text-align: left;">原文标题为"Still the World’s Safe Haven? Redesigning the U.S. Treasury Market After the COVID-19 Crisis"，作者为斯坦福大学金融学术界大牛Darrell Duffie，2020年6月由布鲁金斯学会发布，原文链接。

导言

2020年3月，新冠疫情引起的恐慌造成了美国国债市场的短暂失灵。尽管美联储以前所未有的行动恢复了市场流动性，但这次危机充分暴露出美债市场的设计机制早该升级。Darrell Duffie教授认为，如果没有一个参与广泛的中央清算机制，美债市场规模将超过交易商在自身资产负债表上安全做市的能力，令市场对美债的避险地位产生疑虑。

介绍

美国国债市场长期以来一直被视为全球最具深度和流动性的金融市场。然而，当新冠危机引发投资者大量交易需求，但交易商却无法进行中介做市时，这一假设受到了质疑。在紧张的几天中，收益率大幅上升，令美债是危机中可靠避风港的长期观点受到动摇。交易商资产负债表上用于腾挪更多交易的空间减少，买卖价差大幅扩大，同期限国债的收益率出现分层，结算失败激增，市场深度暴跌。

为提振市场流动性，美联储在3月16日开始的三周内购买了1万亿美债，此后仍以较高速率继续买入。美联储还为交易商的美债库存提供不受限制的短期融资（译注：指正回购工具），并豁免美债在一项关键监管要求中的约束（译注：美联储4月1日宣布，对补充杠杆率SLR规定进行临时调整——美国大型银行不再需要将其持有的美债和准备金添加到维持资本所需的资产篮子中，从而极大地降低了银行资本金要求。本次临时改动限期一年，将于2021年3月31日自动恢复到之前状态）。到4月中旬，美联储采取的这些措施和其他紧急行动已显著稳定了市场。

尽管美联储在恢复美债市场流动性方面的积极行动取得了成功，但新冠疫情危机考验了美债二级市场在多大程度上能够安全、有效地应对投资者交易需求的激增。而这种情况在未来几年仍可能会偶尔出现。尽管美联储完成了使命，但就设计原则而言，认为美联储可以作为“最后救世主”，就不需要一个稳健的私人市场结构的观念是不可接受的。

当前，由非交易商投资者所发起的大量美债交易，正由少数银行系的交易商进行中介做市。然而，2008-09年金融危机所引发的监管改革，限制了银行交易商在自己资产负债表内做市的空间。新的资本要求和其他监管规定现在迫使银行股东承担更多为做市存货而融资的成本。这些规则变化改善了金融稳定，减少了对银行债权人的隐性纾困补贴。然而，自2008年以来，不断增长的联邦赤字导致可流通国债存量的大幅增长，而大型银行的资产负债表却并没有跟上步伐（图1）。此外，图2也显示，与一级交易商需要融资的美债库存相比，可流通国债总量也显著增加。

图1：大型银行资产负债表增长与可流通国债存量增长脱节

图2：可流通国债总量与一级交易商需要融资的美债库存之比

简而言之，美债市场规模似乎已超过交易商以自身资产负债表安全做市的能力，引发投资者对美债未来避险地位的质疑，以及对纳税人为不断扩大的联邦赤字融资所付出成本的担忧。

如图1所示，预计未来未偿国债存量将以更高的速度增长，部分原因是美国政府为应对新冠危机而采取了巨大的财政措施。仅2020年，美国可流通国债存量预计就将增加约3.8万亿美元，从16.7万亿美元增至20.5万亿美元。相对GDP而言，超高的预期财政赤字，也可能开始加剧美债收益率的波动性。如果美债价格波动性更大，交易商的资产负债表因交易需求激增而承受的压力，将被交易商库存单位风险的增加所放大。这可能加剧市场深度下降导致价格波动加剧的负反馈效应。2011-12年，一些欧洲主权债券发行者就尝到了这种负反馈的恶果。

根据目前的市场设计，为了缓解美债交易量出现的大幅增长，银行控股公司将需要大幅增加对美债市场做市交易商的注资。然而，银行控股公司的股东并不会从这种注资中获益。而由此产生的流动性不足，或间歇性的流动性不足和收益率波动性上升，将对美债价格产生不利影响，对美国纳税人来说也不是一个好结果。

与此同时，美债交易清算和结算管道发生故障的风险已经表明，需要建立一个更加健全的中央清算系统。对中央清算基础设施进行重大改革，再加上要求所有市场活跃参与者进行中央清算的新规则，将大大降低将交易囤积在交易商资产负债表上的必要性。交易商将能够更好地与中央交易对手方（CCP）进行买卖交易。此外，由于可以广泛接触CCP，一些财政部交易可能直抵最终买家，而不一定影响交易商的资产负债表空间。交易结算过程的透明度将会提高，交易对手的结算风险将会下降，从而提高金融稳定。研究显示，最自然的中央清算可能包括回购（融资）市场和现券市场，以及固定收益清算公司（Fixed Income clearing Corporation, FICC）目前开展的其他相关类型的中央清算交易。

这一与市场改革相关的基础设施可能代价高昂。不过，对美债未来市场状况的展望表明，这种开支是合理的。纳税人为联邦赤字融资所付出的成本，取决于国债二级市场的效率。美债一级市场的投标主要基于二级市场的转售价格。与疲弱的市场设计相关的金融不稳定风险也会随之产生。

新冠疫情危机期间美债市场发生了什么？

2020年3月，由于全球投资者因新冠疫情消息不断恶化而大量抛售国债，因此异常庞大的国债交易量（图3）导致交易商净库存激增（图4）。大卖家包括对冲基金和海外官方投资者。例如，根据美国财政部的国际资本流动报告，在2020年3月，海外持有者卖出了2990亿美元的付息国债，远高于正常水平。这些抛售可能是由于对冲基金面临高额的追加保证金要求、危机引发外国银行对美元的需求，以及海外央行对货币价格管理的需要所致。

图3：3-4月庞大的美债交易量

图4：一级交易商净库存

图5显示，2020年3月出售给美国居民部门（几乎就是美国交易商）的美债总额是一个极端异常值，比之前的历史最高纪录还高出约7000亿美元。如图6所示，交易商支撑其美债库存所需的融资金额大幅上升。

图5：自2000年1月以来外国人每月向美国居民部门出售的美债总额的直方图。2020年3月的出售总额为2.72万亿美元 (红色)，是迄今为止的最高纪录。

图6：交易商支撑其美债库存所需的融资金额大幅上升

美联储在其《金融稳定报告》中写道：“随着投资者出售流动性较差的国债以获取现金，交易商将大量此类国债吸收入自己的资产负债表中。一些交易商可能已达到吸收这些抛售的极限，导致美债市场功能的恶化”。

美联储大量购买美债（图7），并没有像人们希望的那样在银行控股公司的资产负债表上腾出许多空间，因为美联储用准备金来支付这些国债购买，而银行系统必须吸收这些准备金。尽管准备金（银行在美联储的存款）是绝对安全和流动的，但它们受制于补充杠杆率（SLR）规则下的监管资本要求。终于，在4月1日，美联储宣布对补充杠杆率SLR规定进行临时调整——美国大型银行不再需要将其持有的美债和准备金添加到维持资本所需的资产篮子中，从而极大地降低了银行资本金要求。但考虑到明显的重新定价风险，银行系的交易商所持有的美债仍需遵守基于风险的资本金要求。

图7：美联储在3月份大量购买美债

在2008-09年的金融危机中，大型银行被发现资本金严重不足。危机过后，银行监管机构做出了恰当的反应——大幅提高了资本金要求。银行股东普遍不愿发行新股，尤其是在危机期间，因为发行新股预计会对股价产生负面影响。为了确保他们能够继续满足所需的杠杆比率，银行高管通常倾向于限制资产的增长而不是发行新股，图1显示2008年后美国最大的银行控股公司的资产增长率急剧下降。当其交易商（银行控股公司的子公司）的客户要求流动性，而其资产负债表又受到资本和流动性比率限制时，交易商会向客户报出更大的买卖价差。实际上，如图8所示，国债交易商向其客户报出的买卖价差增加了10倍以上。

图8：国债交易商向其客户报出的买卖价差增加了10倍以上

因此，交易商没有购买债券和其他资产的空间，同时仍要遵守监管机构在上次金融危机后实施的更严格的指导方针。换句话说，旨在使金融体系更加安全的资本金规则，至少在这次事件中，从市场中抽走了流动性。

根据摩根大通的分析，在交易商间的限价下单市场，基准10年期美债新券（on-the-run）的市场深度下降了10倍以上（图9）。纽约联储的研究人员也发现了类似的市场深度下降——交易商间的买卖价差比正常增加了大约5倍。此外，做市交易公司 (principal trading firms，PTFs) 的交易量比例大幅下降（译注：PTFs几乎垄断了交易商间市场的电子化交易平台，但高频交易依赖稳定的市场环境，3月份美债市场的高波动率使得很大一部分高频交易基金完全退出）。

图9：美债市场深度下降

总体而言，市场消化大额交易需求的能力在3月中旬开始崩溃。与正常情况相比，国债价格波动剧烈。举例来说，30年期美国国债的收益率从2020年3月16日的1.34%跃升至2020年3月18日的1.77%，市场价值在短短两天内就损失了10%以上。

在这种极端情况下，为政府证券市场提供支持自然是央行的职责。从这个意义上说，美联储2020年3月对美债市场的救助只不过是又一个被载入史册的例子而已。然而，展望未来，继续依赖美联储对美债市场的最后救助，而不是改革市场结构从而更好地应对未来需求的大幅波动，会带来具有反作用的道德风险。考虑到联邦债务与GDP之比处于历史高位且不断上升，同时未偿国债的存量相对于交易商资产负债表的容量也在不断膨胀，预计市场动荡将更频繁、更大规模地出现。

如何升级改造美债二级市场？

美债二级市场主要有两个组成部分。第一部分是交易商对客户（Dealer-to-Client, DTC）市场，在这里“买方”投资者与交易商进行交易。买方投资者包括对冲基金、共同基金、养老基金、保险公司、海外央行、主权财富基金、运营公司 (用于现金管理)、和大型多功能资产管理公司等。第二部分是交易商间市场（Interdealer），在这里交易商之间互相交易或与做市交易公司（PTFs）进行交易。只有剩下一小部分交易商间交易是由其他类型公司完成的。PTFs使用高频交易策略，且只在电子限价定单市场（limit-order-book markets）进行交易（限单交易只针对新券）。在交易商间市场，普通交易商既在限价定单市场进行交易，也互相直接交易，这些交易可以通过交易商间经纪人（IDBs）进行——IDBs为买家和卖家提供匿名撮合交易——或者直接接触进行。交易商经常利用交易商间市场来抵消或对冲客户交易引起的库存失衡。（译注：美债二级市场结构可以参考美联储介绍文章）

根据美国金融业监管局（FINRA）提供的TRACE系统的数据，2020年3月至5月，DTC市场和交易商间市场的美债交易量大致平衡，如图3所示。

一旦交易双方之间的交易被执行，就会按照一系列步骤进行清算（clearing），并为交易的结算（settlement）做准备——即最终将现金换成证券。中央清算涉及到保证交易结算的额外步骤。一旦交易被集中清算，原来的买卖双方就不再相互承担结算风险，而是直接面对中央对手方（CCP），也就是清算所。在发生违约的情况下，CCP的现存清算成员应共同担负解决违约问题所需的流动性，并通过向CCP违约担保基金出资来弥补最终损失。通常，CCP的经营者向该担保基金投入的资金相对较少。

目前，一些交易商间的国债交易是由固定收益清算公司（FICC）进行集中清算的，其他交易则没有集中清算，而是在IDBs的资产负债表上清算。而大多数DTC市场的交易也不是集中清算的。

美国财政部市场操作小组（Treasury Market Practices Group）估计，67.9%的美债交易（大多数是DTC市场的交易）不涉及CCP。美债市场参与者只在22.4%的交易中面对CCP。相比之下，中央清算几乎100%覆盖了交易所衍生品和股票，以及覆盖了大部分掉期市场的交易。

图12左边的示意图说明了当前中央清算在美债市场上使用之有限，主要由属于FICC成员的交易商和IDBs使用。而右边的示意图则展示了一个假想中的CCP，可以被交易商、IDBs、PTFs和其他参与美债交易的大型投资者（如养老基金、保险公司、对冲基金、共同基金和资管公司）使用。

图12：CCP在当前美债市场中的使用情况和理想中的使用情况

目前美债市场普遍缺乏中央清算，这是改善市场稳健性和效率的一个重大机会，尤其是考虑到未来国债市场风险流动将大幅增加。中央清算提高了监管机构和市场参与者在结算风险方面的透明度，特别是使CCP能够识别头寸集中和密集交易，并依此相应地调整保证金要求。

中央清算还通过降低结算失败的风险敞口，提高了市场安全性。在3月份压力最大的日子，这一风险敞口显著上升（图13）。如图13所示，3月份FICC集中清算下结算失败金额，要明显低于一级交易商的交易。一种可能的解释是，中央清算减少了“雏菊链效应”（“daisy-chain”）——即当公司A没有将证券交付给公司B，导致公司B无法交付给公司C，以此类推。

图13：FICC和一级交易商的结算失败敞口（金额）

中央清算还减少了维持市场流动性所需的交易商资产负债表空间。这主要是因为中央清算允许在资产负债表上互相轧差（netting），通过这种方式，交易商与一个交易对手的买入交易和与另一个交易对手的卖出交易都可以更新到CCP账簿上，这样交易商的结算承诺和交易对手方敞口仅为这些买卖交易的净额。

举一个简单的例子说明，假设公司A要向公司B购买1亿美元的10年期国债，同时，公司B要向公司C购买8000万美元的10年期国债，而公司C要向公司A购买9000万美元债券。因此，总结算额为2.7亿美元。然而，如果这三笔交易在CCP进行集中清算，结算风险就会大幅降低——公司A、B和C对CCP的结算敞口分别为1000万美元、2000万美元和1000万美元，新的结算总额只有4000万美元。

一个可广泛参与的中央清算存在本身，也可能允许（但不能保证）最终买家和卖家之间出现直接交易，这进一步减少了有效撮合买卖双方所需的交易商资产负债表空间。在这样一个全向交易（all-to-all trade）的市场中，交易商将继续在提供流动性方面发挥重要作用，特别是在双边和交易平台上的大型交易，就像交易商目前在股票和衍生品市场中所做的那样。

2010年，《多德-弗兰克法案》要求对所有标准化衍生品进行集中清算，其中包括规模最大的一类衍生品——标准利率掉期（standard interest rate swaps），但非金融公司用于对冲目的的衍生品除外。根据国际掉期与衍生品协会（ISDA）的数据，截至2020年5月1日，91%的标准利率衍生品交易已经集中清算。

人们有时会担心，将一个庞大市场的结算风险都集中在CCP，从而使其具有系统重要性，可能导致“大而不倒”。出于这些考虑，美国金融稳定监督委员会（Financial Stability Oversight Council）将大型CCP指定为具有系统重要性的金融机构。如果没有仔细的监管、监督和失败解决计划，CCP确实会给金融稳定带来重大风险。这些风险包括对大型清算所成员的高风险敞口，而这些成员往往也具有系统重要性。只有在强有力的风险管理和监管监督下，中央结算才是一种有效的方式。

实际上，对美债交易进行集中清算的潜在结算风险，已低于实行例行集中清算的股票交易。例如，图14显示，10年期美债的总市场结算风险通常低于SPDR标普500 ETF (一种集中清算的交易所ETF)。与美国绝大多数交易所ETF一样，SPDR ETF的交易由国家证券清算公司（National Securities Clearing Corporation）进行集中清算。国家证券清算公司被指定为具有系统重要性的金融市场基础设施，由美国证监会监管。

图14：10年期美债的总市场结算风险通常低于SPDR标普500 ETF

虽然美债的总市场结算风险并不比一些股票大，个人投资者的国债结算承诺可能非常大，这意味着，在一个或多个清算成员破产的情况下，清算成员需要作出重大承诺，向CCP提供流动性（融资）。然而，目前大多数美债（现券和回购）交易不采用中央清算的方式，也没能免除交易商维持大量高质量流动资产和其他流动性来源的需要。相反，假设交易商继续有效地做市，在CCP进行买卖的净额清算，将降低对交易商的总体流动性要求。如果不对美债交易数据进行定量分析，就很难估计与中央清算相关的流动性储备数量。

结语

3月份美债市场的流动性危机敲响了警钟。鉴于该市场交易量巨大，且随着美国联邦债务即将大幅增长，监管机构现在希望对引入中央清算的优劣进行研究。这将改善金融稳定，增加市场透明度，并减少目前市场对交易商资产负债表有限空间的严重依赖。

美债市场的升级将是一项重大任务。然而，在2008-09年金融危机暴露了回购和掉期市场的重大弱点之后，美国金融市场结构也进行了同样繁重的大规模升级。在三方回购市场上，纽约联储专门组建的一个私人部门工作小组，大幅削减了超过1.5万亿美元的危险日内信贷敞口。在掉期市场，商品期货交易委员会（CFTC）实施了《多德-弗兰克法案》，要求对名义金额约100万亿美元的未偿利率衍生品进行广泛的中央清算。结果，这一改革也并未损害掉期市场的流动性或深度，相反还获得了加强。

金融市场的效率和稳定是许多市场参与者所依赖的公共产品，但个体不一定具有支持金融市场的动机。美债市场的效率和稳定关系到国家经济安全——这是美国政府为自己融资的市场。我们期待美国官方部门未来在这个市场的改革中发挥关键作用。

全文完有所删节改编

美债还是世界安全港吗？