本文由智堡翻译，原文为公开版权，内容仅代表作者观点，不代表智堡的立场和观点，译文仅供教育及学术交流目的使用。

智堡现已支持付费会员补差升级为元会员

原文标题：Treasury Market When-Issued Trading Activity，作者为美联储经济学家Michael Fleming等，首发于2020年11月30日

美国财政部准备出售新证券时，会首先向公众宣布（announce），数日后再进行拍卖（auction），最后在拍卖日后的某个时间发行（issue）。

预发行（when-issued, WI）交易是指新证券在公告日后、发行日前进行的交易。这种交易有利于价格发现，可以减少拍卖的不确定性，并帮助政府降低借贷成本。

尽管WI交易十分重要，但公众对WI交易的活动水平却知之甚少。在这篇文章中，通过使用美国金融业监管局（FINRA）的交易报告和合规引擎（TRACE）数据库，并分析其中关于WI交易的记录，我们可以对这一“灰色领域”提供一些洞见。

预发行相关术语

完整的预发行期包含两个截然不同的阶段。在第一个阶段，即从公告日到拍卖日，新证券可以开始预发行交易，同时也被称为WI。

在第二个阶段，即从拍卖第二天到发行日前一天，新证券虽然仍属于预发行交易阶段，但通常被称为新券（on-the-run），这反映了市场交易惯例，即证券在拍卖后的第二天成为新券。

我们的分析将把处于这两个阶段的交易均视为WI，但会通过分别评估每个阶段的交易量来识别两者之间的区别。

预发行交易量

根据TRACE交易数据，2019年7月1日至2020年6月30日期间，WI的日均交易量为800亿美元，占全部美债日交易量（6510亿美元）的12%。

下表按证券类型对WI交易量进行了细分，我们可以发现，名义附息国债（coupons）占WI交易量的绝大部分（65%）。其在样本期的所有交易日内，日均交易量为520亿美元（黑色），而在付息国债可进行WI交易的时间内，日均交易量达到690亿美元（红色）。

短期国债（bills）也占WI交易相当大的份额（34%），平均每日约280亿美元。

通货膨胀保值债券（TIPS）和浮动利率票据（FRNs）只占WI交易的一个零头（1%）。

该表还区分了在拍卖日当天及之前的WI交易（约占三分之一），以及拍卖日之后发生的WI交易（约占三分之二）。

尤其是名义附息国债和TIPS，拍卖日后的WI交易量要大得多。相比之下，短期国债在拍卖日及之前有着更高的WI交易量。

按交易场所区分的预发行交易量

在下表中，我们按交易场所（venue）对WI交易量进行了细分。可以发现，交易商对客户（DtC）以及交易商间经纪人（IDBs）市场分别占WI活动的48%和47%，而交易商对交易商（DtD）市场只占5%。这与三大类细分市场的整体活动规模相匹配。

关于美债市场结构和不同交易场所之间的区别，参见：《美债市场简明手册》

与之前的发现一致，大多数IDBs的活动是通过电子/自动化平台进行的，而其余的活动是通过语音/混合经纪人进行的。此外，我们还发现IDBs的电子/自动报价几乎只发生于新券（on-the-run）交易中，这些电子平台上唯一的WI交易只发生于拍卖日之后。

预发行交易量如何随时间变化？

如下图所示，样本期间内，WI交易的每日活动水平显示出极大的变化幅度，交易量从2019年11月20日的约30亿美元到2020年2月28日的5340亿美元不等。去年2月28日的高峰，出现在对新冠疫情的担忧和市场总体交易量创新高的背景之下。该图还显示了WI活动的周期模式，部分体现了国债拍卖的周期性。

下一张图聚焦于名义附息国债，可以看出，月末WI市场活动的激增可归因于每月2年期、5年期和7年期国债的拍卖。同时，在每个季度中期活动水平的激增，则与季度再融资声明后的3年期、10年期和30年期新债券拍卖有关。当然3年期国债除了季度再融资月，在每个月月中都有新拍卖。此外，在非季度再融资月也有额外的10年期和30年期债券增发（re-openings），但这种增发通常伴随着较低的WI活动水平。

关于财政部拍卖的周期和日程表，可以参见《美国固收观察 | 如何分析美债拍卖数据？》

预发行期内交易量如何变化？

最后，我们考虑交易量在WI期内如何变化。下图描绘了2年期、5年期和10年期国债（仅新发行，不包括增发）在公告日、拍卖日、发行日以及这些日期附近的平均WI交易量。

无论哪种类型的证券，拍卖日前的活跃度都相对较低，但在拍卖日会显著增加，然后在拍卖日后第二天（成为新券）再次大幅增加。拍卖日之后的活动水平与新券的平均活动水平大致一致。在拍卖日当天，近一半的活动发生在拍卖截止时间（下午1点）之前（浅色柱体）。

最后一张图描绘了13周和26周短期国债在公告日、拍卖日、发行日以及这些日期附近的平均WI交易量。这里的模式有些不同，短期国债在拍卖日当天的活动水平会大幅跃升，并达到与随后几天（新券阶段）相当的水平（甚至更高）。

小结

我们的分析明确了WI交易活动在不同证券和不同时间下的一些差异。WI交易活动主要集中于名义附息国债和短期国债，而TIPS和FRN的WI交易量则要小得多。此外，WI交易活动呈现出由月度和季度拍卖模式所驱动的周期性特征。在WI期内，大部分附息国债的WI交易发生在拍卖日之后，而短期国债的WI交易则会在拍卖日当天达到新券的交易水平。虽然本文的重点是WI交易活动，但在未来的工作中探索WI交易和价格发现之间的关系将是十分有趣的。

全文完

一文了解美债预发行市场