欢迎大家参加明天我们有关本次议息会议的元会员路演，以及后天我在华尔街见闻的直播（免费）。

开年以来，美国长债市场以及科技股/成长股的波动让投资者变得尤为敏感。这也使得本月的FOMC议息会议变得至关重要，市场不仅仅在关注政策声明和发布会，还将获得一份新的经济预测和点阵图。

此外，发布会上的媒体记者也必然已经准备好就扭曲操作（OT）、收益率曲线控制（YCC）、退出资产购买（Taper）、SLR豁免政策到期（本月底）以及其他市场关注的议题对鲍威尔发难。

大背景

自去年十二月议息会议的经济预测以及点阵图发布以来。市场已经发生了翻天覆地的变化，摆在美联储面前的问题变得多样化了起来。

得益于疫苗注射与持续不断的财政刺激，美国经济的增长预期开始实质性转好，美国似已完全摆脱去年四季度的疫情反复。无论是联储官方的预测还是市场参与者的预测，都指向美国将在今年录得7%以上的经济增长幅度。
对美国经济增长预期的实质性转变立刻反映在了利率市场——长债市场走弱，利率期货所指示的首次加息时间也大幅前移至了明年底。对于联储而言，这是本次议息会议上最为棘手的沟通问题。从之前鲍威尔和财政部长耶伦的论调来看，他们都认为长债利率的上行反应了光明的经济前景，市场将之解读为鹰派表态。
长债收益率的快速上行与科技股/成长股的快速下跌使得市场对一些结构性的宽松政策抱有期待——无论是扭曲操作还是SLR豁免延期，在我看来都是市场和媒体“索要糖果”的表现，可联储看似对当前的市场波动毫不在意。
短期流动性的波动也带来了政策微调的预期，包括IOER的小幅上调、隔夜逆回购工具的用量开放，皆源于本月财政部现金账户的快速消耗以及伴生的短期流动性过剩问题。

范式转换

在我看来，经济基本面背景的变化意味着联储政策的范式转换。而如果我们回顾之前几轮宽松周期的末端，会发现市场的表现、态度以及联储的反应都如出一辙（即便在谈论MBS凸性对冲这一点上都是类似的）。

从政策上来看：

扭曲操作确实是一石二鸟之举，抛售短债可以吸纳市场因财政部现金账户余额下降带来的过剩流动性，买入长债可以缓解长债投资者的焦虑情绪。从美联储3月提交给一级交易商和市场参与者的调查问卷（下图）来看，确实增加了有关长债收益率上行的问卷问题，说明联储也是对此有所准备的，此外，扭曲操作早就使用过，在市场沟通上也不会造成额外的负担。
上调经济预测、通胀预测与失业率预测是几乎确定的。但联储肯定不希望乐观的预测被市场解读为退出资产购买（Taper）以及加息的时间点会前移。换句话说，本次新公布的经济预测将亟需配合鲍威尔的心理按摩，向市场传达高速增长——泛就业增长——通胀上行并非一蹴而就的过程，达到联储的目标会是一个中长期的过程。
联储不会对退出资产购买（Taper）多费口舌，现在的市场情绪无法再承受过早的资产购买退出。但从经济复苏的态势来看，年底的议息会议上，谈论资产购买的退出合情合理。

对于联储的范式转换，投资者必须转变思路。这里我举五个要点：

重回数据依赖性，重视新框架。由于疫情以及对非常规货币政策的滥用，市场已经淡忘了联储仍然受制于国会赋予的双重使命及刚刚引入不久的新框架。而在宽松周期的尾端，联储通常都会重新建立其“数据依赖性”而非非常时期的“政策灵活性”，耶伦时期就是如此。我们需要更多关注联储的经济预测，并寻找联储新框架参考数据的蛛丝马迹。
增长主线替代流动性主线。随着经济基本面的好转，非常规货币政策以及短视化的财政补贴政策必将逐步淡出，新的基建政策的投资性质及其融资来源也和过去几轮刺激不同。如果还是单纯关注联储的资产负债表规模以及财政部的刺激规模，会忽视已经在悄然生变的政策结构。
市场所理解的金融稳定与联储语境中的金融稳定大相径庭，详情请参考我的这一篇文章。
重视长期利率，但不要妄想搞懂它。在上一轮周期中，诸多央行官员都对长期利率有错判，来自欧洲的套利配置资金以及短期利率对通胀预期的遏制最终扼杀了美国长期利率的上行。再往前追溯，如果央行官员真的了解长期利率的驱动因素，那么也就不会存在“格林斯潘之谜”。因此，对于长期利率，别太相信联储，也别太相信自己。
如果你只想了解美联储政策转向的市场影响，可以阅读这一篇备忘录。