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目录：第0章，第1章，第2章

前三期的内容，主要是传授Zoltan所使用的资产负债表语言的理解基础。本期，我们的目标是重新回归Zoltan的文献，并且探入索尔坦的货币理论框架。

在《金融体系如何运作？全球金融生态体系的货币流动》的PPT中，索尔坦勾勒了一张货币矩阵图。这张矩阵图是建立在一张坐标轴之上的，而非像笔者之前两期中所使用的横向T字图排布。

央行、银行、经纪交易商以及货币基金这四大机构所发行的四类“货币”/“准货币”，构成了整个货币体系的核心。即：

美联储发行的现钞，在经济中流通
银行发行（吸收）的存款，作为储户的资产，承担所有公民的支付与结清算
经纪-交易商的隔夜逆回购，即“典当”掉自己的资产所获取的资金
货币基金的份额，即类似我国余额宝的产品

这四种类型的货币，都是发行机构的负债项。

货币的发行并不能凭空产生，换句话说，上图中的T字表，并没有配平，作为货币/准货币的发行机构，其负债项必然有资产项予以匹配。不同类型的货币（负债）由不同的资产对其进行价值支撑。比如：

美联储的负债——即美国的法定货币，是由其国债、MBS的价值作为支撑的。
银行的负债——即存款，则由贷款和私人发行的证券支撑，比如私人贷款、企业债、商业票据等等。
经纪交易商的政府操作台——由持有的美债资产作为抵押进行回购融资，背后的资产是美债。
政府型货币基金的份额——亦由持有的短期美债资产作为核心资产。
经纪交易商的信用操作台——由持有的私人发行的资产和信贷作为抵押进行回购融资，背后的资产是私人资产。
优先型货币基金的份额——由持有的短期私人债券和债务作为核心资产，比如银行存单和商业票据。

这里，索尔坦欲图强化的概念在于——货币发行方的货币信用由其资产端的核心资产决定。而核心资产是公共资产还是私人资产，形成了货币信用的区分。

#请注意，所谓“政府操作台”，即该交易台仅交易公共部门发行的资产，而“信用操作台”，即该交易台仅交易私人部门发行的资产。（国债/信用债区分），相应的，货币基金的分类中，政府型货币基金仅购买公共部门发行的资产，而优先型货币基金主要交易私人部门发行的资产。

货币的分层

四种不同类型的货币，拥有不同的层级，而其中，存款（包括准备金——作为银行在央行的存款）的地位相对更高，因为我们持有的所有资产，在结清算时都最终被换为存款存放在银行（或者央行）。

四种不同类型的货币经由资产负债表的嵌套，形成了货币体系的链条与层级：

对于银行而言，在央行的存款准备金是其核心货币
对于经纪交易商而言，其通过回购融出给银行的回购余额是其核心货币
对于货币基金而言，其通过回购融出给经纪交易商的回购余额是其核心货币

（此时索尔坦的货币勾稽由于并没有使用横向的T字表而显得并不直观，在他之后的升级版PPT中会改良这个问题。）

索尔坦此时突兀地引入了美国财政部的资产负债表，因为他认为短期限的美债由于在到期时可以被转化为存款，在货币市场拥有极高的货币地位。Zoltan的用意可能是想表达金融机构在配置资产时，无风险资产的选择不仅仅有以准备金的形式留存在央行的负债端，也可以直接通过买入财政部的国债，留存在主权当局的负债端。货币基金与经纪-交易商类似，他们也可以直接买入短期美债。

期限错配、兑付问题与流动性卖权

为了让大家进一步理解货币相关的挤兑与流动性问题，并转向对货币的“流动性因素”进行分类，Zoltan开始诠释货币的期限错配以及“兑付”问题。

所谓的货币/类货币，有两大重要属性：

Par on demand——当你提请兑付的时候，货币发行方要立刻足额偿付给你货币，比如银行存款，你无法接受银行存款在提取请求时出现折损。
Par on maturity——当货币到期的时候，货币发行方要立刻足额偿付给你货币，比如一笔3个月的短期美债到期偿付、7天回购偿付、以及货币基金的赎回，你都期待立刻获得一笔当时投入的本金以及利息（保本）。

但是，金融体系内存在期限错配，金融体系的一大获利来源建基于期限错配，但错配的问题在于，如果你无法滚动你的短期债务融资来支持长期的资产，那么一旦债务端请求兑付，甚至出现挤兑，则银行的流动性储备无法满足提取支取的需求，货币基金以及交易商银行无法满足负债、赎回的兑付需求的时候，他们就需要寻求“流动性支持”来度过难关，不然就只能对自己的资产进行“大甩卖”，没有人希望走向这一结局。

流动性支持的强度与类型，正如资产端资产构成的类型一样，构成了货币属性的重大参数。

索尔坦称之为“流动性卖权”（put）。

以资产作为抵押融资或者卖出资产获取流动性既“融资流动性”及“市场流动性”。这两者属于“私人流动性卖权”，其强度都取决于市场参与者的行动（比如银行和交易商是否愿意提供流动性）。

货币基金的流动性卖权最为稀少，只能出售资产获取流动性。
银行则可以以自己的资产端内资产作为抵押借款，也可以向央行借款，他们通常不需要出售自己的资产来获取流动性。这意味着他们有权通过“最后贷款人”（即央行）来获取融资和流动性。
财政部则有货币当局作为流动性担保，但这通常是一种禁忌（即债务货币化）。

除去“流动性卖权”以外，不同的机构还有不同强度的“信用卖权”（credit put）。

美国财政部发行的国债依赖“国家信用”作为担保。不高于存款保险规模的存款以存款保险（FDIC）作为担保，实质还是国家信用作为担保。这两种担保为公共信用卖权（指信用风险的担保方是公共部门）
而回购交易以及资产抵押交易（典当）是以抵押品作为担保的，除此以外，货币基金还通过自身的多元化配置以及“信誉”作为担保，但这两者担保效果很弱，加上抵押品的担保，成为了私人信用卖权。
比较特殊的存在是超过存款保险额度的存款，当你的存款额度超过存款保险的覆盖规模时，你所持有的存款就不再是“国家信用”担保的了，而暴露在了银行的信用下，且不存在任何的抵押品作为担保。

我重新绘制了Zoltan的图表，并使用横向的排布，图中，有底色的色块为“信用卖权”，彩色字为“流动性卖权”；上部分为“公共资产”支持的货币发行机构，而下半部分为“私人资产”支持的货币发行机构。

根据不同的属性与参数，索尔坦最终将货币分为四种类型：

（黄）纯公共货币——无限的创造与销毁权、主权信用支撑。
（天蓝）私人-公共货币，又称有担保货币——由主权部门担保的货币，比如低于存款保险规模的存款，即有存款保险（FDIC）的担保，又有美联储最后贷款人工具的支持。
（绿）公共-私人货币，又称公共影子货币——存在隐形的担保，比如抵押品是美债的回购，但公共部门不提供直接的担保支持。
（红）纯粹私人货币，又称私人影子货币——不涉及任何公共担保及公共资产作为抵押品支持的货币。

在美联储推出隔夜逆回购工具以后，交易商和货币基金可以直接触达联储的资产负债表，即主权部门的负债向所有的“影子货币”体系开放了。（如下图）

小结：

虽然《金融体系如何运作？全球金融生态体系的货币流动》拥有极强的视觉冲击力，但是索尔坦在这份材料中过度细化了货币的属性与参数，所谓的资产属性，无非就是机构的资产配置特征，而流动性卖权和信用卖权的区分索尔坦做得并不明晰，其实质就是负债管理。

最后对私人/公共，影子货币的划分显得有些画蛇添足，很容易给初学者带来极大的困扰。

虽然如此，我们仍然要继续尊重其文献的演进而把这份材料讲完，如果读者感到很困惑，没关系，坚持，之后Zoltan框架的迭代解决了这些问题。