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原文标题：Funding for fintechs: patterns and drivers，来源：BIS Quarterly Review, September 2021，发表日期：2021年9月20日

译者：张一苇

本专题研究了金融科技公司 (fintechs) 的股权融资趋势和具体国家的隐含驱动因素。自2010年以来，金融科技公司通过股权融资在全球范围内筹得逾1万亿美元。虽然投资版图最初相当集中，但不论是从地域还是从细分市场来看，对金融科技公司的投资都在变得更加多样化。在创新能力更强、监管质量更好的国家，金融科技公司的股权融资更多。监管沙盒推出后，金融科技公司的股权融资也会增加。在大型银行参与的并购活动之后，早期风险资本投资更多，在科技巨头参与的并购活动之后则不然。

关键点

自2010年以来，对金融科技公司的投资迅速增长，在创新能力更强、监管更完善的国家，这类投资更多。
作为一种刺激金融业创新的政策工具，监管沙盒得到广泛采用；监管沙盒设立后，金融科技公司的筹资活动激增。
该行业出现大型银行参与的并购活动之后，早期金融科技公司的风投融资增加，但科技巨头没有带来类似效果。

正文

过去十年，新的金融科技公司 (fintechs) 层出不穷，重塑了世界各地经济体的金融业。金融科技公司通常以支付、信贷、保险或财富管理的特定细分市场作为目标。在很多情况下，它们的增长由承险资本推动。

本专题探讨了金融科技公司股权融资的模式，并通过系统地研究其隐含驱动因素，为学术领域做出贡献。首先，它概述了不同时期、不同地区、不同细分市场和不同投资阶段的金融科技公司的投资情况。第二，它分析了金融科技公司筹资活动的国别差异，与哪些因素有关。第三，它对以下问题开展了首创性研究：有针对性的政策措施（尤其是监管沙盒）能否改善金融科技公司获取融资的渠道？对早期金融科技公司的风险资本投资，会对涉及大型银行或大型科技公司（科技巨头）的金融科技公司并购作何反应？

主要结论如下。

在过去十年中，对金融科技公司的股权投资迅速扩大，自2010年以来的逾35000笔交易中，投资额超过1万亿美元。这种增长，尤其是风险投资的增长，远远超过了非金融科技交易的增长。截至2020年，金融科技公司筹得的资本已达到全球股权交易总额的5%，而在2010年这个数字还不到1%。这与交易的地理分布更加多样化相辅相成，尽管美国、欧盟、英国和中国仍是主要的交易地点。在细分市场方面也出现了类似的情况：虽然少数市场——如“加密货币和区块链”以及“大数据、人工智能 (AI) 和机器学习”——在融资版图上仍占据主导，但更小的细分市场正在迅速成长。

谈到潜在驱动因素，我们发现，在监管质量更好、金融发展程度更高、创新能力更强的国家，金融科技公司会筹得更多的资本（见Box）。当我们把这些因素放在一起分析它们的整体影响时，创新能力以及监管质量（程度稍轻）尤为重要。

我们还发现，监管沙盒——在受控环境中测试使用新技术的金融产品的框架——刺激了金融科技行业的进入。在沙盒设立后的三年里，国家一级的金融科技投资在GDP中的份额几乎翻了两番。因此，已被近60个国家采用的沙盒可以帮助促进金融创新——但监管者应权衡其成本以及创新对金融稳定和其他监管使命的影响。

我们展示的最后一点是，在金融科技行业出现大型银行参与的并购之后，早期金融科技公司的风险投资会增加，但在有科技巨头参与的并购之后则不会。这一发现表明，通过不断寻求利用与金融科技公司的协同效应，银行能够刺激金融科技公司的组建。相比之下，频繁与金融科技公司直接竞争的科技巨头，可能会通过阻止用户加入刚起步的竞争对手的网络，来阻挠金融科技的进入（即所谓的“杀戮地带”）。

本专题的其余部分组织如下。第一节讨论了投资模式，以及这些模式如何随时间和空间的推移演变至今。第二节展开对金融科技投资的驱动因素的实证分析。第三节调查了监管沙盒对金融科技融资的影响，第四节分析了大型银行和科技巨头的并购活动如何影响风投交易。

金融科技投资如何演变至今？

金融科技行业的投资交易数据来自私人数据提供商PitchBook Data Inc。交易地点按照筹资公司的总部所在地进行分类。PitchBook还根据提供类似产品和服务的细分市场——所谓的“垂直领域”——对公司进行分组（见Box）。细分市场的例子包括“加密货币和区块链”、“保险科技”与“房地产和抵押贷款科技”。数据提供商还对与一家公司生命周期阶段大致对应的投资类型加以区分：按标准顺序排列，有风投 (VC)、私募股权 (PE)、并购 (M&As) 和公开发行 (IPO)。

一家金融科技公司的典型生命周期，与其他行业的公司类似。初创企业通常依靠种子风投融资来开发产品。他们利用额外的早期风投和私募投资来扩大规模，服务于不断增长的客户基础。一旦公司实现了正现金流和账面盈利，风投和私募投资者可以出售他们的股权，或通过并购、首次公开发行等方式“退出”。我们的数据集涵盖了上述每个阶段的投资。

在过去十年中，对金融科技的投资在交易数量和金额上均取得快速增长。同时，投资者在向不同的国家、细分市场和交易阶段扩张。与其他行业一样，针对更年轻的金融科技公司有很多小额交易，而针对成熟公司的交易数量少得多，但金额更大。

2010年金融科技交易总量不到600笔，总额约110亿美元，而2019年金融科技公司通过近5000笔单笔交易，筹得资本总额超过2180亿美元（图1，左面板）。2020年新冠疫情期间这一趋势发生了逆转，但在2021年投资出现强劲反弹。从更长远的角度去看，2010年至2020年，全球金融科技交易筹得股权资本的平均年增长率为45%——远高于非金融科技交易相对应的8%增长率。截至2020年，金融科技公司筹得资本已达到全球股权交易总额的5%，而2010年这个数字还不到1%。

在大多数地区，金融科技公司的筹资活动都遵循类似的上升趋势。最大的市场是美国，近年来占全球交易总量的近40%（交易额的逾50%）。其次是欧盟、英国和中国，共占交易总量的33%（交易额的35%）。不过随着时间的推移，世界其他地区——其中印度、加拿大、新加坡和澳大利亚居前——的份额也在增加。按国别对交易分组后进行计算，赫芬达尔-赫希曼指数（HHI，衡量集中度的指标）在2010年至2017年期间下降了约50%，其后仅出现小幅增长（图1，左面板，黑线）。

随着时间的推移，金融科技行业中不同细分市场的相对重要性也在发生变化（图1，右面板）。在主要细分市场中，“保险科技”与“房地产和抵押贷款科技”公司的交易份额一直保持相对稳定。相比之下，“大数据、AI和机器学习”以及（尤其是）“加密货币和区块链”的份额明显增加。后者的重要性不断增加，可能反映了投资者对以批发和零售支付创新作为目标的金融科技的兴趣——例如区块链的机构运用、加密资产交易和稳定币。而“电子和移动商务”及其他细分市场的份额则有所下降。与此同时，各细分市场的投资版图也变得不那么集中，各细分市场的HHI稳步下降（右面板，黑线）。在交易额方面也观察到类似的集中度下降（未展示）。

图1 金融科技公司筹资活动的剖面图

就金融科技公司生命周期不同阶段的投资而言，风投和并购占主导地位（图2）。风投通常针对年轻公司，其相对重要性随着时间的推移不断提高（左面板），主要归功于中国境内的交易活动（右面板）。2021年，风投占股权投资总额的逾三分之一，较2010年的13%有所增加。美国和英国在金融科技方面的并购投资相对较多（与它们总体上更活跃的并购活动相一致）。在全球范围内，2019年和2020年并购活动的份额尤其高，分别达到投资总额的66%和48%。

2021年，在一连串大型首次公开发行 (IPO) 和特殊目的收购公司 (SPAC) 的推动下，对金融科技上市公司的投资相对强劲。

图2 金融科技股权投资，按投资阶段划分

放大风投交易的细节，会发现许多年轻公司筹得的股权资本金额相对较小。在不同时期（图3，左面板）和不同地区（右面板），种子期（或初创期）和早期阶段的交易共占风投交易总量的约90%。然而，这些交易——通常金额较小——往往占到风投总额的一半或更少，其余则是一些后期阶段的交易。随着时间的推移，种子期和早期阶段的交易在交易总额中的相对重要性有所下降，这可能反映了金融科技行业正走向成熟。

图3 风投融资：针对年轻金融科技公司的很多小额交易，以及少数大额的后期阶段交易

除了强调一般趋势外，详细和及时的投资交易数据，可以让政府当局衡量投资者对新型金融服务未来增长的预期。私人数据来源具有极高的价值，尤其是考虑到金融科技行业的监管报告匮乏。因此，金融科技交易成交额与数量按国家与年份划分的完整数据集，将附在文后一并上传。

金融科技融资的驱动因素

在金融科技投资方面，各国差异很大。例如，尽管2019年俄罗斯和沙特阿拉伯对金融科技的投资不到GDP的0.01%，但在瑞士达到了GDP的0.06%，在新加坡和英国接近GDP的2%。

为了调查这些国别差异的潜在解释，我们考量了国民经济的结构性特征：各国的监管质量、国内金融市场的深度和它们的创新能力。具体措施在Box中概述。过往研究强调了法治以及立法监管机构的质量对投资的重要性。考虑到金融科技行业相对年轻，缺乏既定的最佳做法，监管环境的作用尤为关键。另一方面，金融市场的深度和获取融资的一般渠道，往往与更活跃的筹资活动和公司组建相辅相成，并可能有利于金融科技活动。更加发达的金融市场有利于投资者和公司之间的成功匹配，对于金融科技这样快速增长的行业尤为重要。此外，进一步具体到金融科技行业，一个更具创新性的环境通常有利于初创企业的融资，因为积极的知识外部性提高了公司组建和创新的回报。考虑到许多金融科技公司依赖于新技术，如AI和移动技术，这些领域的国内研究能力可能很重要。

逐个考察上述结构性因素，监管质量（图4，左面板）、国内金融市场的深度（中面板）和一个国家的创新能力（右面板）都与金融科技公司的投资呈正相关。主要市场当中，在监管质量和金融市场发展程度方面美国和英国名列前茅，而在创新能力方面，除了美英，几个欧洲国家和中国得分相对较高。

图4 金融科技的投资，和制度与金融发展程度呈正相关

即便控制了国民经济的其他特征（即人均GDP、人口和全球状况的变化），识别出的上述关系仍具有稳健性（表1）。在国家年度一级的面板回归中，从2010年到2019年，更好的监管与制度质量与更多的投资相关联（第一列）。我们还特地从样本68个国家的（监管质量）排名中选取了相差20位的两个国家，它们在金融科技投资GDP比率上的对应差异，达到平均比率（占GDP的0.06%）的大约60%。金融发展程度指数排名的类似提升，也与融资GDP比率的提高相关联，达到平均比率的三分之一（第二列）。

最后，创新指数排名的类似提升，同样对应金融科技融资GDP比率的提高，达到平均比率的80%（第三列）。

当然，有更好的监管框架的国家，通常也有更发达的金融市场和更强的创新能力。这意味着目前为止讨论的结果，可能夸大了每个单个驱动因素的影响。当对所有三个结构性指标的影响进行综合调查时，我们发现，即便控制了其他因素的影响，监管质量以及（尤其是）创新能力的影响仍具有统计显著性（第四列）。

表1 金融科技融资的驱动因素

监管沙盒与金融科技投资

为了补充对结构性驱动因素的分析，我们把目光转向监管沙盒对金融科技投资的影响。为了在短期内刺激金融业的创新，近60个司法辖区推出了沙盒，作为一项有针对性的政策措施。

沙盒为监管者和公司提供了一个使用新兴技术的金融产品的受控测试环境。沙盒的目标是培育金融创新和竞争，通常还会向金融科技公司提供获取资本的渠道。进入沙盒的公司，特别是那些“毕业”的公司，在提供创新产品、遵守适用规则方面，已经得到监管者的盖章认可。因此，沙盒可以改善投资者的可用信息，减少监管不确定性。一般而言，沙盒的推出是在释放当局支持新玩家进入金融业的监管信号。

沙盒的设立是金融科技行业投资的一个转折点（图5，左面板）。在设立沙盒之前，金融科技投资在GDP当中的份额往往很小。沙盒一旦设立，情况就会发生戏剧性的变化，金融科技投资GDP比率在一年后就会大幅飙升。在设立后的三年里，这一比率平均翻了两番，这表明首批公司从沙盒毕业之后，金融科技投资仍享受持续提振。这包括在沙盒外发展起来的公司，因为投资者可能将沙盒解读为更大的监管确定性，并看好金融科技的总体增长前景。

即使在控制了各国的发展程度和其他宏观经济特征之后，沙盒仍与金融科技投资的大规模增长相关联，且具有统计显著性（图5，右面板）。在沙盒设立后的几年里，金融科技投资占GDP的份额平均比之前的几年高出约75%。同理，人均交易数量也提高了近四分之一。

图5 监管沙盒带来金融科技融资的增长

诚然，对金融科技的更多投资并不总能为消费者或社会带来助益，而且运营监管沙盒确实会给监管者带来成本。不过综合来看，这些发现表明，沙盒能够支持对新公司的承险投资，并可能成为促进创新的一个成功工具。

Box 金融科技公司的“垂直领域”分类和其他关键变量

金融科技公司提供大量不同的产品和服务，包括支付或财富管理app、保险解决方案、加密货币交易和信用评分算法。如何将金融科技分为不同的细分市场，目前还没有一个公认的标准。Box旨在解释Pitchbook如何对金融科技细分市场进行分类，以及我们分析中其他关键变量的属性。

PitchBook有一套自己的分类方法，将金融科技公司分进产业垂直领域，亦即细分市场。垂直领域包括在同一片专业市场提供类似产品和服务的公司。根据PitchBook的说法，“垂直领域的设计初衷是为了剖面分析多个产业，让一个垂直领域能够涵盖跨越多个产业的公司。一家公司要打上尽可能多的相关垂直领域标签，每个垂直领域赋予同等的权重。”

本专题中，我们考察所有被归为金融科技的投资。我们使用额外的垂直领域标签，来评估获得融资的金融科技公司所开展的活动类型。这些垂直领域使我们能够跟踪特定市场上融资交易的演变，如“保险科技”、“加密货币和区块链”或“房地产和抵押贷款科技”。

我们分析中的一个关键变量是创新能力，用世界知识产权组织 (WIPO) 与康奈尔大学和欧洲工商管理学院 (INSEAD) 合作发布的创新产出指数来衡量。该指数衡量了一个国家的知识创造与传播（例如在同行评审期刊上发表的科学和技术出版物的数量，高科技净出口在贸易总值中的份额，计算机软件支出），专利活动和无形资产的规模（例如商标申请，顶级域名，移动应用开发）。需要注意的一个方面是，无形资产的衡量包括媒体和娱乐活动。此外，由于该指数是一个基础广泛的创新衡量标准，它也捕捉到了可能与金融科技行业创新不直接相关的因素（如生物医药专利）。每个国家都有一个在1到100之间的产出分数。分数越高，意味着创新产出越高。排名最高的国家包括瑞士、瑞典和美国。

我们还收集了金融业监管沙盒设立日期的数据。在全球范围内，有57个国家设立了监管沙盒，但在我们68个国家的样本中，只有33个国家设有沙盒。大多数沙盒是在2016年或之后设立的。

PitchBook提供了2010年一季度至2021年二季度78个国家的金融科技融资交易数据。实证分析仅限于2010-19年期间的68个国家，因为完整样本当中并非所有的控制变量都是可用的，而且它排除了动荡的新冠疫情时期。表A提供了这个样本的描述性统计数据。

并购活动与风投融资

虽然金融科技融资在快速增长，但由于市场集中度上升（尤其是因为科技巨头的扩张），创新动力可能因此减弱。如果科技巨头收购新进入者，这还可能减缓创新。

通常情况下，大公司的并购会刺激公司进入，因为收购会通过更高的公司估值来提升创业者的潜在回报。然而，在数字经济中，网络效应意味着比起新进入者，拥有庞大用户基础的现有企业占尽先机。在这样的市场中，并购活动甚至会减少创新。通过在产品达到足够规模之前收购进入者，科技巨头可以阻止用户加入这些进入者的网络，从而打压初创企业的增长前景。美国的科技巨头已经在利用这种“杀戮地带”效应阻碍创新公司筹集资本。此外，大公司可能会进行“杀手收购”，以中止目标公司的创新项目。大型银行的收购——它们可能将金融科技公司视作对其现有业务的补充，而不是直接的竞争对手——是否会带来不同的效果，仍有待解答。

我们发现银行和科技巨头的影响有很大不同。大型银行的并购会刺激金融科技行业的种子和早期风投——年轻公司的主要融资来源——而科技巨头的并购则不会（表2）。大型银行的收购，会为被收购公司所在国的早期风投带来明显提振（第一列）；在此类收购后的三年内，早期风投占GDP的份额比其长期平均水平高出30%。科技巨头的收购并没有带来类似的效果（第二列）。即便同时考虑大型银行和科技巨头的并购活动（第三列），以及使用相对于人口的风投交易数量作为金融科技投资的衡量标准（第四至第六列），结果仍具有稳健性。

这种差异可能反映了网络效应对科技巨头、金融科技公司和银行的相对重要性。科技巨头和金融科技公司的商业模式，均依赖于通过数字平台建立起一个庞大的用户网络。因此，科技巨头可能将金融科技进入者视为直接的竞争对手。相比之下，银行往往通过建立长期关系，拥有更稳定的客户基础，并可能将金融科技产品和服务视为对其现有产品条线的补充。

综上所述，这些结果表明，当局需要对金融科技行业的竞争保持警惕。更多的投资，尤其是早期风投，已被证明可以促进公司组建和专利活动。这会进一步支持创新和竞争，增强金融包容性。然而，滥用市场力量可能会扭曲市场，减缓有利创新。进一步研究并购活动如何影响新公司的融资，以及金融监管应如何与竞争政策互动，将至关重要。

表2 金融科技行业的并购活动和早期风投融资

总结

自2010年以来，投资者加大了对金融科技公司的投资力度，风投融资的增长尤为迅速。虽然总体投资最初高度集中于几个大的地区和细分市场，但融资版图已变得更加多样化。

金融科技投资与国家经济的结构性特征——如更强的创新能力和更好的监管质量——息息相关，也对监管沙盒形式的针对性政策措施作出反应。研究结果还表明，大型银行的并购与对年轻金融科技公司的更多投资相辅相成，而科技巨头的并购则不然。

我们的分析有助于为如何刺激和监测金融业创新提供政策依据。监管机构的质量，以及沙盒这样的针对性举措带来的积极影响，表明政策可以在促进创新方面发挥作用。不过，监管者要密切关注事态发展，以确保金融业创新符合公共利益。

译者：张一苇

来源：Funding for fintechs: patterns and drivers, BIS Quarterly Review, September 2021, Sep. 20th 2021