【黑金重铸】资产负债表政策手册(上)

2021/06/30 09:00
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关于资产负债表政策最为全面和详尽的手册

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原文标题:Balance Sheet Policies: A Primer;作者为Dawid Johannes van Lill;发表日期:2016年5月;原文链接

编译:钟政昊;篇幅和可读性原因,有所删节改编

导语

全球主要央行在2008年金融危机和2020年新冠疫情危机中,都大规模地使用了资产负债表政策。量化宽松(QE)也从一个新奇词语变成大众耳熟能详并经常使用的词汇。可以说,在低利率时代,资产负债表政策已经成为央行工具中的“常规”货币政策工具了。

然而,随着中央银行资产负债表规模再次膨胀到史无前例的水平,我们有必要认真审视资产负债表政策并考虑其未来。本文是关于资产负债表政策最为全面和详尽的手册,回顾了现代资产负债表政策实践的成败,包括日本早期的实验和2008年全球金融危机的经验。此外,通过明确定义各类资产负债表政策及其传导机制,还可以帮助读者明辩学术文献和大众传媒中清晰可见的混淆。

以下是第一部分的思维导图:

第一部分:资产负债表政策:早期历史和理论

央行的资产负债表“一直以来”都是一种政策工具,特别是在央行持有外汇储备的开放经济体中. . . 最近量化宽松和其他非常规工具的使用,刚好使我们可以更好地研究这些问题,更多地了解它们的影响,从而对在现在和将来使用它们更有信心。——Ricardo Reis,CFM调查(2016)

鉴于传统的扩张性利率政策已经用尽,全球中央银行决定采用非常规货币政策(UMP)。然而,资产负债表政策并非被想象中的那么非常规。特别是,正如本节所示,是央行资产购买所瞄准的资产市场的选择,使得资产负债表政策变得非常规。例如,美国联邦储备法案允许中央银行购买和出售资产,“不考虑期限,但仅限于公开市场”。这意味着,美联储可以在不违反这一法案的情况下购买长期政府债券,同时仍然保持在传统操作的范围内。然而,对私人部门证券的大规模资产购买使央行的资产负债表超出了“仅限国债”的法律规定,从而涉入了非常规领域。即使在本次危机(2008年金融危机)之前,也存在一些案例表明使用央行资产负债表被视为常规操作。

1. 早期资产负债表政策(战后时期)

从广义上讲,资产负债表政策可以被视为央行除调整短期利率之外,试图影响资产市场状况的任何资产负债表行动。在本次金融危机前很久,现代资产负债表政策的早期衍生形态就首次出现在外汇干预中(汇率政策是最不被提及的资产负债表政策之一)。汇率管理对本文探讨的资产负债表叙事并不具有特殊意义。尽管如此,援引外汇干预是为了表明,在本次全球金融危机之前,中央银行就已经开始使用资产负债表,而不仅仅是使用利率管理。

战后时期,中央银行的这些操作主要由发展中国家发起,它们企图在不断变化的汇率环境中施加压力。这可以被定义为中央银行对外汇市场的干预,即通过买卖外币以影响私人部门的外汇风险敞口。在亚洲新兴市场,汇率政策尤其明显,韩国、泰国和中国被认为通过冲销购买(sterilised purchases)外国资产来干预外汇市场。近年来,外汇储备的积累(等于央行资产负债表的扩张)一直是发展中国家在1997-98年亚洲金融危机之后的一个显著特征,目的是试图抵制本国货币的升值。自此,我们将从下一节开始对现代央行资产负债表政策进行讨论。现代央行资产负债表政策由日本首先启动,旨在齐力避免通缩。

注:中央银行可以通过出售本币购买外汇来干预外汇市场,在这种情况下,引起本币贬值。然而,这增加了本币货币供应,可能导致通货膨胀。为了对这些购买进行冲销,央行可以进行公开市场操作(或发行央票)以回笼流动性,减少货币供应量。

2. 零利率下限(1990年代)

2.1 失去的十年和流动性陷阱

上世纪90年代,由于日本经济在经历了一段高速增长后脱轨,资产负债表措施成为人们关注的焦点。日本“失去的十年”是指自20世纪90年代初以来所经历的长期经济衰退。对经济放缓的剖析发现了几个原因:长时间过度宽松的货币政策、银行业危机(紧随不良贷款后)和资产价格泡沫崩溃。在这十年间,特别是1992年至2002年期间,日本实体经济增长微弱,平均增速仅略高于1%。1995年,为了应对经济增长疲软和通货紧缩的抬头,日本央行(BoJ)将利率调至接近零利率下限(ZLB)。尽管货币当局采取了扩张性措施,但三家大型日本银行(北海道拓殖银行、日本长期信用银行和日本信用银行)还是由于持续的资本金损失而倒闭。随着1998年亚洲金融危机的爆发,这预示着通货紧缩的开始。央行将利率降低至ZLB,并引发了对可能出现“流动性陷阱”的担忧。

注:零利率下限已经变得有点用词不当,因为近年来几家央行已经实施了负(名义)利率政策。但文中保留了这个词,因为它反映了当时的讨论。此外,应该指出的是,在讨论金融危机的几个例子中,虽然提到ZLB,但可能利率比0高出10-30个基点。从实际意义上讲,市场参与者认为这是一种有效ZLB,或有效利率下限(ELB)。

正如凯恩斯首次提出,并由约翰·希克斯正式化的那样,一旦名义政策利率达到接近零的水平,央行可能会发现自己困于流动性陷阱之中——即在低利率环境下,由于货币和债券已成为完美替代品,流动性注入将变得无效。传统的凯恩斯主义货币政策思想认为,一旦陷入流动性陷阱,央行就对刺激经济活动无能为力

注:这被认为是货币政策的凯恩斯主义挑战,其主张是货币政策在对抗经济衰退方面是无效的,即“推绳子”效应(pushing on a string)。

日本央行官员努力试图解决其主要政策杠杆可能丧失作用,以及出现长期通缩的可能性。然而,正如克鲁格曼当时所主张的那样,中央银行在ZLB下无能为力的结论远非绝对。他利用IS-LM框架证明,在ZLB下"外生货币"的持续增长可以对经济产生通胀影响,从而提高总体价格水平和产出。为了使这种增长有效,中央银行必须承诺未来增加基础货币。换句话说,公众预期需要由央行的行动来引导,以便当利率达到ZLB时,扩张性政策仍能发挥作用

3. 日本的ZIRP和QEP(1999年-2006年)

3.1 零利率政策(1999年-2000年)

根据克鲁格曼的政策建议,日本央行实施了几项非常规货币政策,以刺激经济增长并避免通货紧缩。1999年,在许多东南亚经济体出现货币危机之后,日本央行采取了零利率政策(ZIRP),承诺将无抵押隔夜拆借利率保持在零水平,“直到通货紧缩的担忧消除”。实施这样的政策应该会影响公众的利率预期,表明货币政策的“宽松”立场。成功实施这一措施需要央行方面保持透明度和持续沟通

注:上文的引用是日本央行行长速水优在1999年4月13日的新闻发布会上的发言。这被称为有条件的(依情况而定的)承诺,并且是前瞻指引的第一个例子——尽管它的实施相当薄弱

2000年,日本央行认为日本经济将复苏,消费者物价指数(CPI)的预测表明通胀率至少有变为零的可能性。尽管学者和私人部门经济学家们提出抗议,但央行在最初的增长迹象下违背了之前的零利率承诺,并且提高了政策利率25个基点。然而,随着全球信息通信技术泡沫(或互联网泡沫)破灭,2001年经济状况迅速恶化,日本央行通过宣布ZIRP将持续到“通货膨胀率稳定在零以上”为止,推迟了加息。违反零利率承诺在此后几年中严重损害了央行的信誉。下一节将考查日本央行决定的影响以及QE的最终使用,这些措施体现了央行试图改变公众对其打击通缩的决心的看法。

3.2 量化宽松计划(2001年-2006年)

由于声誉受损,日本银行于2001年3月采取了量化宽松计划(QEP),作为新版ZIRP的补充,并试图加强其扩张性承诺。日本央行使用的量化宽松(QE)主要是提供超过维持利率处于ZLB所需的准备金。这种货币宽松政策得到了一些学者的支持,例如克鲁格曼等。然而,有些不同意见者认为,这类政策将对财政产生影响,因为央行将在潜在波动的资产市场中面临不必要的投资风险。随着全球各国央行扩大其资产负债表以购买更广泛的证券品种,这个问题变得越来越重要。它还提出了中央银行独立性问题,本节末尾会对此进行了讨论。此外,还有人担心资产负债表的扩张将是无效的并最终导致高通胀水平。

量化宽松政策的一个简单定义是央行资产负债表规模的增加。就日本而言,这意味着政策工具从短期利率向经常账户余额(CAB)转移。日本央行将其做法视为三管齐下的攻击。首先,它以循序渐进的方式设定了经常账户余额目标,从2001年的5万亿日元开始,在4年内稳步增加到30万亿-35万亿日元之间。这相当于增加了经济中的基础货币,与为经济提供过剩的流动性目标相一致

注:这里的经常账户是指日本商业银行在中央银行所开的准备金账户,不应与国际收支中的经常账户混淆。

其次,作为第一个管道的必然结果,央行通过承诺提供超过法定存款准备金要求(4万亿日元)的流动性,以保持将短期利率预期固定在零。在这一承诺下,日本央行还明确了ZIRP可以被提高的具体条件。这里的具体条件是指实现正通货膨胀率并能长期维持。第三,逐步购买长期日本国债(JGBs),每月直接购买量从2001年8月的4000亿日元开始,最终达到2002年10月的1200亿日元水平。由于在资产购买过程中并没有伴随短期债务的出售以进行冲销,因此这第三个管道仍在量化宽松的伪装下运作,这一点将在资产负债表分类学一节中有更详细的介绍。

注:在资产负债表的语境中,冲销通常是指中央银行抵消资产购买所导致的现金注入的行为。例如,在“扭曲操作”的情况下,长期国债的增加伴随短期国债的减少,这是一个“现金中性”的操作。另一种冲销策略是使用定期存款便利工具和逆回购协议回笼资金。

除了量化宽松政策外,2003年至2006年,日本央行通过干预资产市场,暂时性实施了信贷宽松政策,而这需要通过购买资产支持证券(ABS)来改变中央银行资产负债表的构成(资产端)。日本央行明确表示,此次干预是本着稳定金融市场的精神进行的,不应被视为打着货币政策的旗号。总的来说,日本央行实施信贷宽松的原因是压低长端利率,从而刺激那些对利率敏感的经济活动。2006年,日本央行认为通胀已经足够稳固,宣布了终止非常规政策安排的计划。成功退出量化宽松依赖于日本央行对政策立场的明确沟通。在这一时期,日本央行向利益相关者明确了意图,具体目标是让金融机构为流动性的撤出做好准备。

3.3 塑造市场预期:速水优 vs 福井俊彦

在这一点上,有必要区分在速水优(1998年-2003年)和福井俊彦(2003年-2008年)治下的央行政策实行。1998年之前,在速水的任期开始时,政策制定者在处理流动性陷阱(除大萧条之外)方面几乎没有实际经验。在此期间,第一轮宽松措施实施,并且在很大程度上似乎无效。问题在于政策制定者未能表明其政策承诺的性质,也未能通过这种方式解除通缩。有人认为,这种无效是因为QE被作为临时措施而实施,没有实验性行政机关适当支持。由于市场参与者并不能确定政策将来的方向,因此央行的信誉在速水行长的治下受到了伤害。事实上,正如Ito和Mishkin所指出的那样,速水在没有拟定操作机制的情况下不断改变立场。

2003年,当福井俊彦被任命为行长时,他立即通过加大量化宽松措施以强化扩张性政策承诺的主张,从而改变中央银行所传递的讯息。在福井的领导下,沟通策略变得更加透明,同时还明确了退出ZIRP的必要条件。这些修辞的变化立刻对金融部门的复苏产生了影响,实际经济变量的反弹也更为持久。福井治下的前瞻指引更为成功,因为明确的公告给揣测央行的立场留下了很少的空间,央行承诺与实际CPI而非预测CPI挂钩

实证表明福井治下的量化宽松有效地建立了对未来短期利率的市场预期,并最终形成长期利率预期。受措辞变化影响最深的是金融市场和银行业,实体经济只表现出缓慢复苏的迹象,这表明阻碍传导问题出在非金融和金融部门之间。

到目前为止,本文对资产负债表政策都未具体讨论,因为在全球金融危机前,日本实施的资产负债表政策类型非常简单,很容易归入广义的类别。但是,随着我们对资产负债表政策所涵盖内容的深入研究,拥有适当的分类工具可能会有所帮助。

4. 资产负债表工具分类

日本的实验引发了关于货币政策在通货紧缩环境中作用的讨论。在下文中,我将讨论关于该主题的一些最重要的理论贡献。这些贡献被用于回答2008年金融危机期间提出的问题。一般来说,一旦利率达到ZLB,中央银行有几个可以使用的工具,而其中大部分已被日本实践过,并取得了不同程度的成功。

在文献中,除了利率政策之外,还有几种资产负债表政策工具分类。伯南克等人首次确定了三个达到ZLB就可以使用的非常规政策工具,包括:(i)通过沟通策略管理公众对利率的预期;(ii)改变中央银行资产负债表规模;(iii)改变中央银行资产负债表构成

Woodford将这些非常规工具汇总为两个流派,即前瞻指引派和资产负债表政策派。本文主要对后者感兴趣,即改变中央银行资产负债表的规模(量化宽松)构成(信贷宽松)。Borio和Disyatat对这些资产负债表政策提出了更详细的分类法,我将在第4.2.1节中对此进行讨论。

4.1 预期/前瞻指引

克鲁格曼是现代文献中首批认真考虑通缩陷阱后果的作者之一。他认为在通缩环境下合理的解决方案是预期管理,这在日本通货紧缩的早期阶段实施得很糟糕。文献中的一些作者,如Eggerston和Woodford、Svensson以及Auerbach和Obstfeld都认为这是避免流动性陷阱的最佳策略。处于这种困境中的中央银行需要说服市场,让其相信央行将致力于在未来提高通胀率,从而允许市场围绕持续宽松货币政策的目标形成预期。克鲁格曼建议央行在中期设定一个高通胀目标以稳定预期。

克鲁格曼的建议遇到了抵制,因为高通胀目标与价格稳定的理念不一致。Eggerston和Woodford指出,一旦经济遇到通货紧缩的环境,就会出现时间不一致性问题。鉴于央行维持价格稳定的任务,政策制定者瞄准高通胀目标的行为将受到劝诫,克鲁格曼将此称为“不负责任”。换句话说,由于时间不一致性,公众预期中央银行会违背其之前的高通胀率承诺,经济将最终无法摆脱通缩环境

日本的实验可以理解为这种时间不一致性的一个例子。当面对稍微转正的通胀率,央行立马将政策利率提高至ZLB以上,声称金融市场已经稳定下来。这一行动严重损害了货币当局的信誉,当经济重新陷入通货紧缩的环境时,新任命的行长必须同时结合政策利率承诺和非常规货币政策,才得以推动经济增长和避免通货紧缩。日本的例子表明,有时宣布目标并不足以降低预期。为了提高其承诺的可信度,中央银行可能必须将资产负债表政策中的一些元素与通胀目标结合起来,这在更近期的文献中被称为前瞻指引

4.2 资产负债表规模和构成的变化

中央银行自诞生伊始就具有发行银行准备金的独特能力,这使它们成为经济中银行货币(银行间交易所使用的货币)的垄断性供给者。中央银行的这些债务可以自由生成,无需成本或其他限制。需要铭记的是,如Cobbald爵士所言,“中央银行是一家银行,而不是一个研究小组”。中央银行负责向银行体系提供流动性,扮演着流动性保险的角色,将流动性通过商业银行体系渗透到到家庭和公司。就这一点而言,战后货币政策最初关注的是中央银行资产负债表的管理。近年来,重点已转向对名义短期政策利率的引导。然而,正如Plessis所述,“确定政策利率水平并非中央银行的必要功能”。全球金融危机重新将中央银行家的注意力集中到资产负债表政策上,并将其视为货币政策工具包的一部分。

资产负债表政策有几种类型,具体取决于其所采用的资源。从广义上讲,资产负债表政策沿着规模和构成两个维度运作。资产负债表规模的增加通常意味着“对短期政府债务的公开市场操作,长期债券(或股票)的直接购买,或未经冲销操作的外汇购买”。然而,量化宽松已成为在不改变资产构成的情况下扩大央行资产负债表(尤其是货币基础)的同义词。从这个意义上讲,量化宽松需要中央银行购买资产,并保持持有的资产类型不变,同时增加资产负债表另一边的准备金。一些作者,如Woodford,将其称为“纯”量化宽松,而Reis则称之为量化政策。 Cúrdia和Woodford将此称为准备金供给政策,即银行体系中准备金多少的选择。从本质上讲,这些只是公开市场操作,即用中央银行负债(准备金)交换财政部证券。

信贷/质化宽松(Credit/qualitative easing)通常被视为资产负债表管理,其旨在改变中央银行资产负债表的构成。在这种情况下,资产负债表的规模保持不变,但资产组合从持有的传统资产变为包含各种“非常规”资产从长期政府债务到私人部门证券。伯南克就是一位坚持量化和信用宽松之间区别的中央银行家。他认为,

美联储支持信贷市场的方法在概念上不同于量化宽松(QE),即日本银行2001年至2006年采用的政策方法。我们的方法可称为'信贷宽松'(CE),其只有在一个方面和QE类似:它涉及扩大央行的资产负债表。但是,在纯QE制度中,政策的重点是银行准备金的数量,即中央银行的负债。而在央行资产负债表的资产端,贷款和证券的构成只是附带的结果。

这种分类法过于宽泛,有时无法对政策意图做准确的表达。换句话说,它并不总是包含具体政策行动的细微差别。我们对金融危机期间使用的资产负债表政策的讨论需要更精确的分类。正如我们将看到的,如果资产购买未经冲销操作,中央银行资产负债表构成的变化通常伴随着规模的增加。将教科书中关于规模和构成变化的观点映射到金融危机期间采取的政策上变得越来越困难。

4.2.1 更精确的分类

更细化的分类可能更适合识别不同的资产负债表政策。这里使用了中央银行家Borio和Disyatat的分类法,他们有四大分类,包括汇率政策,准债务管理政策,信贷政策和银行准备金政策。图2总结了这种分类法。

首先,我们不进一步考虑已在第一部分第一节中简要描述的汇率政策。其次,准债务管理政策需要央行干预公共部门债务市场。该领域的政策主要取决于私人部门资产负债表的构成,目的是改变私人机构手中持有的政府证券的构成。总的来说,目的是改变国债的收益率曲线。随着央行承担风险更高的长期政府债务,这种政策可能转化为利率风险。

第三,信贷政策是指在特定市场中有针对性地购买私人资产,以影响私人部门的资产负债表。在金融危机期间,这种政策被用于“增强市场流动性,降低风险利差,促进新发行和增加私人信贷渠道”。信贷政策经常将中央银行暴露于私人部门债权的信用风险之下,这一问题在第二部分金融危机中使用的措施中有更深入的讨论。最后,银行准备金政策要求通过设定具体的银行准备金目标来增加中央银行负债,而不管中央银行资产负债表资产端的情况如何

例如,日本(2001年-2006年)的量化宽松政策,在这种分类法下被视为银行准备金政策和前瞻指引的结合。在该计划的后半段,还包含有购买长期日本政府债券的准债务管理政策要素

因此,将量化宽松仅仅定义为资产负债表规模的增加就会失去对其中一些细微差异的甄别。然而,有时为了构建模型会进行这种简化。重要的是不仅要理解一般分类,还要理解政策传导的渠道,以便理解为什么要执行这样的政策行动。在下一节中,我将讨论资产负债表政策的一些最重要的传导渠道。

5. 传导渠道

到目前为止,我们一直避免讨论传导机制,但是在危机期间中央银行使用的资产负债表政策依赖于对传导渠道的理解。在本节中,我们将更详细地讨论资产负债表政策(特别是准债务管理政策和信贷政策)的传导渠道,它们被认为会影响金融市场和更广泛的宏观经济指标。具体而言,资产购买将首先直接影响以下三个方面:(i)资产收益率/价格;(ii)货币市场利率;(iii)市场信心/预期,然后再通过传导渠道影响更广泛的金融市场和实体经济,如图3所示。

对于资产负债表政策向更广泛经济领域传导的渠道存在不同的理论。然而,共识认为有两个最主要的渠道:信号渠道和资产组合平衡渠道,每一种都包含了几个可信的子渠道。值得注意的是,这种分类并非详尽无遗,其主要包括首要的传导渠道以及一些相关的子渠道。本文这里只讨论与议题相关的渠道,因为文献中有不同的分类法,每种都具有不同的复杂程度。图3总结了潜在的传导渠道和影响。

5.1 资产组合平衡渠道

当利率达到ZLB时,资产负债表政策最自然的设定是资产组合平衡渠道。伯南克、耶伦和比恩等几位政策制定者在最近的危机期间特别提到了该渠道。资产组合平衡效应是指中央银行通过公开市场操作影响期限溢价、风险溢价和流动性溢价(如总收益率)的能力。更简单地说,它描述了“如何通过购买给定资产来推高该资产及其替代品的价格”。现代关于资产负债表政策的研究有很大一部分都聚焦于这一渠道,其丰富的文献脉络可以追溯到上世纪50年代末。值得一提的是,资产组合平衡渠道(PBC)本身是多维的,进一步的细分通常需要讨论稀缺性渠道和久期风险渠道。每一种机制都是需要单独探讨的。

5.1.1 期限偏好/稀缺性渠道

“期限偏好理论”是一种市场分割理论,它指出投资者可能偏好特定期限的资产,并且“给定期限的利率受到局部对那种期限需求和供给冲击的影响”。值得注意的是,这确立了资产收益率与长期证券相对供给之间的正相关关系。

人们普遍认为,产生资产组合平衡效应依赖于不完美的资产替代性。正如Bernanke和Reinhart所述,“如果证券的流动性或风险特征不同,那么投资者不会将所有证券视为完美的替代品,那么大型买家将有可能改变相对需求从而改变证券相对价格”。假设资产是不完美的替代品,Tobin是第一个证明大型买家(如中央银行)可能改变具有不同的到期日或流动性的资产供给,从而影响资产收益率。按照这种说法,央行购买证券将改变资产相对稀缺性。作为回应,公众将重新平衡其投资组合,以囊括更多稀缺(通常风险更高)的资产,从而提高价格并降低其收益,这通常被称为稀缺/局部供给渠道

关于不完美资产替代性和与之相关的资产组合平衡效应的初步讨论,集中在央行通过稀缺性渠道影响长期资产收益率的能力。这种机制依赖于投资者可以购买的某种特定资产的数量是有限的。事实上,正如前文所述,这正是20世纪60年代扭曲操作背后的想法,即改变资产负债表的构成以影响期限结构。准债务管理和信贷政策依赖于不完美的资产替代性来发挥作用,即将不同期限和风险特征的证券视为不完美的替代品。从理论上讲,有几种解释资产不是完美替代品的理论,最常提到的理由与投资者期限偏好和对久期风险的定价有关。

在期限偏好理论中,投资者对特定到期日的资产(收益率曲线的特定部分)有特定的偏好,例如养老基金倾向于投资于长期证券。央行购买在此模型中对债券收益率很重要,因为一旦在特定细分市场上进行公开市场操作,私人部门投资者将尝试重新平衡其投资组合。所有这些论文都采用了期限偏好方法,并构建了一个不完美的资产替代的细分市场模型。

一般来说,这些模型有两种类型的经济主体:我将它们称为期限偏好投资者和套利者。期限偏好投资者倾向于购买某种到期日的证券,而套利者并不局限于特定的投资期限。Andres等人的模型将Tobin的观点置于一般均衡环境中,针对仅对流通的长期固定收益证券感兴趣的期限偏好投资者进行建模。在此基础上,研究者试图捕捉到资产相对供给变化可以产生价格变化的想法。

有针对性地购买具有特定期限的资产可能会导致该细分市场出现短缺,而这些短缺无法通过资产替代完全解决。这造成了这些资产的稀缺,迫使市场价格发生变化。有些人将此称为安全溢价(资产稀缺)渠道。他们提供的证据表明,在一个仅在安全资产领域运作的期限偏好环境中,长期安全资产投资者的存在降低了这些资产的收益率。处于这种情况的投资者愿意为违约风险较低的资产支付安全溢价。

Andres等人的模型,强调了经济主体的异质性在建立不完美资产替代性中的重要性。然而,在这种模型中,套利者可能会消除长期债券投资者所做的交易,这会产生一定的无关性结果。Vayanos和Vila试图通过假定套利者风险厌恶来得出资产组合平衡效应。风险厌恶,甚至对套利者的资本限制,都可能抑制这些市场的套利,因此资产价格可以反映出投资者的细分估值。

5.1.2 久期风险渠道

在Vayanos和Vila提出的模型中,除了稀缺效应之外,还有另一种资产组合平衡机制在发挥作用,被称为久期风险渠道。长期政府债券等固定收益资产通常带有期限溢价,因为它们很容易受到未来利率变动的影响。与长期证券相关的不确定性称为久期风险。例如,中央银行对长期资产市场的干预会改变久期风险

中央银行在特定细分市场购买大量长期债券,通过移除一部分长期证券来降低久期风险(使投资者的投资组合更安全),从而降低长期收益率。重要的是,这种影响使整条收益率曲线变得平缓(长期和短期债券收益率利差收窄),而不是如同稀缺性渠道那样,仅仅影响进行购买的细分市场。在最近的金融危机中,久期风险渠道被认为是非常重要的。Chen等人的模型是Vayanos和Vila工作的延伸,试图开发美国大规模资产购买计划的DSGE模型。他们发现这些购买计划在降低风险溢价,或者换句话说,通过久期风险渠道进行操作方面取得了极大的成功。

注:在久期风险渠道下,央行通过购买长期国债、机构债券或机构MBS,可以降低投资者手中的久期风险,从而改变整条收益率曲线,特别是降低长期债券相对于短期债券的收益率。但是,在稀缺性渠道下,如果一些投资者对10年期国债有特殊偏好(如安全资产偏好),而不愿选择近似期限的10年期企业债券(或抵押贷款),那么央行购买10年期国债对国债收益率的影响可能会超过企业债券收益率。

5.1.3 准备金诱导型 VS 供给诱导型资产组合平衡效应

正如Bernanke和Reinhart首先指出的,以及后来的Woodford所主张的,存在一种“纯粹”的量化宽松形式,即中央银行资产负债表规模的变化只会导致准备金变化。 在最近的一篇论文中,Christensen和Krogstrup对准备金诱导和供给诱导型资产组合平衡效应进行了区分。供给诱导型资产组合平衡渠道是一个通常被强调的渠道,即资产供给的相对变化导致接近替代品的价格发生变化。

然而,可能还有一种准备金诱导型资产组合平衡渠道,反映了“纯粹”量化宽松的影响,其中准备金的增加将提高广泛的资产价格。特别是,这个准备金诱导型渠道可能会影响长期收益率。根据Christensen和Krogstrup的观点,准备金诱导型资产组合平衡效应只能通过“中央银行准备金数量的大幅增加来定义,并且这是在没有购买任何长期证券或其近似替代品的情况下实现的。该渠道的存在被认为是由于准备金的一种特殊属性,即它只能由符合条件的银行持有。

通过对瑞士央行的具体案例研究,他们能够确定准备金诱导型资产组合平衡渠道的总体影响。他们发现,在不影响长期瑞士债券或其近似替代品的情况下,它有助于降低长期利率的收益率。然后有人认为,这种准备金诱导型渠道可能在美国、英国、欧洲央行和日本实施的量化宽松计划中降低长期利率方面发挥了重要作用。

正如Bernanke和Reinhart以及后来由Kandrac和Schlusche以及Christensen和Krogstrup所重申的那样,除了改变资产的相对供应之外,准备金的增加可能对更广泛的经济产生影响。对资产组合平衡渠道的这一组成部分的研究很少。然而,随着全球各国央行在过去十年中准备金量的显着增加,更多的研究将试图确定准备金在传导渠道中的位置。

5.2 信号渠道

中央银行最重要的工具之一是能够塑造市场参与者的预期。当资产完美可替代时,信号渠道被认为是货币政策会影响长期利率的主要渠道。正如Eggerston和Woodford所言,如果央行的资产购买作为一种承诺手段,确保在未来维持较低的短期政策利率,则可能会降低长期债券收益率。换句话说,它们揭示了改变市场预期的信息,如那些决定资产价格的关键要素。这些要素包括“对未来政策走向的预期,不同资产的相对稀缺性或其风险和流动性状况”。

Clouse等人认为,如果央行购买大量长期债券然后又提高短期利率,那么购买的资产将使其面临资本金损失。如果金融市场参与者认为这些损失会进入央行的目标函数,那他们就可能认为,这些购买实际上是保持宽松货币政策立场的可靠承诺。有趣的是,信号会影响所有债券利率,因为较低的国债收益率会通过预期理论影响市场上的所有利率(如前所述)。

5.3 流动性渠道

第三个潜在的渠道被称为流动性渠道,主要适用于金融市场功能失灵的情况。在这个渠道中,央行购买长期非流动性证券并发行准备金,而准备金比长期证券更具流动性。陷入困境的金融市场通常会导致批发融资减少,这使得许多公司的流动性受到限制。当金融市场功能受损时,央行的资产购买可以增加投资者的流动性并减少流动性溢价。这意味着相对于其他资产,受到央行流动性支持资产的收益率将会降低。在危机期间,人们还提出了其他合理的传导渠道,但目前就其是否可以形成一个大类尚未达成共识。本文将在剩余部分遇到时再进行描述。

本节小结

在本部分中,我讨论了资产负债表政策的各个方面。与大多数文献综述一样,本节的主要贡献是汇总文献中的相关段落以构建连贯的叙述。首先,本文提供了有关资产负债表政策使用的历史记录,具体参考了日本的情况。日本当局在通货紧缩威胁和传统政策工具耗尽的情况下,试验了新的货币政策工具。这不仅提供了一个开发量化宽松计划的试验场,也推动了一个长期被遗忘的研究议题。

回顾往事,日本的经验为应对全球崩溃提供了宝贵的经验。为了应对危机,一些中央银行别无选择,只能放弃使用名义隔夜利率作为政策工具,迅速将焦点转移到资产负债表工具上。例如,一旦美国达到零利率下限,大规模资产购买和流动性便利工具的设立就会迅速执行。如果不是日本的经验教训,反应的速度可能会放慢。

虽然在危机期间,人们普遍认为,各国央行利用其资产负债表来恢复已功能失灵的金融市场秩序,或者更宽泛地说是货币政策传导机制,但这些政策的性质及具体实施往往被严重误解。纠正资产负债表政策实施和传导渠道方面的混淆是本次回顾的核心目标。为了便于理解,资产负债表政策分为广义和狭义两种类型。从广义上讲,资产负债表政策是按照规模和构成两个维度进行的,而狭义的分类则在被影响的资产类别方面捕捉了更大的细微差别。准确的定义很重要,因为未来关于传导渠道的讨论更依赖于对资产负债表政策的精细分类。


未完待续

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