纽约联储系列文章三:什么是技术调整?

2022/01/13 10:41
收藏
美联储首次加息,ON RRP和IORB利率要上调多少呢?

美联储转向鹰派,即将开启货币政策正常化进程。

在此过程中,美联储如何控制利率上升?缩表带来的准备金变化是否会使美联储失去对利率的控制?

为了强化与市场和公众的沟通,纽约联储将于1月10日起,连续发布四篇系列文章,回答上述问题,作为对未来政策行动的“预热”。

在2021年6月的议息会议上,联邦公开市场委员会(FOMC)将联邦基金利率的目标区间维持在0 - 25个基点不变,但与此同时却将两个管理利率——准备金余额利率(IORB)和隔夜逆回购工具(ON RRP)利率——分别上调5个基点。这两个同时做出的决定意味着什么?在今天的文章中,我们将聚焦“技术调整”——美联储可以使用这一工具,以保持FOMC的政策利率处于目标范围内,并支持市场的平稳运行。

管理利率和利率控制

正如本系列第一篇文章所述,FOMC选择联邦基金利率的目标区间来传达货币政策立场。货币政策实施的目标是确保有效联邦基金利率(EFFR)保持在这一区间内

在当前的框架中,美联储的主要政策实施工具是,准备金余额利率(IORB)——银行在美联储的账户上存放隔夜的资金,以及隔夜逆回购工具(ON RRP)利率——它向广泛的对手方提供了替代投资,包括货币市场基金和政府支持型企业。

如下图所示,除其他因素外,EFFR和IORB利率之间的利差随时间小幅波动,并随准备金水平而变化。当准备金供给非常充裕时(例如,由于2013年至2014年期间的资产购买等政策),EFFR可以显著低于IORB利率。正如之前博客所指出的那样,像短期国债这样的安全投资的供给也会影响EFFR。在这种情况下,ON RRP利率作为EFFR的下限,限制了IORB下行的空间。但随着准备金供给的下降,利差则趋于收窄,这可以从2017年至2019年间的情况看出。2019年,EFFR曾短暂超过了IORB利率。
由于EFFR-IORB利差可能会随时间而波动,如果IORB利率相对于目标区间保持不动,EFFR可能会趋近目标区间的顶部或底部。为了防止这种情况的发生,美联储可以实施“技术调整”,在不改变货币政策立场的情况下引导联邦基金市场的交易。

什么是技术调整?

技术调整是指对IORB利率和/或ON RRP利率进行调整,在不改变货币政策立场的情况下,通过促进联邦基金市场以位于目标利率区间中枢(well within the target range)的利率交易,来提高政策实施的有效性。即使目标区间没有发生变化,也可以进行技术调整,在这种情况下,美联储调整的是管理利率相对于目标区间的位置。当然,美联储在调整目标区间时,也可以同时进行技术调整。在这种情况下,其中一种或两种管理利率的调整幅度与目标区间的变化幅度不同。技术调整本身并不意味着货币政策立场的改变。

2018年初,IORB利率被设定在目标区间的顶部,自2008年底FOMC转向以目标区间传达政策立场以来,一直都是如此。随着2018年上半年准备金供给的减少,EFFR逐渐升高,接近目标区间的顶部。2018年6月,由于EFFR离目标区间顶部只有5个基点,美联储实施了首次技术调整。FOMC将目标区间和ON RRP利率分别上调25个基点,但IORB利率仅上调了20个基点,距离区间顶部5个基点。如下图所示,EFFR对IORB利率的调整反应迅速。

截至2019年9月,美联储共实施了三次额外的技术调整,每次都是下调IORB和/或RRP利率。2018年和2019年的技术调整将EFFR(以及联邦基金市场交易的分布)推低,为EFFR保持在目标区间提供了更大的保证。

相比之下,在2020年和2021年的两次技术调整中,联邦基金交易都接近目标区间底部,美联储将IORB和ON RRP利率上调,促进联邦基金市场在目标区间中枢交易。2020年1月,IORB利率和ON RRP利率分别上调了5个基点,此前EFFR仅高出区间底部4个基点。2021年6月中旬,美联储再次将IORB和ON RRP利率上调5个基点,因为EFFR距离目标区间的底部只有5个基点(译者注:从过往的技术调整记录来看,当EFFR接近目标区间上下限5个基点内,就会突破美联储的容忍限度)。与最初的四次技术调整一样,2020年和2021年的技术调整有效地促进了联邦基金市场在目标区间中枢交易,如下图所示。

除了有助于将EFFR维持在FOMC的目标区间内,技术调整还可以支持货币市场在某些环境下的平稳运行。SOMA经理Lorie Logan在一次讲话中指出,2021年6月将ON RRP从0调整到5个基点,有助于缓解利率进一步下行压力的风险,因为一些货币市场投资者开始受到零利率的挑战。

(译者注:由于6月将ON RRP上调5个基点带有社会救助性质,随着加息周期开启,货币市场接近零利率的压力不复存在,美联储没有必要再提供5个基点的额外优惠。因此,下次加息时,ON RRP很可能上调20个基点而不是25个基点,重新回到区间底部的位置)

技术调整有效吗?是的!

如上图所示,当美联储实施技术调整时,EFFR的水平立即调整了类似的数额。货币市场之间的联系和套利关系,将技术调整的影响扩大到联邦基金市场以外的其它短期货币市场,包括欧洲美元和回购市场。如下图所示,在六次技术调整之后,向隔夜无抵押融资利率,如隔夜银行融资利率(OBFR)和有抵押利率,如有抵押隔夜融资利率(SOFR)和三方一般抵押品利率(TGCR)的传导,大致一一对应,如下图所示。例如,2021年6月,当IORB和ON RRP利率上调5个基点时,OBFR、SOFR和TGCR均上调了4个基点,EFFR也上调了4个基点。

小结

IORB和ON RRP利率是美联储实施货币政策的主要工具。相对于目标区间,这些利率水平可以根据货币市场的情况进行调整。这种技术调整是在目标区间内重新定位EFFR的有效工具

评论
微信扫一扫
问题反馈更及时