【黑金重铸】国际货币与金融体系:资本账户的历史视角

2021/05/25 09:00
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全球金融市场已高度一体化,透过资本账户的视角才能看清国际货币金融体系的脆弱性。

本文由智堡编译,原文为公开版权,内容仅代表作者观点,不代表智堡的立场和观点,译文仅供教育及学术交流目的使用。

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原文标题:The international monetary and financial system: a capital account historical perspective;作者为国际清算银行经济学家Claudio Borio、Harold James和Hyun Song Shin;发表日期:2014年8月;原文链接

文章有所删节、改编和补充;编译:钟政昊

导言

在分析国际货币金融体系的表现时,人们对经常账户关注过多,而对资本账户又关注甚少。这一点在正式分析模型和历史叙事中都是如此。当金融市场高度分割时,这种方法可能是合理的。但如果金融市场紧密结合在一起,这种分析方法就会严重不足,而至少自19世纪下半叶以来,金融市场就已经高度整合

重新聚焦资本账户需要我们将关注点从商品市场转向资产市场和资产负债表上来。透过这一视角,国际货币金融体系看起来将大相径庭。国际货币金融体系的主要弱点在于,它有放大金融激增和崩溃的倾向,而这将导致代价高昂的金融危机——这种激增与崩溃也被称为“过度金融弹性”

想要评估这种隐藏的脆弱性,就需要超越支撑国际收支平衡分析所需的居民/非居民划分,而用合并资产负债表的视角研究跨国决策主体——包括银行和非金融公司。我们通过回顾两个最典型的历史阶段,即两次世界大战之间的年份和2007年的大金融危机,来说明这些观点。

以下是思维导图:

1. 介绍

透过经常账户的历史视角考察国际货币金融体系(IMFS),目前最受欢迎且最有影响力。它至少可以追溯至大卫·休谟对金本位制度的看法。这一视角通过转移问题(transfer problem)来看待两次世界大战期间的经济浩劫。它认为,当时全球经济存在系统性的紧缩偏好,因为国家间非对称的调整问题:赤字国被迫紧缩,而盈余国又没有扩张的压力。它将1970年代的危机和拉美危机归因于石油出口国盈余的再循环。它认为,储蓄过剩(saving glut)——反映在亚洲国家巨额的经常账户盈余上,是2007年爆发大金融危机(Great Financial Crisis)的根源。此外,它还是20国集团(G20)讨论的前沿和核心议题,即高度关注全球失衡——亦即经常账户失衡的简称。

同样,有一段并驾齐驱的关于资本账户的历史视角,但它不太受欢迎,而且在很大程度上仍有待续写。这一视角突出了金融资本的流动在金本位制度中的角色。它通过大规模跨境资金流动的视角来看待两次世界大战之间的经济动荡。它关注的是那些在全世界扮演银行家角色国家的偏好和非对称性。这种视角还认为,与经常账户无关的金融激增才是2007年大金融危机的根源。此外,G20对金融(与经常账户相反)失衡垂注甚少,令人遗憾。

当然,这两种视角应该是可以调和的。毕竟,经常账户和资本账户属于同一国际收支(balance-of-payments)平衡表的不同部分。我们对这两段历史视角的鲜明区分是有意为之的。两种视角下的叙事有时会出现分歧,但在另一些情况下,它们会交叉甚至合并。

也就是说,透过什么视角去分析很重要。关注经常账户意味着将注意力集中在商品市场——生产和支出——以及净资本流动(net capital flows)上。而关注资本账户则意味着将注意力集中在资产市场以及总资本流动(gross capital flows)和相应的资本存量上。事实上,目前大多数国际金融宏观模型都是关于经常账户和净资本流动的,即将其作为消费和投资决策的剩余部分。

视角对政策也很重要。央行对经常账户的影响远不及对资本账户的影响之深远:货币政策和金融稳定政策——央行的全部职能,从根本上讲与资产价格、投资组合和资产负债表头寸的变化密切相关

本文采取观察IMFS的第二种历史视角(资本账户)。其前提是,在高度全球化的经济中,金融市场占主导地位,最严重的宏观经济问题来自于金融体系的崩溃——即系统性金融危机。仅关注经常账户是无法理解这些问题的。事实上,在某些重要方面,经常账户可能还会分散人们的注意力。IMFS的“阿克琉斯之踵”与其说是经常账户无法对称调整带来的紧缩偏好(也可被称为一种“超额储蓄”的倾向);不如说是一种会放大全球金融繁荣与萧条(即金融周期)并导致金融危机的倾向(亦可被称为“过度金融弹性”)。信贷扩张的激增和崩溃,无论是通过银行——“银行业过剩”(banking gluts)——还是证券市场,都是不可或缺的因素。这一过程通常与资产价格(尤其是房地产价格)同等级的飙升和崩溃并存。

此外,一旦我们开始关注金融体系内的过度金融弹性,我们就需要把目光投向资本账户之外。举例来说,决策主体(decision-making units),无论是金融部门还是非金融部门,往往是跨国界的。使用居住地原则来界定国民核算及国际收支的边界是不够的,我们需要考虑相关参与者的合并利润表和资产负债表状况。此外,支撑国际金融和实体交易的货币已不限于一国边界之内。在这些交易中,商品和服务会以国际货币开具发票,同时最重要的是,资产也会以该货币计价。其中美元更是在IMFS中扮演着核心的角色,这一点已经为那些浸淫国际货币体系的人所完全理解,但在考察溢出效应和协调问题的标准宏观经济模型中却常常被忽视。最后,重要的不是一个国家资产负债表的国际组成部分,而是它是如何融入经济的整体资产负债表的。只有在这种背景下,才能适当地评估其金融和宏观经济的脆弱性。

在本文中,我们通过考察两个特殊的历史阶段来阐明这些观点:两次世界大战之间的年份和最近的大金融危机。这两个阶段都具有全球金融市场高度一体化的特点,因此可以很好地说明我们的论点。

本文的其余部分组织如下:第一部分将简要列出主要的分析参考点。第二节回顾了两次世界大战期间的情况,第三节则回顾了最近的经验——大金融危机。

2. 资本账户视角的分析参考点

我们的讨论有两个分析参考点:1. 过度金融弹性假说。2. 国民核算在边界设定上的缺陷——即难以捕捉可能导致严重宏观经济脆弱的复杂金融交易网络。我们将依次考虑每个问题。

2.1 过度金融弹性假说

金融危机并不像来自外太空的陨石撞击,反而类似火山爆发或地震——反映了随时间推移而逐渐积累的压力被突然而猛烈地释放。这种压力以长期金融繁荣的形式存在,而这种繁荣往往跨越了商业周期的波动,直至不可持续,并为随后的崩溃播下了种子。这种金融失衡的累积导致了内生的繁荣-萧条过程,或称为“金融周期”。系统性银行危机通常会在周期接近顶峰时发生,并随即进入破灭阶段,随之而来的经济衰退则尤其严重,复苏十分乏力。

这些周期中最典型的特征是信贷扩张的激增和崩溃(surges and collapses),通常伴随着资产价格,尤其是房地产价格同等程度的波动。而且,由于信贷的快速扩张,零售融资已不能满足需求,越来越多的资金来自于批发融资,比如非核心银行的存款,它们通常有着国际来源。

我们并不完全了解起作用的各种力量。不过,其核心机制涉及两种要素自我强化的相互作用:其一是对价值和风险的松散认知以及面对风险的态度;其二是流动性或融资约束。用现代术语来说,“风险价格”(price of risk)——即风险溢价——的波动具有高度的顺周期性,放大了金融和经济波动。正是这种相互作用给这个过程带来了相当大的惯性。

“过度金融弹性”这一术语被用于表示造成金融失衡不断累积的经济系统的一种属性,而金融和货币制度无力限制这种失衡。之所以这样用“弹性”一词,是因为它在经济思想史上已根深蒂固。想象一下,一个橡皮筋可以拉伸得很长,但在某些时候,其不可避免地会反弹回来。

金融和货币制度至关重要。金融体系自由化削弱了融资约束,从而为金融失衡的累积提供了更多空间。事实上,金融自由化与随后的信贷和资产价格暴涨之间的联系已被充分证明。那些对金融失衡累积不直接响应的货币政策制度也同样如此。这一点不仅对金本位制度来说如此:因为在金本位中,除非外部或内部的可兑换约束受到威胁,否则央行会保持利率相对稳定;而且对关注短期通胀控制的制度来说也是如此:只要通胀保持在低位和稳定,政府就没有收紧政策的动机。金融失衡的累积更有可能发生在供给侧的重大积极发展之后,这并非巧合:这些因素给通胀带来下行压力,同时也为金融繁荣提供了肥沃的土壤,Kindleberger称之为最初“位移”(displacement)的来源之一。

IMFS在这一切中扮演了什么角色?IMFS可以通过国际间的相互作用放大国内政策体制的过度弹性

金融制度互动(Financial regimes interact)。首先,跨货币和国界的流动金融资本增加了一个重要的外部(边际)融资来源——因此,外部信贷在不可持续的信贷繁荣中扮演了巨大的角色。当汇率浮动时,它会通过熟悉的渠道使汇率超调(overshooting)。事实上,这些渠道可以类比那些导致国内资产价格不可持续上涨的内部渠道。更广泛地说,在一个整合的金融世界中,对风险的感知和态度通过套利的力量扩散到不同的资产类别,并体现在风险溢价中。例如,这解释了为什么全球风险价格指标,如流行的VIX指数,与全球资产定价以及资本和信贷流动紧密相关——Rey称之为“全球金融周期”。

货币制度互动(Monetary regimes interact)。它可以将宽松的货币环境从核心经济体扩散到世界其它地区,从而增加不可持续的金融失衡风险。只要货币区(currency areas)超出了单个国家管辖范围,就可以直接做到这一点。尤其是美元在国际上的巨大作用。拥有国际储备货币国家的政策对其他国家的金融状况有更直接的影响。更重要的是,他们还可以间接地这样做。如果汇率是固定的,比如在金本位制度下,那么传导就是立竿见影的。但即使当汇率是浮动的,这种传导也可以通过抑制汇率升值,即通过政策反应功能的相互作用来实现——世界其他地区的政策制定者保持较低的政策利率和/或干预并积累外汇储备。例如,有充分证据表明,自本世纪初以来,至少新兴市场国家和发达小型开放经济体一直将利率保持在纯国内条件的传统基准所暗示的水平以下,而美国联邦基金利率(美国政策利率)有助于解释这些偏差。

这就解释了本文为何选择分析这两个特殊的历史阶段。因为在这两个阶段,无论汇率制度如何,金融市场都已高度整合,且货币制度当局都对金融失衡的累积疏忽大意

2.2 衡量资本流动:如何划定边界?

一旦开始关注金融不稳定及其宏观经济成本,经常账户就显得不再那么重要。

从行为结果的角度看确实如此。诚然,巨额经常账户赤字很可能增加系统性银行危机的成本。而且,从定义上讲,它们反映了一种国内需求远远超过国内产出的局面——这可能是不可持续扩张的征兆。但从历史上看,一些最具破坏性的银行业危机是在拥有巨额经常账户盈余的国家出现金融繁荣之后爆发的。想想1980年代的日本和1920年代的美国。此外,正如本文写作之时,中国的金融繁荣也已经持续了数年。

同样,从计量或会计角度来看,经常账户也将不再那么重要。从其构建来看,经常账户和其所代表的净资本流动,很少透露有关融资的信息。它反映了一个国家因实际商品和服务贸易而产生的净债权变化,从而反映了净资源流动(net resource flows)。但它排除了资本流动总额的潜在变化及其对现有存量的贡献——所有这些交易仅涉及金融资产,而它们构成了跨境金融活动的主体。因此,经常账户几乎没有告诉我们一个国家在国际借贷和金融中介方面所扮演的角色,也没有告诉我们其实际投资从海外融资的程度,更没有告诉我们跨境资本流动对国内金融状况的影响。实际上,它对引发银行业危机的中介模式一直保持缄默。

此外,即便是总资本流动和相应的存量也只叙述了故事的一部分。要看到这一点,以及出于好意的简化分析在我们的思维中可能造成的更普遍扭曲,我们有必要后退一步,考虑下最基础的国民收入核算问题。

传统上,资本流动的计量是基于国民收入核算所确定的边界。划定国民收入边界的目的是在“经济领土”(economic territory)的明确界限内衡量总产出。计量依据的是居住地原则(residence principle)。如果经济实体(如一个公司)在规定边界内开展主要经济活动,即可被视为经济领土上的居民。国民收入核算会进一步根据经济活动的性质将其划分入不同部门和子部门。

国民收入核算中经济领土的边界常常与国界线重合,但这并不是必须的。计量的原则是基于居住低而不是基于国籍的。因此,即使一家公司的总部设在其他地方,只要该公司在该国边界内开展业务,它也被视为相关领土总体活动中的一部分。

译注:当前的国民核算和国际收支计量框架是基于对全球经济的“岛屿”视角建立的。简单来讲,每个国家都是世界汪洋上的“岛屿”,各类核算计量的是每个岛屿的产出和国际收支。对于企业来说,居住地原则被定义为“与其有最紧密联系的经济区域,表现为其主要的经济利益中心。如果一家企业与某一岛屿经济联系最为密切,那它就可以视为该岛“居民”,即使这家企业的总部不在该岛。例如,一家瑞士企业在中国生产商品并销往世界各地,出口计入中国(居住地)的国际收支,而不是瑞士,计量的原则是基于居住地而不是国籍。

在标准的国际金融宏观经济模型中,由于国民收入核算中定义的边界可以允许方便地在边界内聚合所有的参与者,所以它还起着另外两个作用。

首先,国民收入边界经常被用来界定决策主体。因此,边界内的所有居民被聚合为一个具有代表性的个体,其行为被视为遵循一个总消费函数。特别地,决策主体的资产负债表是由国民收入核算所设定的边界来定义的。国际收支和资本流动的定义是指边界内的资产和负债相对于边界外的资产和负债的增减变化。由于模型通常进一步假设资产和负债中的标的是完美替代品,可以互相抵消,它们最终只会考虑净资本流动(即经常账户)。因此,资本流入被定义为居民对非居民负债的增加,其以净额计量,即资产的变化减去负债的变化。这种代理人的假设使这种限制更加自然。

其次,在简单的经济模型中,国民收入边界也被用来定义与某一特定货币相关的货币区(currency area)。因此,两个国民收入地区之间的实际汇率被定义为两个经济领土之间的价格比率。名义汇率又被定义为一种货币相对于另一种货币的价格。由此可见,中央银行在边界内的货币政策首先会影响边界内的居民。对于货币政策具有多大的溢出效应,可以通过经常账户和贸易余额,或通过以居住地衡量的资本流入和流出来体现。

综上所述,国际经济学中“经济领土”的边界扮演了三个角色。首先,它是与国民收入核算相关的边界。第二,它是界定决策主体的边界,包括其资产负债表。第三,它是区分本国货币和外国货币的边界。

国民收入边界三个角色之间的三重重合,是为简化经济模型所遵循的惯例,而不是衡量产出或基础金融交易的逻辑结果。这可能反映了这样一个事实,即这些模型是在一个资本流动不像后来那么重要的时代所制定和完善的,这种简化在当时来看是有用的。也就是说,这三个经济边界概念之间的三重重合只在二战后不久的一个相对短暂阶段里,才是一个合理的近似值。

原因很简单。首先,决策主体是跨越国界的。在一个充满跨国公司的世界里,合并利润表和资产负债表数据更能提供有用信息。因为,正是这些跨国主体决定了在哪里运营,以什么样的价格生产什么样的商品和服务,以及如何管理风险。重要的是,最终受到压力的也正是这些跨国主体。

其次,国籍(涉及公司总部所在地,反映了公司的合并资产负债表)通常比居住地能提供更有用的边界概念。事实上,国际清算银行在20世纪70年代创建合并银行统计数据,正是为了解决这一缺陷。此外,如前所述,国际储备货币的使用远远超出了货币管辖国的范围。参与者的国籍和他们使用的货币之间的交集是理解货币和融资风险敞口、金融困顿的脆弱性和动态最重要的因素。

译注:关于“居住地”视角和“合并”视角的详细分析,参见《【黑金重铸】精确理解跨国公司对经常账户的影响

在牢记这些分析参考点之后,是时候更详细地考虑两次世界大战期间以及大金融危机的经验了。

3. 两次世界大战间的经验

对于在两次世界大战之间发生的故事,经常账户失衡仅提供了部分图景。尽管当时德国的经常账户赤字和美国的盈余吸引了大量关注,但德国与中立邻国荷兰和瑞士之间的资金流动和双向往来,在很大程度上并不在公共政策的关注范围之内。其影响在1931年德国发生的重大金融危机中才变得愈发清晰。在这场危机中,外国对德国的短期信贷彻底冻结。德国私人部门和公共部门的外债均以外币计价,包括以美元计价的债券和来自美国的信贷以及以英镑计价的债券和来自英国的信贷。德国的代理人还在其他国家累积了外币债权,尤其是在小型中立邻国,这些金额都与德国公司有关。在金融危机爆发前,随着德国资本外逃加速,其融资在一定程度上依赖于美国和英国银行的信贷额度。因此,1931年,法国、瑞士和荷兰这些国家存在黄金净流入(7.71亿美元),而德国以及美国和英国则存在黄金净流出。以下是1920年代这些资金流动的示意图:

示意图1:两次世界大战期间资本流动的地理分布

1920年代的过度金融弹性现象表现出了明显的现代性。虽然在经典的金本位制中(1914年以前),金融不稳定是许多外围国家(包括当时的美国)的一个特征,但金本位制的核心国家如英国、法国和德国则相对稳定,这些国家在1873年后都没有出现系统性危机。在美国1907年银行业危机之后,这种相对稳定性为美国国家货币委员会(National Monetary Commission)所青睐,并认为这是由于欧洲不同的制度安排所带来的,而这也被认为是美国希望建立欧式中央银行的原因之一。

从银行贷款的比较数据可以看出,核心国家战前普遍的温和波动,与战后出现的超大型周期形成了鲜明对比。战前,银行贷款相对于GDP的比例逐渐上升(图1左侧面板);即使是1907年的严重危机,也只是短暂干扰了这一趋势。相比之下,在1920年代,一些国家(但并非全部)经历了非常严重的银行业过剩(或过度金融弹性),并在大萧条(Great Depression)中崩溃。虽然在法国或英国,几乎没有迹象表明存在这样的金融过剩,但在奥地利、德国和美国,也包括荷兰和瑞士(这里使用的Taylor/Schularick数据集中没有包含),这种周期则非常明显。

图1:银行贷款与GDP之比

Taylor和Schularick收集了14个国家的长期银行贷款数据来测试大萧条前(1924-1929年)银行贷款扩张与大萧条中(1929-1932年)产出下降之间的关系。实验组(大于GDP中位数的下降)与对照组(小于GDP中位数的下降)之间存在显著差异。1929年至1932年期间GDP大幅下滑的国家,在1929年之前的贷款增幅更大。因此,按照传统的产出、工业生产或失业来衡量的大萧条严重程度,在那些存在金融过剩的国家要大得多。以Accominotti和Eichengreen的观点来看,资本流动主要是由核心出口国美国的巨大周期所驱动的

这些过剩是通过资本流动联系起来的,但需要注意的是,它们不一定与经常账户头寸相关。美国和德国都出现了巨额信贷和房地产价格的暴涨(图1右侧面板)。相比之下,拥有巨额顺差的法国和拥有贸易逆差的英国并没有经历过这种现象(同一张图)。德国和美国通过巨额的总资本流动互相联结,其形式既包括债券发行,也包括银行贷款。金融脆弱性在弱点的积累和随后危机的传播中发挥了重要作用

同样,汇率制度的选择本身也并不能解释两次世界大战之间的格局。法国和英国回归了金本位制,前者的汇率传统上被认为是被低估的,而后者则被高估了,因为政策制定者试图恢复1914年前的平价。这两个国家的银行都从事国际贷款业务,一些规模相对较小的伦敦商业银行大量涉足南美和中欧业务。因此,在大萧条时期面临流动性不足甚至资不抵债的威胁。但英国银行业被分割为商业银行和清算银行则意味着,在1931年夏季中欧的危机之后,并没有出现普遍的过剩,亦没有出现普遍的银行业危机。

因此,结论很简单:试图从金本位及其约束的角度解释两次世界大战间脆弱的尝试,建立在经常账户非对称调整的基础上;但它忽略了两次世界大战期间IMFS脆弱性的一个核心因素:总资本流动发挥了关键作用

考察这些资本流动的构成可以发现,1914年以前的世界与1920年代恢复金本位的世界之间一个关键区别是,第一次世界大战前债券融资占中心地位,这与后来银行信贷的崛起形成鲜明对比。对于1920年代的独特性,最常见的解释是该时期人们专注于回归和平时期的常态。在常态下,人们预期债券收益率会下降。因此,短期银行融资被视为一种有吸引力的方式,可以在经济正常化前的过渡时期,以较低成本融资。此外,欧洲国家(尤其是中欧国家)在经历了战时和战后的通货膨胀和恶性通货膨胀之后的金融重建,推动了银行信贷的日益壮大。实际上,恢复战前状况的承诺,就是最初的乐观或“位移”(displacement,上述Kindleberger所用术语)发生的基础,这种乐观驱动着资金流动,并推动了银行业过剩。

此外,首要债权国美国经历了相当大程度的金融创新,外国债券这一新市场成为了国内债券旧市场的有效补充。尽管传统的发行公司(尤其是摩根大通)对蓬勃发展的欧洲市场非常谨慎,但一些新成立、富有创新精神、且咄咄逼人的公司(如Boston bank Lee Higginson)则看到了攫取市场份额的机会。图2提供了一些美国大型国际银行资产负债表扩张的例子。相比之下,没有经历银行业过剩的其他债权国的创新则少得多。

图2:美国银行杠杆

对于债务国来说,金融创新似乎让它们重温已被战争所摧毁的往日美好。在大通胀时期(1920年代初期),德国银行的资本遭到了破坏;在1920年代中期的稳定时期,银行的资本水平相对于战前开始大幅下降。银行发现筹集新资本的成本很高,因此,新贷款的发放是以稀薄的资本金为基础的。它们还发现,要吸引零售存款比战前困难得多,因此,银行通过银行间信贷(来自国内和国际借贷)为贷款提供融资,外部资金来源推动了德国的扩张。只有在信贷繁荣的鼎盛时期,银行贷款相对于GDP的比率才达到战前的水平(在国际比较中是很高的)。矛盾的是,这种追赶的印象提供了一个理由,让债权人相信他们的债权(claims)是安全的。

德国在战前一直有将央行视为最后贷款人,这一传统的延续加剧了这种脆弱性。这是国内政策体系中最根本的缺陷。由德意志帝国银行(Reichsbank)——彼时的央行——提供的安全网使得银行的资本金更薄,并且给了银行和他们的债权人错误的信心。尽管银行似乎没有流动性限制,但在1924年之后的不稳定时期,央行受到了金本位制可兑换性要求的约束。

中欧国家银行借款的扩张处于信息或统计的迷雾中。虽然债券融资的程度是众所周知的,因为债券发行是公开管理的,但外国借款却没有得到重视。根据德国法律规定,银行的资产负债表先是要每两个月一次,然后是每月一次发布。但是,其中并没有区分外债和国内负债:尽管它们提供了不同借款条款和期限的数据。因此,在1931年初危机前夕,德国央行对短期债务规模的评估,比它本应达到的水平低了四分之一。只有在资金流向逆转,以及1931年夏季开始无力支付外汇款项之后,商业短期银行负债的程度才为人所知,统计概览才能得以编制。Wiggin-layton委员会于1931年8月提交了对德国短期债务规模的初步评估;但在随后几个月里,这些估计数又进一步增加。

虽然政府的银行和监管部门知道这一现象,但他们对其严重程度却一无所知。这种无知让人对这样一种理论产生了一些怀疑。该理论被用于解释国际信贷的大幅扩张,即借款方制定了明确且深思熟虑的战略。有人提出,战争赔款的债务人(尤其是德国)试图增加其外部负债,以策划一场偿付危机。在这场危机中,战争赔款债权人和商业及银行债权人将在谁将优先获得索赔这一问题上发生冲突。根据此逻辑,当债务水平接近不可持续的程度时,就会引发这样一场危机,商业债权人将主张其债权的优先次序,并因此要求取消或大幅度减少战争赔偿负担。这一论点是这样阐述的:“沙赫特(Schacht,时任德国央行行长)似乎是在让德国各银行增加它们对英美相应机构的短期债务,因此后者由于担心自己的流动性,将恳求本国政府在下一轮赔款中减轻对德国的负担。

这一观点肯定会被一些债权人接受,并成为提振债权人信心的一种方式。政治人脉广泛的英国银行家,米特兰银行(Midland bank)的Reginald McKenna观察到,”在压力环境下,当政治力量和商业力量在外汇市场上相撞(希望获取外币偿还债务),商业力量在实践中总是会获得优先权和成功,从而让政治力量陷入困境”。

国际资本流动遵循着复杂的联系网络,通常是通过跨境决策主体来实现的。1920年代主要借款国德国与其邻国荷兰和瑞士之间错综复杂的联系提供了有力的证据。特别是在第一次世界大战刚刚结束时,包括银行和非金融企业在内的许多德国公司收购了荷兰和瑞士银行的股份,或与它们建立了密切的关系。在建立这些外部关系时,资金先流出德国。随后,荷兰和瑞士的公司又被用作借入资金的工具,即借回给德国,且通常是借给德国母公司。国际信贷可以在外国累积,由此产生的资本流入最终也可以使接受国加杠杆。在德国内部,当人们对资本外逃现象大肆讨论之时,美国的资金仍在大量涌入德国。

德国资金外流不断发展的动机是复杂的。最初,原因之一可能是收购一家外国子公司并通过其开展大量业务所带来的税收优惠。因为一开始,德国的许多财政优势仅仅与节省印花税和股权交易税有关。第二个原因是荷兰和瑞士在战时保持中立,这意味着在第一次世界大战期间,这两个国家的公司被用来伪装德国的所有权。但在1920年代,第三个原因可能是决定性的:通过一家非德国公司借款大大降低了信贷成本,这是一种套利交易(carry trade),因为美国和中立国的利率远低于德国。

这种运作方式最著名的例子之一是财务公司IG Chemie,该公司于1928年在瑞士巴塞尔成立,由德国化工巨头IG Farben控制。一年后的1929年,在增资到2.9亿瑞士法郎之后,IG Chemie成为瑞士最大的公司之一。其明确的目的是为母公司进行国际收购,尤其是在挪威、美国以及瑞士。在瑞士推动这项业务的是一个“IG财团”,该财团由瑞士一家小型私人银行Eduard Greuter经营。Eduard Greuter的委托人已于第一次世界大战前,就和IG Farben公司的前身之一Metallgesellschaft进行了合作,经营着一家名为“Metallwerte”的公司,算是IG Chemie的前身。

战后,Greuter的生意几乎完全就是为德国提供资金。1929年,Greuter银行向IG Farben借款,目的是成立IG Chemie:德国公司提供了大约70%的资金。一小部分资金来自大型瑞士银行,它们一直以来为IG Farben提供了更为广泛的信贷。瑞士两家最大银行的代表都是新公司的董事会成员,在新公司中,他们获得了异乎寻常的高薪(是瑞士大型银行董事会成员的四倍)。1929年夏天,《新苏黎世报》(Neue Zurcher Zeitung)评论道:“巴塞尔控股公司复杂而不透明的结构,只能从法兰克福公司对资本的需求来理解,而法兰克福公司本身无法直接筹集资本”,对于德国当局来说,IG Farben的主要目标似乎是为了降低其税务责任,但财政部的一份报告得出结论称,“如果不干预国际资本的流动,这种交易就不能停止。1930年,Polyphonwerke公司和合成纺织品公司Vereinigte Glanzstof-Fabriken AG达成了类似交易。普鲁士电力公司也是如此。

其中一些贷款的循环特征是显而易见的。1931年7月28日,当时信贷冻结时,瑞士和荷兰对德国工商业或农业企业的直接贷款分别不少于45%和67%。而对美国来说,直接贷款所占的比例要小得多,仅为28%。通过计算,这些国家的公司和个人持有德国32.2%的短期债务和29.2%的长期债务,可以看出瑞士和荷兰作为金融中介机构的突出地位

在金融危机期间,德国银行和瑞士银行的破产同时发生。随着经济形势恶化和德国脆弱的政治受到侵蚀,资本大量外逃。这些操作包括偿还德国从瑞士银行获得的贷款,德国各银行的存款也出现了下降,此外,它们还清算了部分海外资产。到1931年7月银行业危机爆发时,Wiggin-Layton委员会估计德国银行的短期外国资产已经缩水40%。在1931年期间,瑞士银行对其他银行的债权也减少了52%(图3)。

图3:瑞士央行资产 1906-1938

在美国主要银行开始削减信贷额度之前,资金就已经开始从德国流出。例如,直到1931年6月23日,Bankers Trust Company才削减了德意志银行(Deutsche Bank)的信用额度。7月6日,就在一家大型德国银行倒闭前一周,这家担保信托公司才宣布立即撤资。这些美国银行,不同于卷入错综复杂的德-荷-瑞资金闭环(loop)的局内人,相对来说消息不太灵通。而且,它们可能也不愿引发一场必然会损失大量资产的恐慌

这场危机到底是一场银行业危机,还是由德国政府于1931年6月6日发出的绝望赔款上诉所引发的一般货币和政治危机,存在着相当大的争议。然而,看一下每个银行的头寸就会发现,并非所有德国银行的资金外逃都是均匀的,那些名声不好的人遭受了最剧烈的资金外流。因此,声誉最脆弱的Darmstädter und Nationalbank(Danat)的大部分短期存款(7天至3个月期)几乎完全溃逃。Deutsche Bank und Disconto Gesellschaft这家实力较强的银行也出现了挤兑,但其没有那么剧烈(图4)。

图4:德国银行存款 1928-32

从银行提款意味着银行要求中央银行提供更多的贴现便利,但德国央行拒绝了,因为英格兰银行(Bank of England)和纽约联邦储备银行(Federal Reserve Bank of New York)向其施压,要求其限制信贷,以遏制对德国马克的挤兑。中央银行不再拥有其所需的外汇储备,以满足在信贷撤离过程中对外币的需求。德国央行不再拥有操纵自由,而是被金本位制捆绑成一个协议网络,并依赖于其他央行参与互换交易或以其他形式支持的意愿。

简而言之,在银行业过剩中积累起来的脆弱是信心逆转的主要原因,也是1931年夏季重创中欧的重大金融危机的主要原因。表面上看,过度金融弹性在起作用。

4. 大金融危机

在最近的大金融危机背后,我们可以追溯到类似的力量。众所周知,本次金融危机之前有着一段金融大繁荣时期。在强劲的金融创新和宽松的货币政策背景下,信贷和房地产价格连续数年飙升。

与其他信贷繁荣相比,信贷扩张的大部分资金纯粹来自国内。如图5所示,按照通常的模式,外部信贷(蓝线和阴影区域)确实超过了纯粹的国内信贷(红线)。但以国际收支统计数据衡量,与西班牙或英国同期的信贷繁荣相比,外部融资的比例较低。

图5:选定国家的信贷扩张和外部融资

即便如此,总体情况掩盖了外国银行,尤其是欧洲银行,以及跨境资本流动在这一事件中发挥的关键作用。实际上,次贷危机很好地说明了划定正确边界在资本流动分析中的重要性。特别值得一提的是,欧洲全球性银行通过在批发市场上进行美元融资,继而购买美国借款人的证券化债权向美国居民放贷,维持了美国的影子银行体系。

示意图2是一个原理图,说明了资金流动的方向。它展示了欧洲全球性银行如何在美国中介美元资金——先批发美元融资(例如从美国的货币市场基金),然后再投资于最终由美国抵押贷款所支持的证券。资本首先从美国流出,然后再次回流。通过这种方式,欧洲全球性银行所产生的跨境资金流动互相抵消,并没有反映在经常账户中

示意图2:欧洲央行在美国影子银行中的作用

在危机爆发前,美国的货币市场基金扮演了影子银行体系基石的角色,在该体系中,批发融资通过银行(尤其是欧洲银行)的资产负债表再次循环给美国借款人

图6提取自IMF在2011年9月发布的《全球金融稳定报告》,对优先型货币市场基金(prime money market funds)所扮演的角色进行了量化。该报告显示了按国籍分类的银行对美国优先型货币市场基金(按规模排名前10位,在总计约1.66万亿美元的优先型货基资产总额中占7550亿美元)的欠债数额。可以看到,货币市场基金资产的80%是银行债务,50%是欧洲银行债务

图6:美国前10大优先型货币市场基金50%的资产是欧洲银行债务

示意图2中资本流动总额的抵消过程(netting of gross flows)都反映在构成美国总资本流动的不同分项中。图7显示了美国资本流动的具体类别,信息来自美国经济分析局(Bureau of Economic Analysis)发布的年度数据。正值条表示总资本流入(外国人对美国的债权增加),负值条表示总资本流出(美国居民对外国人的债权增加)。

图7:美国总资本流动项目分解

灰色阴影条表明外国官方债权人对美国的债权有所增加。这包括中国和其他外汇储备不断增加的国家对美债权的扩大。尽管官方资本流动庞大,但私人部门总资本流动规模更大。2008年之前的负值条表明大量资本从美国流出(主要通过银行业),然后又通过对非美国国债证券的购买重新回流美国

在示意图2中,透过欧洲银行资产负债表“往返”的资本流动在解释总资本流动方面很有用。欧洲银行在美国的分支机构和子公司通过从美国货币市场基金筹集批发融资,然后将其转入欧洲总部,这推动了美国的总资本流出。因为根据居住地原则,在国民收入和国际收支账户中,外国银行在美国的分支机构和子公司被视为美国银行(美国居民),因此国际收支账户是基于居住地的而非国籍的

在次贷危机爆发前,欧洲银行又通过影子银行体系以贷款形式将资本重新流入美国,这无疑在影响美国信贷环境方面发挥了关键作用。然而,从经常账户的视角看,由于欧元区大致平衡而英国实际上又是一个赤字国,它们相对于美国的总经常账户头寸(净资本流动)并不能反映出其银行体系对美国信贷环境的影响

此外,这一事件清楚地说明了这些银行的国籍与其所经营地区的货币之间的相互作用。危机时,政策制定者完全被欧洲金融机构的美元融资紧张(funding squeeze)所震惊。为什么它们对美元的需求如此之大?上面的描述就提供了一个解释。BIS的国际银行统计数据显示,2008年欧洲银行的美元资产总额达到了8万亿美元左右,包括零售和企业贷款,以及美国证券——国债、机构债和结构性产品。在这一数额中,有3000至6000亿美元是通过对英镑、欧元和瑞士法郎进行外汇互换(FX swap)而融资的,其中大部分是短期的。估算表明,期限错配范围在1.1美元到6.5万亿美元之间。因此,这些银行的美元头寸遭受了令人意外的资金紧缩,外汇互换市场也受到了相应的严重干扰——这就是所谓的“美元荒”。美国货币市场基金发挥了关键作用。特别是,雷曼兄弟的倒闭给全球银行间市场和外汇市场带来了巨大压力,因为它导致了货币市场基金的挤兑,而货币市场基金是向非美国银行提供美元融资的最大供应方,这反过来又给银行的融资造成了压力。美元作为支撑全球银行体系的货币,其作用并未减弱。在最近的一篇论文中,McCauley等人研究发现,超过80%的美元银行贷款都是在美国境外发放的。

综上所述,欧洲银行在美国次贷危机期间的作用很好地说明了在国际金融中划定正确界限的重要性。传统上,资本流动被视为储蓄和投资决策的金融对等物,这与资本从低回报率的资本充裕国向高回报率的资本匮乏国流动的理论一致(卢卡斯悖论)。从这个角度看,重点通常是净资本流动,因为这才是为一个国家的借款需求提供融资的关键。

然而,在欧洲银行为美元融资提供中介活动的情况下,国民收入核算的边界(即美国国界)被跨越了两次,因此通常的净资本流动并不包含参与抵押贷款市场期限转换的金融中介活动。这些机构的合并资产负债表(包含了它们在美国的业务)则提供了宝贵的额外信息。如果目标是衡量信贷状况和总体金融脆弱性,则经常帐户的用途非常有限。美国次贷的罪魁祸首不是全球储蓄过剩,而是全球银行业过剩

自危机以后,通常假定的“三重重合”(国民收入边界、决策主体资产负债表和货币区)的缺点再次变得明显。在这种情况下,最新症状体现在自2010年以来新兴市场借款人在离岸快速发行债券。又一次地,借款人的原籍国经历了强劲的金融繁荣。私人部门借款人基于国籍(总部所在地)与基于居住地核算的未偿国际债务总额显示出巨大的差距。截至2013年底,在新兴经济体,按私人部门发行人居住地计算的未偿国际债务总额为0.97万亿美元,按国籍计算为1.73万亿美元,缺口达7580亿美元。

此外,新兴市场公司发行的以美元计价的离岸公司债券越来越多。因此,新兴市场借款人对美元融资环境和利率变得更加敏感,尽管他们可能在地理上远离美国。

如果通过借款所得资金通过明确的资本帐户交易汇入总部,国际收支帐户将显示一笔资本流入,其形式是总部对其海外子公司更大的外部负债。容易误导的是,这可能被记录为一笔FDI。然而,如果跨国公司选择将上述交易分类为商品和服务贸易流的一部分——例如通过“高报货价”(over-invoicing,夸大出口价值)的操作,那么在传统的国际收支中并不会将其作为增加总部负债的流量。

示意图3还说明了,如果境外融资资金以本地货币计价的短期金融债权形式所持有,将会如何影响资金接收国的国内金融系统。在合并报表的基础上,这家跨国公司的资产负债表上存在货币错配,其海外子公司的美元负债和总部的本地货币资产不匹配。这种货币错配的一个动机可能是对冲以美元计价现金流的货币风险(如出口以美元计价商品),但另一个动机可能是投机性的,即让公司的资产负债表受益于本地货币兑美元的升值。在实践中,对冲和投机可能很难区分,即使是事后的。无论出于何种动机,公司持有的本地货币金融资产将被中介机构再次转借,从而影响当地经济的整体金融状况

示意图3:跨国公司的海外借款

5. 结论

正如我们在大金融危机后再次认识到的那样,金融与宏观经济密不可分。国内的状况也会对国际造成影响。在当前的历史阶段,实体市场和金融市场在全球已经高度整合。发展新的分析框架来思考金融与宏观经济之间相互作用的需要,不可避免地从国内扩展到全球舞台。

这要求人们改变普遍的看法。人们不应该问,实体对金融意味着什么,而应该问,金融对实体意味着什么。分析的起点应该是金融资产市场,而不是国内和国际商品市场。否则,就会忽视金融方面的风险,这正是一直以来的状况。我们需要重新平衡,透过另一个视角,世界将看起来完全不同。

在这篇论文中,我们在这个方向上有所行动,重点是国际层面。文中强调了三点。首先,在金融一体化的全球经济中,IMFS倾向于放大各国经济中的“过度金融弹性”,以巨大的宏观经济成本增加了金融危机的风险。其次,经常账户在很大程度上不能提供与这些风险相关的信息,相关信息则包含在资本账户和相关经济体更广泛的资产负债表关系中。第三,有必要超越支撑国际收支平衡的居民/非居民划分,并考虑跨境决策主体的合并资产负债表,包括计价的货币单位。换句话说,标准的国际金融宏观经济模型中设定的“经济领土”——即居住地原则,定义了谁生产和消费,它的金融资产和负债,以及通常的货币单位,目前看来已经严重不足。

两次世界大战期间以及大金融危机的经验很好地说明了这些观点。在这两种情况下,金融危机的根源都是国家内部和跨境的金融激增和崩溃。经常账户头寸并没有提供有用的指南:盈余国家和赤字国家都出现了激增。在这两种情况下,要想了解金融脆弱性的累积,就必须从资本账户以外的角度来考察跨境决策主体——两次世界大战期间的银行和非金融部门,以及次贷危机中欧洲银行和美国货币市场基金——的行为。此外,自危机以来,新兴市场经济体的非金融企业一直背负着大量外债,而这些外债并没有被基于居住地原则的统计数据所涵盖——这可能是另一个重大的金融体系脆弱性来源

这一分析对各国央行也具有重要意义。鉴于央行对货币和金融稳定负有主要责任,一旦注意力转向资产价格、机构资产负债表和金融危机,央行将最终不可避免地成为人们关注的焦点。但只要关注点还是经常账户,央行的作用就必然更加次要。在这里,我们没有篇幅详述这一切对政策意味着什么。然而,毫无疑问的是,我们应该加强政策框架,更系统地纳入对金融激增和崩溃的考量。此外,在高度全球化的世界里,还应该更合理地考虑政策对其他国家和总体状况的溢出效应。


全文完

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