美联储2021年7月会议前瞻:讨论缩减(taper)

2021/07/27 09:00
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美联储的联邦公开市场委员会(FOMC)将于7月27-28日举行货币政策会议,会议声明将于北京时间7月29日周四凌晨2点公布,新闻发布会将于2点半开始。

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美联储的联邦公开市场委员会(FOMC)将于7月27-28日举行货币政策会议,会议声明将于北京时间7月29日周四凌晨2点公布,新闻发布会将于2点半开始。

预计美联储将维持联邦基金利率目标区间不变,在0-0.25%,资产购买政策也将维持不变(每月800亿美元国债和400亿美元MBS)。

7月声明中将反映当前经济状况的好转,并继续指出疫情的风险,此外,FOMC仍将视通胀上升为暂时的。

鲍威尔可能会承认,FOMC成员们在本次会议上对如何缩减资产购买进行了讨论,包括速度和灵活性,以及缩减和加息的关系,但是会强调,FOMC尚未做出任何决定,任何关于缩减购买的决定仍将取决于美联储在实现经济目标方面取得的“实质性进一步进展”。鲍威尔对于近期美国通胀飙升的评论以及对经济和就业的看法也值得关注,鲍威尔可能会坚持供应链瓶颈的说法,即随着汽车市场和其他领域的供应链瓶颈消退,通胀可能在2022年放缓,同时,这些瓶颈问题需要多长时间才能解决,价格压力需要多长时间才能缓和,这存在很大的不确定性。

在前不久的国会证词上,鲍威尔重申了鸽派立场,仍然预计通胀会降温,称美联储将继续促进就业市场复苏,不会仅仅因为担心通胀飙升而提前加息,也不会因为觉得就业率太高就提高利率,而是将耐心等候实际通胀或其他失衡的证据。

本次会议上,FOMC应该会对资产购买计划进行讨论,到8月的Jackson Hole会议上,鲍威尔可能就缩减计划给出暗示,缩减购债的时机和步伐仍将取决于经济进展。

美国经济进展

通胀再创新高:

美国6月通胀数据连续第三个月超预期,其中CPI同比5.4%,再创2008年以来新高,预期4.9%,前值5%;核心CPI同比4.5%,预期4%,前值3.8%,为1991年11月以来最高水平。

基数效应、经济重启(提振了对相关服务如住房租金、旅游的需求,这些行业对经济重启较为敏感),以及全球半导体短缺(推高汽车价格)推动了通胀持续上涨,供给瓶颈尚没有消退的迹象。

多名联储官员仍然认为近期的通胀上升是暂时性因素驱动的,然而,圣路易斯联储主席布拉德、费城联储主席Harker和达拉斯联储主席Kaplan担忧通胀可能在年后持续高于2%。

另一方面,纽约联储的最新调查显示,受访者的一年通胀预期再次创下新高,达4.8%,受访者的三年通胀预期中值保持在3.6%不变。食品和汽油价格的未来一年通胀预期变化中值分别从5月份的8.0%和9.8%下降到7.1%和9.2%,医疗费用和房租的预期变化中值保持不变,分别为9.4%和9.7%,大学教育成本预期从5月份的6.1%上升到7.0%,为2019年4月以来最高。

家庭就业市场预期持续改善,失业率预期(一年后美国失业率上升的平均概率)从5月份的31.9%降至30.7%,家庭对未来一年的收入和支出增长预期继续保持近期的上升趋势,房价增长预期仍然高涨。

图1 通胀预期调查

图2 房价预期调查

劳动力市场改善:

6月非农就业增长85万人,远高于市场预期的70万人,创下2020年8月(158万)以来最大增幅,各行业就业广泛增长,薪资压力上升。美国劳工部同时也将5月非农数据从55.9万人上修至58.3万人,不过仍比疫情前的水平低近700万。

6月美国失业率意外反弹至5.9%,而能更真实地反映失业情况的U6失业率较上月下降0.4个百分点,录得9.80%,可能原因是更多的人进入了求职市场,侧面反映了劳动力市场改善。最新的(7月17日当周)首次申领失业金人数意外增加,但近期仍处于去年3月以来的低位。

劳动力需求强劲,企业越来越担心劳动力短缺,5月的JOLTS报告显示有约920万个职位空缺,而疫情之前的水平为760万空缺。

拓展阅读:《美联储劳动力市场评估手册》

供给瓶颈继续:

7月的褐皮书提到,美国经济从5月至7月进一步走强,呈现温和至稳健的增长态势,供给侧的扰动变得更加普遍,包括原材料和劳动力短缺,交付延迟以及许多消费品的低库存。需求前景进一步改善,但许多人对供应限制的缓解表示不确定或悲观。

劳动力需求基础广泛,低技能职位的需求最为强劲,且工资增长高于平均水平。另一方面,劳动力短缺被认为是企业人手无法达到合意水平的原因。定价压力广泛存在,虽然一些人认为定价压力是暂时的,但大多数人预计未来几个月投入成本和销售价格将进一步上涨。“短缺”/“限制”依然被频繁提及,包括劳动力、原材料、库存、芯片等方面。

上次会议回顾

在6月会议上,FOMC按兵不动,维持联邦基金利率目标区间不变,但对IOER和ONRRP进行了5bp的技术性调整,资产购买计划也没有变化,符合市场预期。美联储还宣布将其与9家央行的临时美元流动性互换安排延长至2021年12月31日。

声明中删除了疫情施压经济的措辞(“新冠疫情对美国及全球造成重大的经济困难”),增加了“疫苗接种的进展已经降低了新冠病毒在美国的传播”。对通胀的描述保持不变(“通货膨胀率上升,主要反映了暂时性因素”),并重申“在疫苗接种取得进展和强有力的政策支持下,经济活动和就业的指标已经走强,疫情影响最为负面的一些行业仍疲软,但显示有改善”。

美联储重申保持联邦基金利率0-0.25%不变,直到劳动力市场状况达到与委员会对最大就业的评估相一致的水平、以及通胀上升到2%并在一段时间内处于温和超过2%的轨道时;重申将至少以当前速度购债(每月800亿美元国债和400亿美元MBS),直至充分就业和物价稳定的目标取得实质性进展;如果出现可能阻碍目标实现的风险,FOMC将准备适当调整货币政策立场。FOMC的评估将包括公共卫生、劳动力市场状况、通胀压力和通胀预期,以及金融和国际发展情况。

6月的经济预测摘要上调了2021-2023年的通胀预期,其中2021年PCE高达3.4%、核心PCE达3%,失业率预测基本保持不变,2021年的GDP预测从上次的6.5%上调至7.0%,2022年维持在3.3%,2023年的GDP预测从上次的2.2%上调至2.4%;长期预测均保持不变。

点阵图显示,所有FOMC成员均预计今年利率保持不变,但2023年将启动加息,较上次预测有所前移。本次有7位成员预计2022年将加息,比上次多3人;对2023年的利率预期也有所扩散,体现出联储内部的分歧,有5位成员预计利率2023年底之前利率将维持不变,余下13位成员预计2023年会加息(比上次多6人),其中有2位成员认为2023年政策利率将达到1.5%-1.75%的区间,对应六次25bp的加息。

如果夏季美国数据继续表现亮眼,到9月会议上,可能有更多的成员上调预期,再有2名成员就足以使2022年加息成为基本情景。

新闻发布会上,鲍威尔提到,经济复苏对价格产生了上行压力,尤其是供应瓶颈限制了一些部门的生产在短期内的反应速度,随着这些过渡性供应效应的减弱,预计通胀将逐步回落。然而,供给瓶颈、招聘困难和其他制约因素可能继续限制供给调整的速度,提高了通胀可能变成比预期的更高和更持久的可能性;如果看到有迹象表明通胀路径或较长期的通胀预期正在实质性地、持续地超出符合美联储目标的水平,将准备调整货币政策的立场。

鲍威尔还表示,不要试图通过点阵图来判断未来的利率走势,它有很大的不确定性,现在谈论加息不合时宜。就缩减资产购买而言,美联储将尽可能多地给予市场以“通知”,让人们有机会调整预期。

6月FOMC会议纪要显示,大多数与会者认为通胀预测面临上行风险,数人表示,供应链限制和投入短缺将使价格上行压力持续到明年;与会者普遍认为经济尚未达到“实质性进展”,但数名成员预计会比前几次会议预期的更早一些达到降低资产购买速度的条件。关于MBS购买,鉴于房地产市场的估值压力,一些与会者认为,相比国债更快或更早地缩减MBS购买速度是有益的,也有几人表示,以相同的速度放缓国债和MBS购买速度更可取。

拓展阅读:《2021年6月美联储FOMC议息会议笔记》《美联储劳动力市场评估手册》《美联储货币政策策略手册》

图3 联邦基金利率

美联储资产负债表规模再创历史新高

2020年,随着新冠疫情的爆发和蔓延,为了应对疫情对经济和金融市场的影响,美联储召开了2次紧急会议,降息150个基点至零利率,并陆续推出了多个非常规政策工具,包括无限QE、成为最后贷款人(PDCF、MMLF等)、将“最后贷款人”拓展至私人部门(PMCCF、SMCCF、MLF等),以及推出全球美元流动性的“最后贷款人工具”(美元互换和FIMA)。

经过一系列的“放水”,美联储的总资产已经从2019年秋季的约3.8万亿美元低位上升到逾8.2万亿美元。

拓展阅读:《Jackson Hole会议点评:从革新到革命——耶伦的遗计,伯老的泡影》、《简评美联储近期的缩表》、《一文看懂美联储工具箱》《美联储很尴尬》

图4 美联储资产负债表

注:打开智堡APP-下方选择研究页面-上方选择数据标签-点击央行图标,即可看到更加详细的图表和数据。

图5 联邦基金利率与收益率曲线

注:打开智堡APP-下方选择研究页面-上方选择数据标签-点击收益率曲线图标,即可看到更加详细的图表和数据。

美联储会如何缩减购债?

考虑到鲍威尔多次提到将在正式宣布政策变化前提前给出信号,本次会议(7月)上肯定不会暗示或宣布采取行动,不过我们有可能在三周后发布的会议纪要上看到委员们对购债计划进行的讨论。

8月的Jackson Hole会议和9月FOMC会议可能就未来的QE计划给出指引,鲍威尔可能将政策向Tapering引导,而至少在夏季之前,美联储仍将谨慎地避免发出计划缩减购买的强烈信号。最终,视经济进展,美联储在四季度可能宣布关于资产购买的进一步指引(缩减的条件、路径)。

目前,美国经济尚未达到美联储可以缩减大规模购债计划的门槛,但鲍威尔可能开始向市场提供更多有关缩减购债讨论的信息,同时强调尚未做出任何决定,任何关于缩减购买的决定仍将取决于美联储在实现经济目标方面取得的“实质性进一步进展”。

自6月会议以来,数名地方联储主席表示支持尽快缩减资产购买,包括圣路易斯联储主席布拉德、亚特兰大联储主席Bostic(有投票权)、费城联储主席Harker和达拉斯联储主席Kaplan;波士顿联储主席Rosengren和美联储理事Waller(有投票权)提到今年可能开始缩减购债、旧金山联储主席Daly(有投票权)则表示缩减可能在年末或明年初开始。

另一方面,里士满联储主席Barkin(有投票权)、芝加哥联储主席Evans(有投票权)、纽约联储主席威廉姆斯(有投票权)和克利夫兰联储主席Mester则表示需要看到额外的劳动力市场改善,例如,失业率到年底能达到4.5%。

就资产购买的构成而言,尽管鲍威尔和威廉姆斯似乎更看重国债和MBS购买对金融状况的缓解,多位FOMC成员认为MBS购买正在助长房价上涨,建议尽早或更快一些降低购买步伐。

拓展阅读:《美联储干预MBS市场效果如何?》《大萧条期间,美国“房奴”救济的启示》

关于缩减的步伐:

如果美国经济到年底取得“实质性进一步进展”、FOMC参考2014年的路径,缩减购债的过程可能会持续到2022年的大部分时间,零利率将维持到2023年。

目前联储的资产购买量为1200亿美元/月,按照美元减100亿美元/月的节奏缩减需要一年,如果是150亿美元/月(国债100亿,MBS50亿)的节奏缩减则需要8个月。

关于缩减资产购买的四个问题:

1.什么是资产购买缩减?(Tapering)

2.触发资产购买缩减的条件是什么?

3.2013年-2014年的缩减经验对时下有何参考意义?4.

缩减购买会如何影响市场?

详情请参阅:《美联储Taper(缩减资产购买)手册》

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