于金融周期核心的失衡一直是经济低迷的最佳预测指标。

金融周期追踪了杠杆率和金融状况在其可持续水平附近的涨跌。与商业周期相比,金融周期的振幅更大,运行速度更慢,持续时间更长,有时在两个峰值之间需要长达20年的时间。

随着经济的扩张,风险承担的行为会增多,贷款限制也会放松。债务和资产价格上涨并相互强化。在周期的顶部,资产负债表似乎很强健,但也越来越脆弱。股票和资产的估值被市值计价的利润夸大了。债务可持续性也容易受到冲击。

在最顶层,非理性开始出现,目前的繁荣被假定认为将永远持续下去。“房价只会上涨” ,“金融创新降低风险”,“市场总可以出清”……人们陷入旧的谎言里,在不知不觉中冒着巨大的风险,坚信这一次是不同的。

注:关于这些谎言,可以参考《金融中的三大谎言》

为了在金融危机的乌云中找到一线希望,人们展开了大量工作,研究如何最好地跟踪金融周期并避免其破坏性的极端情况。

一些机构,例如负责维持金融稳定的金融政策委员会,现在会定期监测一系列指标。包括英国在内的许多国家,现在都拥有一系列宏观审慎工具,可以在过度行为影响更广泛的经济前景之前,从源头上切断过度行为。

从表面上看,全球债务负担令人担忧。自危机以来,未偿债务几乎翻了一番。发达经济体的公共债务负担自二战以来首次超过GDP的90%。公共部门债务对代际公平很重要,长期而言,高水平的公共债务往往会导致较低的增长。但历史表明,高公共债务通常是一个慢性问题,而非急性问题。如果财政框架仍然可信,公共债务在预测衰退方面能提供的信息往往比较有限。

英国央行和其它机构的研究发现,私人部门信贷增长是经济低迷的最佳预警指标之一。半数以上的衰退发生在私人部门信贷繁荣之前。在发达经济体中,三分之二的私人信贷繁荣也以衰退告终。

随着借款人承担更多债务,并将更大比例的现金流用于偿债,他们更容易受到冲击。冲击总是存在的。债务或许不是此次危机的直接原因,但它可能是将冲击转化为衰退的脆弱性。

目前,发达经济体的总体私人金融失衡似乎还没有大到足以使全球经济活动从放缓转向停滞的地步。过去10年,英国、美国和欧元区的私人部门信贷平均增速不足3%,总体低于名义GDP增速。总偿债比率低于历史平均水平,部分原因是均衡利率较低。

尽管存在一些风险区域,但从总体上看,将几种信贷措施机械地整合在一起展示的热力图仍然相对较“冷”(图7)——尽管总量或许会掩盖可能放大负面冲击的重要风险区域。而且,正如我将讨论的那样,中国的情况有所不同。

再深入一点看,家庭资产负债表总体上有所改善。在全球金融危机爆发之前,美国、英国和欧元区主要经济体的家庭债务相对于收入增长了近40%,而自那以来,家庭平均去杠杆的幅度为11%。英国家庭走得更远,将收入的大约20%用于降低杠杆。英国高负债家庭所占比例已从危机前近3%的峰值降至1%。要使这一比例恢复到历史平均水平,需要将利率提高300个基点。

企业债务更令人担忧,尤其是在美国。

与家庭一样,企业在危机后修复了资产负债表,但与家庭不同的是,企业随后又开始举债。相对于收入,美国和英国的企业债务总额已接近危机前的峰值,而且分布正在恶化。在英国,高杠杆企业的比例已经高于危机前的水平。尽管投资增长非常缓慢。

在全球范围内,企业借款人的平均质量已明显恶化。过去10年,评级较低的债券在全球企业债券市场的份额显著上升,BBB级债券目前约占市场的一半,而2007年只有四分之一。

2018年,全球杠杆贷款市场增长了21%,增速快于危机爆发前美国次级抵押贷款的增速。2.3万亿美元的未偿杠杆贷款存量是2007年次级抵押贷款存量的两倍。负债最多的发行者的杠杆率一直在迅速上升(图8)。

注:关于杠杆贷款,可以参考《CLO和杠杆贷款市场:酝酿下一场危机?》

目前,60%的杠杆贷款都是“低门槛”(covenant-light),且大部分交易都有大量的EBITDA(税息折旧及摊销前利润)“加成”,这些发展与美国次级贷款鼎盛时期的“无文件/无收入”类似。

更让人感到似曾相识的是,杠杆贷款的增长越来越受到证券化的推动。

如今的杠杆贷款与10年前的次贷有一些重要区别。非银行机构在贷款发放中发挥的作用要小得多,直到不久前,“参与其中”(skin-in-the-game)的规定才将贷款发行方和贷款持有者之间的激励机制统一起来。遗憾的是,这项要求在美国被取消了,但85%的担保贷款凭证(CLO)都是在美国产生的。

最根本的是,杠杆贷款的主要持有者通常能够承担风险。现在,并没有类似于上次危机爆发前的那种资本稀薄的结构性投资工具(SIV),这些SIV发行短期商业票据,并持有长期非流动性的次级债。对CLO而言,风险最高的部分集中在对冲基金、开放式基金、结构性信贷基金和CLO管理公司(见图9)。美国银行和保险公司持有大约三分之一的CLO(通常是风险较低的部分),而欧洲公司和英国公司持有的比例分别为6%和2%。

这一点突出表明,在提高金融部门核心的弹性方面,我们已经取得了更普遍的进展。如今,多数地区的银行更有可能成为稳定器,而非危机的放大器。

监管让银行变得不那么复杂,也更加专注。它们向实体经济提供的贷款更多,相互之间的贷款更少。交易资产减少了一半,银行间贷款减少了三分之一。

他们在多数司法管辖区的韧性也得到了转变。例如,英国银行的CET1( Common Equity Tier 1,普通股权益第一类资本)比率约为15%,是危机前水平的三倍多。它们的总MREL(Minimum Requirement for own fund and Eligible Liabilities,自有资金与合格负债的最低要求)为26%。他们持有1万亿英镑的优质流动性资产,在过去十年增长了4倍,它们的短期批发融资占资产负债表的比例也从15%降至4%。

监管审查也更加严格,尤其是通过更严格压力测试。事实上,在过去几年里,英国各大银行经受了我今天将谈到的所有重大风险的考验。

到目前为止的故事

尽管存在一些风险,全球增长仍在减速,但政策回应和发达经济体当前失衡状况的结合表明,全球增长很可能最终会围绕其新的温和趋势企稳。

但这是一种判断,而不是保证。世界处于微妙的平衡之中。各地的生产率都很低。债务负担的可持续性依托于利率保持低位和全球贸易保持开放。企业和消费者的信心正受到极端的政策不确定性之打击。

事实上,至少有三种重要风险即将出现。

首先,如果自满情绪出现,金融风险将加剧。矛盾的是,扩张阶段的延长可能使美梦消亡的可能性更大,也更痛苦。

历史上金融危机频发的部分原因是,人们的记忆渐渐淡去,金融游说团体势力强大,而金融改革带来的倒退的代价一开始却是看不见的。

说到金融稳定,成功案例宛如一个孤儿。

G20国家有责任通过有序实施商定的改革,维护危机以来取得的进展。政策制定者必须保持警惕,在新风险出现时及时应对。

次贷的教训值得铭记。20世纪90年代中期,次级抵押贷款作为一项创新出现,旨在将住房所有权扩大到那些被不公平地排除在外的人。但它们最终毫无节制地增长,2006年和2007年,次级抵押贷款违约率几乎是几年前的两倍。

我们今天必须避免的,正是这种从负责任到不计后果的承保(underwriting)的堕落。正因为如此,金融监管委员会已采取行动,限制英国银行能够发放的高贷款/收入比的抵押贷款的比例,审慎监管局(PRA)收紧了消费信贷标准,英格兰银行也正密切关注杠杆贷款的增长。

谨慎的第二个原因是,中国经济可能出现更实质性的放缓。

中国是一个所有主要金融失衡都出现了实质性恶化的主要经济体,这或许进一步表明,金融失衡会导致衰退。

尽管中国过去30年的经济奇迹非同寻常,但危机后的表现越来越依赖于有史以来规模最大、持续时间最长的信贷繁荣之一,并伴随着影子银行的爆炸式增长。

2008年以来,中国社会融资总额占GDP的比重从120%上升到223%。与此同时,非银金融部门占GDP的比例也从20%左右上升到今天的70%以上,与危机前美国的情况类似,包括期限严重错配的表外工具、回购融资的大幅增加,以及借款人和银行的巨额或有负债。

中国当局已开始采取措施管理这些风险。目前社会融资总额的增长与名义国内生产总值的增长一致(图10),影子银行也正在进行重组,但在降低高负债风险和支持经济增长之间则存在一种紧张关系。

中国经济的低迷将考验其它地区的韧性。自上一个美国的紧缩周期以来,中国对全球增长的贡献已从五分之一升至三分之一。

具体地,在1975年以来与中国经济的规模相配的21次信贷繁荣中,在每个繁荣随后的几年里,年增长率平均都下降了3.25%左右。考虑到目前的进展以及中国的发展程度,中国经济可能进一步放缓1-1.5%。

当然,更深层次的贸易紧张局势将加剧经济放缓。

英国央行估计,中国GDP若下降3%,则将通过贸易、大宗商品和金融市场渠道,导致全球经济活动减少1%,其中包括英国、美国和欧元区各减少0.5%的GDP。硬着陆的影响会大得多,因为这些渠道可能会对全球信心产生负面的溢出效应。

最后一个警告涉及全球化的未来

国外的贸易紧张局势和英国退欧在国内的争论,都是重塑全球化秩序的根本压力的表现。我们有可能制定新的道路规则,使全球经济更具包容性和弹性。与此同时,存在一种风险,即各国转向内部,继而损害所有人的增长和繁荣。对这种可能性的担忧已经损害了投资、就业和增长,形成了一种可能自我实现的动力。

虽然当前的全球化周期带来了广泛的繁荣——使10亿人摆脱贫困,并使英国和全球人均产出自上世纪90年代中期以来增长了40%——但它也带来了三种威胁其可持续性的失衡。

首先是外部失衡,一些地区出现巨额贸易顺差,另一些地区出现巨额逆差。尽管与危机前相比有所减少,但经常账户盈余总额仍占全球GDP的2%。

由于国际货币体系核心的不对称,这些失衡的可持续性面临着更大挑战。虽然在过去25年里,随着新兴市场经济体在全球经济活动中所占比重从40%上升至60%并导致世界经济重新排序,但美元在当今的主导地位仍然一如既往。这在经济上增加了突然停止的风险,在政治上增加了重商主义的压力。

其次,全球化加剧了许多国家的收入和财富失衡。在经济学家中,对自由贸易的信仰几乎是一个图腾,但尽管贸易使国家变得更富裕,但它并不能使该国内部的所有人都富裕起来。

相反,贸易的好处在个人和时间上是不平等的。消费者可以获得更低的价格和新产品,并随着时间的推移从更高的生产率中进一步受益。然而,一些劳动者失去了工作和工作的尊严,或者看到他们的“要素价格趋于平衡”。简而言之,他们的工资下降了。

大融合两端的人们都感受到了这种动力。调查证据显示,70%的中国劳动者认为贸易可以创造就业机会并提高薪资,美国家庭的看法正好相反,而英国公众的看法则模棱两可。新生的第四次工业革命可能会(在一段时间内)加剧这种担忧。

第三,全球化导致民主和主权的失衡,导致许多人哀叹失去控制,并对该体系失去信任。正如丹尼•罗德里克(Dani Rodrik)所言,经济一体化、民主和主权之间存在一个三元悖论。商品、服务和资本的贸易需要共同的规则和标准,但这些规则却可能会削弱主权。为了保持合法性,同意这些标准的过程必须植根于民主问责制。

要创造一个更具包容性和可持续性的全球化,需要付出很多努力,但解决方案的一部分是建立一个更加灵活开放的面向服务和中小企业的贸易体系。

更自由的服务贸易有助于解决外部失衡。目前,服务贸易壁垒最高是商品贸易壁垒的3倍,英国央行估计,消除这一差异,可能使美国和英国的过度赤字分别减少至多三分之一和一半。

对中小企业和服务业实行更自由的贸易,将比传统的、基于跨国公司的商品自由贸易更广泛地传播全球市场的益处。中小企业雇佣了60%的劳动者,在服务业工作的女性比男性多。数字革命可能有助于确保贸易对规模最大的公司和规模最小的公司都开放。

更自由的服务贸易可以帮助重新平衡三元悖论,从指令性的超国家规则转向实现共同成果的更加差异化的国家方式。

金融服务的后危机改革提供了一个模式。二十国集团商定了广泛的监管标准,建立了深化监管合作机制。这些金融稳定委员会改革为不同法律体系和监管方式之间的跨境金融服务创造了一个平台,为金融稳定带来了类似的结果。这避免了不必要的重复和代价高昂的分裂,同时促进了更大的竞争,增强了适应能力,提高了效率,造福于我们所有的公民。

结语:扩张就这样结束了吗?

尽管全球经济中的经济和金融失衡似乎尚未埋下令自身消亡的种子,但全球增长势头正在减弱。

货币政策制定者可能需要纪律严明,而宏观审慎当局则需要保持警惕。

来自中国和去全球化的风险非常大,而且还在增加。他们会是扩张的终结者吗?

保护主义似乎已经产生了影响。去年,贸易增长滞后于全球经济活动的增长,而目前的全球出口PMI显示全球贸易正在收缩(图11)。

英国央行的模拟表明,已经宣布的狭义的、双边关税通过直接贸易渠道产生的影响往往较小,而且主要局限于直接相关的国家。

如果美国对它的主要贸易伙伴增加10%的关税,那么,仅仅通过贸易渠道,美国的产出就将下降2.5%,全球产出将下降1%,尽管这对英国的影响可能较小——因为汇率驱动提振了净出口。如果商业信心和金融状况也受到影响(正如最近的经验表明的那样),这些影响可能会加倍(表2)。

有迹象表明,随着投资和需求的减少,对这种可能性的担忧开始在各经济体中蔓延。

不妨将英国视为全球新趋势的领先指标。尽管英国经济持续扩张、企业盈利能力高、金融状况宽松,但过去一年英国企业投资下降了3.7%。由于未来市场准入存在根本上的不确定性,自公投以来,英国的投资一直没有增长,其表现远远落后于历史和同行(见图12和13)。

同样,全球贸易不确定性的延长也可能破坏全球扩张。如果金融市场将这种可能性从尾部风险转移到核心情景,其影响将被放大。

最根本的是,对全球贸易的破坏越大、越持久——去全球化程度越高——经济活动和供应能力的下降就越大。后者是发达经济体自上世纪70年代中期以来从未经历过的。

在这种情况下,增长放缓、亚洲盈余减少以及风险溢价上升,可能推高全球利率,加重企业和家庭债务负担,并对一些主权国家的信用构成挑战。

与你可能听到的相反,赢得一场贸易战并不容易。

如果说英国近来在某种程度上更加关注内部事务,那也是有充分理由的。

在许多方面,英国退欧是对全球新秩序的第一次考验,可能是对能否找到一种方法,在扩大开放的好处的同时加强民主问责制的严峻考验。英国退欧可以带来一种新的国际合作和跨境贸易形式,建立在地方和超国家当局之间更好的平衡之上。在这些方面,英国退欧可能会影响全球的短期和长期前景。

翻译:张纬杰

参考材料:

Mark Carney,The Global Outlook,Bank of England,2019.02.12.

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