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原文标题：On German external imbalances

作者：Stefano Micossi et al.，发表日期：2018年11月，原文链接

译者：钟政昊

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德国是世界上经常账户盈余最大的国家之一。在Micossi等人最近的一篇论文中，他们指出了德国经济的四个特征，这些特征是其外部失衡的根源。这可能表明，失衡情况在短期内很难得到实质性的修正。

欧元帮助德国在欧元区内保持了其出口的强大竞争地位，并帮助缓和了其汇率相对于主要第三国货币的升值。
通过持续提高制造业生产率和限制工资增长，德国维持了制造业的出口竞争优势。
通过分析储蓄与投资之间的部门平衡，德国在欧元成立以来经常账盈余的大幅增加，是由企业部门利润上升和投资减少，以及公共部门预算从赤字转向盈余所决定的。家庭部门的储蓄无助于解释盈余，这与认为是老龄化驱使储蓄增加并导致经常账盈余的观点相矛盾。
对资本账户的分析表明，德国既没有为欧元内部的实际投资作出贡献，也没有为在一个各国财政政策不同、不完整的货币联盟中分担风险作出贡献。

德国外部失衡概况

1999年欧元问世之时，德国国际收支中经常账户赤字约占GDP的1.4%；而到了2016年，经常账余额占GDP的比重已提高了约10%，变成了8.5%的顺差，并在接下来的两年里一直徘徊在略低于8%的水平。按绝对值计算，德国的经常账户盈余是全世界最大的，超过了中国和日本，这在二战后的历史上是前所未有的。当2008-09年金融危机迫使欧元区其它国家开始调整它们的赤字时，德国顺差在很大程度上转移到了世界其他国家（图1，深灰色部分），这造成了欧元区占总GDP 3.2%的整体盈余。

在Micossi等人最近的一篇论文中，他们指出德国经济的四个特征是其外部失衡的根源，这可能表明对这些失衡的大幅修正在短期内几乎不可能。它们是：德国实际汇率的演变；生产率和单位劳动力成本的潜在趋势；投资相对于国内储蓄的持续短缺；以及将大部分经常账户盈余所得配置在欧元区以外的投资组合中。

1. 德国的实际汇率和经常账户

图2显示了自20世纪60年代以来德国实际汇率和对外经常账户余额的演变。实际汇率是以27个贸易伙伴的双边名义汇率再扣减相应的消费者价格指数后的加权平均值计算的。该指数的基年设定为1971=100。

其中，三个主要事实引人注目：

第一个事实是，名义汇率的变化确实导致了实际汇率的持续变化，而德国的经常账户余额看起来对实际汇率变化做出了反应：当其升值到高于1971年的价值时，对应的是经常账盈余减少，有时甚至变成赤字；而当其贬值到低于1971年的价值时，对应的是经常账盈余的增加。
第二个事实是，在固定汇率时期，德国相对于欧洲伙伴国的经常账户盈余强劲，而在德国马克对所有货币浮动时，德国的对外盈余会减少。
第三个事实是，自上世纪60年代以来，虽然德国的国际收支经常账户大部分时间都出现盈余，但自欧元问世以来，这一盈余完全以不成比例地速度扩大。

在固定汇率安排下，德国一直在抵制德国马克的升值——上世纪60年代的布雷顿森林体系、上世纪80年代和90年代初的欧洲货币体系（EMS）、以及自1999年以来欧元的使用，理由是这会削弱德国工业的国际竞争力。然而，以前的可调整的钉住汇率制（Adjustable peg regimes）与欧元区之间存在根本性区别。在前一种安排下，国际资本流入产生了驱动德国马克升值的强大压力，这些资本流入不可能被无限地对冲操作（Sterilisation），并对国内货币量增长施加了压力，直到最终德国马克的平价被改变。

1987年以后，当EMS伙伴国决定消除汇率重新调整的可能性时，参与国之间持续的通货膨胀和生产力差异最终导致该制度在不可抗拒的投机压力下于1993年崩溃。这一经验在说服欧元区的未来参与者，认识到可调整的钉住汇率制是不稳定的方面，发挥了重要作用，但这也导致他们最终决定不可逆地固定互相之间的汇率。因此，只要汇率能够重新调整，国际资本流动就能在盈余和赤字国之间的外部调整义务方面建立某种对称性，尽管存在一些延迟。但是，在欧元区内部并没有这样的机制在起作用，因为国内流动性的创造是由一个独立的央行控制的，此外，央行通常不干预外汇市场。

上文所提出的证据已经凸显出，德国“明显偏好”与欧洲贸易伙伴之间的固定汇率、甚至是“货币联盟”。其建立已久的经济模式在战略上是由出口导向驱动的，因为出口部门提供了持续的有利可图的投资来源和高附加值的工作岗位，而这种经济模式依靠固定汇率得以繁荣发展。

2. 实际工资和生产率

德国战略的另一个竞争优势在于，其生产率增长始终超过其欧洲贸易伙伴，且其政策架构能够确保国内工资受到严格的限制。

图3显示了一些工业化国家每小时实际劳动生产率水平的长期演变。可以看出，从上世纪60年代到90年代初，德国、法国和意大利步调基本一致，在与美国的对抗中取得了进展，且法国和早期意大利有时甚至超过了德国。英国总体上落在了后面，尽管撒切尔时代之后经济增速加快。然而，在上世纪90年代中期之后，这种模式发生了变化，美国取得了领先，并超过了其他国家的水平；而德国也加快了步伐，领先于其欧洲伙伴。与德国相比，法国也几乎没失去什么优势，但意大利则进入了生产率停滞期，下降至英国的水平。与欧元区其他国家相比，德国的增长也是显而易见的。

与欧元区和欧盟伙伴之间不断扩大的生产率差距只是故事的一半；另一半原因是工资水平的明显下降，这使得德国的单位劳动力成本下降幅度远远超过其所有欧洲伙伴国和美国。德国的相对增长经历了两波浪潮：第一次是在上世纪90年代下半叶，第二次是在2004-07年（即在哈茨改革之后）。第一波的影响远远大于第二波，经合组织竞争力指数相对上升了20%（下图，向下是竞争力增强）。1995年以来工资显著下降的原因有很多，其中最主要的一个是始于1990年代下半叶的工资制定权力的分散化（也包括工时和工作条件的其他方面），这意味着大多数工资合同逐步由公司一级决定。此外，工会化率的大幅下降，削弱了有组织劳工的谈判能力，造成了全行业协议占比的下降。德国的统一和欧盟东扩也发挥了作用，为工业制造提供了具有同等技能的更廉价劳动力。因此，德国出口竞争力的提高在很大程度上早于哈茨改革，反映出1995年开始的工资限制。不过，哈尔茨改革确实又进一步压低了工资水平，增加了就业不稳定和面临贫困风险的人数。

如果不考虑该政策的另外两个组成部分——德国央行（Bundesbank）以及后来的欧洲央行（ECB）的反通胀政策，和严格的预算政策，就无法充分理解这一战略的成功之处。

首先，严格的反通胀政策特别重要，因为部门间的生产率差别很大。根据巴拉萨—萨缪尔森效应，这种差别可能会推高低生产率部门的通货膨胀，使其工资水平向高生产率部门的普遍水平靠拢。德国央行和欧洲央行在固定汇率和浮动汇率下，都成功地有效应对了这一通胀压力的来源。其次，严格的预算政策通过有效地限制公共部门的工资增长，在维持出口导向型经济模式所需要的国内稳定环境方面发挥了重要作用。

3. 储蓄、投资和国内需求

经常帐户反映了国内储蓄和投资之间的不平衡。图4显示1990年代下半叶以来的部门净储蓄余额，以及由此产生的外部经常账户余额的演变情况。在上世纪90年代初和中期，德国出现了外部经常账户赤字，主要原因是公共部门出现了巨额赤字，而这又要归因于德国统一的成本。在这十年的后半段，由于公共部门赤字减少，公司部门开始负债累累，以应付日益恶化的盈利能力和不断上升的成本。自欧元问世以来，目前外部收支的大幅改善，主要是由于企业和公共部门的净储蓄不断增加。没有证据表明家庭部门储蓄发挥了重要作用（下图中白色部分基本稳定），这与认为是老龄化驱使储蓄增加并导致经常账盈余的观点相矛盾。

公共部门从净债务国向净债权国地位的转变是由于自由裁量的政策决定：虽然在2008-09年金融危机之前，公共部门一直在为国内需求提供支持，但在随后的几年里，重点转移到减少公共部门赤字以降低政府债务上。这种收缩恰恰是在欧元区急剧陷入衰退的那些年取得的，这加剧了需求和经济活动的总体下降。公共和私人投资的增加将大大有助于解决生产性资本和迫切需要的基础设施的短缺问题。事实上，不断变化的净储蓄状况的一个重要特征是投资率大幅下降，自欧元问世以来，投资率已降至GDP的2.2个百分点左右。

图5可以帮助我们更好地理解这个问题。该图显示了自20世纪60年代以来的6个时间段中，每个时期实际劳动生产率、每小时实际劳动报酬和国内需求的年均增幅。从图中可以看出，在前几个时期，每小时的实际报酬超过了生产率的增长，而在随后的2008-09年金融危机之前，每小时的实际报酬一直低于生产率的增长。生产率增长与实际劳动报酬增长之间的差距在1999-08年（限制最高工资的年份）不成比例地扩大。

2009-17年，生产率低于实际劳动报酬，反映出2009年生产率的大幅下降及其随后的缓慢增长。同时，由于劳动力市场的疲软逐渐减弱，工资增长正在复苏。生产利润率相对于劳动报酬的下降，可能加大了企业部门增加投资的压力。这可能证实，工资限制和劳动力市场的高度疲软，是抑制私人部门投资的因素之一。

图5中另一个有趣的发现是，欧元年份的实际国内需求增长率似乎与劳动报酬增长率严格一致。在公共部门日益紧缩、私人投资停滞不前的环境下，这并不奇怪。然而，请注意工资变化在抑制国内需求增长方面的重要性，这也因此为扩大出口部门留下空间。Micossi的研究表明，在可贸易商品相对价格持续有利于德国的欧元区国家，德国工资和国内需求的低增长，限制了欧元区伙伴国的工资和国内需求增长。因为这些国家的国内需求增长不可能超过德国，否则就会使该国违反国际收支限制，并最终招致金融市场的严厉惩罚。

4. 金融对手方与外部盈余

最后，对国际收支资本账户的分析表明，德国既没有为欧元内部的实际投资作出贡献，也没有为在一个各国财政政策不同、不完整的货币联盟中为分担风险作出贡献。

在欧元早期，欧元区成员国之间不断加剧的失衡，主要是通过欧元区内部的资本流动来融资的，主要涉及购买政府和金融机构证券（包括私人投资者和跨境银行间贷款），德国的金融机构也大力参与其中。在2010-2013年欧洲主权债务危机期间，私人跨境融资崩溃，失衡得到遏制；剩下的大部分资金是通过ECB的特别贷款业务和Target2余额提供的。后来，调子变了。德国的对外资金流动以净投资组合为主，占总额的近75%（下图）。净余额的增长主要反映了外国对德国证券投资的下降，这主要是由于德国债券的收益率急剧下降，甚至出现负值（尤其是政府债券，在2008-09年金融危机期间成为国际投资者的主要避风港）。

这些海外金融投资越来越多地进入非欧元市场（尽管通常以欧元计价）。相对来说，直接投资流动更加平衡：资金通常流向欧元区，主要是英国、法国、荷兰和卢森堡，它们在很大程度上反映了对德国公司外国子公司的投资。总的来说，股权部分相对较小，而且在任何情况下都无助于欧元区的私人风险分担，尤其是考虑到债务工具的普遍存在，而且德国盈余资本中没有多少流向欧元区风险较高的国家。因此，如果欧元区债务较高的国家再次出现金融动荡，很可能需要通过欧洲稳定机制（ESM）提供公共财政援助，甚至可能需要策划公共纾困。

第二点，也是相关的，是最近的发展使人们开始担忧，德国央行在欧洲央行的Target2余额，将再上升到超过9000亿欧元。这些余额的变化记录在国际收支中其他投资项下；当外国投资者出售德国债券并将收益存入德国银行时，这些余额就会增加。从结果来看，这对总余额的净影响很小，因为Target余额的任何增加（记录为资本流出）都对应着银行系统外国负债的平行增加（记录为资本流入）。De Grauwe等人指出，Target2余额的不断上升在很大程度上反映了这样一个事实：ECB购买外围国家政府债券所释放的流动性，正被用于在德国（或至少在核心国家）购买欧元资产。因此，私人投资者不愿承担的外围国家主权危机的风险，被转移到了欧洲央行体系（ESCB）内的各国央行身上。这是市场持续分割和资本市场联盟不完整的一个明显迹象。

更多关于TARGET2的内容，请参见智堡往期文章《解码欧元区的TARGET2失衡》

德国因其外部盈余而积累的资本，既无助于降低欧元区仍然存在的不稳定或货币重新定价风险，也无助于提高欧元区内部的实际投资率。

结论

欧元使德国能够在欧元区内保持其出口的强有力的竞争地位，并有助于缓和其汇率相对于主要第三国货币的升值。欧元区外围国家所做的调整努力，并没有削弱德国在该地区贸易品的实际贬值。此外，货币联盟消除了德国调整巨额外部盈余的大部分压力，因为资本流入不再影响其基础货币的创造；这种做法的主要成本是强劲资本流入所造成的低利率甚至是负利率，这为银行和金融体系带来了一些压力。

总之，德国利用欧元将其经济转变为一台高效的出口机器——自欧元诞生以来，出口占GDP的比重翻了一番——但这一结果是通过挤压本国及其伙伴国家工人的生活水平而实现的。这在一定程度上削弱了欧元区成员国对欧元的政治支持，而来自欧元区以外主要贸易伙伴的保护主义反弹风险也在上升。

编译：钟政昊

参考资料：

Stefano Micossi, Alexandra D'Onofrio and Fabrizia Peirce, "On German external imbalances", VOX, 28 November 2018

Stefano Micossi, Alexandra D'Onofrio and Fabrizia Peirce, "On German external imbalances", CEPS Policy Insights, November 2018

德国：引发欧元区失衡的出口机器？