中国的海外放贷:“消失”的债务违约(三)

2020/04/27 09:50
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中国的放贷总量在2016年和2017年确实有所下降,但对低收入国家的放贷仍然保持在相对高位。发放给发展中国家的中国国际贷款发生违约事件的数量,明显超过了欠外国债券持有人和银行的债务重组的数量。

本文由智堡翻译,翻译行为获得了原作者授权,内容仅代表作者观点,不代表智堡的立场和观点,译文仅供教育及学术交流目的使用。

原文标题:China's Overseas Lending, NBER Working Paper No. 26050,作者:Sebastian Horn, Carmen M. Reinhart, Christoph Trebesch,发表日期:2019年7月,译者:张一苇

本文作者Sebastian Horn, 来自慕尼黑大学与基尔世界经济研究所 (Kiel Institute for the World Economy);Carmen M. Reinhart, 来自哈佛大学肯尼迪政府学院、经济政策研究中心 (CEPR) 和全国经济研究所 (NBER);Christoph Trebesch, 来自基尔世界经济研究所、CEPR和慕尼黑大学经济研究中心 (CESifo)。

本文隶属于NBER工作论文系列,发表于2019年7月。篇幅等原因有删节。

绪论请见《不容忽视的“隐藏”巨头(一)》;历史纵览与接受国特征请见《钱到何处去?从何处来?(二)》;为目的地“量身定制”的资本输出策略请见《对发达经济体的“区别对待”(终)》。

4. 展望未来:发展中国家会爆发“中国特色”债务危机吗?

在本节中,我们将把注意力集中在中国海外放贷热潮对接受国的金融稳定和债务可持续性带来的影响上。首先,我们在计入欠中国的大规模“隐藏”债务之后,重新审视了发展中国家的债务动态和偿债负担。而后,我们将目前的中国放贷热潮与历史经验做了对比。我们还特别与1970年的银团贷款热潮(syndicated loan boom)做了横向对比,当时西方银行(以美国为首)向贫困但资源丰富的非洲、亚洲和拉美国家输送了大量外国资本。这股热潮最终酿成了1980年代初的一系列金融危机和经济衰退,以及随后的一连串主权违约事件,其中大多经过十年之久才得到妥善解决。

4.1 重新评估发展中世界的外部债务动态

隐藏的中国放贷活动,意味着我们必须重估发展中世界的外部债务趋势。要做到这一点,我们得从世界银行公布的各国债务GDP占比的数据序列着手,再加上我们保守估算出的欠中国的“隐藏”债务。图17展示了四大区域的发展中和新兴国家在过去15年中外部主权债务(公共和由公共担保的债务)GDP占比的演变。

一旦我们把欠中国的“隐藏”债务算进来,一部分国家的债务动态马上就出现了变化。在毗邻中国的亚洲国家以及资源丰富的非洲国家当中,这一点尤其显著。中位债务水平没有太大变化,因为中国放贷活动和其“隐藏”部分高度集中于这部分国家当中。但对这组严重依赖中国贷款的国家来说,过去15年中它们的外债GDP占比的增长,远比外界所知的要大得多。

图17. 外部债务趋势和欠中国的“隐藏”债务:拉丁美洲、远东亚、非洲和中亚

值得注意的是,中国贷款的主要接受国中,很多是从前文所述1980年代的主权违约危机中刚刚恢复过来的低收入国家。事实上,几个严重依赖中国贷款的国家还从2000年代的重债穷国 (HIPC) 和MDRI债务豁免倡议当中获益。(在遗留债务问题解决后)它们的杠杆率迅速再度上升,直逼前HIPC时代的债务水平。

转向“隐藏”偿债支付的问题,图景再次发生急剧变化。根据世界银行公布的数据(黑线)以及欠中国的隐藏债务偿付的估算,图18展示了偿债成本GDP占比的演变。这些数字包含了接受国每年外债总额(公共和私人部门加总在一起,而不仅是主权债务)的利率和摊销支付。至于中国这一侧,我们使用从贷款级别数据构建的债务存量和偿债估算来得出加总和隐藏利息以及摊销流量。很显然,上图17中外债水平的反弹,与图18中偿债支付的比例增加相吻合。

图18. 欠中国的“隐藏”偿债支付:拉丁美洲、远东亚、非洲和中亚

偿债成本大比例增加的主要原因是,中国倾向于按市场条款放贷,因此利率明显高于支付给其他主要债权人的水平,与世界银行贷款或OECD政府双边贷款的低优惠利率相比尤甚。此外,中国贷款在到期日和宽限期上往往短于其他遗留债务,进而推高了年度偿债支付的金额。

总的来说,尽管有良性全球状况和美国与其他发达经济体处在记录低位的利率水平作为背景,随着债务存量的攀升,低收入和新兴市场国家的偿债支付还是在不断上涨。低收入国家中的一个子集逼近前HIPC时代的债务水平,而中国放贷正是主要驱动因素之一。

4.2. 历史类比:1970年代的发展中国家借贷热潮

中国的海外放贷热潮,与早先对周边国家 (periphery countries) 的放贷热潮有着很多相似之处。在与1970年代的主权银行债务放贷热潮的横向对比中,这种相似性尤其惊人。当时的主要债务人是资源丰富的发展中国家,其中很多数十年来一直无法进入国际资本市场。然而,从1970年代初开始,这些国家迅速开始以银行贷款的形式获得大量债务流入,通常来自美国、欧洲和日本的十多家西方银行组成的银团。贷款受援方是这些国家的中央政府或上市公司,贷款的目的通常是改善该国的基础设施、资源开采行业,或为其他可能提振增长的项目提供资金。大部分贷款以美元计价,期限相当短,通常在三至七年之间,利率中隐含风险溢价,大多比LIBOR高1-2%左右。此外,这些贷款大都没有反映在官方统计数据上,因此债务国和IMF与世界银行对这些放贷活动产生的债务流动和债务可持续性风险也没有完整的认识。

令人震惊的是,这些特点几乎可以全部套用在当前的中国海外放贷热潮上。受援方很多还是同一个国家,放贷活动还是基于银行而非债券的,贷款是按市场条款以美元计价发放的,而数据和监督的缺失也仍是严重的问题。两波放贷热潮大致上可以被看做是一对“双胞胎”。

图19通过集中分析当时和现在接受大规模贷款的全部58个低收入国家的债务流动,更加系统地对比了这两波放贷热潮。柱状图代表了按债务国GDP百分比计的平均年度银行贷款流入,而虚线则是全球大宗商品价格指数。1970年代的贷款级别数据来自世界银行当时的报告佐以Stallings (1987) 的数据,而中国的放贷数据则基于前文中提到的贷款级别数据集。

从低收入发展中国家 (LIDCs) 的视角来看,两波热潮的持续时间和规模大致相称。时下与当年一样,在约十年间低收入国家每年都有逾总GDP1%的债务流入。此外,两波热潮都伴随着大宗商品价格的大型兴衰周期;近年来的大宗商品价格繁荣甚至比1970年代时更加突出。在1982年美国利率飙升、大宗商品价格进一步下跌之后,对发展中世界的银行放贷迅速枯竭。1982年8月墨西哥的债务违约不过是这段承压时期最显著的信号。至于今天,很难说中国海外放贷热潮是在放缓还是已经结束。中国的放贷总量在2016年和2017年确实有所下降,但对低收入国家的放贷仍然保持在相对高位。至于放贷活动是会以同样的规模持续下去,还是会迎来进一步增长,要取决于中国的GDP增速以及美国利率的动态等。

图19. 两波国际银行放贷热潮:1970年代(蓝)vs. 2010年代(红)

而图20,则将1970年代和2010年代两个时期拼接为一个完整的长线图景。黑线代表了过去五十年中95个发展中国家的外债(由公共担保的债务)GDP占比的中位水平。在这之上,我们再加上中国隐藏债务的估算,以反映不断变化的债务动态。

从图20得出的主要结论是,发展中世界今天的债务水平,与1981年所谓“第三次全球债务危机”爆发前夕的水平,相近到令人毛骨悚然的地步。在加上欠中国的“隐藏”债务之后,这一点显得尤其明显。对中国敞口最大的国家的债务负担增长尤其迅速,逼近与1980年代初相近的水平。这些发现进一步佐证了IMF对这些国家债务可持续性的担忧(拉加德2018年9月13日演讲“管理低收入国家的债务脆弱性”)。

图20. 发展中与新兴国家中的长期债务与大宗商品价格趋势(灰色区域为上一次发展中国家债务危机)

4.3 中国海外贷款之“消失的违约”

纵览资本流动的200年历史,自2012年以来全球经济再次遭遇双杀 (double bust),即大宗商品价格的崩溃和资本流入的大幅缩水(在某些案例中,也包括流出)。然而,与历史上其他类似负面冲击不同的是,近来全球范围内发生主权违约事件的频率却仅有温和上涨。根据Reinhart等人模型的预测,应当多爆发15到20次违约事件才对。这些本该爆发的事件,被Reinhart等人冠名为“消失的违约” ("missing defaults")。

要对“消失的违约”谜题提出一个完满的解释,超出了本文的讨论范畴,但答案可以部分在国际信用评级机构不记录的涉及官方债权人的违约事件当中找到。中国海外贷款当中越来越频繁的违约和债务重组,是近年来“消失的违约”谜题的一部分。与放贷数据的情况一样,对于中国贷款的违约和重组事件,同样不存在可调用的公开数据库。但通过AidData、Hurley等人 (2018) 和Kratz等人 (2019) 的一份近期报告提供的有关违约与债务重组的信息,是可以勾勒出一张(不完整的)图景的。然后我们就能够将中国海外贷款重组事件的数量,与其他外国债权人债务(特别是商业贷款和债券)重组的情况做对比。对于后者,我们运用了Cruces与Trebesch (2012) 和Meyer等人 (2019) 论文中有关私人债权人(银行和债券持有者)的外部主权债务重组数据。

图21按年份展示了对中国“消失的违约”的数量(红柱),定义为欠中国政府或其国有银行与企业的债务取消或重组。黑柱代表欠私人外部债权人的债务重组,即一般会被信用评级机构和国际媒体覆盖的事件。

图21. 债务冲销与重组:中国海外贷款vs.私人外部债务

从图21得出的主要结论是,涉及中国贷款的主权债务重组已经变得极为普遍。自2000年以来,仅中国就与发展中和新兴国家的政府和公共实体进行了至少140次外债重组和债务冲销。在2000年代初,许多记录在案的冲销重组案例都与HIPC倡议相关,并包含早年中国发展贷款的豁免。相比之下,近年来的重组浪潮(自2010年左右开始)则主要围绕面临流动性或偿付困难的主权债务人,针对自2000年代初以来发放的贷款进行不良债务置换。

值得注意的是,中国国际贷款发生违约事件的数量,明显超过了欠外国债券持有人和银行的债务重组的数量。这表明,将主权债务违约作为仅发生在欠私人债权人债务上的违约事件看待的传统方法(像穆迪这样的评级机构一般采用的就是这种方法)存在局限。 将“消失的违约”填补到欠中国的官方债务当中,可以更全面地了解发展中国家和新兴市场的主权违约频率。与对贷款数量的估算一样,我们对违约重组的计数可能还是会错过一部分事件。

(未完待续)


译者:张一苇

来源:Horn, S., Reinhart, C. M., Trebesch, C., China's Overseas Lending, NBER Working Paper No. 26050, Jul. 2019

© 2019 by Sebastian Horn, Carmen M. Reinhart, and Christoph Trebesch. All rights reserved.

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