美联储全知道(三):执行货币政策

2021/10/04 10:00
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美联储通过设置美国的货币政策,促进美国经济的充分就业和价格稳定。市场参与者一直在密切研究美联储资产负债表的演变,以了解货币政策实施的重要细节。

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原文标题:The Fed Explained - 11th Edition,来源:Federal Reserve System Publication - Public Education & Outreach,发表日期:2021年8月11日

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3. 执行货币政策

什么是货币政策?货币政策是美联储作为一家中央银行,为实现国会规定的“双重使命”目标——美国的充分就业和稳定物价——而采取的行动。

美联储货币政策的实施,是通过使用管理金融状况的各种工具,推动经济向其双重使命的目标迈进。货币政策最直接地作用于短期利率的当前和预期未来路径;短期利率的预期路径又会作用于整体金融状况,包括长期利率、股票价格、美元汇率和许多其他资产价格。通过这些渠道,货币政策影响家庭和企业的决定,从而影响美国的整体支出、投资、生产、就业和通货膨胀(图3.1)。

图3.1 美联储的法定使命:充分就业和价格稳定

货币政策的有效实施牵涉到许多重要因素,包括随时间推移引导政策立场做出调整的基本策略,涉及美联储两大决策机构——美联储理事会(“理事会”)和联邦公开市场委员会 (FOMC,“委员会”)——协同行动的政策进程,向公众阐述美联储政策决定背后逻辑的沟通努力,用以贯彻理想政策立场的一系列工具,以及一套既维持美联储在政策实施上的适当独立性、又能让其行动完全对国会和美国人民负责的体制框架。

美联储的货币政策使命和策略,以及它为什么重要

美联储于1913年由国会创立,旨在为美国提供一套更安全、更灵活、更稳定的货币和金融体系。1977年,国会修订了《联邦储备法》(FRA),进一步明确货币政策的目标。修订后的FRA授权理事会和FOMC实施货币政策,“以有效地实现充分就业、价格稳定和适度长期利率的目标”。

因为长期利率在低预期通胀的稳定经济体中会保持在适度水平,这组目标通常也被称为双重使命,包括充分就业和价格稳定的同等目标。该双重使命沿用至今,并将货币政策与促进高效稳定的美国经济的更广泛目标联系起来。

尽管国会明确了货币政策的目标,但它将美联储设为一个独立机构,以确保其决定是基于事实和客观分析,并服务于所有美国人的最大利益。研究表明,央行独立性是支持货币政策实现稳健经济表现与长期价格稳定的重要因素。与此同时,美联储的行动必须向国会和美国人民负责。它通过一系列官方沟通活动,使其政策审议与行动透明化,从而实现这一点。

了解美联储如何解读并实现充分就业和稳定价格的使命

为了让公众了解美联储如何解读它肩负的法定使命,2012年1月FOMC首次发布了《关于长期目标和货币政策策略的声明》(“《声明》”)。《声明》每年1月都会原封不动发布一遍,直至2020年。《声明》列出了货币政策目标,阐明了委员会使用的政策框架,并为委员会的政策行动打下基础。《声明》还旨在提高货币政策的透明度、问责制和有效性。

2020年8月,在对其货币政策策略框架开展了为期18个月的审查后,委员会发布了一份经修订的《声明》。新版《声明》重申了旧版《声明》的许多关键方面,但也包括一些创新,以反映近年来经济当中显现出来的重要变化。具体而言,委员会承认,与长期充分就业和价格稳定相一致的联邦基金利率水平,较其历史平均水平有所下降,因此联邦基金利率可能比过去更频繁地受到其有效下限的约束。考虑到这种可能的结果,委员会表示,它已做好动用所有工具来实现其充分就业和价格稳定目标的准备。

就业。在《声明》中,FOMC认识到,充分就业水平是一个基础广泛、包容性强的目标,因此不能被直接衡量,而且随着时间的推移会因与货币政策无关的原因而发生变化。因此,委员会没有为就业设定一个固定目标,而是基于对距离实现充分就业的缺口的评审,做出其政策决定。委员会在进行上述评审的过程中,会将一系列指标纳入考量。

通胀。在声明中,委员会维持对2%通胀率目标的判断。以个人消费支出价格指数 (PCE) 的年率变化进行衡量,将通胀率长期维持在2%的水平最符合美联储法定使命的要求。委员会指出,锚定于2%的长期通胀预期能够促进价格稳定和适度长期利率,并增强委员会在面对重大经济动荡时促进充分就业的能力。为了将长期通胀预期锚定在2%的水平,委员会寻求让通胀率在一段时间内的平均水平达到2%。

努力实现上述两大目标。声明指出,FOMC制定货币政策的目的,是寻求让两大问题随着时间的推移得到缓解——距离实现委员会评审的充分就业的缺口,以及通胀与其长期目标之间的背离。大多数时候,美联储的就业和通胀目标是互补的。不过,FOMC也可能在政策制定中面临双重目标相互拉扯的情况。在这些情况下,委员会表示,除了就业缺口和通胀背离,还要将就业和通胀预计回归理想水平的潜在不同时际纳入考量。

货币政策的执行

货币政策主要通过影响利率和总体金融状况,来影响美国经济并实现其双重使命。以此为出发点,FOMC决定了货币政策的适当姿态或“立场”。随着时间的推移,委员会反复提高与降低政策利率——即联邦基金利率——的目标区间(图3.2)。

图3.2 联邦基金利率的历史走势

当FOMC改变联邦基金利率的目标区间时,其他利率和更广泛金融状况会相应做出调整,从而影响家庭和企业的支出决定(参见图3.1)。

短期利率。短期利率——例如,支付给美国国债或私人公司发行的商业票据(一种短期债券)持有者的回报率——受到联邦基金利率目标区间变化的影响。如果FOMC降低了联邦基金利率的目标区间,或者正在发生的事件或美联储沟通使公众认为,FOMC将很快把联邦基金利率的目标区间降低到比预期更低的水平,短期利率就会下降。反之,如果FOMC提高了联邦基金利率的目标区间,或者正在发生的事件或美联储沟通使公众认为,联邦基金利率的目标区间将很快提高到比预期更高的水平,短期利率就会上升。

货币政策:定义宽松与紧缩

FOMC主要通过提高或降低联邦基金利率的目标区间改变货币政策。降低目标区间意味着货币政策的“宽松”,而提高目标区间意味着货币政策的“紧缩”。

长期利率和资产价格。长期利率和一系列金融与非金融资产(包括股票、债券和房地产)的价格,会对联邦基金利率的当前和预期路径变化作出反应。也就是说,中长期利率会受到人们对联邦基金利率未来变化预期的影响。例如,如果借贷双方当下认为,FOMC有可能在未来几年内大幅降低其联邦基金利率目标,那么当下的中长期利率将把这种预期考虑进来,并使这些利率较原先水平来得更低。

一般来说,FOMC联邦基金利率目标区间的单次变化,对短期利率的影响比对长期利率的影响大一些,因为长期利率通常反映了短期利率在很长一段时间内的预期走向。不过,如果FOMC联邦基金利率目标区间的变化,对短期利率的预期走向有明显的影响,那么对长期利率的影响也会很大。

对支出的影响。长期利率水平影响家庭和企业的支出决定,这反过来又影响经济产出、就业和投资的水平。举例来说,相较于之前,降低抵押贷款利率使更多人更容易负担买房的压力,这就鼓励更多租房者购买住房。随着更多的人购买住房,住房建筑商和许多其他类型的住房供应行业的就业率就会上升。更低的抵押贷款利率也可能允许一些现有房主以更低利率对他们的抵押贷款进行再融资,从而腾出收入用于许多其他类型的商品和服务支出。此外,更低的消费贷款利率可能会刺激更多的耐用品(持久性的制成品)支出,如电视和汽车。对所有商品和服务的需求增加,将提振各个行业的就业。随着需求的增加和就业的变化,物价也会做出调整。

影响货币政策立场的因素

在确定货币政策的适当立场时,FOMC评估各种因素是如何影响经济的当前和预期路径的。这些因素影响FOMC就货币政策的适当立场所做的决定。

可预见因素

很多因素会影响支出、产出、就业和通胀。其中一些因素是可以预见的,并被纳入FOMC的审议中。例如,政府通过变更税收和支出计划来影响经济当中的需求。事实上,如果企业和家庭因为可预见的更低税负而增加他们的支出,减税的经济效应可能在其实际落地之前就已产生。此外,前瞻性的金融市场会将可预见的财政事件计入利率的水平和结构当中。

需求冲击

其他影响商品和服务支出的因素可能出人意料,并以无法预见的方式影响经济。这些“需求冲击”的例子包括消费者和企业信心的转变,抑或银行和其他贷款机构考虑发放贷款时所适用的信贷标准的意外变化。一旦需求冲击得到确认,FOMC会通过调整货币政策立场来抵消这种冲击对经济的影响。

例如,在2020年,全球经济突然受到新冠疫情的严重打击。这场公共卫生危机扰乱了经济活动,严重影响了财政状况,并对经济前景构成风险。鉴于这些发展,FOMC迅速调整了货币政策立场,包括使用一些非传统政策措施(更多讨论参见“2020年及以后:在全球疫情背景下采取积极行动”)。

然而,在其他时候,由于无法立即获得经济形势的数据和其他信息,FOMC需要一段时间来确认需求冲击并作出反应。由于货币政策立场的传统变化对经济的影响具有滞后性,当下的政策行动可能需要几个季度或更长时间才能对支出和通胀产生影响。因此,需求冲击会在一段时间内使经济偏离美联储的充分就业和价格稳定目标。

供给冲击

其他冲击可以通过改变与生产相关的成本或生产中使用的技术,来影响商品和服务的生产及其价格。这种“供给冲击”的例子包括极端天气造成作物歉收,以及生产力增长较原先水平放缓——这些不利的供给冲击往往会抬高价格、减少产出(并同时打压就业)。因为石油是许多产品的生产输入,石油市场的扰动会使石油供给减少、油价大幅上升,同时抬高其他产品的价格、减少产出。

面对这些不利的供给冲击,政策制定者可以试图通过放宽货币政策、使金融状况更利于支出,来应对产出的损失;政策制定者还可以试图通过收紧货币政策,来应对价格的上涨。如前文所述,在这些情况下,FOMC表示将在实现其目标的过程中,把就业缺口和通胀背离纳入考量。

当然,经济也会经历有利的供给冲击,如技术突破或重要原材料成本的降低,这些有利的供给冲击既可以降低价格,也可以提振产出。

货币政策决定是如何做出的:审议程序

货币政策决定是如何做出的?理事会的成员和12家地区联储的主席,每年定期举行8次理事会-FOMC联席会议,讨论经济金融状况并审议货币政策。该会议通常在华盛顿特区的理事会办公室举行;如有必要,FOMC参与者可通过视频连线或在其他时间召开这些会议。

FOMC会议:评估不断变化的美国和世界经济

在会议上,FOMC考察美国经济在近期和中期的可能发展路径,以及经济前景面临的风险。经过这些评估,FOMC再就合适的货币政策设置做出决定,以帮助推动美国经济达到美联储的目标,即充分就业和2%的长期通胀水平。FOMC还要考虑如何有效地向公众传达其经济预期和政策决定。如需了解FOMC会议的审议细节,参见Box 3.1。

Box 3.1 FOMC会议上会发生什么

在准备每次FOMC会议时,政策制定者会分析经济和金融发展,并评估这些发展对经济前景构成的影响与风险。

FOMC参与者及工作人员审查的材料包括美国和国际经济金融数据,统计性和判断性经济预测,以及对其他政策方法的分析。参与者还会咨询企业、消费者和金融业的联系人,以听取他们对经济金融状况以及前景的看法。

收集地区联储的意见。地区联储工作人员会收集并总结各自地区当前经济状况的信息。在FOMC会议召开前两周,一份被称为褐皮书 (Beige Book) 的总体概要将向公众发布。大约在同一时间,理事会工作人员会把理事会对经济的分析,经济指标预测,以及涵盖针对当前与预期经济形势的所有可行货币政策响应的几种政策选项的分析,分发给所有FOMC参与者。各地区联储的经济研究小组分别向本地区联储主席介绍有关经济发展和政策选择。利用这些材料,FOMC参与者就经济前景和适当政策响应形成初步看法,为华府举行的会议做好准备。

经济形势:FOMC参与者听取简报并提出他们的看法。在会议的第一部分,美联储理事和地区联储主席将听取简报,回顾纽约联储的系统公开市场交易台 (System Open Market Desk) 的运作情况,以及美国和海外近期的经济金融发展。接着每家地区联储主席依次陈述他们对本地区经济状况的看法,各地区联储主席和美联储理事们都对近期的发展和前景提出自己的评估。

货币政策:FOMC参与者简要介绍并讨论适当的政策立场;成员投票。在工作人员做完对货币政策选项的介绍后,对于

  1. 在下次FOMC会议前的这段时期应当如何执行货币政策,

  2. 在中期上政策演变的路径预期,

  3. 以及委员会的政策意图应当如何传达给公众,

参与者再次分享他们各自的判断。虽然所有参与者都被纳入讨论,但政策决定取决于FOMC票委——理事会成员;纽约联储主席;其余11位地区联储主席中的4位(轮值)。

有关FOMC和其他关键联储实体的更多信息,请见第2节

FOMC如何确定货币政策的适当立场

在FOMC会议期间,政策制定者讨论的信息范围甚广,以帮助他们评估美国经济的趋势并判断货币政策的适当立场。他们分析最新的经济数据;考虑家庭、企业和金融市场参与者的调查;并审查美联储工作人员和其他来源的报告。

总的来说,在审查所有的信息和分析时,政策制定者牢记联邦基金利率水平,其他短期利率,更广泛的金融状况以及家庭和企业行动之间的联系。他们还将不确定性和风险纳入分析。FOMC会议最后以对政策立场的决定收尾。

FOMC声明和主席新闻发布会

自1994年起,每当FOMC改变货币政策立场时,美联储会向公众发表一份声明。此后几年,委员会开始在每次会议过后发表声明。该声明总结了委员会对近期经济发展和经济前景的判断,陈述了FOMC的政策决定,并就FOMC随着经济金融发展变化在制定政策时会考虑的因素提供了信息。

有时,声明会提供“前瞻指引”,即关于委员会对未来联邦基金利率意图的信息。声明还可能包含关于可能影响美联储资产负债表规模和构成的政策行动的信息。前瞻指引和资产负债表政策,是在2007-09年金融危机和2020年新冠疫情冲击过后、短期利率接近于零时动用的重要工具。会后声明最后以哪些FOMC成员投票赞成采取行动、哪些成员投票反对(如果有的话)收尾。

自2011年起,美联储主席每年在四次FOMC会议结束后立即举行新闻发布会。而后,自2019年起,主席开始在每次FOMC会议过后举行新闻发布会。每次新闻发布会开始时,主席先发表开场声明,然后回答媒体提问。这些新闻发布会让主席得以解释政策决定背后的逻辑,以及它与委员会双重使命之间的关系。

定期、清晰的政策沟通

围绕为实现其双重使命而采取的货币政策活动,美联储长期以来一直与公众和国会进行定期沟通。虽然有些沟通是法定要求,但大多数沟通是美联储为提高其政策决定和操作的透明度和问责制所做的努力。美联储还对公众进行大量的宣传,以增进公众对经济议题和政策效果的理解。

除了定期的FOMC会后声明和解释FOMC决定的新闻发布会外,还有很多其他沟通渠道。其中一些沟通与FOMC会议相关联,并在既定日期发布。其他的沟通与意外事件有关,并在事件发生时公布。

FOMC会议纪要。FOMC会议的详细纪要在每次会后三周发布。会议纪要涵盖了所有在会议期间获得大量关注的政策相关主题。纪要阐述了参与者表达的看法,前景可能面临的风险和不确定性,以及委员会做出决定的理由。会议纪要可以帮助公众解读经济金融发展,并更好地理解委员会的决定。作为会议的一份官方记录,纪要会确认所有参与者的身份,并包括对所有授权政策操作的投票情况。

经济预测摘要 (SEP)。自2007年底起,美联储开始将各位FOMC参与者对经济前景的预测汇总,以“经济预测摘要”的形式每年公布四次。FOMC会在定期会议过后,将SEP与政策声明一道发布。SEP是参与者对国内生产总值(GDP)增长、失业率和通货膨胀最可能出现的结果的个人评估,与每位参与者对联邦基金利率适当设定的中长期判断一致。SEP当中还包括参与者对与上述变量前景相关的不确定性与风险的评估。参与者根据对可能影响经济结果的因素的假设,做出各自的预测。

向国会提供的证词,演讲和笔录。FOMC对其政策行动与意图的沟通,远远超出会后声明、会议纪要和新闻发布会的范畴。依照法律,美联储主席每年两次就经济发展和货币政策向监督美联储的国会委员会作证。与此同时,理事会向国会提交半年度《货币政策报告》,讨论货币政策的执行、经济发展和未来前景。此外,主席和其他理事会成员经常出席国会听证会,汇报和回答有关经济金融市场发展以及货币和监管政策的问题。许多美联储政策制定者会定期发表公开演讲。此外,包括FOMC会议笔录和为每次会议准备的工作人员分析在内的一系列文件,都会延后五年向公众披露。

委员会政策声明。除了每次会后的常规FOMC声明外,FOMC还会不时发布声明,提供有关特定主题的更多信息。本节讨论的此类声明有三个例子,分别是委员会长期目标与货币政策策略声明、有关资产负债表正常化原则与计划的声明,以及有关长期货币政策实施的声明。

从公众那里收集信息。FOMC政策制定者从公众那里收集大量信息,以帮助他们设置货币政策的适当立场。地区联储主席在每次FOMC会议前与本地区的联系人会面,讨论地区和国家经济议题。美联储在地区层面和国家层面开展大量调查,增进委员会对金融经济状况的了解。美联储还公布各种金融经济数据,这些数据被FOMC以及更广泛公众用来评估经济的健康程度。

近几十年的货币政策演变

自1990年代中期以来,FOMC一直专注于通过调整短期利率水平来执行货币政策,目的是藉此影响整体金融状况,从而促进委员会双重使命目标的实现。很多央行遵循的这种方法,寻求以系统和透明的方式调整政策,以对就业和通胀的可见和预期路径作出响应。自2007年以来,随着全球经济受到严重冲击,美联储扩充了其政策工具,视需要纳入了一些非常规政策措施。

2007-09年金融危机期间和之后的货币政策

始于2007年夏的全球金融市场危机,在2008年变得尤为严重。早些时候,美联储通过其标准贴现窗口,扩大了它对遭遇流动性短缺的银行的放贷。此外,美联储还推出了几项紧急贷款计划,旨在解决金融机构对短期流动性的需求,以帮助缓解许多市场的压力,并支持向家庭和企业的信贷流动。美联储还与几家外国央行建立了美元流动性互换安排,以应对全球美元融资压力。

美联储应对危机的另一种方式,是通过调整传统政策工具——联邦基金利率。自2007年秋起,FOMC开始降低联邦基金利率目标,截至2008年底,利率目标已从5.25%的水平降低到0-0.25%的区间(见图3.2)。

尽管美联储对危机的最初应对,帮助金融市场恢复到了较正常的运作水平,但始于2007年12月的美国经济衰退尤其严重且持久。此时联邦基金利率接近于零,FOMC转而采取两项非常规政策措施——前瞻指引和大规模资产购买——以提供额外的政策宽松来支持经济活动和遏制通缩压力。

FOMC对前瞻指引的运用,影响了对未来货币政策走向的预期。因为家庭和企业可以利用这些信息来做出关于支出和投资的决定,关于未来货币政策的前瞻指引可以影响当下的金融经济状况。接下来几年,FOMC运用了各种形式的前瞻指引,截至2012年12月,委员会开始考虑提高联邦基金利率目标区间之前所期望看到的经济状况,在FOMC声明中已给出了指引。

就大规模资产购买而言,2008年末至2014年10月期间,美联储通过一系列计划购买长期证券,旨在对长期利率施加下行压力,让更广泛的金融市场状况更加宽松,从而支持经济活动和创造就业机会。这些购买降低了家庭和企业的成本,并让他们更易获得信贷。

FOMC的多年资产购买计划,以及将到期和提前还款证券再投资的决定,反映在美联储表内。截至2014年底,美联储的总资产显著增加,从2007年8月的8700亿美元增至约4.5万亿美元,相当于名义GDP的25%。

2015-19年:经济正常化中的货币政策正常化

到2015年,经济扩张已经持续了数年,失业率明显下降。此外,劳动力市场状况预计将持续改善,通胀率预计将上升到2%。在这种背景下,FOMC决定开始让货币政策立场正常化,以继续促进其宏观经济目标。“正常化”一词,指的是FOMC为使短期利率以及美联储资产负债表的规模和构成恢复到较正常的水平而采取的步骤。

为了使这一过程透明,并让市场参与者为美联储的正常化行动做好准备,FOMC公开了其政策正常化原则和计划。具体来说,它计划首先将联邦基金利率从近零水平提高,然后再正常化资产负债表的规模和构成。为此,委员会在2015年12月至2018年12月期间逐步提高了联邦基金利率的目标区间。截至2018年底,联邦基金利率目标区间升至2.25%至2.5%。

在资产负债表政策方面,自2017年末起,FOMC通过逐步取消对到期和提前还款证券的再投资,缩减其资产持仓规模。到2019年初,美联储资产负债表占名义GDP的比率下降到略低于20%。

正如在2007-09年金融危机之前的那段时期一样,在此期间,FOMC通过上调短期利率水平,对失业率和通胀的可见和预期未来路径作出响应,使政策立场正常化。然而,经过几年对联邦基金利率目标区间的提高,利率水平仍然比过去低得多。许多因素导致了相对更低的利率水平——锚定的通胀预期、人口结构、全球化、生产力增长放缓,以及对安全资产的更多需求。

在这种低利率环境下,经济冲击把联邦基金利率推至有效下限的风险,远高于金融危机前的水平。事实上,2020年3月新冠疫情爆发时,FOMC发现自己将政策目标区间迅速降至有效下限,并转向经过检验的额外政策工具——前瞻指引和资产负债表政策。

2020年及以后:在全球疫情背景下采取积极行动

截至本报告出版时仍在发展的新冠疫情,从根本上说是一场全球公共卫生危机。新冠病毒本身,以及为了保护公众健康而采取的限制病毒传播的措施(包括保持社交距离)引发了经济活动的严重扰动——包括失业人数激增和GDP急剧下滑——以及全球金融市场的空前紧张。美联储对这些非常事态发展的最初应对,仍是遵循其法定使命——充分就业和稳定物价——及其促进金融体系稳定职能的指引。

美联储的一系列行动和计划,旨在支持向家庭、企业、非营利组织和市政当局的信贷流动。2020年3月,FOMC将政策利率降至近零水平。它还推出了前瞻指引,表明委员会将把目标区间维持在近零水平,直到经济实质性达到FOMC的就业和通胀目标。

除了这些措施外,美联储还在四个方面采取了有力措施:

  1. 旨在恢复市场运作的公开市场操作;

  2. 改善短期融资市场流动性状况的行动;

  3. 与美国财政部协同、更直接地促进信贷流动的计划;以及

  4. 鼓励银行在这一困难时期利用过去十年积累的大量资本和流动性缓冲来支持经济的措施。

上述很多措施增加了美联储资产负债表的规模;到2020年年中,总资产将近7万亿美元,占名义GDP的比率达35%(见Box 3.2)。

Box 3.2 资产负债表反映美联储对新冠疫情冲击的应对

在新冠疫情的头几个月,美联储资产负债表从2020年3月中旬的4.3万亿美元,增加到2020年6月初的近7.2万亿美元。

在(美联储)资产负债表扩张当中,贡献最大的是美国国债和机构抵押贷款支持证券高达2.1万亿美元的持仓增加(图A)。这些增持反映了美联储执行的大规模资产购买,旨在支持发行与交易上述资产的市场的平稳运行——对于经济当中的信贷流动,以及货币政策向更广泛金融状况的传导而言,这些市场至关重要。其他助长资产负债表扩张的资产,还包括流动性和借贷项目的增加(图B)。尤其是旨在帮助减轻国际融资市场压力的央行流动性互换,以及旨在支持信贷流动的有限责任公司 (LLCs),在新冠疫情冲击的头几个月当中使用率有明显提高。

货币政策工具

一旦FOMC确定了实现双重使命目标的适当政策立场,它就必须确保这一立场得到有效贯彻。理事会和FOMC有许多政策实施工具供他们使用,以确保将政策立场传导到金融市场。在正常时期,管理利率和公开市场证券买卖是关键工具。

准备金余额利率。存款机构在地区联储的准备金账户上持有资金。自2008年10月起,美联储开始对法定和超额准备金余额支付利息。2008年10月至2020年3月期间,法定和超额准备金利率被设定在相同的利率水平。由于准备金要求不再是实施货币政策的重要工具,自2020年3月起,法定准备金要求被设定为零,所有准备金余额均可赚取超额准备金利率。自2021年7月29日起,美联储不再区别称呼法定准备金利率和超额准备金利率,取而代之的是单一的准备金余额利率 (IORB)。通过提高或降低IORB利率,美联储为银行贷款利率设定了下限,只有超过这一下限,银行才愿意把准备金余额账户上的过剩现金借给私人对手方。因此,IORB利率会影响联邦基金利率和其他短期市场利率(证明准备金余额利率是将FOMC联邦基金利率目标区间传导到经济当中其他利率的有效工具的讨论,参见Box 3.3)。

Box 3.3 作为货币政策实施关键工具的准备金余额利率

美联储将准备金余额利率用作将联邦基金利率锚定在目标区间的关键工具。准备金余额利率 (IORB) 是银行在确定其贷款活动收取的利率时的基准。

具体来说,银行对家庭、企业和其他借款人的贷款利率,应至少达到银行停放在美联储准备金账户上的余额的收益水平。因此,IORB利率的设定影响着隔夜货币市场的拆借,也影响着更广泛的金融市场。

当FOMC在2015年末至2018年底期间提高联邦基金利率的目标区间时,法定和超额准备金利率也发生了相应的变化,将联邦基金利率推入目标区间。其他隔夜货币市场利率也随之上升(图A)。短期融资市场利率——如商业票据利率和短期美债利率——也随之上升(图B)。2019年到2020年,当FOMC降低联邦基金利率的目标区间时,美联储降低了法定和超额准备金利率,短期利率随之下降。这些短期利率总体水平的上升和下降,以及短期利率的预期未来路径的同步变化,影响着其他金融资产的价格水平和经济的整体金融状况。

图A. 隔夜货币市场利率 图B. 期限货币市场利率

公开市场操作。多年来,美联储一直依赖公开市场操作作为政策实施的工具。在执行公开市场操作时,纽约联储的公开市场交易台(“交易台”)永久或临时买卖由美国财政部或美国政府机构发行或担保的证券。当证券被买入或卖出,银行体系中的准备金分别增加或减少。

《联邦储备法》要求交易台在公开市场上执行买卖操作。为此,交易台与活跃于美国政府证券市场的私人部门对手方建立了关系。例如,当美联储永久性地购买一支证券时,交易台将以竞争性拍卖确定的价格从一级交易商手中购买符合条件的证券。美联储通过贷记一级交易商的代理银行的准备金账户来为这些证券买单。(代理银行则反过来贷记交易商的银行账户。)这样一来,公开市场购买就带来了准备金余额的增加。

临时购买操作(回购协议或“回购“)是交易台从符合条件的对手方购买一支证券,并同意在未来特定时间以特定价格售回相同证券的交易。

隔夜逆回购便利。今天,FOMC使用常备隔夜逆回购便利,作为帮助联邦基金利率保持在目标区间的一种工具。该便利实际上为联邦基金利率设定了一个下限。

隔夜逆回购协议是一种公开市场操作,FOMC随时准备向指定对手方出售证券。FOMC设定隔夜逆回购协议发行利率(ON RRP利率),即美联储愿意在ON RRP操作中支付的最高利率。当一家机构使用ON RRP便利时,它实际上是在美联储存入一笔隔夜存款,并接受一份政府证券作为抵押品。第二天,交易被“平仓”——美联储购回证券,而该机构从存放在美联储的现金上赚取利息。对手方赚得的实际利率是通过一套拍卖程序确定的。美联储提供ON RRP的数额限制,仅取决于美联储投资组合中有多少可用美债。因此,除非在非常特殊的情况下,拍卖利率将与ON RRP发行利率相等。一般来说,该便利下的任何对手方只有在拆借利率超过ON RPP利率的情况下,才愿意将隔夜资金投资到货币市场当中去。

证券买卖。在2007-09年金融危机之前,美联储频繁通过证券的永久和临时买卖操作来影响准备金的供应,从而影响联邦基金市场的状况,以将联邦基金利率维持在FOMC设定的目标区间。这些操作的规模每天随市场情况变化,但往往规模不大。在当前的操作框架下,FOMC寻求在银行体系中保持充足的准备金供应,这样就不需要主动使用公开市场操作来微调每日准备金水平。然而,在充足准备金框架下,美联储仍需要执行公开市场操作,以长期保持充足的准备金供应。

此外,美联储可能会在压力时期使用公开市场购买,或为经济提供更多货币政策支持。在2007-09年金融危机和随后的经济衰退期间——当时联邦基金利率接近于零,委员会希望对私人投资者持有的各种长期证券的收益率施加下行压力——FOMC执行了四项大规模资产购买计划。当美联储在公开市场上购买长期证券时,剩下可供公众购买的证券存量就会下降,这样就会推高这些证券的价格,从而打压它们的收益率。

在2020年新冠疫情冲击的最初几个月,FOMC视需要购买了大量美债和机构抵押贷款支持证券,以支持市场平稳运行。随着时间的推移,这些购买的规模有所放缓,FOMC转而将这些公开市场操作用于同时促进平稳的市场运作和宽松的金融状况,以支持向家庭和企业的信贷流动。

贴现窗口贷款。贴现窗口贷款可作为存款机构流动性的后备来源。贴现窗口为面临流动性压力的银行提供临时融资,是促进金融稳定的一种有用工具。借款方通过质押抵押品从贴现窗口获得贷款,贴现窗口贷款的利率一般略高于市场利率水平。通过提供固定利率流动性的即时获取渠道,贴现窗口有助于缓解联邦基金利率和其他短期银行融资利率的上行压力。

准备金要求。准备金要求规定了存款机构必须持有的准备金数量——金库现金和停放在地区联储的余额——用以保证银行的交易账户和其他存款负债。美联储制定适用于所有银行的准备金要求。

在全球金融危机之前,准备金要求是货币政策实施的关键因素,因为这些要求影响了银行对准备金的需求。如今,随着银行体系中的准备金水平大幅提高,准备金要求已不再是影响很多银行准备金需求的关键因素。理事会于2020年3月宣布将准备金要求降至零,意味着该工具已经失效,也从侧面反映了上述事实。

非传统工具。在严重经济下行时期,美联储可以利用贷款工具来支持向家庭和企业的信贷流动。这些工具中有很多(但不是全部)是依赖于《联邦储备法》第13(3)条的紧急贷款计划,该条款允许理事会在特殊和紧急情况下,经财政部长批准设立基础广泛的贷款便利。这些计划中的大多数都为目标市场提供了后备融资来源,其目的通常是支持向家庭和企业的信贷流动。当经济金融状况改善时,紧急贷款计划就会终止。

货币政策如何实施

美联储如何确保政策立场得以实现?这有赖于政策实施的框架。有两套广泛的运作框架可供央行实施政策,而美联储在过去几十年里成功运用了这两种制度。

在2007-09年金融危机之前,FOMC在银行体系的有限准备金制度下运作;如今,FOMC在充足准备金制度下实施政策(关于准备金余额演变的讨论,见Box 3.4)。这两种制度的差别不仅在于银行体系的准备金水平,还在于用以控制短期利率的关键工具。

BOX3.4 银行体系中准备金的演变

美联储控制着银行体系的准备金数量。在过去几十年里,准备金余额水平发生了显著变化,这反映了联邦公开市场委员会 (FOMC) 执行和实施货币政策的不同方式。

在2007-09年金融危机爆发前的十年里,准备金的供应有限且每天受到监测。准备金水平的确定是为了将联邦基金利率维持在FOMC设定的目标水平。在此期间,准备金余额平均不到200亿美元。

2007-17年。在金融危机和随后的经济衰退期间,当联邦基金利率接近零利率下限时,FOMC执行了一系列大规模资产购买计划,以帮助刺激经济并将通胀保持在接近委员会目标的水平,这令准备金大幅增加;2014年末准备金余额达到2.7万亿美元的峰值,相当于名义GDP的15%。

2017-19年。一旦经济充分复苏、联邦基金目标区间远离零利率,FOMC便以预先决定的月度上限,赎回到期和提前还款的证券。这些证券赎回,结合美联储资产负债表上非准备金负债——例如货币项目——的增长,在2017年10月至2019年8月期间令准备金大幅减少。2019年10月,FOMC宣布有意将充足准备金余额长期维持在不低于2019年9月初的水平,即约1.5万亿美元,或名义GDP的7%。

2020年。接下来在2020年,面对新冠疫情的冲击,FOMC为了帮助稳定关键的金融市场,再次转向大规模资产购买。美联储还在几个重要领域设立了紧急贷款。这些举措再次提升银行体系的准备金水平。截至2020年6月底,准备金规模达到2.9万亿美元,或名义GDP的15%。

图A. 准备金的演变以帮助稳定经济

有限准备金制度

在2007-09年金融危机之前,美联储向银行体系供应的准备金数量是有限或者说稀缺的——刚好满足在FOMC的目标联邦基金利率水平下银行对准备金的有限需求。美联储每天都会通过公开市场操作购买或出售证券,以在银行体系注入或吸收准备金,以将联邦基金利率保持在接近FOMC目标的水平。正是通过对这些准备金数量的每日调整,FOMC得以影响联邦基金利率和其他短期利率乃至更广泛的金融状况,从而影响家庭和企业的决定。

充足准备金制度

从今往后,美联储的货币政策将在准备金数量更充足的制度下实施。在这种制度下,即便是准备金供应的大幅波动,也不会转化为联邦基金利率或其他短期利率的变动。在这个框架下,美联储依靠两种管理利率——准备金余额利率 (IORB) 和隔夜逆回购 (ON RRP) 利率——引导短期市场利率向政策目标区间靠拢。通过为准备金余额支付利息并提供ON RRP,美联储向作为ON RRP对手方的银行和非银金融机构提供了安全且流动性强的投资。这两种利率为银行和其他贷款机构愿意接受的拆借利率设定了一个下限,因此有助于锚定短期利率(这些管理利率最终如何影响家庭和企业的决定,参见图3.3)。

当FOMC在2015年底自零利率下限首次开始加息时,理事会将法定和超额准备金利率设定在联邦基金利率目标区间的上沿,FOMC将ON RRP利率设定在区间的下沿。随着时间的推移,FOMC政策立场出现上下变动,美联储也会调整法定和超额准备金利率以及ON RRP利率,以鼓励联邦基金在政策目标区间内的利率水平交易(图3.3展示了这些管理利率最终如何影响家庭和企业的决定)。

图3.3 美联储如何实施货币政策

2019年1月,FOMC宣布“它有意继续在充足准备金制度下实施货币政策,充足的准备金供应会确保对联邦基金利率和其他短期利率水平的控制,主要通过对美联储管理利率的设置来实现,而不需要对准备金供应进行主动管理。”表3.1回顾了美联储在充足准备金制度下使用的传统实施工具。

表3.1 充足准备金制度下的传统工具

近年来,在银行体系中准备金充足程度不同的情况下,美联储仍成功实施了货币政策。2019年9月,一些市场压力涌现出来,表明准备金水平可能已经接近跌破充足水平;在该年剩余时间里,美联储持续执行公开市场操作,以将准备金余额长期维持在不低于该年9月初的水平。接下来,在2020年初,新冠疫情冲击殃及全球经济。美联储实施了迅速而有力的行动,以稳定经济金融状况、减少对经济前景的风险,并显著提升了银行体系的准备金水平(参见“2020年及以后:在全球疫情背景下采取积极行动”)。

最后,美联储实施货币政策的行动反映在美联储的资产负债表上。关键资产和负债每周都会向公众报告(关于美联储资产负债表关键项目的更多细节参见Box 3.5)。美联储资产的绝大部分是证券持仓。在严重压力时期,美联储可能会引入流动性和信贷市场便利,而这些便利措施的使用会提高准备金水平。

Box 3.5 通过美联储资产负债表衡量货币政策

美联储每周公布的资产负债表,包含了有关其操作规模和范围的大量信息。几十年来,市场参与者一直在密切研究美联储资产负债表的演变,以了解货币政策实施的重要细节。

下表展示了截至2020年6月24日美联储资产负债表上的主要资产和负债类别。在资产负债表的资产端,证券持仓代表了绝大部分资产。美债持仓近4.2万亿美元,而机构债券持仓为1.9万亿美元。资产负债表上的其他一些资产,反映了美联储为帮助应对新冠疫情对经济和金融市场造成的负面影响而设立的流动性和信贷市场便利。

在资产负债表的负债端,存款机构的存款(即准备金余额),流通中的货币,以及财政部一般帐户 (TGA) 各占很大的份额。准备金余额达2.9万亿美元,是存款机构在地区联储持有的存款,这些存款机构包括商业银行、储蓄银行、信用合作社、储蓄机构以及大多数外国银行的美国支行和办事处。这些余额使银行不论是在平时还是在压力场景下,都无需拆借资金或出售资产就能促成日常支付流动。货币为1.9万亿美元。无论是在国内还是国外,美元货币都是一种重要的交易媒介和价值储藏。尽管电子支付媒介的使用越来越多,货币在零售交易中仍然广泛使用。财政部一般账户持有近1.6万亿美元,部分反映了与《新冠病毒援助、救济和经济安全法案》及其他刺激措施相关的财政支出的现金需求。

表A. 美联储资产负债表的简化视图,截至2020年6月24日

(未完待续)


译者:陆锦

责编:张一苇

评论
PPbear
2021/10/11 16:19
Zeratul
2021/10/05 12:00
PETER PENG
2021/10/04 12:33
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