Taper之后联储如何评估经济?重读2014年耶伦在Jackson Hole会议上的演讲

2021/09/13 12:02
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2014年的杰克逊霍尔会议是一个极为特殊的时间点,当时联储的Taper已经步入尾声。

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原文标题:Labor Market Dynamics and Monetary Policy,为前美联储主席Janet Yellen在2014年Jackson Hole会议上讲话的演讲稿,发表于2014年8月22日

译者导读:2014年的杰克逊霍尔会议是一个极为特殊的时间点,当时联储的Taper已经步入尾声——耶伦的演讲主旨是美国的劳动力市场动态与货币政策的关系,我们可以从演讲内容中捕捉到联储在Taper结束到转向加息之间的时间段是如何考虑货币政策收紧问题的,这对于当下具备很高的指导意义。目前,鲍威尔在对市场进行Taper相关沟通的时候刻意在拉长市场对Taper与加息之间歇期的预期,这是因为他希望为劳动力市场的扩张拉扯出更多的时间与空间。

在大衰退时期(Great Recession,2007-2009),美国经历了大萧条(Great Depression,1929-1933)以来规模最大、持续时间最长的就业损失。大衰退结束五年后,美国经济在复苏之路上已取得相当大的进展(considerable progress)。现在,在复苏过程中创造的就业机会已经超过了在经济衰退中失去的就业机会,今年5月,非农就业人数终于超过了2008年1月的前高。2014年平均每月新增23万个就业岗位,高于前两年每月19万个就业岗位的水平。7月的失业率为6.2%,比2009年底的峰值下降了近4个百分点。在过去的一年里,失业率已经大幅下降,其速度之快令人惊讶。这些发展令人感到振奋,但也体现了此前受损的程度之深,在衰退结束五年后,劳动力市场仍没有完全恢复。

译者注:耶伦此处提及复苏中创造的就业机会超过衰退中失去的就业机会、非农就业超过08年前高,背后的含义是就业缺口已经封闭,从复苏转向扩张。

美联储的货币政策目标是促进充分就业和价格稳定。其中一个关键的挑战是评估当前的经济离实现联储的充分就业目标还有多远。由于劳动力市场结构持续变化,且严重的经济衰退可能导致劳动力市场运作方式发生持续变化,因此对就业缺口大小的判断十分复杂。

上述问题和其他与劳动力市场相关的问题是货币政策实施的核心,所以今年,会议组织方选择劳动力市场动态作为会议主题,我感到十分欣慰。我和FOMC(译者注:下文同“委员会”)的同僚们十分期待未来两天的主题陈述和研讨,希望能洞察可能影响劳动力市场的变化。然而,我认为,我们对劳动力市场的发展及其对通胀的潜在影响的理解仍然远远不够。因此, 货币政策需要务实,相比于依赖特定的指标或模型,政策应该反映出我们(政策当局)在经济不断演变的前提下对广泛信息的持续评估。

劳动力市场复苏与货币政策

在今天上午的发言中,我将回顾一些与劳动力市场运作有关的进展,这些进展使得判断剩余的松弛(slack)程度变得更加困难。不同的解释会左右对货币政策合适路径的判断。但是,在谈及具体细节之前,我想先聊聊,过去几年劳动力市场在货币政策定调中的作用。过去几年中,FOMC一直保持着非常宽松的货币政策,以追求国会赋予的法定双重目标,即充分就业和价格稳定。委员会认为,这样的立场是合适的,因为通胀仍未达到2%的目标,而劳动力市场的状况直到最近仍然与充分就业的定义相距甚远。

当FOMC启动本轮资产购买计划时,失业率为8.1%,并且降低失业率的进展比预期慢得多。FOMC的目标是实现劳动力市场前景的实质性改善(substantial improvement)随着这一目标取得进展,我们已经降低了资产购买的速度,预计在今年10月结束净购买。此外,2012年12月,委员会调整了对联邦基金利率的前瞻指引,宣布“只要失业率高于6.5%、未来1-2年的通胀没有超过2%长期目标0.5个百分点,且更长期通胀预期保持稳定”,委员会甚至不会考虑将联邦基金利率上调至超过0-0.25%区间。在通胀低迷、经济远未达到充分就业的条件下,这种“基于门槛”(threshold based)的前瞻指引是合适的。

然而,今年早些时候,随着失业率超预期下降并逼近6.5%的门槛,FOMC重新调整了前瞻指引,指出“在决定将目前0-0.25%的联邦基金利率目标范围维持多久时(译者注:即“在决定是否加息前”),委员会将评估向充分就业和2%通胀目标的已实现和预期的进展”。随着经济持续复苏,对劳动力市场剩余松弛程度的评估需要更加细致,因为符合美联储双重使命的就业水平有很大不确定性。事实上,在2012年发布的关于长期目标和货币政策策略的声明中,FOMC明确承认,影响充分就业的因素“可能会随着时间的推移而改变,且可能无法直接衡量”,对充分就业水平的评估“必然带有不确定性,且可能被修正”。因此,重新制定的前瞻指引重申了FOMC的观点,即政策决议不会基于任何单一指标,而是会考虑劳动力市场、通胀和金融发展的广泛信息。

解读劳动力市场的意外:过去和未来

劳动力市场的松弛程度一直很难评估,最近尤其具有挑战性。评估松弛程度的难点在于,需要判断周期性影响和结构性影响的成分大小,包括劳动参与率、因经济因素从事兼职工作的人数,以及劳动力市场流动状况(如雇佣和离职的速度)。诸多研究表明,自大衰退以来,涵盖上述变量及其他劳动力市场变量的特征已经发生改变。除了周期性因素以外,一些重要的结构性因素也影响了劳动力市场,例如劳动力人口老化等人口趋势、劳动力市场潜在活跃度的可能变化,以及“岗位极化”现象(指中等技能岗位相对数量的减少)。

先看劳动参与率。自经济衰退结束以来,尽管失业率有所下降,劳动参与率却同时出现大幅下滑。因此,根据历史经验,过去几年就业人口比率(employment-to-population ratio)的增长幅度远不及仅从失业率下降就反映的水平。对政策制定者而言,关键问题是——劳动参与率的下降中,有多少来自劳动力市场的结构性变化,多少是周期性的疲软?如果周期性成分相对于失业率的比重大到异常,那么它可能被视为导致劳动力市场松弛的一个额外因素。

劳动参与率在2000年初达到顶峰,也就是说,在大衰退之前,它就已经开始下降了。婴儿潮一代的老去显然是导致参与率下降的原因之一。但进入大衰退时期后,劳动参与率加速下滑。下列四个因素的增加共同导致了2008年以来劳动参与率的下降:退休、残疾、入学和失意劳工等。在这些因素中,失意劳工(discouraged worker)增多是劳动力市场疲软最直接的结果,因此,我们可以合理地预期,劳动力需求的进一步增加会将相当大比例的失意劳工拉回劳动力市场。事实上,自去年年底以来,劳动参与率趋于平稳,这可能部分反映了劳动力市场条件显著改善、失意劳工回归劳动力队伍的现象。如果是这样,则劳动参与率的周期性不足可能已经得到缓解。

更难确定的是,大衰退以来,残疾、退休和入学人数的上升是否部分地反映了周期性力量。尽管结构性因素对这三个上升趋势均有显著、重要的影响,但这些趋势导致的劳动参与率下降中,可能部分地与经济衰退和复苏缓慢有关,因此,在一个更强大的劳动力市场中,劳动参与率的下降有望逆转。残障申请和教育入学通常受到周期性因素的影响,现有证据表明,这两者水平的上升可能部分反映出,人们对工作前景持悲观看法。此外,过去几年的退休潮可能反映出,在一个疲软的劳动力市场中,部分劳工会选择提前退休。倘若如此,退休对未来一段时间内参与率下降的贡献可能小于基于劳动人口老化的预期。

影响劳动力市场松弛程度的第二个因素是大量非全职但渴望全职工作的劳工(那些被归类为“因经济因素从事兼职工作”的劳工)。这类劳工在劳动力中的占比接近5%,相较于失业率,其数量明显高于历史上的典型水平,这是目前的失业率水平可能低估了劳动力市场剩余松弛程度的另一个原因。然而,非自愿兼职工作的增加可能部分反映了结构性因素,而非周期性因素。例如,正在发生的从商品生产行业到服务性行业的就业转移可能会提高兼职工作的比例(服务性行业历史上使用了更多的兼职劳工)。同样,考虑到部分中等技能工作可由兼职工作取代,中等技能岗位数量的持续下降可能会提高兼职在整体就业中的占比。尽管在评估长期视角下因经济因素从事兼职工作的劳工比例时面临上述挑战,但经济衰退期间非自愿兼职工作的急剧上升及此后的缓慢下降表明,周期性因素也很重要。

私人部门的劳动力市场流动提供了关于劳动力市场强劲程度的额外信息。例如,离职率往往是顺周期的,因为当劳工对自己找到新工作的能力更有信心时,以及当企业更积极地竞争新雇员时,自愿离职的劳工会增多。在过去的一年里,随着劳动力市场的改善,离职率确实有所回升,但相对于衰退前的水平仍略显低迷。在过去一年中,职位空缺的大幅增加表明,劳动力市场状况有了显著改善,但招聘率只是部分地从衰退期间的下降中恢复过来。鉴于职位空缺增加,招聘的回升可能蓄势待发/指日可待,但招聘没有与职位空缺同步增加,也可能表明企业认为经济增长前景仍不足以证明增加招聘的必要性。另外,招聘的低迷可能表明,企业在寻找合格求职者方面遇到了困难。正如我讨论的其他指标一样,劳动力市场流动往往不仅反映了经济的周期性变化,也反映了经济的结构性变化。事实上,这些流动可能提供了劳动力市场活力下降的证据,并且这种下降可能被证明是相当持久的。尽管如此,证据的平衡表明,总需求的疲软在很大程度上导致了衰退和复苏期间离职和招聘活动的低迷。

为了总结大量指标中包含的信息,一种便捷的方法是使用所谓的因子模型。按照这种方法,FOMC的工作人员基于19个劳动力市场指标(包括我刚刚讨论过的4个指标)编制了劳动力市场状况指数。这个基础广泛的指数支撑了劳动力市场在过去一年中显著改善的结论,但它也表明,同期失业率的下降在一定程度上夸大了整体劳动力市场状况的改善。

最后,劳动报酬的变化也可能有助于阐明劳动力市场的松弛程度,尽管此处在区分周期性和结构性影响方面也存在重大挑战。在过去的几年中,用几个不同指数衡量的薪资通胀平均为2%左右,且几乎没有证据表明薪资或报酬出现了基础广泛的加速增长。事实上,按实际值计算,薪资一直是持平的,其增速低于劳动生产率(的增速)。这种实际薪资增长低迷的模式表明,名义报酬可以更快地增长,而不会对通胀造成任何显著的上行压力。并且,由于历史上薪资变动对劳动力市场紧凑程度十分敏感,近期名义薪资和实际薪资的表现都表明,劳动力市场状况比当前失业率所显示的要弱。

但是,我们在得出这样的结论时应保持谨慎,原因有三。首先,近年来名义薪资和实际薪资增长缓慢,可能反映了“被压抑的薪资通缩”(pent-up wage deflation)现象。有证据表明,在衰退期间和复苏早期,许多公司在降薪上面临巨大的限制,原因是存在“名义薪资下行刚性”(downward nominal wage rigidity)的现象,即公司无法或不愿意削减名义薪资。在劳动力市场异常疲软时,公司在削减实际薪资和名义薪资时面临限制,而现在他们可能会发现,自己无需通过涨薪来吸引合格的劳工。因此,尽管劳动力市场走强,但薪资增长可能相对缓慢。如果被压抑的薪资通缩抑制了薪资增速,那么在评估劳动力市场剩余松弛程度上,目前非常温和的薪资增长可能给出误导性的信号。未来,一旦被压抑的薪资通缩被吸收殆尽,薪资可能会以更快的速度上升。

其次,薪资变化不仅反映了周期性趋势,也反映了可能影响近年来劳动收入份额变化的长期趋势。正如我所指出的,实际薪资增速低于生产力增速,这意味着实际单位劳动成本一直在下降,这种模式表明,名义薪资即便以比当前更快的速度增长,也不会产生实质性的通胀压力。然而,研究表明,实际单位劳动成本的下降可能部分反映了经济衰退之前的长期因素,包括生产模式和国际贸易模式的变化,以及度量问题。如果是这样,生产力增速可能继续超过实际薪资增速,即便经济再次按潜在增速运作,生产力增速的步伐可能持续高于实际薪资增速,即便经济再次达到潜在产出水平。

使薪资趋势难以解释的第三个原因是有这样一种可能性:由于大衰退造成的混乱,在经济达到充分就业前,可能出现薪资和物价的临时性压力,尽管随着时间的推移,这些压力会随着经济向充分就业回归而逐渐减弱。因此,那些长期失业的劳工——也许还包括那些已经退出劳动力市场、但在经济更强劲时会重返工作岗位的劳动——面临重新就业的巨大障碍。在这种情况下,劳动力市场的进一步改善可能在实现充分就业前的一段时间内带来更高的薪资压力。

劳动力市场发展对货币政策的影响

截至目前,我发言的重点是劳动力市场的运作,以及周期性影响和结构性影响如何使确定经济状况的任务相对于FOMC的充分就业目标变得复杂。在剩下的时间里,我将转而论述,评估劳动力市场时遇到的这些困难给评估货币政策适当立场带来了哪些特殊挑战。

任何关于适当货币政策的讨论,都必须以联储的双重使命(充分就业和价格稳定)为框架。在过去5年的大部分时间里,FOMC一直面临着劳动力市场明显的实质性松弛与通胀持续低于目标的重大风险并存的局面。我认为,在这种情况下,对非常规宽松的需求是明确的。

然而,随着经济越来越接近我们的目标,FOMC的重点自然会转移到剩余的松弛程度、松弛可能被吸收的速度,从而转移到我们应该在什么条件下开始缩减非常规宽松政策的问题。从我今天的发言中应该可以听出,我认为,我们对于松驰程度的评估必须基于广泛的变量,并需要对影响劳动力市场的周期性因素和结构性因素做出艰难的判断。虽然这些评估一直不精准,而且会被修正,但在大衰退之后,这项任务变得尤其具有挑战性,大衰退带来了几乎前所未有的周期混乱,而且可能与劳动力市场中同样前所未有的结构性变化有关——这些变化尚未被完全理解。

那么,货币政策制定者该怎么做呢?一些人认为,鉴于与劳动力市场松弛评估相关的不确定性,政策制定者在确定适当政策时,应主要关注通胀的进展。举个极端的例子,如果劳动力市场松弛是主要的、可预测的通胀驱动,我们就可以在很大程度上忽略劳动力市场指标,转而通过观察通胀特征来确定劳动劳动力市场的松弛程度。目前,由于通胀仍低于FOMC的2%目标,按照这种路径,我们可以维持宽松政策,直至通胀明显回到2%,那时我们也可以相信,松弛已经减少了。

当然,我们的任务并非如此简单。历史上看,松弛只占通胀波动的一小部分。事实上,本轮复苏的不寻常之处可能已经使劳动力市场紧缩和通胀压力上升之间的领先-滞后(lead-lag)关系向任一方向转变。例如,正如我之前论述的,如果名义工资下行刚性在经济衰退期间催生了被压抑的薪资通缩,那么我们可能会观察到,与一定程度的松弛或松弛减少速度相关的薪资和物价压力在一段时间内异常的低。如果是这样,在走向充分就业的过程中,通胀压力的首个明显迹象可能来的比往常晚一些。因此,在这种情况下,在通胀压力出现之前保持高度宽松的货币政策可能会不恰当地推迟宽松政策的退出,从而需要在以后突然收紧政策并可能对经济造成破坏。

相反,近年来劳动力市场的深度混乱——例如与失意劳工有关的参与率低迷和长期失业率高企——可能导致通胀压力比往常出现得更早,因为劳动力市场的松弛程度下降了。然而,随着更高的实际工资吸引劳工回到劳动力市场并降低长期失业率,由此产生的一些薪资和物价压力可能会随之缓解。因此,在这种情况下,一旦通胀回到2%就收紧货币政策可能会阻碍劳动力市场的全面复苏,从而违背双重使命的要求。

由于区分暂时的物价变化和持续的物价压力历来具有挑战性,从通胀实时读数中推断资源利用程度变得更加复杂。事实上,最近通胀朝2%目标挺进,似乎反映了这两种因素的结合。

在评估本轮复苏中松弛和通胀压力间关系时遭遇的这些复杂性说明了,随着经济持续复苏,FOMC需要努力解决一系列问题。在这种情况下,适当的政策没有简单的配方,FOMC也特别注意到,有必要明确描述一个用来应对这些挑战的政策框架。正如FOMC在其最近的政策声明中所指出的,政策立场将取决于下列两个评估:我们距离充分就业和2%通胀目标有多远的,以及实现这些目标的进展速度可能会多快。

在最近一次FOMC会议上,委员会基于一系列劳动力市场指标判断,“劳动力市场状况有所改善”。事实上,正如我之前所指出的,劳动力市场的改善速度超过了委员会的预期。然而,委员会判断,劳动力资源的利用不足(underutilization)仍然很严重。鉴于这一评估和委员会对通胀将逐步向长期目标迈进的预期,委员会重申其观点:“在本轮资产购买计划结束后的相当长一段时间内,维持目前的联邦基金利率目标范围可能是合适的,特别是如果预测的通胀继续低于委员会的2%长期目标,且长期通胀预期继续被锚定的话。”但是,如果劳动力市场的进展继续快于委员会的预期,或者通胀超预期走高,更快地向我们的双重目标靠拢,那么加息来的可能早于委员会目前预期,而且之后可能会更快。当然,如果经济表现令人失望,实现目标的进展不及预期,那么未来的利率路径可能比我们目前预期的更宽松。正如我多次指出的那样,货币政策没有预设路径。在确定货币政策的适当立场时,委员会将密切关注接收到的劳动力市场信息和通胀信息。

总的来说,我认为,各位在此次会议上讨论的许多劳动力市场问题将在未来一段时间内成为FOMC的讨论焦点。在此我预先感谢诸位分享见解,支持诸位继续进行重要的研究,以深化我们对周期性和结构性劳动力市场问题的理解。

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