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译者：张一苇，制作：朱尘

特殊目的收购公司 (SPAC) 在2020年和2021年席卷市场，占到了这一时期美国股票市场所有IPO募集资金的一半以上。在本期视频中，我首先考察了空白支票公司，它们在1980年代的前身，以及美国证券交易委员会 (SEC) 对这些公司的限制如何导致了当前SPAC结构的兴起。我将SPAC与银行家主导的IPO和直接上市 (direct listing) 进行比较，评估其优点和缺点，并指出SPAC的兴起可归结于四个因素：低利率，已成为定价游戏的繁荣股票市场，以及以名人为中心的投资行为。最后，我通过学习对现有SPAC的研究论文，解答了SPAC谁赢谁输的问题：发起人 (sponsor) 是唯一明确的赢家。我认为，与其对SPAC大肆抨击，不如推动其结构的演变，其中最重要的是减少对发起人的补贴，以及更好地确保发起人和投资者的利益协同。

研究论文：

1.A Sober Look at SPACs, 2020, Klaussner, Ohrlrogge and Ryan: https://rocks.wisburg.com/1c1eda42-73f8-48a9-a6de-8ca1104e5265.pdf

2.SPACs, 2021, Gahng, Ritter and Zhang: https://rocks.wisburg.com/656a259b-3f1e-424d-a452-c2ab8955da18.pdf

译文

(0:00) 欢迎回来

虽然已经有一段时间了

但今天我想探讨一个横扫当下公开市场的现象

它或许会颠覆公司上市的方式

我所述的现象当然是SPAC，“特殊目的收购公司”

我知道围绕SPAC有许多谜团

但在本期视频中，我想揭晓其中一些谜底

并谈谈这是否真的代表公司上市方式的下一个阶段

(0:32) 让我们先退一步，考察一下IPO程序

几十年来，美国的IPO程序至少是遵循一套熟悉的剧本

一家公司——显然得是私人公司——想上市，要这么做

它向证券交易委员会 (SEC) 递交一份招股书

招股书要求包含所有的基本面信息

财务信息、公司募集资金的计划用途

公司还要聘一名或者一组银行家

这些银行家的角色是为这家公司定价，并开展路演

实质上在向投资者兜售这家公司，描述这家公司的业务

最精彩的部分就在这里

银行家实际上会给定价打包票（“包销”），听起来很不错对吧

银行当然不会做白工，他们的回报就是承销费

然而过去十年来，人们开始质疑这样的程序，原因如下

当你去观察银行家在程序当中做出的贡献

以及他们为此开出的价码

很多筹划上市的公司都会问一个问题

“我们花这些钱得到了什么附加价值？”

“承销服务真的值这么多钱吗？”

到2019年，这种质疑达到了一个巅峰

一些风险投资家和私人公司开始盘算直接上市

也就是绕过银行家，直接发到市场上

而不去担保特定的发行价

不过，2020年和2021年我们见证了公司上市的一种新方式

并不是说这是一种前所未见的方式

而是说它过去从未达到过这样大的规模

那就是通过借壳特殊目的收购公司完成公司上市

(2:11) 本期视频中，我想聊聊SPAC，它们是做什么的

它们与之前的IPO或其他上市选项相比有何不同

以及它们是否代表着未来

所以让我们先退一步，先想想什么是SPAC

就和华尔街上的其他几乎所有事物一样

一切都是新瓶装旧酒

SPAC，也就是特殊目的收购公司

在1980年代就以一种稍有不同的形式存在了

当时它们叫作“空白支票公司”

空白支票公司是做什么的呢

它们上市没有特定的理由，没有特定的目的

它们募集资本，然后随心所欲动用这笔钱

在1980年代，这笔钱它们想干嘛就干嘛

它们利用了这一点，给人们造成了损失

到1980年代末，有成百上千家空白支票公司

试图利用仙股从幼稚的投资者身上牟利

1990年，SEC决定整治空白支票公司，颁布了一系列规定

实质上禁绝了继续这样运作空白支票公司的可能性

首先，SEC规定空白支票公司必须有一个限制性目的

也就是公司存续的理由，不能先设立一家公司然后再炮制理由

第二，SEC给空白支票公司设下了一个时间约束

公司必须在特定时期内——18个月到两年——动用资金

第三，SEC规定上市募集的资金必须放在一个托管帐户里

几乎没有风险，直到为这笔资金找到用途

换句话说，这些公司的创始人不能把募集的资金据为己有

第四，SEC规定为了保护这些公司的股东

公司在程序中的每一个阶段都得得到SEC的批准

也就是说，如果空白支票公司决定要对一家公司发起收购

首先得就收购标的获得SEC的批准

然后在交易达成之后，还要就该交易获得SEC的批准

在这整个程序中，还要允许股东有退出的权利

什么意思？股东能把他们的钱拿回来

把他们最初投入的资金全部拿回来

1990年SEC起草这些规定的时候

人们相信这就是空白支票公司的末日

在接下来的十年中，确实就是如此

老式的空白支票公司不复存在

2000年代初，心思活络的人

——华尔街从来不缺心思活络的人——

想出了在遵守上述规定的同时创造出现代SPAC的办法

所以让我们来看看现代特殊目的收购公司是怎么一回事

以及它是如何玩转SEC的成文规定的

(5:01) 让我们从谁设立了这些SPAC着手

SPAC是由“发起人”设立的，发起人都是谁呢？

他们可能是名声显赫的投资者，可能是名人

设立SPAC的发起人能够获得SPAC的一大块股权

一般在20%左右，而只需投入很少的资本

这些发起人从其他投资人那里募集资金

剩下80%的资本都是从实际出资的投资者那里募得

于是SPAC得以上市

所以在程序的一开始，发起人就能确保20%的回报

顺带一提，发起人还会购买SPAC的认购证 (warrant)

通过认购证募集的资金至少应当覆盖收购交易的成本

现在你手上有一家公司，募集到了资本

它现在有现金，得投资在安全资产上

比如停放在一个银行存款账户上，赚取利息

然后SPAC发起人去寻觅收购标的

如果他们确实找到了理想标的，他们就要谈判收购价格

但在他们发现标的的时候

他们首先得从股东那里获得认可，同意这是一个理想的标的

而一旦他们谈成了交易价格

他们还得再次获得股东认可，才能执行收购交易

在这整个程序中，股东都可以赎回股权拿回他们的资本

他们可以否决被发起人选中的标的，否决谈成的交易内容

如果发生上述情况，SPAC可以回到寻找新标的的第一步

或者直接收拾关张，把资本返还给股东

如果交易谈成也得到了股东的认可，那么并购案至此完成

私人公司成功借壳SPAC，从此成为一家公开上市的公司

如果出现需要更多资本的情况

——并不总是如此，不会每家SPAC都出现这种情况——

那么SPAC发起人还会另设一个称为PIPE的资本实体

也就是“上市后私募投资”

实质上就是设立一家资本实体为并购案提供资金的好听说法

这就允许并购公司获得二次融资的渠道

顺带一提，SPAC设立PIPE的理由不只是为并购案补充额外资本

还有弥补股东赎回退出造成的任何资金缺口，因为要记得

SPAC得向股东提供在交易达成之前任何时候赎回退出的选项

这就是一家SPAC运作的一般程序，前后用时约为18到24个月

这就是我们要探讨的现象

(7:38) 要理解SPAC如何改变公司上市的方式

我们得先回顾一下公开市场的现状

如果去考察一家公司一般如何上市

在过去七八十年的大多数时间里，大致情况如下

首先有一家私人公司寻求上市

为什么？因为它需要资本，因为企业主想要变现

不论原因为何，他们会聘请一位领衔的投行家来组建银团

而这位银行家就是指导公司完成上市程序的“看门人”

在银行家指导下公司递交招股书

招股书中描述公司从事的业务，包含所有的财务信息

以及公司募集资金用途的诸多细节

招股书递交给SEC之后会成为公开信息

投资者可以阅读招股书了解公司业务

这里的有趣之处在于，银行家会根据他们对公司的见解

为这家公司设置一个初步定价

很多人以为银行家会做严肃的估值来得出这一数字

但在大多数情况下，这是一个定价游戏

他们会参考风投为这家公司支付的成本

在投资组合管理当中测试价格

他们提出定价、测试定价，当他们认为一切就绪的时候

就会设置一个发行价，并包销这支股票

顺带一提，因为他们要为发行价做担保

银行会试着在为公司定价时少许低估

事实上，银行业的通行惯例是定价低估10-15%

从而a.防止出现他们自己为高估股票兜底的风险

以及b.在发行日当天制造股价的小幅跳涨

为接下来的数周乃至数月赚足公关形象

所以银行家在传统IPO当中扮演的角色

是决定IPO的择时、IPO的定价、发行细节

银行家还要做路演，他们向投资者推销这家公司

所以历史上这就是银行家扮演的角色

随着时间推移，这个角色被逐渐稀释

对他们地位的质疑也由此开始

首先是择时

发行公司抱怨传统IPO程序耗时太久

决定上市和实际上市之间间隔太长

意味着如果市场上出现机遇窗口

到公司上市时该窗口可能已经关闭

第二，披露要求受到法律和监管限制的严重影响

意味着出于法律和监管原因，招股书中有些事公司不能说

第三，银行家的定价实际上并不尽如人意

过去这曾是他们的长项

但近十年的结果表明，他们常会大幅低估股价

要不然怎么解释有的股票发行日当天跳涨100%或暴跌10%？

第四，路演作为银行家推销股票的旧方式

已经变得有些老古董了

今天的投资者不再会去参加路演来获取信息

他们会从社交媒体，从Twitter从Facebook上获取信息

最后，银行家做出的包销承诺大体上毫无用处

因为银行反正会定价低估15%或20%

谁还在乎银行对发行价的承诺呢？

还有，如果你去观察历史上银行家承诺的后市支持

他们承销上市的公司当中，很多市值规模已经庞大到

银行家根本没有资本实际提供任何后市支持

所以过去十年不断有质疑声音

“这套程序还在为发行公司和投资者服务吗？”

(11:15) 2019年至少见证了直接上市的部分尝试

什么是直接上市？

直接上市当中，一家私人公司选择上市

它们可能还是需要中介机构

但中介机构存在的意义是协助披露

所以公司还是要递交招股书

公司经理自己负责组织路演推销公司股票

但最大的区别在于股价在发行日当天由供求关系决定

某种意义上讲公司跳过了中介步骤

让整个程序比原来便宜得多，甚至可能因此快上一点

尽管如此，出于两点原因并非每家公司都能采用直接上市

一是直接上市存在约束

发行日当天募集的资本不能用于公司运营

换句话讲发行日当天募集的任何资金都是供原始股东变现

这会造成一定的问题

因为公司上市的一大原因就是为了获得融资渠道

当然公司可以通过发行新股来克服这一问题

但还是会造成一定的困扰

二是直接上市当中，你是在要求投资者

购买一家前不久还是私人所有的公司

投资者可能压根没有听说过你这家公司

这对Facebook上市或者Airbnb上市来讲当然不成问题

但一家名不见经传的公司上市

又没有银行家或者其他什么人声称“我们对这家公司略知一二”

投资者可能会觉得这步子迈得太大了

就我而言我肯定不买账

所以尽管直接上市被视作银行家承销IPO的替代选项

但它从未真正得到广泛接受

(12:55) 这就把话题引向了特殊目的收购公司

它们又有什么样的优势呢？

第一，它们至少声称可以提供择时上的优势，理由如下

因为SPAC上市在先，在出去寻觅标的、谈判交易之前就已完成募资

至少在理论上它应当能更快地利用机遇窗口

第二，SPAC发起人声称具备上市程序的专业背景

他们当中很多人是业界老手

所以他们也许会说，“听着，我们对业界了如指掌”

“知道标的公司如何运作，知道怎么找到合适的标的”

有些人声称自己是斩获最优交易的行家

曾经做过风投，成功完成过交易

对于投资者来说，他们的保障在于随时可以抽身离场

因为要记得，SPAC的一个特点就是

作为投资者你可以随时赎回你的持仓，连本带利拿回你的资金

是备有逃生舱口的

最后，因为SPAC发起人会设立PIPE允许进一步募集资本

他们声称发行公司通过SPAC会获得比传统IPO更大规模的融资

我觉得它们也有劣势

第一，真的有所谓的择时优势吗？

这要交给实证考察去解答，稍后我们会看到

但SPAC程序同样成本高昂

为什么说成本高昂？

因为要记得，发起人不会做白工的

他们上来就拿走了SPAC的一大块股权

如果SPAC要在覆盖这部分成本的同时让投资者能够获得回报

就得谈成一笔条件足够丰厚的并购交易

第二，似乎流传着一种迷思

认为SPAC不需要像常规IPO那样披露上市公司信息

这是不正确的，SPAC的披露要求没有多大不同

不过SPAC能做的是，比起传统上市公司

它们能更不受约束地发布业绩预期和讲故事

在这些事项上它们受到的法律制约更少

这或许意味着，一家画着大饼的年轻公司

通过SPAC能够更加容易地上市融资

这当中总是存在发起人自我交易的风险

尽管有所有这些投资者的保障，发起人仍然坐在驾驶座上

收购标的由他们挑选，交易的谈判细节由他们掌握

再加上他们可以设立这些关联资本实体PIPE

总是存在自我交易的可能性

最后还存在利益冲突的问题

如果SPAC发起人声称SPAC符合SPAC投资者的利益

那想必对于发行公司就会有所不利

因为让SPAC投资者赚钱的唯一方式

是谈成如此有利的交易以至于你可以肯定占到了便宜

如果发起人声称SPAC符合发行公司的利益

因为发行公司可以更好地把握发行择时，争取更高的股价

那问题就成了这对SPAC投资者有什么好处

我不是说调和这种矛盾是不可能的

但这当中有潜在的利益冲突

(15:54) 所以让我们来聊聊SPAC为何成为当下炙手可热的话题

尤其是在过去三年中，SPAC一飞冲天

还记得我说过，1990年SEC颁布了前述限制

接下来的十年里SPAC转入地下

大约2002、2003年一些SPAC重见天日

但在很长一段时间里，SPAC几乎难觅踪迹

SPAC募集的资本也没有多少

这种情况持续到2019年左右

2020和2021年SPAC明显起飞

事实上2020年上市发行募集的资金中超过一半来自SPAC

2021年SPAC在上市发行领域已经遥遥领先

有什么事情发生了变化

既然监管和规定没有变化

问题就成了还有什么能解释这一现象

其一是低迷的利率水平

你会说，这谁在乎啊

要记得，投资者投在SPAC里的资金

会闲置在一个生息账户里，但几乎赚不到任何利息

因为它是无风险的流动性资产

如果债券利率是4%或5%，投资者可能会对资金闲置感到踌躇

但当美债利率只有2%、公司债利率只有3%

现在资金闲置的成本要低于历史水平

这也许是一个因素，但我不认为它是主导因素

我认为一个大因素是繁荣的股票市场

为什么？因为它从两个方面助长了SPAC

一个方面是当股市繁荣时，更难见到SPAC投资者撤资

换句话讲就是赎回他们的股权

因为对一家SPAC而言，大量投资者挤兑是致命的

另一个方面是当市场表现良好时

——而且已经良好了一段时间——

一条不变的真理是投资者更有可能变得懈怠

把他们的思考外包出去

投资一家SPAC事实上是在外包你的研究

是在让发起人替你去做投研

这在一个繁荣市场上更有可能发生

繁荣市场也是一个定价游戏占上风的市场

我一直把市场描述为要么是定价游戏要么是估值游戏

定价游戏只在乎驱动价格的情绪和动量

估值游戏则是业绩、现金流和基本面驱动

我不认为对于我们当下身处定价市场存在任何争议

而因为SPAC只在乎择时

比起传统IPO，在定价市场上把握择时更为重要

最后，我认为这也是社会更广泛趋势的一部分

我们身处的世界对名人顶礼膜拜

在投资领域当中其实一直都是如此

但过去这些名人起码是有优秀历史业绩的人

沃伦·巴菲特已经享受了几十年的公众曝光

他说什么人们就听什么

过去十年中越来越多的名人层出不穷

其中有些人起码有拿得出手的投资流派

马克·库班或者查马特·帕利哈皮蒂亚高谈阔论的时候

起码能摆资格说这就是为什么你该听我们的

甚至凯瑟琳·伍德也可以算在里面

但还有另外一组似乎在市场上呼风唤雨的名人

他们的名气来源不在于他们的投资流派

而是他们能调动多少粉丝加入游戏

而SPAC可以说是把名人和市场的联动带到了一个新高度

大量SPAC与名人签约合作绝非巧合

沙奎尔·奥尼尔是SPAC参与者

科林·卡佩尼克是SPAC参与者

琪亚拉·法拉格尼也是SPAC参与者

我的意思是你压根不会向这些人寻求投资建议

但可以理解为什么SPAC发起人会与他们签约

因为如果市场只在乎定价游戏

坐拥数百万粉丝确实能让你的定价故事释放出极大的吸引力

让市场情绪为之一振，动量向着对你有利的方向发展

(19:45) 所以让我们解剖这个SPAC现象

让我们看看在它背后是谁在获利

事实上，尽管我不是律师也不懂拉丁文

但我最喜欢的表达之一是cui bono，“谁受益”

因为你只要答得上这个问题，就能解决身边的大多数问题

所以，考虑到SPAC浪潮来势汹汹

让我们看看谁在SPAC背后获利，谁又在为此买单

要弄清楚SPAC，你得了解谁投资SPAC

股权结构是什么样的、如何运作

投资者什么时候变现、如何变现

并购交易又是如何达成的

在对SPAC现象最全面的一项研究当中

来自斯坦福大学的几位研究者和纽约大学法学院的一位研究者

——这些都是法学院研究者——考察了SPAC

这是一篇令人印象非常深刻的论文

如果你有机会的话可以查看本期视频后附的论文链接

第一，他们发现投资SPAC的人中有85%是机构投资者

大型机构投资者

所以别急着为被SPAC针对的可怜散户投资者感到难过

投资SPAC的大多是机构

他们还指出了一个令人不安的事实

尽管大多数SPAC会预先定价按照10美元/股募资，这是常规做法

但到了进行并购交易的时候，往往只剩下6.67美元/股

你会问还有3.33美元到哪里去了

还记得你一上来就要给发起人的补贴

发起人只需贡献非常少的资本就能获得20%甚至更多股权

他们的补贴从哪儿来？当然是从你投资的10美元/股中来

因为发起人补贴和其他寻求交易的成本，SPAC会发生严重稀释

所以这是要记住的两点

机构投资者是SPAC的大金主，以及SPAC当中有很多资本流失

所以让我们对SPAC玩家进行划分，看看谁嬴谁输

让我们从明确赢家开始

SPAC的发起人是这场游戏的明确赢家

为什么？因为他们首先拿走了一大块SPAC股权

而只需贡献很少资本

他们坐在驾驶座上，他们寻觅标的，他们谈判交易

事实上，我刚刚提到的斯坦福-NYU研究发现

SPAC发起人的回报非常优厚，很少有SPAC发起人会亏钱

亏钱的大概都是最终夭折的交易

但即便如此发起人也不会损失太多资金

而一旦交易达成，他们的资金就会翻上四倍

回报率高达300%、400%甚至500%

那SPAC的其他投资者呢？

如果去看轶事证据

很明显有其他投资者作为赢家脱颖而出的SPAC案例

以DraftKings为例，如果投资者参投了最初的SPAC

那么他们手中的DraftKings股权回报超过500%

维珍银河的SPAC回报也有300%到400%

但这些是轶事证据

如果去看SPAC的整体表现

我想得把数据细分为两条时间线

一条是从SPAC设立到收购交易公布

另一条是交易完成之后发生的事情

让我们从第一条开始，从SPAC成立到交易公布

投资者收获颇丰

在SPAC伊始就参投并持有到交易公布的人确实赚到了钱

他们的回报率大约为9.3%

他们不仅赚得不错的回报，亏钱的概率也非常低

事实上即便是最坏的交易场景下，也能获得大约0.5%的回报

部分原因在于你有一条止损线

你总是可以赎回你的股权、拿回你的资金

所以如果去看另一份涵盖110家SPAC的研究

平均回报率约为9.3%

即便最坏的交易场景也能产生正回报

所以从一开始就参投SPAC并在交易公布时退出的机构投资者

某种意义上讲他们也会大赚一笔

但如果你继续持有这家公司的股票，会发生什么呢？

与标的私人公司的并购交易完成之后，事情大有不同

让我们再次回到斯坦福-NYU研究

他们观察了交易完成后头三个月、头六个月和一年的回报情况

他们只看原始回报率，也就是原始股东的收益

他们拿SPAC的回报率，与其他IPO和同期指数的回报率做比较

每一项指标传达出来的都是坏消息

确实，老手发起人会比初次发起人获得稍高的回报

确实，SPAC中也出现过几位大赢家

这也是为什么平均数表现要优于中位数

但如果你去看回报数据，几乎整条时间线都在负区间

换句话说，如果你投资了一家SPAC，并继续持有股权

你的回报很可能会转为负数

而如果你买的是一支被SPAC视作标的的股票

并在交易完成之后继续持有下去，回报同样几乎全部为负

(24:53) 所以你会问了，SPAC投资者的回报究竟如何？

要分情况讨论

那些在交易公布时退出的SPAC投资者

某种意义上讲能斩获最高回报，甚至相当丰厚

那些在交易公布之后加入的SPAC投资者

大部分最终会获得负回报

这或许就不该是一个投资者的游戏

或许交易者才应该是SPAC并购公司的参与者

至少在交易完成后的头几周到几个月是这样

所以发起人赚得盆满钵满

SPAC中的部分投资者只要找准退出时机，也能获益颇丰

但SPAC中的很多投资者会把股权持有下去

最后，如果你去考察那些借壳上市的公司看它们是否受益

有三个层面可以评估它们是否受益

首先，也许有些通过SPAC成功上市的公司

本来通过传统IPO是无法上市或者不会考虑上市的

其次，也许公司通过SPAC上市募集到的资金

要多于传统IPO的结果

我这里强调“也许”，是因为这两个观点很难去验证

因为你能观察到的只有公司上市还是没上市

不过还有第三层，可以评估SPAC是否让公司受益

要记得对于上市的私人公司来说

第一个公开交易日只是拉开了帷幕

这些公司在接下来的岁月里还得继续依赖市场募集资金

还得继续依赖市场让企业主和风投家变现退出

从这个维度上讲，我认为SPAC的后市表现应当引起公司担忧

因为正如上一页所述，公司股价表现并不尽如人意

并购交易当天往往是这些公司股价的最高点

之后就是负回报的下坡路

这让在接下来的岁月里讲一个信得过的故事变得非常困难

企业主或者私人公司的原始股东也就更加难以变现

(26:54) 这是否意味着SPAC就应当遭到制止呢？

有些人认为，SPAC应当被监管整治到销声匿迹

我不同意这种观点

因为这么做是在保护谁的利益？

SPAC中的投资者大多是成熟机构

应当知道进入和退出的合适时机

如果他们不知道，我们为什么要替他们的错误擦屁股？

那么发行公司呢？他们是有选择的

他们选择了借壳SPAC

也许他们觉得总体来讲这对他们是有利的

但我确实认为，SPAC程序有改善的空间

因为SPAC让我们最为困扰的事情

发起人激励过于丰厚

稀释效应过去强劲

还有潜在的利益冲突

对发起人有利的安排对公司投资者来讲并不见得有利

这些事情在我看来是能得到解决的

以下是在我看来一些力所能及的事情可以改善SPAC

首先，我们得削减发起人补贴

20%的让股太高了，必须有所降低

事实上，如果你能在这样做的过程中

改善发起人和投资人之间的利益协同，那就是锦上添花

所以发起人激励的决定应当更多与交易本身质量挂钩

而更少与尽快完成交易挂钩

在信息披露方面，我们确实需要营造公平的竞争环境

这里的“我们”是指SEC和监管者

目前SPAC发起人在发布业绩预期和讲故事上

比其他IPO享受着更多的自由，这为SPAC带来了优势

但于其整治SPAC发起人发布业绩预期的方式

我更倾向于解除传统IPO面临的约束

让他们随心所欲地讲故事，画张大饼又怎样

我宁愿要3页天花乱坠的大饼、预期和故事

也不要现有招股书中25页枯燥乏味的风险概况

那不过是毫无用处的晦涩公文

我更想要3页业绩预期

而不是每份招股书中都有的这些毫无意义的经调整后EBITDA

如果舍弃经调整后EBITDA的代价是

让公司为未来画更大的饼、发布业绩预期

那我完全支持披露这些业绩预期

最后，当我看到SPAC的交易成本高达5.5%、6%或7%

我很困惑，因为发起人带来的所谓专业能力

说到底是找到合适的标的并为投资者争取最优价格

承销IPO的银行家可不会做这些事

所以为什么交易费用会如此高昂？

这些交易费用是付给谁的，购买了何种服务？

这笔费用要么得有所降低

要么就得把它从发起人的补贴当中剔除出去

因为我不明白为什么费用要如此高昂

而且我觉得，事情已经在起变化了

这很讽刺，颠覆IPO程序的SPAC可能很快自己就要被颠覆

事实上，比尔·阿克曼麾下的潘兴广场Tontine SPAC

已经开始颠覆上述SPAC程序

这家SPAC成立于2020年，一上来收取的补贴远小于其他SPAC

在利好场景当中则允许远大于其他SPAC的股权激励

换句话讲，发起人投资的是价外认购证 (out-of-the-money warrant)

只有在交易完成且质量出众的情况下这些认购证才会变得极富价值

某种意义上讲发起人与投资人的利益绑在了一起

这样就解决了头两大难题，即过高补贴和利益冲突

上周这家Tontine SPAC宣布将以约40亿美元收购环球音乐10%股权

投资者对这笔交易似乎并不感冒，也许要约开价太高

但除此以外这家SPAC还宣布

这家SPAC的股东将有权获得一家新的SPAC

——实际上是一家SPARC——的股权

你会问，SPARC（“特殊目的收购权利公司”）又是什么东西

它看起来就是一家SPAC

唯一的区别在于，SPAC是先募资再等待交易达成

而SPARC有权募资，但在找到合适交易之前不会启动募资

所以这是SPAC程序的演变

也许这会是SPAC的下一个阶段，我们拭目以待

但我觉得SPAC市场上正在发生一些有趣的变化

别轻易就认为它已经过气了

(31:25) 所以底线结论是什么？

改变已经到来，唯一不变的只有改变

我们知道市场在变化，社会也在变化

我们探讨了投资者获取信息的方式

投资者的构成在变化

我觉得是该重新评估企业融资的方式以及我们投资的方式

我确实认为，是时候重新评估IPO市场的现状

以银行家为核心的IPO程序有过属于它的辉煌

但也许到了它该退居二线的时候了

并不是所有人都这么认为，但对很多发行公司而言是这样

我认为某种版本的SPAC会获得长期的生命力

这种版本的SPAC会有相对较低的发起人补贴

发起人和投资人之间的利益更为协同

但我想，即便我们设计出新的上市方式

真正的检验仍会在市场转冷时来临

我们现在身处白热化的IPO市场

几乎每一种上市方式在这样的市场上都能成功

但IPO历史上也曾经历过低潮期

投资者对IPO持冷淡态度，甚至非常抵触IPO

要让公司上市非常困难

届时将是对SPAC的真正考验

让我们看看直接上市和SPAC是否能经受住这样的考验

希望本期视频能对大家有所帮助

感谢大家的收看