BIS季刊 | ”暂时性通胀“需要干预吗?

2021/09/28 09:00
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一旦经济体进入低且稳定的通胀制度,价格变化的共同组成部分对通胀的贡献就会大幅下降,这强调了在实现通胀目标时需要保持灵活性。

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原文标题:Monetary policy, relative prices and inflation control: flexibility born out of success,作者:Claudio Borio, Piti Disyatat, Dora Xia和Egon Zakrajšek,来源:2021年9月国际清算银行季刊专题

为提升阅读体验,文章有所删节改编

关键点:

  • 在通胀水平低且稳定的情况下,总体价格指数的大部分波动都是由各细分行业的特定价格变化(而非普遍价格的共同波动)造成的。

  • 同时,货币政策立场的变化只会影响一组非常狭窄的价格,限制了货币政策将通胀控制在狭窄范围内的能力。

  • 总而言之,有证据表明,央行在一个可信的货币政策制度内追求通胀目标时,需要有一定的灵活性。

以下为正文部分:

自大金融危机(GFC)以来,尽管各国央行在很长一段时间内保持着高度宽松的政策立场,但将通胀提高至目标水平仍有困难。然而,最近,由于在高度扩张性财政和货币政策的支持下,疫情后的经济强劲反弹,同时伴随着供给瓶颈,这使得人们开始普遍担心,通胀可能会大幅度超出目标。面对这种不断变化的图景,理解过去十年来的通胀动态(即可信货币政策制度下,长期低且稳定的通胀),将大有裨益。

在此背景下,本专题将解决以下几个问题。首先,在高通胀和低通胀环境下,全面(共同)价格变化和特定行业(sector-specific)的(相对)价格变化对通胀的相对贡献分别是什么?为了回答这个问题,我们使用了定义十分精细的支出类别(“行业”,"sectors")来构建总体消费者价格指数。其次,在一个低且稳定的通胀制度下,货币政策立场的变化对这些行业的影响有多大?最后,这对货币政策的实施又有什么影响?

毫无疑问,这些问题前人之述备矣。我们分析的主要贡献是,采用一种全面的方法,将不同的节点联系起来,并采用更灵活和稳健的统计技术。

有三点发现值得强调。

首先,一旦经济体进入一个低且稳定的通胀制度,价格变化的共同组成部分对通胀的贡献就会大幅下降,而且比特定行业组成部分的贡献要小得多。这一模式也适用于大类行业(broad sectors)的价格变化率,如耐用品、非耐用品和服务业。

其次,在一个可信的政策制度下,货币政策立场的变化只会影响一组非常狭窄的价格,其中大多数是服务业。总的来说,服务业对经济波动更敏感。

最后,这些发现强调了在实现通胀目标时需要保持灵活性。由于政策立场的调整在很大程度上是通过总需求(影响所有价格变化的共同因素)发挥作用的,因此一旦特定行业的价格变化发挥主导作用,政策调整的效果可能会减弱。当政策调整只能影响到一组狭窄的价格时,或许“用力过猛”的政策才能推动整体通胀朝着目标方向发展,但这又可能导致相对价格发生不欲之变化。因此,灵活性对于减少极度宽松政策可能产生的副作用尤为重要。

换句话说:就像一个可靠的指挥家面对一个反复排练过的管弦乐队无需大幅度的指挥动作一样,一个可靠的央行也可以允许通胀在更大的目标范围内发展,而无需对政策立场进行频繁调整

本文的结构如下。第一部分考察了共同变化和特定行业的价格变化对总体通胀贡献的演变。第二部分侧重于货币政策立场变化的影响。第三部分着重于这些发现对货币政策的意义。

不断嬗变的通胀过程

本文的分析使用的是美国的数据,具体来说,是美国经济分析局(BEA)公布的个人消费支出(PCE)指标中131个精细定义的行业月度(季调后)价格指数和相应的支出权重。关注美国主要是因为数据的可获得性(长期、细粒度和前后一致的价格时间序列),这使我们有可能回溯上世纪60年代末和70年代的高通胀时期。鉴于本文所揭示的影响美国通胀过程的因素,也在其他经济体中发挥作用,因此分析结果可以推广。

截止目前,总体通胀演变的基本特征已经得到了很好的记录(图1)。在上世纪70年代和80年代早期的大通胀时代,美国和世界上大部分地区的通胀相当高且不稳定;但从80年代中期开始,通胀大幅下降,并变得更加稳定(左侧面板)。波动性的下降在趋势上以及在通胀暂时性因素中都体现得比较明显(没有单独显示)。与此同时,通胀也变得不那么持久了。

图1:美国总体PCE和各行业价格变化

不太为人所知和理解的是“藏在表面之下”的变化。研究它们对理解通胀的总体行为具有重要意义。

一项关键的发现是,一旦通胀变得低且稳定,价格变化的共同组成部分相对于行业特定组成部分的重要性就会显著下降。这种转变通过几种方式被记录了下来。

首先,价格变化的离散率(divergent rates)支持此说。虽然在20世纪80年代中期之前,PCE中三个大类行业(耐用消费品、非耐用消费品和服务业)的平均价格变化率大致同步,但自此之后,它们明显变得更加不同步(图1,中间面板)。事实上,自1980年代中期以来,三者之间的离散程度很大,耐用品行业的价格变化明显低于服务业。而在更细分的层面上,131个细分行业(相对于基年1962年)的价格变化越来越离散(右侧面板)。

其次,通过对131个行业价格数据更为正式的统计分析,亦能反映出共同通胀部分重要性的下降。具体来说,我们使用一个15年的滚动窗口,计算由第一主成分解释的每个大类行业12个月价格变动总方差的时变份额,作为对共同通胀部分的估计。一旦1980年以前高且不稳定的通胀数据被排除出滚动窗口之外,总体通胀变化中可归因于共同通胀部分的比例就开始急剧下降,从50%以上降至15%至30%之间(图2,左侧面板,黑线)。事实上,这种下降是普遍的,因为它也适用于以131个细分行业的价格变化率(中间面板)。此外,这种下降在趋势上以及通胀暂时性因素中都体现得很明显(没有单独显示)。

图2:价格变化背后共同因素的重要性已经急剧下降

最后,共同部分作用下降的影响还体现在,随着时间推移,行业层面的“显著”价格上涨对核心PCE(剔除食品和能源)的传递较小。换句话说,所谓的第二轮效应(本应提高共同通胀部分的重要性),自1980年代中期以来似乎已大大减弱。

译者注:初始价格冲击后对整体通胀的间接影响被称为“第二轮”效应,包括上游成本的转嫁、工人要求更高工资以及通胀预期上升等。通胀预期锚定的越差,“第二轮”效应就会越明显。

共同通胀因素重要性的显著下降,在很大程度上是导致先前记录的通胀波动性大幅降低的原因。总体通胀波动率大部分的下降并非反映出细分行业的波动率下降,而是反映了这些行业间价格变动的共同运动(协方差)减弱(图2,右侧面板)。这种模式类似于证券投资组合收益率的波动行为,在这种情况下,收益率的共同运动比单个证券收益率的波动更为重要。通胀波动性变化的时机也同样值得注意。考虑到15年的滚动窗口,1995年前后波动性的急剧下降再次反映了1980年之前数据被排除出滚动窗口之外的影响。

货币政策立场变化的影响

在通胀共同部分重要性大幅下降的过程中,货币政策可以发挥什么作用?一旦通胀处于低且稳定的状态,这对政策控制通胀的能力又有什么影响?

在回答这些问题时,有必要先区分货币政策制度和该制度下政策立场的变化。货币政策制度涉及到政策对经济状况的系统性反应(即央行的“反应函数”)。除此之外,一个被充分理解和可信的反应函数对于塑造劳动力、公司和其他市场参与者的通胀预期也非常重要。而另一方面,政策立场的变化则最好被视为对政策设定的边际调整。

毫无疑问,政策制度的变化是降低通胀的关键力量,并因此降低了共同组成部分的重要性,尤其是通过减轻特定行业价格冲击的第二轮效应。其重要性下降的时机很能说明问题:它与上世纪70年代末和80年代初为应对日益失控的通胀,而急剧收紧货币政策(沃尔克冲击)的影响相吻合。

那么在货币政策制度下调整政策立场的影响如何呢?要正式研究这一问题,我们首先需要确定政策设定中的边际调整(或“冲击”)。我们的想法是,捕捉那些既不是市场参与者可以预见,也不是由于美联储对当前或预期经济状况担忧而做出的政策立场变化。我们非常精确地做到了这一点,即使用高频的、每分钟变化的金融数据,同时控制美联储自己对宏观经济前景的评估(Greenbook/Tealbook预测)。而为这种精确分析所付出的代价是,只有从1992年中期起(即低通胀时期)才能对冲击进行估计。

基于上述识别策略,我们认为,在一个低且稳定的通胀制度中,当货币政策试图将通胀控制在相对狭窄的范围内时,可能会面临重大限制。有两项证据可以证明这一论点。

首先,鉴于货币政策作为一种影响总体经济活动的工具,主要是通过价格变化的共同组成部分传递的。共同组成部分重要性下降,可能意味着对政策立场进行边际调整以引导通胀的能力减弱。例如,如果共同组成部分作用的减少反映出更温和的第二轮效应时,情况就会如此。

其次,在观察到价格波动中共同成分作用减弱的一段时间内,我们发现价格对货币政策冲击的反应似乎仅限于少数行业(图3)。即使考虑到政策影响的自然滞后时,情况也是如此(左侧面板)。

具体来说,令人震惊的是,在传统水平上,货币政策立场变化对价格的影响,只在一小部分精细定义的行业上统计显著——12个月后具有10%显著性水平的行业只有不到20%(图3,中间面板)。即使在36个月后,价格反应在统计上显著的行业比例也仅升至三分之一左右。此外,就支出权重而言,这一比例在所有时间跨度内都更低。换句话说,那些价格对政策立场的边际调整做出反应的行业,在总体价格指数中所占的权重相对较小。最后,货币政策的影响似乎是不对称的:在所有时间跨度上,与收缩性货币冲击相比,扩张性货币冲击下,价格反应具有统计显著的行业比例明显更低(右侧面板)。

哪些行业对政策立场的变化相对更敏感呢?大部分是服务业,这一点不足为奇。总的来说,服务业对经济波动更敏感(“周期性敏感”)。这是通过考察货币政策冲击在2年后对17个行业的累积价格影响得出的结论(图4)。

对货币政策的启示

上述实证研究结果为货币政策的实施提供了重要的考量。特别是,这些结果倾向于在可靠的货币政策体系内灵活地追求通胀目标。在通胀持续低于目标、需要放松货币政策的情况下尤其如此。

这一结论有两个原因。

第一个原因与央行控制通胀的能力有关。当特定行业的价格变化占总体价格指数变化的大部分时,货币政策在推动通胀朝预期方向发展时可能面临阻力。一个原因是特殊的价格变化对总需求波动的反应较弱。此外,政策立场的调整只会影响一小部分价格,而这些价格在整体指数中所占的权重相对较小。总而言之,在这种情况下实现给定目标,可能需要大幅度政策立场转向。

第二个原因与央行寻求精确控制通胀的合意性或这样做的必要性有关

首先,毫无疑问,相当一部分特定行业的价格变化是暂时性的(transitory)因此,中央银行可以“看穿”它们。选择应对这些价格变化很容易导致过度反应,因为这些变化是可以自我纠正的。如果这些变化的暂时性不仅反映了政府引导的、良好锚定的通胀预期,而且还(甚至主要是)反映了经济主体的“理性疏忽”(rational inattention),那么“看穿”这些变化的理由就会特别有力。例如,当通胀处于低水平和稳定时,倾向于不太关注通货膨胀,因为这对福祉没有什么影响——这是一种自我纠正机制。

此外,特定行业价格的趋势变化仍具有重要作用,也带来了更严峻的挑战,这一点在政策辩论中可能不那么突出。在一个低且稳定的通胀环境中,相对价格的这种变化往往反映需求模式(偏好反应收入水平)和科技(不同行业生产力增长差异)的基本演变。因此,它们为资源的有效配置提供了关键信号,而且撇开短期影响不谈,货币政策对此也无能为力。为了达到特定的通胀目标而试图弥补特定行业价格的这种变化,可能会适得其反

为了更具体地说明这一点,考虑自上世纪90年代以来的经济环境。尤其是在全球化的影响下,大多数经济体中的可贸易商品,尤其是耐用品的价格即便没有下降,也只能温和缓慢增长,这些影响抑制了总体通胀。平均而言,通胀率一直徘徊在央行的目标之下。这些可贸易商品的价格也落后于服务业价格,导致相对价格出现较大变化。在这种环境下,要提高通胀,货币政策将不得不更加依赖于那些它可以施加更大影响力的价格组,主要是服务业价格,但这些行业往往也不太灵活。在其他条件相同的情况下,这将需要更强有力、更持久的宽松政策。反过来,这将增加政策利率触及实际利率下限(ELB)的可能性,并加剧长期保持低利率的任何潜在副作用

总而言之,可信的货币框架在引入低且稳定的通胀机制方面取得的成功,与价格动态的普遍变化密切相关,这使得在追求狭义通胀目标时灵活性更为重要。这强调了在一定范围内容忍通胀偏离目标的重要性,以及容忍通胀在较长时间内回归目标范围的重要性。这种波动,例如那些反映特定行业基本面情况的波动,可能不太令人担忧,而要抵消这些波动,又可能需要进行大规模的政策调整,而这将带来副作用的风险。如果是这样的话,对更大灵活性的需求类似于古德哈特定律:一旦通胀被成功锚定,它作为政策行动指标的作用可能就减弱了

结论

本专题突出了在通货膨胀低且稳定的环境中,由于通胀动态的普遍变化,央行在追求将通胀控制在相对狭窄的范围内时,保持灵活性的重要性。美联储和欧洲央行最近对货币政策框架的修改,尽管有很大不同,但都朝着这个方向发展。我们的分析表明,在其他条件相同的情况下,当通胀长期未及(undershoot)目标时,这种灵活性显得尤为必要。

如果将我们的分析应用到对当前通胀的担忧时,我们的分析也支持灵活应对。这不仅仅是因为一小部分特定行业的通胀在最近几个月出现了特别巨大的增长。即使如此,从我们的分析中得出的推论只是拼图的一块,需要成为更全面评估的一部分,以便审查正在起作用的潜在力量。最关键的是确保(采取任何必要行动)将通胀保持在低水平和稳定,并与可信的货币政策框架挂钩。

在更广义的层面上,本专题强调了在分解的、细粒度的层面上审查通胀过程的优点。理解相对价格(尤其是那些持久的)的演变是关键,对政策制定者可能尤其有用。出于同样的原因,从经济模型中得出的结论可能会产生实质性的误导。


全文完

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