一文理解国际货币与金融体系:资本账户的历史视角(中)

2018/09/26 13:01
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在分析国际货币金融体系(IMFS)的表现时,人们对经常账户关注过多,而对资本账户又关注甚少。重新聚焦资本账户需要我们将关注点从商品市场转移到资产市场和资产负债表上来。透过这一视角,IMFS看起来将大相径庭。国际货币金融体系的主要弱点在于,它有放大金融激增和崩溃的倾向,从而导致代价高昂的金融危机——即它的“过度金融弹性”。想要评估其隐藏的脆弱性,需要超越支撑国际收支平衡分析的居住/非居住界限,来研究跨国决策单元的合并资产负债表,包括银行和非金融公司。本文通过回顾两个最典型的历史阶段,即两次世界大战之间的年份和最近的大金融危机,说明了这些观点。

本文由智堡翻译,原文为公开版权内容,内容仅代表作者观点,不代表智堡的立场和观点,译文仅供教育及学术交流目的使用。

原文标题:The international monetary and financial system: a capital account historical perspective

作者:Claudio Borio, Harold James and Hyun Song Shin发表日期:2014年8月31日,原文链接

译者:钟政昊

II. 两次世界大战间的经验

对于在两次世界大战之间发生的故事,经常账户失衡仅提供了部分图景。尽管当时德国的经常账户赤字和美国的盈余吸引了大量关注,但德国与中立邻国荷兰和瑞士之间的资金流动和双向往来,在很大程度上并不在公共政策的关注范围之内。其影响在1931年德国发生的重大金融危机中才变得愈发清晰。在这场危机中,外国在德国的短期信贷被冻结。德国私人部门和公共部门的外债都以外币计价,包括以美元计价的债券和来自美国的信贷以及以英镑计价的债券和来自英国的信贷。德国的代理人还在其他国家累积了外币债权,尤其是在小型中立邻国,这些金额都与德国公司有关。在金融危机爆发前,随着德国资本外逃加速,其融资在一定程度上依赖于美国和英国银行的信贷额度。因此,1931年,法国、瑞士和荷兰这些国家存在黄金净流入(7.71亿美元),而德国以及美国和英国则存在黄金净流出(Allen and Moessner, 2012)。以下是1920年代这些资金流动的原理图:

在1920年代,过度金融弹性的现象以现代形式表现地最为明显。虽然在经典的金本位制(1914年以前)中,金融不稳定是许多外围国家(包括当时的美国)的一个特征,但金本位制的核心国家如英国、法国和德国则相对稳定,这些国家在1873年后都没有出现系统性危机。1907年的恐慌之后,美国国家货币委员会(National Monetary Commission)开始欣赏核心国家的这种相对稳定,认为这是由于欧洲不同的制度安排所带来的,而这被认为是美国希望建立欧式中央银行的原因之一(Mitchell, 1911)。

从银行贷款的比较数据可以明显看出,核心国家战前普遍的温和波动,与战后出现的超大型周期形成了鲜明对比。战前,银行贷款相对于GDP的比例逐渐上升(图1左侧面板);即使是1907年的严重危机,也只是对这一趋势的短暂干扰。相比之下,在1920年代,一些国家(但并非全部)经历了非常严重的银行业过剩(或过度金融弹性),并在大萧条(Great Depression)中崩溃。虽然在法国或英国,几乎没有迹象表明存在这样的过剩,但在奥地利、德国和美国(也包括荷兰和瑞士,这里使用的Taylor/Schularick数据集没有包含),这种周期则非常明显。

Taylor和Schularick收集的14个国家的长期银行贷款数据被用来测试大萧条前(1924-1929年)银行贷款扩张与大萧条中(1929-1932年)产出下降之间的关系。实验组(大于GDP中位数的下降)与对照组(小于GDP中位数的下降)之间存在显著差异。1929年至1932年期间GDP大幅下滑的国家,在1929年之前的贷款增幅更大。因此,按照传统的产出、工业生产或失业来衡量的大萧条严重程度,在那些存在金融过剩的国家要大得多。以Accominotti和Eichengreen(2013)的观点来看,资本流动主要是由核心出口国美国的超大规模循所环驱动的。

这些过剩是通过资本流动联系起来的,但需要注意的是,它们不一定与经常账户头寸相关。美国和德国都出现了巨额信贷和房地产价格的暴涨(图1右侧面板)。相比之下,拥有巨额顺差的法国和拥有贸易逆差的英国并没有经历过这种现象(同样的图表)。德国和美国通过巨额的资本流动总额互相联结,其形式既包括债券发行,也包括银行贷款。金融脆弱性在弱点的积累和随后危机的传播中发挥了重要作用。

同样,汇率制度的选择本身并不能解释两次世界大战之间的格局。法国和英国回到了金本位制,前者的汇率传统上被认为是被低估的,而后者则被高估了,因为政策制定者试图恢复1914年前的平价。这两个国家的银行都从事国际贷款业务,一些规模相对较小的伦敦商业银行大量涉足南美和中欧业务。因此,在大萧条时期面临流动性不足甚至资不抵债的威胁(Accominotti, 2014)。但英国银行业被分割为商业银行和清算银行则意味着,在1931年夏季中欧的危机之后,并没有出现普遍的过剩,亦没有出现普遍的银行业危机。

因此,底线很简单:试图主要从金本位及其约束的角度解释两次世界大战之间弱点的尝试(Temin, 1989; Eichengreen, 1992; Eichengreen and Temin, 2010),是建立在非对称经常账户调整的基础上的(Keynes, 1940);但它们忽略了两次世界大战期间IMFS脆弱性的一个核心因素:资本流动总额发挥了关键作用。

看看这些资金流的构成,1914年以前的世界与1920年代恢复金本位的世界之间一个关键区别是,第一次世界大战前债券融资占中心地位,这与后来银行信贷的崛起形成鲜明对比。对于1920年代的独特性,最常见的解释是该时期人们专注于常态化(preoccupation with normalisation),即回归和平时期的常态。在常态下,人们预期债券收益率会下降。因此,短期银行融资被视为一种极具吸引力的方式,因为其可以在常态化(低收益率和融资成本)前的过渡时期起到桥梁作用。此外,欧洲国家(尤其是中欧国家)在经历了战时和战后的通货膨胀和恶性通货膨胀之后的金融重建,推动了银行信贷的日益壮大。实际上,恢复战前状况的承诺,是最初的乐观或“位移”(displacement,Kindleberger所用术语)发生的基础,这种乐观驱动着资金流动,并推动了银行业过剩。

此外,首要债权国美国经历了相当大程度的金融创新,外国债券这一新市场成为了国内债券旧市场的有效补充(Flandreau et al, 2009)。尽管传统的发行公司(尤其是摩根大通)对蓬勃发展的欧洲市场非常谨慎,但一些新成立、富有创新精神、且咄咄逼人的公司(如Boston bank Lee Higginson)则看到了赢得市场份额的机会。图2提供了一些美国大型国际银行资产负债表扩张的例子。相比之下,没有经历过剩的其他债权国的创新则要少得多。

对于债务国来说,金融创新让它们回到了似乎已被战争及其遗产所摧毁的往日时光。在通货膨胀的过程中,德国银行的资本遭到了破坏;在1920年代中期的稳定时期,相对于战前,银行的资本水平开始大幅下降。他们发现,筹集新资本的成本很高,因此,它们新贷款的发放是以稀薄的资本金为基础的。它们还发现,要吸引零售存款比战前困难得多,因此,他们通过银行间信贷(来自国内和国际借贷)为贷款提供融资。外部资金来源推动了德国的扩张。只有在信贷繁荣的鼎盛时期,银行贷款相对于GDP的比率才达到战前的水平(在国际比较中是很高的)。矛盾的是,这种追赶的印象提供了一个理由,让债权人相信他们的债权(claims)是安全的(Balderston, 1993)。

德国在战前一直有将央行视为最后贷款人的传统,这一传统的延续加剧了这种脆弱性。这是国内政策体系中最根本的缺陷。由德意志帝国银行(Reichsbank)提供的安全网使得银行的资本金更薄,并且给了银行和他们的债权人错误的信心(James, 1998)。尽管银行似乎没有流动性限制,但在1924年之后的稳定时期,央行受到了金本位制可兑换性要求的约束。

中欧国家银行借款的扩张处于信息或统计的迷雾中(BIS, 1932, 1934)。虽然债券融资的程度是众所周知的,因为债券发行是公开管理的,但外国借款的程度却没有得到重视。根据德国法律规定,银行的资产负债表先是要每两个月一次,然后是每月一次发布。但是,其中并没有区分外债和国内负债:尽管它们提供了不同借款条款和期限的数据。因此,在1931年初危机前夕,德国央行对短期债务规模的评估,比它本应达到的水平低了四分之一(Schuker, 1988,第57页)。只有在资金流向逆转,以及1931年夏季开始无力支付外汇款项之后,商业短期银行负债的程度才为人所知,统计概览才能得以编制。Wiggin-layton委员会(Wiggin, 1931)于1931年8月提交了对德国短期债务规模的初步评估;但在随后几个月里,这些估计数又进一步增加(Special Advisory Committee, 1931)。

虽然政府银行和监管部门知道这一现象,但他们对其严重程度却一无所知。这种无知让人对这样一种理论产生了一些怀疑。该理论被用于解释国际信贷的大幅扩张,即借款方制定了明确且深思熟虑的战略。有人提出,战争赔款的债务人(尤其是德国)试图增加其外部负债,以策划一场偿付危机。在这场危机中,战争赔款债权人和商业及银行债权人将在谁将优先获得索赔这一问题上发生冲突。根据此逻辑,当债务水平接近不可持续的程度时,就会引发这样一场危机,商业债权人将主张其债权的优先次序,并因此要求取消或大幅度减少战争赔偿负担(Ritschl, 2002)。这一论点是这样阐述的:“沙赫特(Schacht, 时任德国央行行长)似乎是在让德国各银行增加它们对英美相应机构的短期债务,因此后者由于担心自己的流动性,英美等国家银行将恳求本国政府在下一轮赔款中减轻对德国的负担(Schuker, 1988, 第46页)。

这一观点肯定会被一些债权人接受,并成为提振债权人信心的一种方式。政治人脉广泛的英国银行家,米特兰银行(Midland bank)的Reginald McKenna观察到“在政治和商业力量进入外汇市场的压力下,实践中,商业力量总是会获得优先权和成功,从而让政治力量陷入困境。[…]每一家银行都将为其客户充当马克兑英镑的清算所。每一笔贸易操作都触发了自己对两种货币之一的需求和报价。在银行内部会有一项私人安排,优先将这些外汇相互清算,然后再把剩余需求向公开交易所市场释放”(Johnson, 1978, 307-308页)。

国际资本流动遵循着复杂的联系网络,通常是通过跨境决策单元来实现的。1920年代主要借款国德国与其邻国荷兰和瑞士之间错综复杂的联系提供了有力的例证。特别是在第一次世界大战刚刚结束时,包括银行和非金融企业在内的许多德国公司收购了荷兰和瑞士银行的股份,或与它们建立了密切的关系。在建立这些外部关系时,资金先流出德国。随后,荷兰和瑞士的公司又被用作借入资金的工具,即借回给德国,且通常是借给德国母公司。国际信贷可以在外国杠杆化,由此产生的资本流入最终也可以在接受国杠杆化。在德国内部,当人们对资本外逃现象大肆讨论之时,美国的资金仍在大量涌入德国(James, 1986)。

德国资金外流不断发展的动机是复杂的。最初,原因之一可能是收购一家外国子公司并通过其开展大量业务所带来的税收优惠。因为一开始,德国的许多财政优势仅仅与节省印花税和股票交易税有关。第二个原因是荷兰和瑞士在战时保持中立,这意味着在第一次世界大战期间,这两个国家的公司被用来伪装德国的所有权。但在1920年代,第三个原因可能是决定性的:通过一家非德国公司借款大大降低了信贷成本,正如套利交易(carry trade)随着美国和中立国远低于德国的利率而发展起来。

这种运作方式最著名的例子之一是财务公司IG Chemie,该公司于1928年在巴塞尔并入德国化工巨头IG Farben。一年后的1929年,在增资到2.9亿瑞士法郎之后,IG Chemie成为瑞士最大的公司之一。其明确的目的是为母公司建立国际收购,尤其是在挪威、美国以及瑞士。瑞士一家小型私人银行Eduard Greuter运营的IG财团是该项业务的驱动者。Eduard Greuter的委托人已于第一次世界大战前,就和IG Farben公司的前身之一Metallgesellschaft进行了合作。当时,委托人经营着一家名为“Metallwerte”的公司,即IG Chemie的前身。

战后,Greuter的生意几乎完全就是为德国提供资金。1929年,Greuter银行向IG Farben借款,目的是成立IG Chemie:德国公司提供了大约70%的资金。一小部分资金来自大型瑞士银行,它们一直以来为IG Farben提供了更为广泛的信贷。瑞士两家最大银行的代表都是新公司的董事会成员,在新公司中,他们获得了异乎寻常的高薪(是瑞士大型银行董事会成员的四倍)。1929年夏天,《新苏黎世报》(Neue Zurcher Zeitung)评论道:“巴塞尔控股公司复杂而不透明的结构,只能从法兰克福公司对资本的需求来理解,而法兰克福公司本身无法直接筹集资本。”(König, 2001)。对于德国当局来说,IG Farben的主要目标似乎是为了降低其税务责任,但财政部的一份报告得出结论称,“如果不干预国际资本的流动,这种交易就不能停止(James, 1986, p299)。1930年,Polyphonwerke公司和合成纺织品公司Vereinigte Glanzstof-Fabriken AG达成了类似交易。普鲁士电力公司也是如此。

其中一些贷款的循环特征是显而易见的。1931年7月28日,当时信贷被冻结时,瑞士和荷兰对德国工商业或农业企业的直接贷款分别不少于45%和67%。而对美国来说,直接贷款所占的比例要小得多,仅为28%。通过计算,这些国家的公司和个人持有德国32.2%的短期债务和29.2%的长期债务(Statistisches Reichsamt, 1932; Schuker, 1988, p117),可以看出瑞士和荷兰作为金融中介机构的突出地位。

在金融危机期间,德国银行和瑞士银行的破产同时发生。随着经济形势恶化和德国脆弱的政治受到侵蚀,资本大量外逃。这些业务包括偿还德国从瑞士银行获得的贷款,德国各银行的存款也出现了下降,此外,它们还清算了部分海外资产。到1931年7月银行业危机爆发时,Wiggin-Layton委员会估计德国银行的短期外国资产已经缩水40%。在1931年期间,瑞士银行对其他银行的债权也减少了52%(图3)。

在美国主要银行开始削减信贷额度之前,资金就已经开始从德国流出。例如,直到1931年6月23日,Bankers Trust Company才削减了德意志银行(Deutsche Bank)的信用额度。7月6日,就在一家大型德国银行倒闭前一周,这家担保信托公司才宣布立即撤资。这些外部银行,不同于卷入错综复杂的德-荷-瑞资金闭环(loop)的局内人,相对来说消息不太灵通。而且,他们可能也不愿引发一场必然会损失大量资产的恐慌。

这场危机到底是一场银行业危机,还是由德国政府于1931年6月6日发出的绝望赔款呼吁所引发的一般货币和政治危机,存在着相当大的争议。后者由Ferguson和Temin(2003)提出。然而,看一下每个银行的头寸就会发现,并非所有德国银行的资金外逃都是均匀的,那些名声不好的人遭受了最剧烈的资金外流(Schnabel, 2004; James, 1984)。因此,声誉最脆弱的Darmstädter und Nationalbank(Danat)的大部分短期存款(7天至3个月期)几乎完全溃套。Deutsche Bank und Disconto Gesellschaft这家实力较强的银行也出现了挤兑,但其没有那么剧烈(见图4)。

从银行提款意味着银行要求中央银行提供更多的贴现便利,但德国央行拒绝了,因为英格兰银行(Bank of England)和纽约联邦储备银行(Federal Reserve Bank of New York)向其施压,要求其限制信贷,以遏制对德国马克的挤兑。中央银行不再有其所需的外汇储备,以满足在信贷撤出过程中对外币的需求。德国央行不再拥有运营自由,而是被黄金交易标准体系捆绑成一个协议网络,并依赖于其他央行参与掉期交易或以其他形式的支持的意愿。

简而言之,银行业供过于求所造成的脆弱性,是信心逆转的主要原因,也是1931年夏季重创中欧的重大金融危机的主要原因。表面上看,过度金融弹性在起作用。

(未完待续)

参考资料:

Claudio Borio, Harold James and Hyun Song Shin, "The international monetary and financial system: a capital account historical perspective", BIS, August 2014

译者:钟政昊

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