欧洲央行2021年7月会议前瞻：对称的通胀目标来了

智堡现已支持黑金会员补差升级为元会员。

本周四（7月22日）19点45分，欧洲央行将公布货币政策决定，20点30分，欧洲央行行长拉加德将召开新闻发布会。

此前欧洲央行已经发布了策略审查的结果，正式确认了对称的通胀目标，策略框架的相应变化应该会体现在本次会议的声明中。预计欧洲央行的利率和资产购买政策将保持不变，即主要再融资操作利率将维持在0.00%、边际贷款便利利率0.25%、存款便利利率-0.50%，资产购买计划（APP）将继续以每月200亿欧元的速度进行，大流行紧急购买计划（PEPP）将维持当前约800亿欧元的速度，比年初更快。

与美国不同的是，欧元区的通胀压力温和，还没有看到大幅超调的可能，且中期通胀前景保持疲软，经济复苏尚不稳固，我们有理由相信，欧洲央行将继续维持宽松的政策立场，并且在达到对称的2%目标之前，不会过早地撤出宽松。

在本次会议和8月的Jackson Hole会议上，市场的关注点可能在欧洲央行的新策略上，随着PEPP的到期时间临近，到9月或10月会议时，欧洲央行可能就未来的资产购买计划给出暗示。

政策回顾：

在6月会议上，欧洲央行确认了宽松的政策立场，维持基准利率和资产购买政策不变。因担心现在退出将加速令人担忧的借贷成本上升，并扼杀经济复苏，欧洲央行承诺在夏季保持刺激措施不变。预计第三季度根据PEPP进行的购买将以比今年前几个月高得多的速度进行，欧洲央行仍然保留了关于可能不会全部使用PEPP的说法。

据称，有三位欧洲央行决策者希望在6月的会议上放慢紧急购债步伐，理由是经济成长和通胀前景改善；欧洲央行行长拉加德在新闻发布会上表示，“管委会内部有几个不同的观点，而不是一致同意”。

在6月发布的经济预测中，欧洲央行再次上调了通胀预测，预计今年HICP通胀将从2020年的0.3%大幅反弹至1.9%，此前预期1.5%，2022年通胀将上涨1.5%，此前预期1.2%，然后在2023年上升至1.4%；2021年总体通胀率的上升反映了德国增值税下调的逆转、强劲的基数效应导致能源通胀率反弹，以及与供应中断相关的投入成本增加；预计这些暂时性因素将在2022年初消退。

经济增速也再次上调，预计今年GDP增长4.6%，此前预期4.0%；预计2022年GDP增长4.7%，此前预期4.1%。鉴于疫苗接种的进展和大量额外的财政政策措施（包括欧盟复苏基金（NGEU）和美国的一揽子财政政策支持的对外国需求前景的升级），到2022年底，实际GDP预计将仅比大流行开始前公布的预测水平低1.3%。

根据欧洲央行工作人员的预测，疫苗接种的加速推广和随之而来的感染率下降，应能使相关遏制措施在2021年下半年迅速解除（这些措施比今年上半年预期的更为严格），但这些措施要到2022年初才会完全放松（与此前的预期一致）。基于这些假设，预计欧元区经济活动将在2021年第二季度恢复增长，并在私人消费大幅反弹和供应瓶颈缓解的推动下，在今年下半年强劲回升。这将使欧元区实际GDP从2022年第一季度开始超过危机前的水平，比3月的预测提前了一个季度。

欧洲央行放水不停：

2020年以来，随着新冠疫情在全球扩散，主要国家央行采取了各种宽松措施以支持经济，欧洲央行虽然没有像美联储那样大幅降息，但是推出了大流行病紧急购买计划（PEPP）、放宽了定向长期再融资（TLTRO III）的条件、扩大了原先的资产购买计划（APP）的规模和合格资产范围，并且放松了抵押品政策。欧洲央行还进一步调整了第三轮定向长期再融资（TLTRO III）的条件，延长了一系列抵押品放松措施。

在去年12月的会议上，欧洲央行宣布扩大QE，将大流行紧急购买计划（PEPP）的规模增加5000亿欧元，总额达到1.85万亿欧元，并将PEPP下的净购买期限延长到至少持续至2022年3月底，资产购买计划（APP）维持每月200亿欧元不变，政策利率仍然不变（主要再融资操作利率维持在0.00%、边际贷款便利利率0.25%、存款便利利率-0.50%）。

最新数据显示，欧洲央行总资产已经上升到7.9万亿欧元的创纪录水平，占欧元区GDP的比例约65%，相比之下，在2020年初这一水平为39%。

图1 主要央行资产负债表规模

注：打开智堡APP-下方选择研究页面-上方选择数据标签-点击央行图标，即可看到更加详细的图表和数据。

资产购买步伐已经加快：

在6月，欧洲央行分别根据PEPP和APP购买了800亿欧元（与前两月一致，较前年初明显增加）和206亿欧元的资产（目标速度200亿欧元/月），合计逾1000亿欧元。

自启动以来，欧洲央行已经购买了PEPP 1.85万亿额度中的1.19万亿欧元（64%），近期每月购债规模约800亿欧元，PEPP将于2022年3月到期，在剩余时间内有望每月购买740亿欧元。

6月，欧洲央行在APP的净购买分别为：PSPP 133亿欧元，占65%（偏向于德国、法国和西班牙），CSPP 56亿欧元，占27%，CBPP3 20亿欧元，ABSPP -3亿欧元。

在2021年7月至2022年6月，APP下的债券赎回将达到2650亿欧元，其中2010亿欧元为PSPP。

拓展阅读：《年初至今欧洲央行宣布的各种措施》

策略审查：

经过了18个月的评估后，欧洲央行在7月8日发布货币政策策略审查结果。欧洲央行采用了对称的通胀目标，将“中期内低于但接近2%”的通胀目标调整为寻求“中期通胀率在2%”，并允许通胀率在“一段过渡时期”内温和高于目标。这意味着通胀可能有时高于目标、有时低于目标，当经济运行在名义利率位于有效下限时，欧洲央行将容忍通胀超调，维持强有力的或持续的政策措施。新策略还承认金融稳定作为价格稳定的前提条件，即当欧元区主权债务利差急剧扩大时，欧洲央行将采取措施应对市场割裂；气候变化也将被纳入到货币政策操作的考量中，这会对未来的风险评估、企业债购买和抵押品框架产生影响。

欧洲央行仍将HICP作为评估价格稳定目标实现情况的适当价格衡量标准。不过，欧洲央行认为，把与业主自用住房有关的费用纳入HICP将更好地代表与家庭有关的通货膨胀率；这项工作做需要持续数年，在完成之前，在货币政策评估重，欧洲央行将使用逐步改善的季度业主自用住房指数来评价住房成本对通胀的影响。

如图2所示，欧元区的住房价格已连续多年同比加速上涨，住房成本对于消费物价将越来越重要。

图2 欧元区住房市场

注：打开智堡APP-下方选择研究页面-上方选择数据标签-点击房地产图标，即可看到更加详细的图表和数据。

策略审查还确定了资产购买购买作为欧洲央行标准工具箱的一部分。欧洲央行的首要工具是一系列政策利率，但是，当利率接近下限时，前瞻指引、资产购买和LTRO等工具也将被依次使用。

欧洲央行的新策略看起来和美联储的平均2%的通胀目标有点类似，不过欧洲央行行长拉加德澄清，对称的通胀目标并不意味着像美联储那样推迟潜在的政策收紧，而是不会像过去那样过早地收紧政策；对欧洲央行来说，高于或低于2%同样是不合意的，但目标也不是正好2%，而是在2%附近震荡。

此外，欧洲央行管委Schnabel还提到，新目标得到了管委会的一致支持，包括德国央行行长魏德曼。Schnabel表示欧洲央行将密切关注通胀进展，通胀的可持续上升取决于工资是否上涨并通过二次效应放大通胀，目前来看，还没有这方面的证据。由于前一年减税和油价复苏的基数效应，德国央行预计，今年年底德国的通胀率将略高于4%，但明年会大幅下降。根据欧洲央行的中期预测，2023年，欧元区的通胀只有1.4%。另一方面，通胀的适度提高是经济前景改善的标志，这必需得到货币政策的支持。

策略审查的结果强化了对于欧洲央行将在2022年继续进行量化宽松的预期。随着疫情影响退潮、通胀回归趋势，如果欧洲央行将逐步退出QE，可能先从PEPP开始。

拓展阅读：《欧洲央行新策略框架解读》

图3 欧元区通胀

注：打开智堡APP-下方选择研究页面-上方选择数据标签-点击通胀图标，即可看到更加详细的图表和数据。

未来的资产购买路径：

在夏季，欧洲央行将维持当前较高的月资产购买量，因为疫情仍然存在不确定性，经济复苏尚不足以自我维持；市场还可能将放缓步伐视为退出宽松的错误信号，而欧洲央行不希望扰动融资市场、威胁货币政策的传导；对退出宽松的恐慌可能推高欧元汇率、加剧中期通胀的低迷。

总体来看，策略审查认可了通胀超调，给欧洲央行带来了更大的灵活性，可以实施强有力的货币宽松（如PEPP）或者持续维持有利的融资条件，在有效下限时，这将帮助推动经济复苏、通胀预期上升，从而达到目标。

欧洲央行可能继续传达这样的信号：保持资产购买灵活性，以在需要的时候加快/放缓购买。作为一项应对疫情的政策工具，PEPP的退出路径可能四季度得到确认，例如，PEPP的速度可能从每月800亿欧元下降到600亿欧元，并到明年3月结束，然后欧洲央行将扩大APP，继续向市场提供宽松。

融资条件：

欧洲央行曾提到，资产购买路径将基于对融资条件和通胀前景的联合评估，包括上下游的融资条件。

从货币政策的传导链来看，上游指一些标志着货币政策传导起点的重要基准利率，包括无风险利率和主权收益率，他们对PEPP步伐调整的反应较敏感，下游指一些与家庭和企业更相关，但受政策影响较延迟的融资条件。

从上游来看，10年期欧元区GDP加权国债收益率已经从5月中旬的高点下降了约30个基点，大致回到了3月欧洲央行加速PEPP时的水平，金融状况有所放松。

从下游来看，由于固定投资需求的增加和消费者信心的改善，对企业和家庭的贷款需求增加。近期银行对实体经济的新增信贷保持在2019年的平均水平，对非金融企业的贷款维持在较低迷的正增长，但比2020年下半年要好，贷款条件有所放松，利率有所下降。根据最新的银行借贷调查（BLS），到2021年第三季度，银行预计对企业贷款的信贷标准将略微收紧，而对家庭贷款的信贷标准将大体保持不变，企业和家庭贷款的净需求将进一步增加。