中国的海外放贷:钱到何处去?从何处来?(二)

2020/04/27 09:40
收藏
截至2017年,接受中国官方专项资金或贷款的国家占比增长至近80%,中国海外放贷的金融影响力比以往任何时候都要大。大部分中国海外贷款都以美元计价,并以能够反映风险溢价的利率发放,契约特色也与私人银行贷款相似。

本文由智堡翻译,翻译行为获得了原作者授权,内容仅代表作者观点,不代表智堡的立场和观点,译文仅供教育及学术交流目的使用。

原文标题:China's Overseas Lending, NBER Working Paper No. 26050,作者:Sebastian Horn, Carmen M. Reinhart, Christoph Trebesch,发表日期:2019年7月,译者:张一苇

本文作者Sebastian Horn, 来自慕尼黑大学与基尔世界经济研究所 (Kiel Institute for the World Economy);Carmen M. Reinhart, 来自哈佛大学肯尼迪政府学院、经济政策研究中心 (CEPR) 和全国经济研究所 (NBER);Christoph Trebesch, 来自基尔世界经济研究所、CEPR和慕尼黑大学经济研究中心 (CESifo)。

本文隶属于NBER工作论文系列,发表于2019年7月。篇幅等原因有删节。

绪论请见《不容忽视的“隐藏”巨头(一)》;对发展中国家主权债务偿付的讨论请见《“消失”的债务违约(三)》;为目的地“量身定制”的资本输出策略请见《对发达经济体的“区别对待”(终)》。

2. 中国对发展中世界的直接贷款:一个新数据库和风格化事实

2.1 中国的海外放贷为何不透明

探索中国大规模官方放贷热潮的一个主要挑战是不透明。不同于美国,中国政府不会公布其海外放贷活动的数据,国有实体也是如此。此外,在提供官方放贷和债务重组数据的重要债权人组织(特别是债权人政府组成的巴黎俱乐部以及OECD)中,均没有中国的身影。因此在债权人一端根本没有任何数据可供研究。

而在债务人一端,对于中国放贷活动的数据覆盖也是高度不完整的。其中一点原因是中国政府海外放贷的形式。信贷很少以双边形式(比如政府对政府)发放。取而代之的是,几乎所有中国海外放贷都是通过中国国有实体发放,而受援方往往也是当地的国有企业。这种企业对企业的放贷方式,常在发展中国家统计部门的数据收集范围之外,因此国际债务数据存在少报漏报的严重问题。据IMF,报告除一般政府部门之外公共企业债务数据的发展中国家十中无一。所以,债务国自身对于欠了中国多少钱以及这些债务的附加条件为何,都没有一个完整的认识。

私人金融部门也不会监控由中国国家驱动的跨境信贷流动。像标普或穆迪这样的评级机构会跟踪私人对私人和私人对政府流动中的债务和信用事件(违约),但他们遗漏了官方放贷活动,比如中国国有政策银行发放(给其他国家官方部门)的贷款。出于类似的原因,像彭博或Dealogic这样的主要数据提供商也忽略了中国在国际上的放贷热潮。他们事无巨细地对主权债券和私人银团贷款之类公开交易的债务工具进行跟踪,却遗漏了在国际市场上没有定价的中国官方贷款。

BIS提供的区位银行业统计数据,也帮不上什么忙。中国自2015年起向BIS报告数据,但与其他很多向BIS报告的国家不同,中国政府并不同意公开其双边(国家对国家)债权数据。只有中国债权的加总数据是可用的,而这项数据也只能追溯到2015年。不论如何,在3.2节中,我们会叙述一种从截至2015年前的BIS数据中推断出中国债权规模的方法(译注:后文待续,尽请期待)。证据表明,中国仅将部分海外债权报告给BIS,特别是对高风险国家的债权存在巨大的报告缺口。

对于BIS报告数据不完整的一种可能解释,是中国为了把海外贷款的违约风险降至最小,而采取的一种“闭环”放贷策略。对高风险的债务人,中国的国有政策银行往往一分钱都不会打到接受国政府控制的账户上;取而代之的是,贷款资金会被直接支付给承建海外工程建设项目的中国承包商,形成一个完整的闭环。这样一来,贷款从头到尾都在中国的金融体系当中,让接受国很难滥用这笔资金。由于这类海外贷款实际上并不会汇出境外,没有任何向BIS报告的必要,也就能部分解释中国数据巨大的报告缺口。

图3总结了我们为何对中国的海外放贷知之甚少。信息差 (knowledge gap) 对于债务管理、监控工作和资产定价来说都是一个大问题。如果一个国家的大部分债务和偿债负担一直被官方加总数据剔除在外,那么债务可持续性分析面临的挑战自不必言。IMF的监控工作也是同样的道理。从私人投资者的角度来说,不透明度让风险定价更加困难。几乎不可能在一个国家总外债的可观部分无从知晓的情况下,为主权债券及其相关的违约风险合理定价。最后,不透明度在危机处置上也构成问题。在违约事件中,对于保证负债的公平分担以及处理与退出危机的有序过程而言,一国债务的存量和构成是至关重要的信息。

图3. 我们为什么缺乏中国海外放贷的数据

IMF/世界银行:外部债务数据与债务可持续性分析 → 债务国报告的数据不完整,受援方为公共企业时会出现报告缺口(中国贷款中有50%被遗漏了)

巴黎俱乐部/OECD:官方对官方债务和重组数据 → 中国并非这些组织的成员国(中国不会共享其官方放贷和海外债权数据)

评级机构/投资银行:私人对私人和私人对官方债务的风险评级和分析 → 中国海外放贷以官方对官方为主要形式(不在评级机构和投行分析师的覆盖范围内)

贸易信贷机构(伯尔尼联盟,OECD):私人和官方出口信贷的数据 → 中国不向OECD报告数据。伯尔尼联盟不与外界共享数据(中国贸易信贷的数据一片空白)

中国人民银行:资产购买,债券持仓,国际收支的细节 → 仅公布加总数据(中国央行的债券持仓和资产购买数据一片空白)

BIS:国际银行的债权和负债数据 → 中国从2015年起向BIS报告数据,但双边数据并不公开(此外还有巨大的报告缺口)

2.3 中国从1950年到2017年的海外放贷:概述和接受国

从我们数据库当中得出的第一个发现是,自建国以来,中国在国际上一直是非常活跃的贷方。图4展示了自1949年至今以贷款和专项资金为形式的中国双边承诺(按中国GDP占比计)。在1950年代和1960年代,中国向特定的共产主义盟国发放了数目可观的双边贷款和专项资金,甚至在本国国内遭遇严重困难与饥荒时也仍在输出。到了1980年代和1990年代,海外放贷活动大幅降温,直至2000年代初伴随当时提出的“走出去”政策才再次升温。这与中国经济繁荣及其飞速增长的世界GDP占比相吻合,这在图中以黑色虚线表示。现如今,中国在按购买力平价计的全球GDP当中占比已逾15%,而中国海外放贷的金融影响力比以往任何时候都要大

图4. 中国作为贷方在国际上一直很活跃,1949 - 2017

红柱为中国海外放贷在中国GDP中的占比(左轴);黑线为中国经济体量在全球GDP中的占比(右轴)

伴随着大幅扩张的外流规模,中国放贷的地理范围也有显著增加。截至2017年,接受中国官方专项资金或贷款的国家占比增长至近80%(图5)。虽然几乎做到全球覆盖的美国官方放贷,影响仍比中国官方融资活动更加深远,但两者之间的差距正在迅速缩窄。

图5. 中国(红线)vs.美国(蓝线) - 直接放贷的全球触达

海外放贷热潮使中国跻身为全球主要官方债权人中的一员。中国的足迹在低收入国家尤其显著,中国在当地的信贷流动已经超过了其他多边债权人(如IMF或世界银行)以及私人债权人的总资本流动(图6)。图A3则以未偿债务规模为标准,展示了中国对其他债权人的类似对比。

图6. 流向低收入发展中国家的资本流动,1990 - 2017

红线为中国海外放贷,黑线为世界银行放贷,蓝线为私人放贷,绿线为IMF放贷

图A3. 欠中国的债务(红柱)vs.欠其他官方债权人的债务(绿柱欠IMF,蓝柱欠巴黎俱乐部的22国政府,黑柱欠世界银行),截至2017年中国贷款的前30大接受国

中国大规模放贷流动的反面,是很多接受国不断累积的债务存量和逐年增长的偿债义务。图7根据我们的估算列举了对中国负债程度最深的国家。接受国公共债务人(公共和由公共担保的债务)和私人债务人的贷款都计入在债务存量估算当中。如前文所述,由中国国家驱动的放贷活动大多输往接受国的公共实体,而对私人实体的贷款则不到总量的10%。

图7. 欠中国的外债(债务存量按债务国GDP占比计算)——前50大接受国

目前已有二十多个国家对中国政府负债超过GDP的10%。截至2017年,中国直接贷款的前50大接受国当中,欠中国债务的平均水平已经超过GDP的16%。中国官方放贷活动目前也超过了其他主要官方债权国。新兴和发展中国家欠中国的债务,已经超过了欠其他所有主要债权国政府的债务总和:根据我们的估算,发展中和新兴市场的主权方欠中国3800亿美元,相比之下欠巴黎俱乐部22个成员国政府的债务总和为2460亿美元。

对中国债务敞口最大的国家群体,是低收入发展中国家 (LIDCs),它们当中很多是大宗商品出口国,有些还是过去在1990年代和2000年代享受过大规模官方债务豁免的高负债贫困国家 (HIPCs)。这可以从图8(A面板)中看到,显示截至2017年LIDC对中国的平均负债为GDP的11%。作为对比,新兴市场经济体 (EME) 对中国的平均负债为GDP的6.5%(根据我们的样本和数据库)。另一组敞口较大的国家是石油出口国,例如安哥拉、厄瓜多尔、尼日尔或委内瑞拉,以及与中国“一带一路”倡议高度相关的国家(按照世界银行2018年的名单)。对于一带一路国家,我们数据显示其中位水平相对较低(中国债务GDP占比3.6%),但平均水平则是两倍还多(中国债务GDP占比8.8%)。这反映了部分一带一路国家业已严重依赖中国贷款(推升平均水平),而其他国家(比如东欧和中东国家)新近加入一带一路倡议、截至2017年的债务水平还未高企的事实。

图8. 对中国外债的水平,按地区和功能群体划分(截至2017年,按GDP占比计)

面板A. 按国家群体划分

面板B. 按地区划分

对中国负债最多的国家集中在远东亚和中亚,包括毗邻中国的高敞口小经济体,比如老挝、柬埔寨和吉尔吉斯斯坦(见图8的B面板)。接下来是撒哈拉以南非洲和拉丁美洲,以及中东北非 (MENA) 地区的部分国家。按照债务国GDP占比衡量,输往东欧的债务流动更小,但流向欧洲的信贷数额过去五年来持续显著增长。图9按照对中国的负债程度绘制了一幅世界地图,按对中国负债在债务国GDP中的占比计。该地图仅计入直接贷款,而未包含证券债务、短期贸易信贷或FDI和股权投资。

图9. 对中国外债的世界地图(截至2017年,仅计入直接贷款)(地图仅作示意,不代表实际边界、边境)

2.4 中国贷款流动:官方性质还是商业色彩?

与其他主要经济体在二战后的放贷活动相比,中国海外放贷有着独到的特色。首先,中国的资本外流几乎完全是官方放贷,由中国政府掌控。主债权人往往是国有银行,伴以一系列国有企业。私有银行扮演次要角色。

但同时,中国由国家驱动的海外贷款的条款和特色又在很多方面与商业贷款非常相似。大部分中国海外贷款都以美元计价,并以能够反映风险溢价的利率发放,契约特色也与私人银行贷款相似。在低收入国家,中国贷款一般会按2%-3%的利率偿付,这与LIDCs常从大部分其他双边和多边债权人那里获得的零息贷款形成对比。至于新兴市场和中等收入国家,大部分中国贷款是按市场条款发放的,也就是说其利率大致与私人债权或贷款市场上的水平相称。举例来说,厄瓜多尔在2010年从中国进出口银行借了17亿美元贷款,利率为7%,期限15年。与之类似,安哥拉在十年间从中国国有银行借了总共200亿美元贷款,平均利率为6%,期限在12到17年不等。

此外,中国贷款在偿债顺序中享有相对较高的优先层级,因为它们往往有抵押品背书,而且债务存量和偿付流动并非公开信息。最重要的是,(中国贷款的)利息和本金偿付往往是有担保的,要么是以大宗商品(比如原材料和农业产品的出口所得)为形式,要么给予债权方分享国有企业利润的权利。据我们所知,没有任何其他官方贷方会以这样的方式为自己的国际贷款作抵押,至少不会系统性地这么做。

中国贷款的机构和法律特色,也同样更具有商业而非官方色彩。贷款由一系列不同的债权方发放,包括十多家做法与私有实体无异的公共银行和公共企业。此外,它们的贷款合同也常与商业贷款非常相似,包含保密和仲裁条款,也就意味着偿付数额或任何违约与重组的细节,都会被保持在公域之外。

对于OCED政府和巴黎俱乐部成员国在二战后时代发放的官方贷款而言,上述所有特征是极不寻常的。巴黎俱乐部对低收入和新兴国家的约70%债权,都是以官方发展援助 (Official Development Assistance) 为形式的,按照OECD的定义需以优惠条款为特点,并有至少25%是赠予性质的专项资金。举例来说,美国政府一般会以赠予而非贷款的形式发放军事和经济合作用的资金。对欧洲的官方债权人而言也是同理,通过欧洲稳定机制 (ESM) 发放的贷款,期限最长可达30年,而且几乎没有风险溢价。

总的来说,中国官方海外放贷活动与其他大部分债权国政府,尤其是由OECD和巴黎俱乐部组织的放贷活动是没有可比性的。

为了提供更多细节,根据我们共识数据库中2000到2017年间的所有贷款,并按照承诺数额加权后,图10展示了中国海外放贷特点的一张浓缩图景。总贷款中有超过半数是按商业条款发放的,相比之下优惠条款的贷款仅占15%。自2000年以来的逐年记录显示,这些比例随着时间推移相对稳定。

两家银行在中国海外放贷活动中占据主导地位:中国进出口银行和中国开发银行。加在一起,它们占到了2000到2017年间所有直接跨境放贷活动的逾75%,而像商务部这样的政府实体仅扮演次要角色(图A5展示了逐年各个债权人的占比)。这两家银行都为中国国务院所有,并隶属于国务院。在此背景下,中国政府显然可以通过发布这两家银行的资产负债表和债权数据,增加其大部分海外放贷活动的透明度。

图10还表明,大部分中国海外贷款是以外国货币计价的。在我们样本中,约85%的贷款以美元作为计价货币,而人民币计价贷款则扮演次要角色。此外,先前已有文献估算,约50%的中国海外放贷是由各种不同大宗商品作抵押的。

图10. 中国海外贷款的特点

图A5. 中国海外放贷构成:按照债权人机构划分,2000 - 2017

绿 - 中国进出口银行,红 - 中国开发银行,灰 - 未知机构,黑 - 多机构,蓝 - 国有企业,黄 - 中央政府

(未完待续)


译者:张一苇

来源:Horn, S., Reinhart, C. M., Trebesch, C., China's Overseas Lending, NBER Working Paper No. 26050, Jul. 2019

© 2019 by Sebastian Horn, Carmen M. Reinhart, and Christoph Trebesch. All rights reserved.

评论
133******46
2020/04/27 17:05
还没包括类似于中非发展基金,丝路基金等实体做的明股实债的投资
微信扫一扫
问题反馈更及时