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大家好，今天我们来谈谈长期美债收益率的问题，这篇文章早该写的，但由于这个问题非常复杂，最近的市场走势又对我构成了相当大的困扰（尤其是美元在升值），所以我一直不敢轻易写东西，生怕误导读者。

过去的半个月时间我在重读伯南克的《为什么利率这么低》四部曲以及我推荐给大家多次的科雷四次演讲合集，后续我会对这两个系列文章进行校对并重发。当然，光回看历史经验显然不足以解释当下，所以我还糅入了一些自己对本轮货币政策周期特征的理解（财政主导）。

引言

我们先从最简单的一个长期利率拆分做起。现美联储理事Clarida（分管经济与货币事务）曾在一次2019年的演讲中为我们替我们做好了功课。

也就是说，如果长债收益率下行了，那么很有可能是因为：

预期的实际短期利率在往下走，对应美联储短期货币政策的高度宽松，或者鸽派表态。
预期的通胀率在往下走，对应通胀与通胀预期下行。
期限溢价下行，其中通胀风险溢价下行对应投资者对未来通胀的担心消褪以及，实际风险溢价这个东西则是个大箩筐，什么东西都能往里面塞。

顺便说一句，伯南克在谈长期利率问题的时候，也是对这三大驱动力做得拆分。

"To explain the behavior of longer-term rates, it helps to decompose the yield on any particular bond, such as a Treasury bond issued by the US government, into three components: expected inflation, expectations about the future path of real short-term interest rates, and a term premium."

Ben Bernanke

好的，那么我们现在把这个公式套用上去，看看能不能看出些长债收益率往下掉的苗头。

首先，预期的短期政策利率在往下走吗？显然没有。这不是驱动长债收益率往下掉的因素，因为联储在6月FOMC议息会议上的表态和管理利率调整是被视为鹰派表态的，并且点阵图的前移和短期利率的上行也是切切实实的，此外，联储也承诺过不实施负利率，这意味目前已经处于零利率下限的政策利率没有下行空间。

其次，预期的通胀率在往下走吗？从动态变化来看，一季度在往上而二季度在往下。美联储在6月FOMC时对通胀的修辞仍然是“临时性”的，此外，会议上对高通胀情况并没有表现出容忍度。财政和经济增长预期的见顶也对预期的通胀率构成了反压。

综合上两项，实际利率看TIPS，通胀则看Breakeven。这个大家自己FRED上搜一下看就好。

期限溢价

我们再来拆第三项——期限溢价。

继续看Clarida对期限溢价的解释——债券持有人需要承担持有长期资产（比如长债）的风险，因为长期资产对利率和通胀波动的风险敞口更大。

期限溢价中的通胀风险溢价理解起来比较容易，但是所谓的“实际风险溢价”就是一个复杂的大箩筐了——因为期限溢价减掉通胀风险溢价的剩余部分全都堆在这个“实际风险溢价”里面。

那么什么东西会影响实际风险溢价呢？比如——因为有人在买长债，把长债收益率买下去了，这就影响了实际风险溢价。等等……这TM不是等于什么都没说吗？

Clarida和Bernanke是怎么拆分这个“实际因素”的呢？

Clarida拆出来有四个因素：

通胀风险溢价往下走，这个和上面提到的预期通胀下行其实是一回事。

"a decline in inflation volatility makes the real purchasing power of the bond's payoff less risky. Through this channel, the decline in inflation volatility should be reflected in a smaller inflation risk premium in nominal bond yields."

联储在买长债，导致市场上长债供给变少，长久期资产风险下降，投资者直接拿长的而不滚短债的收益率要求变低。

"These purchases, which were concentrated at the longer end of the U.S. yield curve, took duration out of the market and thus lowered the equilibrium yield required by investors to hold the reduced supply of long-duration assets instead of holding and rolling over short-maturity Treasury bills."

全球投资者在买长债，美债收益率如果相比于欧日等其他主权国债较高——日美和欧美利差有吸引力就会吸引外资买。这个我们下次在科雷四部曲中给大家继续讲，实际上背后的因素是日美、欧美（甚至中美）的货币政策分化所致，反映在利率上就是利差预期和期限溢价差预期导致的资本外流，与汇率问题也强相关（美元升值）。

“the global market for sovereign bonds and currency-hedged duration is tightly integrated, and it seems likely that asset purchase programs in other major economies, such as Japan, the euro area, and the United Kingdom, have contributed as well to reducing the term premium in Treasury securities.”

对冲股票风险。自上世纪90年代末以来，当股票回报率低且为负时，债券回报率往往高且为正，因此债券一直是一种有价值的直接对冲股票风险的工具。

“This reflects the value that bonds have provided over the past 20 years as a hedge against equity risk.”

"As such, we would expect the equilibrium yield on bonds to be lower than otherwise, as investors should bid up their price to reflect their value as a hedge against equity risk."

再来看伯南克，他认为期限溢价反映了对长债风险度的认知变化以及动态供需变化。

"So what moves term premiums? The key factors are (1) changes in the perceived riskiness of longer-term securities and (2) changes in the demand for specific securities (or classes of securities) relative to their supply."

其中，从历史上看，风险度的感知中最重要的风险就是未预期到的通胀风险。

Historically, the most important risk for long-term bondholders has been the risk of unexpected inflation.

此外则是经济前景与货币政策前景。衰退会导致期限溢价上行，经济预测者之间的分歧也会导致期限溢价上升——这意味着未来利率的不确定性会加大，所以他建议大家看MOVE指数。

而就资产的供需变化这一因素，大致与Clarida表达的相同，强调了美债作为安全资产和流动性资产储备的“硬需求”长期存在。

小结

两位联储领导都给大家做好功课了，看起来本轮的长债利率下行是通胀风险回落以及期限溢价收缩所致。