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本文为Mikko 3月17日应邀出席广发固收电话会议的纪要，纪要文字内容由广发固收组整理提供。

3月17日凌晨美联储3月议息会议结束，我对于政策声明和发布会进行了仔细研读，本次会议的结果共有四个要点。

第一，我们回顾一下3月议息会议政策声明文件的要点。

第二，我们关注鲍威尔在发布会上的表态。我认为鲍威尔在本次发布会的表现是近两年来比较好的一次，他在通胀问题上表现出较为坚定的态度，也没有给市场留下太多政策不确定性。前两次发布会的市场沟通做的不太好，当时记者普遍对于美联储未来的政策表现出担忧和不确定性。但本次发布会上市场情绪算是比较稳定。

第三，我们回顾一下市场对政策和会议的解读。政策文件的发布时间为02:00（北京时间），发布会开始时间是02:30，那么这三十分钟内大类资产尤其是股市和债市投资者是怎样解读政策文件？以及市场如何理解发布会开始后鲍威尔的表态？可以看到，昨天日内美股和美债市场都表现出较大的“V”型起伏走势，说明政策会议所传递的信息一开始并不完全符合市场预期，市场对政策会议的解读存在一个过程。

最后，我们谈一下美联储未来政策路径可能会发生的变化，以及我对于大类资产及后续政策的观点。

NO. 1 政策声明文件

我们先来分析美联储议息会议中的政策声明文件，其分析方法与我们在分析国内政策时所采用的修辞学分析或语义分析类似，关键在于美联储着重表达的内容，与之前政策声明的差异。

美联储在3月FOMC会议的政策声明中增加了一段内容，用来强调近期地缘事件可能带来的不确定性和对通胀的压力，我认为这个内容变动更像是一个“甩锅”行为。众所周知，地缘事件也许会增加未来的通胀压力，但并不是通胀趋势的决定性因素，我认为政策声明第二段关于地缘政治对通胀影响的单独分析没有太大说服力。

有关货币政策紧缩的声明信息，美联储落下了货币紧缩的三板斧，加息、持续加息和缩表的表态已经向市场传达的非常彻底。

首次加息是非常具有代表的事件性拐点。这是我经历的第二轮联储加息周期，上一轮开始于2015年12月，当时的时点很特别，我国央行在2015年启动811汇改，股市也在2015年表现出较大波动。七年后的现在美联储再度启动首次加息，尽管持续加息的表态并没有超出市场预期，但这样的表态在历史中也很少见。上一轮加息周期中，2015年12月首次加息，直到2016年12月才启动第二次加息。我们已经感受到联储在本轮加息周期中非常局促，或者说目前的加息幅度和频率相比于上一轮都更加剧烈，可以认为这是比较鹰派的表述，只不过市场对此已经有了比较充分的预期。

政策声明提到将很快缩表，有关缩表时间的表述为“at a coming meeting”而不是“at the coming meeting”，有些观点认为这意味着并不一定在5月缩表，我认为5月缩表的概率更大，因为以往当联储模糊会议时间时，所使用的措辞为“at upcoming meetings”而不是用“a”来指代，并且鲍威尔在会后的发布会上提到5月缩表概率最大。假如5月开启缩表，这将会给市场带来额外的风险冲击。

本次声明的篇幅较以往有所缩减。经济预测的内容体现出联储对2022全年经济增长的担忧。联储对2022年GDP增速的预测由4.0%下调到2.8%，这个调整幅度不算大也不算小。尽管4.0%相对于2021年5.0%的增速预期有所下调，但如果可以像上一轮周期实现4.0%的增长也已经很高了，本次直接将预测增速下调到2.8%的举动，可能会给市场中一部分投资者和研究者带来对美国长期经济增长的担忧。

此外，联储在经济预测中大幅上调了通胀预测，这是一个事后调整，主要因为2021年12月2.6%的通胀预测过低，提高通胀预测来匹配实际状况也就成为必然。

联储对失业率的预测几乎没有变化，意味着联储认为当前就业市场可能已经达标。上一轮周期中美国最低失业率不到4.0%，今年3.5%的失业率预测已经非常低，可能联储目前认为通胀水平和就业市场表现都已达到或者超过政策目标。

点阵图所指示的利率路径大幅上调是令市场感到最不安的事情，并且长期中尤其是2023、2024年的读数包含了更多令人不安的鹰派可能。在点阵图中，我们交叉政策声明的投票信息发现，票委布拉德有一些出乎意料的行为，上一轮周期中布拉德从极端鹰派转为极端鸽派，此次会议上他的表达相对鹰派，反对本次会议加息25bp，认为应该一次加息50bp。

尽管支持加息25bp的票委更多，但我仍然认为未来存在风险。从此前英央行的加息决定来看，英央行内部分歧更大，三位委员认为应加息50bp。而美联储首次加息就已经出现了不同的声音，如果未来出现加速紧缩的压力，那么票委投票趋于完全一致的情形可能不会再现。

相较于2021年12月，本次点阵图对2022年利率的预测由不到1%上调到1.9%，对2023年利率的预测由1.6%上调到2.8%。昨天很多媒体和研究者对2.8%的利率水平表示担心，因为联储预测长期利率为2.5%左右，2.8%超出了这一水平，这意味着本轮加息周期需要将利率调至长期均衡水平之上，才能达到美联储想要达到的政策目标。

将点阵图拆分来看，5位票委对于2023和2024利率的预测高于3.0%（中值是2.8%），多数票委的预测低于3.0%。也就是说单纯从点阵图来看，明年和后年利率预测低于3%的概率更大。

接着我们来看对今年利率的预测，5位票委的预测值处于1.75%至2.0%区间内，7位票委的预测在该区间以上，说明今年可能存在进一步鹰派，也就是利率上行的风险。因为只有四位委员认为今年的利率水平比中值低，一旦其中两三位委员有所动摇，今年的整个短端尤其是两年期国债收益率会受到一部分联储官员转向鹰派的影响，甚至保留加息50bp的可能性。

NO. 2 发布会上鲍威尔的表态

发布会上的记者们关注哪些问题呢？发布会是美联储议息会议最重要的部分之一，发布会上鲍威尔直面华尔街记者。记者对联储框架等了解程度不高，不会从专业性角度向联储官员发问，而是提问市场关注的热点，很多记者会向鲍威尔或联储主席提出很难回答的问题，以此来观察他们的肢体语言或情绪。

本次发布会上一开始记者关心的是美国当前是否存在经济衰退风险，因为美国经济前景恶化会拖缓联储的紧缩脚步，再加上今年是美国的中期选举年，在这样的环境下，拜登不希望在任期内看到伴随高通胀的同时，经济增速还大幅下行，假如经济前景变差，联储出于政治压力和框架性的考量可能会放缓紧缩脚步。

此外衰退风险通常意味着长端收益率上行空间有限。经济增速下降会缓解通胀压力，同时货币政策紧缩、财政政策消退，长端收益率的上行空间会受到经济增长预期和通胀预期的反压，这是历轮联储紧缩周期可能会重复发生的事情。短端利率的上升，会立刻反应为市场对经济增长预期的调整，随后反压到长期利率上，这种短端利率上升而长端利率期限溢价越来越低的现象，被前美联储主席格林斯潘称为格林斯潘之谜，也一直被称为美债市场的谜团。

目前衰退风险已经成为市场中鸽派或者乐观派的筹码。2016年发生过类似的事情，一旦市场参与者认为联储无法在经济下行环境中进一步鹰派表态，那么对于他们来说就是一个比较好的风险承担时机。

尽管鲍威尔的表态非常肯定，但依据过去9个月鲍威尔预测的准确度来看，我对他的判断持怀疑态度。鲍威尔认为目前美国经济非常强劲，完全有能力承受更为紧缩的货币政策，经济增速预测下调是地缘事件带来的不确定性所致。类似的情况历史上也见怪不怪，2016年很多经济学家、主流投行都认为上半年会有一次加息，联储的观点是英国退欧带来了不确定性因此延缓加息，下半年特朗普上台依然继续认为这件事带来了不确定性，直到大选结束12月才迎来当轮周期时隔一年后的第二次加息，因此我对于这个措辞不感到奇怪。

鲍威尔认为今年2.8%的增长率虽低于去年，但相较于上一轮美联储紧缩周期的同类数值，增长率为2.8%并不差，尚不存在经济衰退风险。但从市场预期（包括市场走势、美国前财长等主流宏观经济学家观点等）来看，2.8%已经比较低，市场对美国长期经济增长仍存忧虑情绪。

实际上在疫情发生前，已经有很多经济学家在担心美国长期经济增长问题。2020年1月的疫情前美国经济学家学会举办过主题为“日本化、长期停滞与财政政策及货币政策的挑战”的会议，当时参会的有前美联储主席耶伦和前欧洲央行主席德拉吉。随后受疫情影响，该议题的讨论不再有明显意义。而当前疫情伴随货币政策和财政政策消退，相信在今年下半年仍有可能再次开展有关“美国经济增长中枢下行趋势”的讨论。我们可以看到，亚特兰大联储GDPNow预估2022年第一季度的实际GDP不到2%，市场对美国经济增长预期也已经开始变得悲观。

有关通胀问题的讨论，持续的高通胀水平将逼迫美联储保持“鹰派”姿态。如果说CPI一直高于7%，PCE一直高于5%，美联储一定不能放任通胀水平持续处于这样的高位水平；反之，若通胀真如鲍威尔所预测的“见顶”，这意味着紧缩可以放缓，即可通过更长时期的宽松支持经济和就业市场的增长，这是相对称的。通胀见顶，还对应着市场对实际利率判断的变化，如果名义利率在升，通胀在下降，那么实际利率会上升。如果通胀一直很高，实际利率就被压低。所以快速连续上调政策利率的过程中，如果通胀快速下行，那也就意味着实际利率的快速上行。

目前通胀问题在美国已经不仅仅是经济问题，还是一个政治压力问题。当谈论通胀时，只要不是我们切身体会，我们很容易将其抽象为不直观的宏观经济学问题。在美国生活的朋友告诉我，美国当前的汽油价格已经给美国消费者造成极大困扰，包括美国商户也面临员工薪资整体提升。对于大洋彼岸的我们而言，美国高通胀只是经济问题，但是于美国老百姓而言将转变为政治压力。这也是美联储从去年12月到今年1月对通胀问题态度大转变的基础，美国总统拜登对通胀也颇有微词。

鲍威尔和布雷纳德在连任听证会上面对国会议员有关“选民认为物价压力过大”的问题比较紧张，因为议员们并不关心货币政策及其传导机制，亦或是美联储的政策框架，他们在乎的是如何能够改善选民的物价体验。从这两次听证会上我们能看到，美联储抬高了通胀问题的优先级。去年美联储提临时性通胀，认为通胀会在2021年下半年回落，市场会自然地出清供给问题。而今年鲍威尔表态说预计通胀在今年年中保持高位，然后开始回落，并且在明年有更大幅度的回落，这与其去年的措辞基本一致。去年年中时他也认为通胀仍将保持高位至年底开始回落，2022年将更大幅度地回落。因而鲍威尔的表态于我而言没有太大说服力。

美联储收紧的时滞效应。鲍威尔表示货币政策作用于通胀和增长存在时滞效应。他认为2023年和2024年会看到更多成效，而今年时滞效应会在下半年有所体现，这种说法我赞同。鲍威尔对美国金融市场特征很熟悉，会极致地压榨预期所体现出来东西，而非等政策真的落地了才去反映。而在美国就是这样：一旦开始说“鹰派”转向，市场就先给定价六七次加息；如果事后美联储的政策没有这么极端，那么市场可以在定价基础上做一个事后反映，一开始市场会先把预期拉满。所以我觉得，鲍威尔说时滞效应会在今年下半年有所反映的说法是合理的。今年下半年大家可能开始担心通胀会下行，然后就会预期美联储是不是可能没必要再进一步“鹰派”。

通过观察平均通胀来看美国通胀水平。在美联储政策目标中，其所关注的核心PCE，在1月份是5.2%，这个水平大大超出了2%甚至2.5%这一可容忍的通胀水平。我们需要说明的是，美联储并不是根据单月通胀水平去判断通胀是否超标，而是根据平均通胀目标的算法去计算，我们后续会给出美联储的官方算法，用以计算目前通胀的平均水平。我们从美联储金融稳定报告中所使用的一个图可以看到，从2021年起，商品和服务这两个分项的通胀线均开始持续向上突破。观察商品和服务的分项当中有多少比例是超过3%涨幅的，我们可以看到两者都已经是超过60%的比例了，即60%的分项在以超过3%的速度上涨，这对于美联储是无法容忍的。

这其中包含了一个有趣的往事，在2021年年中时，商品的通胀有一段小幅回落，在2021年8月，鲍威尔认为未来美国商品通胀会下行，服务通胀会上行，通胀压力整体会有所放缓。类似地，他对美国经济增长的判断也是如此。然而到今年年初，我们发现他的这个预测是错误的，商品项通胀通常迟迟未下行，而且服务业通胀还跟着商品项通胀一起上涨，这就使得当前美国通胀压力持续增加。

我们从美联储金融稳定报告中的通胀分布图可以看到，无论是商品还是服务，相较于2016-2019年通胀水平的分项分布，目前存在一个很明显的右偏压力，也就是说通胀压力在越来越大。此外，美联储在金融稳定报告当中“暴露了”目前所能容忍的通胀水平其实是3%，因其在报告的通胀图中是以3%作为一个基线。此前很多经济学家认为美联储所能容忍的平均通胀目标是2.5%，而我目前认为该数值为3%。就个人观点而言，美国通胀要回落到3%以内还需很长时间。

鲍威尔对通胀认识的转折点。除了商品和服务直观体现通胀压力以外，鲍威尔表示主要是在去年年底公布ECI(Employment Cost Index)指标时，才意识到自己低估了通胀压力。ECI指标体现了薪资通胀和劳动力成本。我们可以看到ECI指标，尤其是私人部门的ECI指标已达历史新高，远高于2007-2009年期间最高增速。拆分薪资增长的结果来看，我们可以看到底层群体的薪资增长快于中层和顶层群体。究其原因，目前美国服务业整体劳动力供给不足，主要是一些低薪群体在逐渐加入服务业。这部分群体薪资增资很快，也说明美国服务业的复苏其实一定程度上已受到薪资和通胀的影响。

那么通胀压力为什么转变为政治目标，或者说已经是白宫施压鲍威尔解决这一问题。在鲍威尔最近一次参加国会听证会，有一个议员向他提问：你是否whatever it takes（也就是不惜一切地）要protect price stability（维护价格稳定），鲍威尔的回答是肯定的，这也就是为何现在通胀已经成为美联储所关注的最重要问题。而“whatever it takes”这个词组在中央银行学的语义范畴内是有一些特殊含义的，前欧洲央行主席德拉吉在2012年表达要保卫欧元时，用了这一个修辞，使得这个词组在央行史上也非常有名。而目前鲍威尔也也是用了这个“whatever it takes”来描绘美联储抗击通胀的决心。

有关加息节奏的问题。如果加息节奏加快的话，那可能直接对市场的风险偏好构成二次冲击。当然，我认为“一鼓作气，再而衰，三而竭”，二次冲击没有今年年初以来那么“汹涌”，但仍会构成一些冲击。那么市场的反映，尤其是美国债市的资金，他们的预期变化会很早，一旦看到加息空间殆尽，比如说市场已经反映了3%的利率，那么他们就会开启降息联想，即未来远期利率的预期会变低，会认为未来会有衰退风险。因而还需要一个中周期的调整，也就是可能加息加到一半，然后要先降息，或者说利率维持在该水平一段时间（暂停加息）。这也是美国市场具有特色的一点。

鲍威尔昨天的表态甚至还犯了一个错误，就是他说今年是还有7次会议，那其实现在已经开掉2次了，一年一共就8次会议，他认为还存在7-8次加息，还保留了更迅速地提高利率的可能性。我认为目前在他所列示的所有路径中，50bp并非首选，而仅是一小概率事件。但我们也要时刻观察，如果地缘事件等导致美国通胀进一步恶化，美联储一次加息50bp仍然是可能的。在点阵图也显现出来，有不少美联储官员有这样的倾向。但我目前还是以每次会议加息25bp作为一个基线，从利率期货市场来看，当前市场也是这样的基准预期，而并非极端到每次加息都要加50bp。

接下来是就业市场。目前美国就业市场问题已成为鲍威尔的“心病”，主要是这一轮的就业市场复苏非常快，这可能会有点让人费解。在去年11月和12月的会议上，鲍威尔表态提到在一季度评估美国的就业市场是否达到充分就业，然后再开展对加息的评估。因为对于美联储而言，只要通胀目标和就业市场目标达标以后，那么开启加息，也就是开启紧缩过程，就不会受到任何阻挠。但还未等到鲍威尔展开评估，1月份的就业数据已经非常强劲，2月份还进行了上修，事实上几乎每个月都在上修前一个月的非农数据，还上修了去年全年的非农就业数据，从结果来看就业市场确实非常强劲。通胀压力的一部分来自于美国就业市场“过火”导致的薪资通胀。充分就业是联储核心的政策目标之一，因而鲍威尔会对此问题非常关注。

不同于以往说劳动力市场非常tight（强劲或紧张），昨天鲍威尔首次表态说劳动力市场已经紧张到了unhealthy（不健康）的程度。这体现在美国出现劳动力供给不足。当前美国的全球战略有所收缩，不仅体现在军事方面，也包括制造业回流，即美国不希望美元体系的制造完全外包给新兴市场负责，美国政府希望本土的制造业也能起来。而美国制造业复苏的同时，服务业也在火热复苏，同时还要去践行耶伦财长的新供给经济学的议程，那么在此环境下，会有比较大的劳动力市场需求。但美国却面临劳动参与率不足的问题。大量人员提前退休，可能是因为疫情风险很大导致而不愿进行面对面工作，这部分人员可能永久性地退出劳动力市场。美联储在金融稳定报告当中也着重强调，美国劳动力市场目前出现了供需失衡问题，可能会带来更大的薪资通胀压力，这也是鲍威尔为何表态欢迎更高的劳动参与率。

上一轮收紧周期中20万的新增非农就业就算不错了，但近期非农就业增长都在50万人+，因而鲍威尔看到50万的新增就业是符合非常强劲的劳动力市场的定义。另外我们可以看到美国住宿和休闲部门时薪增长非常快，原因可能在于这个行业需要面对面，在疫情中面临更高的风险，因而招人也相应需要支付溢价。类似的低薪群体议价空间比较大。对于就业市场，我们可以看到美国就业人数已经基本回到疫情前水平，但职位空缺数相对疫情前多出了约400万。正是这400万的缺口，使得美国的劳动力市场不那么健康，劳动力供给跟不上。

关于缩表，在发布会的最后环节，有记者询问了有关缩表和金融状况的问题，遗憾的是昨天鲍威尔并未就缩表提供更多信息，这也意味着缩表和金融状况的风险向后递延。这件事情之所以重要，主要是因为缩表会影响美债收益率曲线的形态。当前美债市场最大的“庄家”就是美联储，如果美联储开始卖长期限国债，那长端收益率会有直接的上行压力。其次，缩表对金融体系内流动性的充裕程度构成直接影响。美联储通过购债来创造新增准备金，如果美联储卖债，对应体系内准备金数量下降，对应的货币也就被冲销掉。与此同时，私人部门还需额外的流动性去承接财政部门新发的债务，这会进一步吸收体系内的流动性。这个过程和我们政府债发行是类似的，财政端的债券发行会对流动性的充裕程度产生影响。

对于资本市场而言，缩表、金融状况或者流动性状况是更为直接的风险偏好冲击。大家可能最担心的是，缩表会不会过于凌厉？这一轮已经有研究者认为美联储可能因为流动性过于充裕可能会直接出售资产，这也就需要市场去承接，那么就可能会构成风险偏好的一个冲击。鲍威尔的表态，首先讲到一个机制性的问题，就是美联储的政策传导到实体经济是通过金融状况来实现，美国是一个资本市场本位的国家，它的基准利率传导到无风险利率以后，它的资本市场，包括衍生品、信贷和债券的发行，都是会基于这个无风险利率来定价。如果无风险利率上行会传导到金融状况，使得融资成本上升传导到实体经济。

随后就是时间节点的问题，5月是一个非常关键的时间点，下一次会议美联储可能放出一个比较明确的缩表路径。但是我个人认为，可能三周以后，市场就会去关心这个问题。因为三周以后美联储会公布本次会议的纪要，当中通常会有更为详细的讨论内容。鲍威尔也提到会在这个纪要中去列出缩表计划的各项参数，他认为它看起来会非常熟悉，这意味着这一轮的缩表计划跟上一轮的缩表计划的参数和机制是一样的。我们可能不会在机制上感到意外，最多是数量上感到意外。毕竟美联储资产负债表规模已达到9万亿，相比之前4万亿，已经翻了一倍，可能本轮缩表进度会更快，这是节奏性上的问题，并不是机制性和方法论上的问题。

我认为三周以后美联储会议纪要，会造成一定的影响。类似今年的一月份，对市场重要的影响，并不是1月份的联储议息会议，而是1月份公布的12月议息会议纪要。美联储在今年1月份公布的12月的议息会议上的纪要体现出一些有关缩表的讨论，使得市场发现，原来美联储现在已经在考虑缩表了，当时市场就感受到了压力。为什么呢？是因为在上一轮加息的时候虽然美联储在15年就首次加息，但是缩表在17年才开始，隔了2-3年。但是今年3月加息之后没过多久，5月份就得考虑美联储流动性实质性收缩的问题了。

那么这个实质性收缩，在一开始可能并不会对市场构成太大的影响，主要还是因为美国市场上的钱太多了。整个美联储的资产负债表是9万亿美元，相比于疫情前是整整翻了约一倍。作为一个国家，基础货币在两年时间翻了一倍，这是非常夸张的。

NO. 3 市场对政策和会议的解读

市场是如何理解美联储在这次会议上的政策文件，和鲍威尔在发布会上的表态呢？从美债的表现来看，我们可以看到这个政策文件刚发布的时候，5年和10年收益率已经快要倒挂了，之后则逐步回落。从去年10月开始，2年期的国债收益率可以说是狂飙突进，从技术图形上可以说是完美的一个多头的图表，10年国债收益率虽然已经突破2%了，但是相比于去年底的水平，10年国债没有上很多。这个其实也是我刚才讲到的美国债券市场上比较有趣的一个特征，只要短端上的多，10年就很难上很多。因为经济增长预期和通胀预期受到短端利率上行的一个反向影响。

标普500走出了一个V型，尤其是鲍威尔在发布会上表示美联储有能力控制通胀，美联储不认为当前美国经济会陷入衰退状态，市场走出一个V型态势。

美元指数是有所下跌的，而且下跌幅度不小。很多人可能会认为美国利率上升，利差扩大，不应该是导致美元汇率升值吗？这跟美债体现出来的是一样的问题，就是美国资金的定价更多是抢跑式的。当前美国利率中已经包含了过多地缘事件的避险因素提供的溢价，因为地缘事件冲击对欧元区的影响相对更大。而且美元前期已经计入了大量的货币紧缩的定价，所以当靴子落地的时候，美元并没有做出更深一步的反映。

市场对此次会议结果的理解，我认为分为两块。第一块是短期，短期市场先悲观，而后转为乐观，市场走出V型走势。之所以先悲观而后乐观，主要是因为紧缩的路径已经非常明确，加息的靴子落地，市场已经计入了2%以上利率水平的风险。而且美联储也表示短期的外部风险，会拖缓加息和缩表路径的鹰派程度，这意味着在外部风险不确定的情况下，美联储在货币政策的紧缩上保留了一些余地。同时，当前美联储对通胀的立场会更为坚定，市场感觉到相比去年11-12月，美联储把通胀放到了更高的位置，所以市场对货币政策的信心有了一定恢复。

第二块是偏中长期。美国长端利率出现了一段小幅跳升，然后再下行，反映市场认为美国经济增长存在隐忧。这一点不仅是很多经济学家的预期，包括一些调查数据反映很多基金经理也认为美国目前存在经济增速下行的风险。关于通胀的回落，市场需要进一步的数据来印证，而不会因为CPI已高达7.9%，处于比较高的水平，就判断不会再升高了，必须要看到通胀数据的实际下行，大家才可能会相信鲍威尔。点阵图显示联邦基金目标利率在23和24年有加速上行的风险。但是我个人认为点阵图大家看看就好，它只是当月美联储官员的预期，到了6月份预期可能又会发生很大的变化。

NO. 4 美联储未来政策路径可能发生的变化

对于缩表。我认为目前缩表这件事情还是悬而未决，未来路径有两种可能。第一种是美国通胀回落，且名义增速较低，那么债券定价中的通胀风险溢价就会下行。一旦通胀压力消失，美联储的加息步伐会变得更平稳，而不是陡峭化以每次50bp的速度去加息。如果美联储采取平稳的被动缩表方式，美国利率曲线会陡峭化，长端比较平稳，短端因为利率预期下调，导致曲线陡峭化。第二种可能是美国通胀依然很高，而名义增长率又被财政推升，那么加息预期会进一步升温。此时若美国财政部还在大量发债的话，长端利率也可能会大幅上升至2.5%左右。如果美联储的缩表采用主动出售资产的形式，将会对流动性形成进一步的挤压，此时利率曲线也是陡峭化的，但是是向上平移的，这是市场不愿意看到的路径。我个人认为第一种情况发生的可能性较大，即通胀会自然回落，美国名义增速会比较疲软。

目前来看，市场对通胀和联邦基金目标利率的定价已经比较充分，昨天利率期货隐含的今年年底的目标利率已经到了2.00%-2.25%，这已经接近了美联储对长期利率的预估水平，一旦加息到2%以上，市场可能就会考虑降息而非加息。

针对鹰派叙事的深化，大家可能还担心美联储会不会更紧，这是有可能的。但这个更紧的可能取决于通胀。关于鹰派叙事的深化，我个人认为现在市场还没有计入的一个风险是，欧元区可能面临美联储同样的问题。欧洲央行资产负债表规模与美联储不相上下，欧洲也向全球提供了大量低利率流动性。如果欧央行后续的政策向美联储靠拢，也开始紧缩的话，可能会对市场风险偏好形成二次冲击。

缩表的影响，我认为还悬而未决，需要5月份或21天后的纪要给我们提供更多的信息。当前美联储负债端有1.5万亿存款，这部分资金是超额流动性，它可以用来购买美国国债，也可以承接美联储卖掉或到期没有续买的债。所以在缩表早期，流动性还是非常充裕。但回顾历史来看，随着缩表推进，准备金数量越来越少，市场的流动性压力会越来越大。美国在2019年曾出现钱荒，是因为美联储在17、18年的缩表，使得整个体系内的流动性持续缩减，同时美国国债发行又有所增加，这个时候就会出现钱荒，回购利率飙升。对于美联储而言，这不是一个合意的情况。

在这一轮紧缩中，我们认为美国市场发生钱荒的可能性不大，主要是因为美国财政部发行的国债在减量。本轮疫情，美国通过发行债券，向居民发放了大量补贴，这些债券很大一部分由美联储持有。美国政府发行的债券，最终都是形成政府债务，即期增加债务，这就要求美国政府削减远期的赤字水平，来使未来的资产负债表回到合理区间。

最后总结一下观点。

首先，我认为目前市场中的紧缩叙事已经是强弩之末了。如果只是因为担心美联储的加息对市场影响很大，我觉得已经没有必要。当前地缘事件的影响显然是更重要的，但是地缘事件对于普通人来说更难以判断。

第二，我认为风险资产已经充分反映了美联储的紧缩定价，尤其是美股。

第三，对于我国而言，利差会影响汇率，尤其是在货币政策分道扬镳的时候。美元指数加息后下跌，其实是因为市场对美元指数的定价已经计入了很大一部分加息和利率上行的预期。上一轮美联储开始紧缩的时候，美元指数只是小幅上涨。而当欧洲央行跟美联储的货币政策出现背离时，欧元汇率开始大跌，美元指数则开始大幅上涨。目前国内的政策表态说，未来可能会有进一步的货币宽松，那么届时美联储持续进行加息，会对我国汇率构成一定程度的贬值压力。

第四，关于风险的关口，我认为三周后的会议纪要需要予以关注。因为缩表对市场而言，还是一件悬而未决的事情。中国政策的托底，加上美联储紧缩的落地会给风险资产带来一个喘息的时间，但彻底的逆转我认为可能还需要三个要素。首先是地缘事件的逐步淡化；其次是美联储缩表的落地和国内政策的实质性落地；最后是美国通胀见顶，甚至不需要回落，只要市场看到美国的通胀没有再创新高，预期可能就会立刻逆转，市场不需要看到通胀回到3%，它只需要看到通胀不再继续上行。