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原文标题：An Analysis of the Interest Rate Risk of the Federal Reserve’s Balance Sheet, Part 1: Background and Historical Perspective；作者：Alyssa Anderson；来源：FED；
发表日期：2022年7月
译者：杨楠

摘要：

当前SOMA投资组合的未实现损益头寸同时受利率和规模的影响。当利率上升时，证券的市场价值下降，导致未实现收益下降；当利率下降时，未实现收益增加。
美联储的净收入主要取决于其在SOMA投资组合中持有的证券所产生的利息收入与负债相关的利息费用之间的差额。
与美联储收入有关的利率风险源自美联储资产负债表上的资产端和负债端固有的期限错配。
尽管SOMA投资组合中的未实现损益头寸不会直接影响美联储的净收入，但如果更高的预期政策利率路径导致未实现头寸的损失，这将预示未来更高的利息支出。

正文部分

美联储在公开市场操作账户（SOMA）中持有美国国债和机构抵押贷款支持证券（MBS），作为实施的一种货币政策。这些证券的市值和美联储的收入会随着利率的变化而波动。因此，美联储为应对通胀压力而持续提高政策利率，预计将给美联储的净收入带来下行压力。此外，相关的市场利率上升预计将在短期内降低美联储持有证券的市场价值。

根据国会授予的使命，美联储的货币政策目标是实现充分就业和价格稳定。利率上升会对SOMA中未实现的投资组合损益状况和美联储收入产生影响，但这不会影响美联储如何执行货币政策，也不会影响它履行金融义务的能力。

在系列文章的上半部分，我们解释SOMA投资组合的市场价值和美联储收入的相关概念，并讨论了它们近年来的变化。在下半部分中，我们通过提供与不同宏观经济结果相关的广泛利率路径下，对美联储资产负债表和收入进行预测说明，来量化SOMA投资组合的利率风险和美联储收入。

1. SOMA投资组合的未实现损益状况如何？

SOMA的投资组合中证券的未实现损益状况是指证券的市场价值与其摊余成本之间的差额。美联储证券投资组合的市场价值（或公允价值）任何时候都反映在有序的市场交易中出售证券的价格。当美联储购买一种证券时，该证券是以当时的市价购买的，通常价格高于或低于其票面价值（或面值）。

购买价格与面值之间的差额，即证券的溢价或折价，会记录在资产负债表上，并在证券有效期内进行摊销。证券的摊余成本指的是购买价格扣除已确认的溢价或折扣金额后的价格，最终趋于到期时的面值。

SOMA中持有的国债和机构MBS的市值随着利率的起伏而变化。当利率上升时，证券的市场价值下降，导致未实现收益下降；当利率下降时，未实现收益增加。图1显示的是自2012年以来的10年期美国国债收益率和SOMA的季末未实现损益，从图中可以明显看出利率与未实现损益头寸之间的反向关系。

图1：SOMA未实现损益头寸与10年期美国国债收益率

未实现损益头寸的大小同时取决于SOMA投资组合的规模和利率的变化。在全球金融危机（GFC）之后的几年里，SOMA投资组合中存在未实现的收益头寸，即未实现损益头寸为正，SOMA投资组合的市场价值高于其摊销成本，这是受处于历史低位的利率水平所驱动。

SOMA未实现损益头寸在2013年“缩减恐慌（taper tantrum）”期间短暂转负，在此期间国债收益率大幅上行，然后在2018年初国债收益率再次上升。

再后来，未实现收益头寸在2020年达到峰值，超过4000亿美元，当时疫情使得全球逃向安全资产（flight to safety），美联储迅速采取政策响应，将美国国债收益率将至历史新低。采取的措施包括将联邦基金利率的目标区间降至有效下限（ELB），以及购买大量美国国债和机构MBS以恢复市场运作，并支持美国经济的信贷流动。

2022年3月，美联储结束了资产购买，并开始提高联邦基金利率的目标区间。当时，委员会的前次会议已经令金融状况收紧，在3月份首次加息前的几个月里，2年期和10年期美国国债收益率分别增加了约110个基点和60个基点。截至2022年3月31日，美联储坚定的货币政策使SOMA投资组合的未实现损益头寸转负，也就是说它变成了未实现损失，因为SOMA组合的市场价值低于摊余成本，二者相差了3300亿美元，约占投资组合票面价值的4%。

当前未实现损失头寸同时受利率和规模的影响。当前的利率明显高于许多SOMA证券最初购买时的水平。如今空前的SOMA投资规模是由疫情以来的资产购买导致的。具体而言，SOMA投资组合的规模在两年内翻了一倍还多，疫情前约4万亿美元，到2022年3月净资产购买结束时增加到8.5万亿美元左右。

2. 是什么决定了美联储的收入和向美国财政部的汇款？

美联储的净收入主要取决于其在SOMA投资组合中持有的证券所产生的利息收入与负债相关的利息费用之间的差值。利息收入还反映了其他资产的收益，如回购协议、贴现窗口贷款和其他信贷和流动性工具，但与持有的美国国债和SOMA投资组合中的机构MBS相比，这些收益微不足道。

关于费用，美联储需要支付一些负债项目的利息，如准备金余额和隔夜逆回购协议（ONRRP）工具，但不用为其他负债项目，如流通中的货币和财政部一般账户（TGA）付息。

在扣除运营成本、股息支付并保留美联储准备金法案要求的盈余部分后，美联储会把净收入汇给美国财政部。如果净收入是负的该怎么办？在这种情况下，美联储会暂停向美国财政部汇款，并把净收入的累计亏损部分作为递延资产记入它的资产负债表，在下半部分中我们会进一步讨论。净收入不足意味着暂停向美国财政部的汇款，但这并不影响美联储的货币政策行为和履行金融义务的能力。

利息收入和支出都会由于政策利率的变化而随时间波动，因此，美联储的收入也会受到利率风险的影响。利息收入对政策利率的变化反应缓慢；只有当美联储出于准备金管理而对到期证券进行再投资，即购买新的美国国债时，更高的利率才会导致更高的利息收入。相比之下，利息费用通过管理利率直接与政策利率相关联，因此，它会根据政策利率的变化进行快速调整。

与美联储收入有关的利率风险源自美联储资产负债表上的资产端和负债端固有的期限错配。虽然在美联储资产负债表的资产端，持有的国债原始期限从4周到30年不等、持有的机构MBS期限主要为15年和30年，但在负债端它持有的是准备金和ON RRP等短期负债。由于疫情期间资产购买主要由有息负债提供资金，它们在美联储总负债中的占比从2020年初不到一半，增加到2022年3月末资产购买结束时约三分之二。负债的这种构成变化使利息支出对利率的变化比以前更敏感，这反过来又使净收入受到利率上升的负向影响更大。

总体而言，美联储的净收入和向美国财政部的汇款，多年来一直在波动，但始终保持正值（如图2所示）。在21世纪初，考虑到SOMA投资组合的规模较小（在6000-7000亿美元之间）以及有息负债的比例较低，每年的汇款在200-300亿美元之间。美联储为了应对全球金融危机进行了大规模资产购买，结果2010年至2017年间，由于SOMA的利息收入大于利息支付，它向美国财政部的汇款平均每年增加900亿美元左右。

图2：向美国财政部进行收益汇款和收益转移

在2017-2019年的缩表中，由于政策利率上升导致利息支出增加，同时SOMA投资组合减少导致利息收入下降，汇款额出现下降。

在疫情开始时，当联邦基金利率回到有效下限时，利息支出下降。与此同时，随着美联储在其投资组合中增加了大量的美国国债和机构MBS，利息收入显著增加。到2022年3月疫情时期的资产购买结束时，SOMA的投资组合约为8.5万亿美元，在两年内增加了一倍多。在此期间，SOMA投资组合的利息收入增加远超负债支付的利息。因此，美联储向美国财政部的汇款在过去两年里几乎翻了一番，从2019年的550亿美元上升到2021年1090亿美元的历史高位。总体而言，自2010年以来美联储向美国财政部的汇款总额超过1万亿美元。

尽管近期汇款量一直很大，但随着货币政策的持续收紧，预计汇款将暂时下降。美联储为应对疫情而扩大资产负债表，利率上升和利息支出的增加，美联储净收益暂时转负以及短期内暂停向美国财政部汇款的风险有所增加。

尽管如此，美联储对疫情的反应有益于家庭、企业、联邦政府和美国纳税人。这些行动支撑了市场的平稳运作和企业与家庭的信贷流动，这最终带来更高的经济产出和强劲的劳动力市场，符合美联储的使命。经历一段时间的负的净收入不会对美联储的货币政策行为造成影响。

3. 未实现损益头寸与净收入之间的关系是什么？

SOMA投资组合的未实现损益头寸受到利率波动的影响，这是由于短期利率预期路径的变化，在很大程度上是由实际和预期的政策利率、期限溢价，以及MBS的收益利差决定。同样，美联储的预期净收入也会受到预期利率路径变化的影响。

然而，未实现损益并不流向美联储的净收入。单个证券的市场价值在临近到期时趋于面值，而对于持有至到期的证券，利率波动带来的所有损益仍未实现。只有当证券被出售时，未实现的损益才会变成已实现的收益或损失，并直接影响到美联储的净收入。

尽管SOMA投资组合中的未实现损益头寸不会直接影响美联储的净收入，但如果更高的预期政策利率路径导致未实现头寸的损失，这将预示未来更高的利息支出。相反，如果SOMA投资组合因期限溢价的变化而导致未实现的损失，这不会使得美联储未来利息支出的增加。

最后，利率上升的环境导致当前出现未实现头寸的亏损，这也可能表明未来利息收入上升，因为美联储对到期国债进行再投资，并以更高的收益率购买证券来管理准备金。

观点

由于加息以应对通胀压力，SOMA投资组合的未实现损失头寸可能会进一步增长，美联储的净收入预计在短期内将下降，我们将在下半部分中对此进行详细讨论。即使SOMA投资组合的未实现亏损头寸变大，美联储的净收入暂时转为负值，美联储仍能履行其所有责任。为了实现国会设定的最大就业和稳定价格的使命，美联储将继续为美国制定并有效实施货币政策。

全文完，下半部分见明日推文。