美式“新常态”

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随着近年来的增速放缓,中国经济正迈入一个“新常态”。然而,迈入新常态的,恐怕并不仅仅中国一家。

近日,纽约联储主席威廉姆斯在一篇演说中指出,由于不利的人口结构、较低的生产率增长以及颇具不确定性的外部局势,美国经济也正在迈入某种“新常态”。

那么,这个“美式新常态”又有怎样的特点?欢迎阅读!

很荣幸今天可以站在这里发言,一如往日,我说的仅代表我的个人观点,并非我的同侪或联储的立场。

R-star(中性利率)

多年以前,当我和几个经济学家朋友试图理解由科技繁荣激发的生产率增长破裂对短期和长期利率而言意味着什么时,我们开发了一个用来测量R-star的模型。所谓R-star,即经济学家对中性或自然利率的描述。从长期来看,当利率既没有提振经济,也没有试图给经济降温时,此时流行的利率便是自然利率。它既不宽松,也不紧缩,换句话说,这是我们在“正常”经济时期预期的“正常”利率。

G-star

决定中性利率(R-star)的一个主要因素是……G-star。所谓G-star,即潜在增长率, 可以理解为经济学家在描述经济的趋势增长、可持续增长或潜在增长时用的词。G-star的两个主要驱动力是劳动力增长和生产率增长。

现在,让我们开始尝试理解在生产率增长非常高时,中性利率所处的位置。在经济繁荣时期,GDP年平均增长率超过4%,我们当时对中性利率的估计超过3%,比科技繁荣开始前整整高出1%。

虽然这项研究最初关注的是中性利率上行的原因,但讽刺地是,后来我和同侪们却把注意力更多放在理解中性利率下降的原因上。近年来,中性利率平均一直远低于1%,实际上,现在的中性利率比金融危机之前的任何时候都要低。

中性利率大幅下降的原因之一,在于决定潜在增长的主要因素发生了变化,即劳动力增长和生产率增长。

婴儿潮一代正在退休,生育率也在下降。与过去几十年相比,这两种人口结构的变化都大大减缓了劳动力的增长。

与上世纪90年代末和本世纪初的繁荣时期相比,生产率增长也大幅下降。我们每天都能看到科技的飞速发展,这可能让我们觉得这是违反直觉的,但令人震惊的是,就目前而言,订购一台任天堂游戏机并在同一天到货,并没有以一种有意义的方式提高生产率。

我应该指出,这些人口和生产力趋势并非美国独有。事实上,我们在其他发达经济体也看到了类似的增长放缓和中性利率的急剧下降。

经济前景

理解驱动g-star和r-star的基本原理,为我们了解当今的经济状况提供了一个有益的背景,也为我们预测未来提供了一个指示。

当前的经济前景如何?

潜在增长率,或g-star,目前似乎在2%左右。这对你们许多人来说可能听起来很低,但请记住,劳动力和生产率趋势相对于过去已经大幅放缓,而且这种趋势不太可能很快改变。

相比之下,2018年的实际GDP增长率仅略高于3%。一些积极的因素给经济带来了额外的提振。强劲的全球增长、财政刺激和宽松的金融环境,都推动了强劲的总体GDP增长和劳动力市场的紧俏。

这些有利因素已经平息下来,在某些情况下甚至出现了逆转。我预计,经济增速将较去年大幅放缓,降至2%左右。有三个因素促成了这一观点:全球增长放缓、地缘政治不确定性加剧,以及金融环境趋紧。

从全球经济增长开始,欧洲和中国的经济前景都变得不那么光明,欧洲经济前景的下调引人注目。这意味着对我们出口产品的需求减少。

此外,地缘政治风险正在逼近,引发了人们的担忧。我知道大家都很紧张,一方面是因为退欧,另一方面是围绕贸易谈判的担忧在继续凸显。这些地缘政治风险给经济留下了印记,因为企业会推迟招聘和投资决策,直到形势明朗。

回到美国自身,去年年底金融状况的收紧可能会抑制今年的消费者和企业支出。事实上,我们已经看到住房建设持续放缓,部分原因是融资成本下降。

现在,我知道有关经济增长放缓的说法正在引发不确定性,一些人感到失望,甚至担心经济衰退。但经济增长放缓并不一定令人意外。很长一段时间以来,经济基本面表明,GDP增速远低于上世纪90年代的水平。

事实上,我对2%的增长预测与G-star的预测是一致的。这意味着增长放缓并不一定会引起恐慌。相反,这是我们应该期待的“新常态”。而且,重要的是要记住,这是在劳动力市场非常强劲的时候发生的。

从货币政策的角度来看,美国经济的总体状况已经很好了:失业率非常低,经济持续增长,通货膨胀率达到2%的目标。

在这种有利的情况下,当你看货币政策时,事情看起来也很正常。我目前对R-star的估计是0.5%,所以当你把通胀率调整到接近2%时,目前2.4%的联邦基金利率使我们处于中性。

未来会怎样?

那么未来会怎样呢?

劳动力市场强劲,增长温和,没有明显通胀压力的迹象,正如我所说,基本前景相当乐观。

当然,未来一年可能会出现许多不同的情况。地缘政治的不确定性和其他阻碍经济增长的因素可能会减弱,美国经济可能会恢复去年强劲的增长轨迹,或者GDP增长会继续接近趋势。不过,下行风险总是有可能使GDP增长偏离轨道。

美联储将作何反应?我的简短回答是:视情况而定!

面对时局变化,我们的回应总是“依赖于数据”

注:威廉姆斯在1月就数据依赖性做了演讲,见《纽约联储主席:什么是数据依赖性?》,亚特兰大联储主席Bostic也曾在在演讲中发表了他对数据依赖性的定义,见《什么是美联储的数据依赖性》

当经济增长远高于趋势水平时,提高利率以保持经济在可持续发展道路上是正确的决定。同样,当面临大衰退这样的危机时,政策制定者有责任利用一切可用的工具让经济回到正轨。

基本情况的前景看起来不错,但各种不确定性继续凸显。因此,我们可以灵活地等待数据来指导我们的方法。在这种背景下,FOMC决定将利率维持在最近一次会议上的水平,并指出耐心决定未来政策行动的重要性。

用航海的比喻来说,引导美国经济就像驾驶一艘大船。货币政策决策可能会留下长达数英里的后遗症,其影响可能会延伸至遥远的未来。我们将考虑全面的数据、总体统计数字、市场指标,并听取我们在当地的商业联系人的观点,因为我们的目标是将经济维持在当下强劲的劳动力市场、可持续增长和2%的通货膨胀之局面下。

结论

中性利率提供了一个有用的框架,不仅可以用来思考货币政策,还可以用来理解当前GDP增长的进展及其未来几年可能的轨迹。

当你知道潜在因素可能是什么的时候,美国和全球经济的温和增长就没有那么令人担忧了。所有迹象都表明增长趋势正在放缓。

在当前的全球背景下,缓慢的趋势增长和较低的中性利率给货币政策带来了一定的挑战,这是未来的另一个话题。在我们所做的每一件事中,我们都需要考虑所有的信息,并在我们前进的过程中运用数据依赖性和灵活性。

翻译:张纬杰

参考材料:

John C. Williams,The Economic Outlook: The ‘New Normal’ Is Now,2019.03.06.

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