【黑金重铸】全球美元“过剩”还是“短缺”?

2021/05/26 09:00
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2020年3月份美元货币市场的混乱状况对全球银行的资产负债表产生了影响。缓解压力的政策措施对不同融资市场的影响并不均衡,一些指标显示“美元过剩”,而另一些指标显示“美元短缺”。

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原文标题为US dollar funding markets during the Covid-19 crisis - the international dimension,作者为 Egemen Eren,Andreas Schrimpf和Vladyslav Sushko,2020年5月12日发表于国际清算银行BIS的“Bulletins”专栏,原文链接:https://www.bis.org/publ/bisbull15.htm

译者:陆雅珉

导读:

2020年3月美国国内美元货币市场的混乱在全球产生了影响。非美国银行从货币市场基金中损失了相当大一部分资金,不得不借入期限较短的资金。

不过,不同银行的美元资金紧张程度存在很大差异,与美联储有常备货币互换协议国家的银行资金紧张程度有所缓解。

缓解压力的政策措施对不同融资市场的影响并不均衡。关键利率之间的差异导致融资成本指标出现不同寻常的差异,一些指标显示“美元过剩”,而另一些指标显示“美元短缺”。

出现这一现象的原因是什么?对投资者有什么启示?本文对此进行了分析。


思维导图:


2020年3月和4月,核心美元融资市场的混乱在全球银行的资产负债表上产生了影响。商业票据(CP)和存单(CD)市场的压力是一个重要的催化剂,这些是银行为从非银行投资者(如货币市场基金MMF)那里获得资金而发行的债务工具,无法获得有保险的美元零售存款的非美国银行尤其依赖这类资金来为美元资产融资。

因此,在危机的早期阶段,当优先型MMF在面临大量资金流出后、作为CP/CD的边际买家退出时,非美国银行尤其受到CP/CD融资数量和期限下降的冲击。这些核心融资市场的动荡蔓延至全球,导致“离岸”美元融资成本大幅波动(以交叉货币基点为例)。

一系列政策措施帮助稳定了短期美元融资市场,但不同工具的市场恢复速度不同。这在关键细分市场的融资环境中开辟了一道缺口。例如,在与美联储有互换额度的辖区内,银行的融资压力很快就得到了缓解。2020年3月份的美元流动性操作,使银行能够廉价、轻松地获得美元融资。这也反映在这些银行在CP/CD市场上支付的不同融资成本上,与其他银行(没有这种渠道,或者是在4月份才从美元流动性操作扩大中受益的银行)相比,这些银行的融资成本更低。

本文重点介绍了新冠危机期间外汇互换市场的发展和关键美元融资利率的差异,主要关注的是资金从非美国银行撤出,以及相关的国际溢出效应。关键美元融资利率在这一时期出现了显著差异,依赖于MMF融资的银行的融资成本之间存在很大差异,即使对资信相当的机构也是如此。

融资紧张打击了外汇互换市场

由于缺乏稳定的美元零售存款基础,非美国银行是美国货币市场上无抵押短期票据(如3个月CP和CD)的最大发行者之一。正如在金融危机期间那样, MMF构成了非美国银行的主要美元借出方。在Covid-19危机期间,大量资金从优先型MMF流出,加上无抵押融资市场的相关压力,对非美国银行造成了不成比例的影响(图1,第一幅图)。

与过去美元流动性紧张时期一样,作为重要融资来源的外汇互换市场也面临压力。外汇互换将不同货币的货币市场联系在一起,使银行能够在交叉货币融资市场筹集美元。如果外汇互换合约隐含的利差(由即期汇率和远期汇率之间的差异表示)偏离了两种货币市场利率的差异,就会出现所谓的交叉货币基点。美元货币对不可忽视的交叉货币基点意味着美元在外汇互换中相对于其他货币处于溢价(或折价)。例如,负的基点表明,通过外汇互换借入美元要比在现金市场更为昂贵。

图1 美元货币市场和外汇互换隐含利率、部分美联储操作

拓展阅读:《理解中央银行货币互换额度》《美元流动性:框架与数据(第一部分)》《世界的央行:在新冠危机中提供美元》《欧元/美元交叉货币互换手册(上)》《欧元/美元交叉货币互换手册(下)》

在3月中旬融资吃紧最严重的时候,外汇互换利差表明投资者争相买入美元,这让人想起了全球金融危机和欧元区债务危机期间的情形。通过3个月期外汇互换,美元对欧元和日元抵押品的融资成本分别比美元LIBOR高出85个基点和150个基点(图1,第二幅图)。对于其他一些货币来说,情况甚至更为极端,特别是在该国央行与美联储没有货币互换额度的情况下(一个显著的例子是韩元)。

在2020年3月15日周日的紧急会议声明中,美联储对其与5个主要央行对手方(加拿大、欧元区、日本、瑞士和英国)的货币互换额度进行了重要调整。这些措施包括降低成本(美元隔夜指数互换(OIS)的利率从加50个基点降至加25个基点),(除了当前每天进行的7天操作之外)每周通过更长期84天(即3个月)的互换提供美元。3月19日,美联储进一步宣布将货币互换网络扩大至另外9家央行,自3月底以来,这些央行一直在通过特别操作获得美元流动性。

美元拍卖立即得到外国央行的广泛接受,尤其是日本和欧洲的银行,它们利用廉价的定价来补充美元资金。这种获得美元融资的有利渠道意味着,全球金融体系的一批重要参与者不必以贱卖的价格出售美元资产。到5月初,美联储的央行互换额度已达4,480亿美元,是美联储所有资金和信贷便利中利用最高的(图1,第三幅图)。货币市场共同基金流动性便利(MMLF)和商业票据融资便利(CPFF)均旨在修复CP/CD市场,各自的发放额仅为506.6亿美元(4月初峰值531.5亿美元)和33.7亿美元。

关于两种不同货币基点的故事

由于上述各国央行进行的美元拍卖,一旦外汇互换市场的紧张缓解,美元融资就会出现一种极不寻常的价格配置。外汇互换市场同时发出了美元溢价和折价的信号,这取决于用哪一套货币市场工具来换取美元,以及用哪一套货币市场工具来存放美元。

具体而言,基于无风险利率(OIS)的交叉货币基点明显收窄,但与货币市场相比,外汇互换仍显示美元融资溢价。相比之下,基于无抵押利率(LIBOR)计算的基点变为正值,表明通过外汇互换获得美元的成本低于货币市场(图1,第二幅图)。

这一反常现象的出现的原因是,即便在央行互换额度工具启动后外汇互换利差大幅收窄,市场压力导致的无抵押和无风险美元利率之间的背离并未消退。在正常时期,无抵押融资利率(比如在CP/CD市场)代表着银行的边际融资成本。因此,在正常环境下,无抵押融资利率隐含的外汇互换定价(见图1第二幅图在1月和2月较窄的货币基点)与无风险利率隐含的外汇互换定价(见图1第二幅图在1月和2月较宽的货币基点)更为接近零。然而,在3月,随着多家银行转向央行的美元互换额度(OIS+25个基点,图1第四幅图),OIS利率开始对外汇互换定价产生更大的影响,反映出转向央行流动性工具(而不是银行间借款)的选择。

与此同时,无法使用央行互换额度的非美国银行,更有可能面临接近无抵押融资利率(如LIBOR)的融资成本。由于美元CP和CD市场的减值一直持续到2020年4月份,LIBOR仍处于高位。因此,就哪种利率将锚定外汇互换定价而言,OIS利率和各种IBOR之间出现了类似拔河的局面。通过央行互换协议为银行提供的廉价外部融资选择压低了美元成本,因此,通过外汇互换协议提供的美元融资成本相对于无风险利差的成本大幅收窄。

鉴于这一不同寻常的情况(使用LIBOR计算的外汇基点从负值变为正值),一些银行发现调整其融资模式是合算的。外汇互换的定价表明,在欧元无抵押市场以EURIBOR筹集3个月期资金,然后转换成美元(支付外汇互换息差),比直接以高企的美元LIBOR融资更便宜。一些市场参与者报告称,他们利用LIBOR基点为正的优势,无抵押地借入欧元,将欧元兑换成美元,并以接近美元LIBOR的利率放贷。这种“套利”将给EURIBOR带来上行压力,给美元LIBOR带来下行压力,在本事件的后期确实如此。因此,国际交叉货币套利帮助缓解了核心美元融资市场的压力,并帮助降低了4月份的CP/CD利率(图1,第一幅图)。这可能支持美联储将货币互换额度作为有效工具的想法,用于防止离岸美元市场的压力阻碍其国内货币政策的传导。

MMF的赎回和非美国银行的融资

美国货币市场动荡对CP/CD市场银行无抵押融资产生扰动的一些渠道可以从精细的MMF持仓数据中获得。从美国优先基金的资金流出导致总体放贷大幅收缩,包括向非美国机构的放贷(图2,左图)。与此同时,即使资金总体上没有损失,它也越来越集中于期限较短的债券,从而增加了展期风险。对于一些银行系统来说,这意味着在2020年2月至3月期间,隔夜或周度融资增加了20个百分点以上,而长期融资则减少了(图2,右图)。核心美元货币市场长期资金流动性的蒸发,反过来又推动许多非美国机构通过3个月期外汇互换来筹集美元,从而如上文所述,扩大了交叉货币基点。

图2 优先货币市场基金组合的对手方和期限转移

与此同时,各机构的借贷成本并没有一起上升——而这是融资紧张时期的一个常见特征,尤其是在美元市场。事实上,随着投资者对一家银行的美元融资选择和整体资产负债表实力越来越有辨别力,各银行之间的CP/CD利率的离散度跃升至过去10年观察到的最高水平(图3,左图)。值得注意的是,与美国的银行相比,总部位于拥有与美联储有货币互换额度的五个辖区之一的银行支付的融资成本要低得多(图3,右图)。一个关键的原因可能是投资者意识到,他们有能力通过央行互换额度来获取美元(3月15日,互换额度的成本已经降低)。

图3 融资成本背离和央行互换额度折扣

2020年3月19日,美联储宣布将互换额度网络扩大至另外9家央行,这也改善了总部位于这些国家的银行的融资状况,但不是立即,因为这些新的互换额度成员国央行的大部分美元流动性拍卖直到4月初才开始。因此,非美国银行在核心美元货币市场的融资成本差异,在很大程度上反映了它们在获取美元融资方面的选择差异——直接在岸、外汇互换和央行互换额度(如图1,第四幅图中欧元/美元和日元/美元的情况所示)。

讨论

在新冠危机最严重的时期,全球美元融资状况恶化,这提醒人们要注意全球银行对美国货币市场短期无抵押融资的依赖。就像在全球金融危机期间一样,MMF作为非美国银行发行的短期票据的持有者撤出了市场,暴露出这种融资形式在压力时期带来的展期风险。因此,2020年3月份的事件表明,2016年的货币市场基金改革并没有完全消除MMF赎回加剧银行资金压力的渠道

与此同时,总部位于能够通过与美联储的定期互换安排轻松、廉价获得美元的地区的银行,融资状况随后迅速恢复,突显出央行互换安排的有效性。这些工具有助于抵消一些阻碍美联储货币政策刺激在国内和国际上传导的力量。央行对美元流动性工具的迅速使用,也反映出银行可以毫无顾忌地获得流动性,因为银行不必担心动用央行流动性可能发出的任何负面信号。这是一个好消息,因为它进一步表明,与全球金融危机期间的情况相比,银行并不是新冠危机期间的主要脆弱性来源

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