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原文标题：The coming long-run slowdown in corporate profit growth and stock returns；发表日期：2022年9月6日
译者：杨楠

过去的20年里，受益于利息支出减少和企业税率下降，上市公司的利润大幅提高。本文的关键发现是，过去20年里，标普500非金融公司的利润增长中，受益于利息和税费减少的部分占了整整三分之一。我认为，低利息和低税费对企业利润的提升不太可能持续下去，这意味着未来利润增长将显著下降，因此股票收益率也将随之下降。

如图1所示，自2000年代中期以来，标普500指数中非金融公司的利息和税费在利润中的占比一直稳步下降。事实上，在全球金融危机之前，利息和税费与息税前利润（EBIT）的比值很高，在45%附近波动。截至2022年Q1，这一比例已降至26%。换句话说，公司利润中仅有一小部分支付给债权人和税务当局，更多的收益留给了股东。

图1：利息和税收支出在利润中的占比

如何解释利息和税费在公司利润中的占比下降？

从图2中可以清晰地看出，一个关键的驱动因素是企业利率的下降——这本身在很大程度上体现了美国国债收益率数十年来稳步下降的趋势。在2007年金融危机爆发之前，标普500中非金融公司面临的利率（用利息支出除以债务总额来衡量）约为6%。到2019年底，也就是疫情前，这一指标已降至3.5%左右，到2022年Q1进一步降至3%。

图2：企业利率

即便公司杠杆率上升（如图3所示），公司利率的显著下降仍压低了利息支出在利润中的占比。

图3：企业杠杆率

此外，企业实际税率也有所下降，如图4所示。在金融危机之前的几年里，企业实际税率（用总税费除以税前收入来计算）平均约为30%，在金融危机爆发后的几年里，又有所下降。而在2017年减税与就业法案通过后，税率再次大幅下降。该法案将企业的法定所得税税率从35%削减至21%。

图4：企业实际税率

过去20年里，利息和税费的占比下降为利润增长带来多少贡献？

我们通过图5来回答这一问题。图中给出了标普500指数中非金融企业的一些实际增长指标（所有指标均使用GDP平减指数对通胀进行调整）。各指标均以2004年Q4的数据进行指数化处理，并标注2004年Q4到2022年Q1期间的实际年化复合增长率。

图5：标普500非金融企业的实际增长指标

蓝线表示的是标普500非金融公司市值的实际增长率，从2004年Q4到2022年Q1，其年化增长率为5.9%。红线代表的净利润紧随其后，以5.4%的速度增长。二者之间的差异可以用这一时期市盈率（P/E）的增加来解释。

根据这个设定，我们就可以回答这个问题：降低利率和税率对提高企业盈利能力有多重要？

图5中绿线表示将税费加回到净利润后的增长率，其数值略低，为4.1%。同理，紫线表示把利息和税费都加回到净利润中得到的增长率（即EBIT增长率），总体上要低得多，为3.6%。这表明，如果利息和税费在息税前利润（EBIT）中的占比不按如图1所示下降，那么企业利润的实际年化增长率将下降近2%（5.4 %- 3.6 %= 1.8%）。换句话说，在过去20年里，标普500指数中非金融公司的利润增长中，有整整三分之一（1.8 / 5.4 = 1/3）是利息和税费的占比下降带来的。这一贡献十分可观。

重要的是，这些计算只考虑了低利息和低税费对净利润产生的直接且机械性的影响。“如果利息和税费占比没有下降，企业利润的增长率会减少2%”，这种说法忽略了间接效应（或称一般均衡效应）。特别是，人们会认为，较低的利率和税率本身会对经济活动和息税前利润产生刺激作用。从这个意义上讲，如果利率和税率没有下降，息税前利润和净利润的实际增长率可能会低于3.6%。

图5中的最后两各指标是标普500中非金融公司的实际销售收入增长率（橙线）和实际GDP增长率（黑线），其年化增长率分别为2.0%和1.8%。从概念上讲，这两个数字的相似是有道理的。GDP是经济中所有最终产品销售收入的总和，从长期来看，标普500非金融企业的销售收入和GDP的增速大致相当。

EBIT与销售收入的增长率（3.6% vs 2.0%）之间的差距可以归因于利润率的提高。换言之，成本的增速低于销售收入的增速。利润率的提高部分来自于全球化进程的推动使得企业能够从国外采购更廉价的投入品。此外，对于美国国内生产的产品，自2000年代中期以来，其劳动生产率（即每工时的实际产出）的提高超过了实际工资的增长。这意味着在给定的劳动力成本下，企业能生产更多的产品，这也可能有助于利润率的提高。

企业利润和股票收益的长期展望

上述分析对利润增长和股票收益的未来路径有何启示？我的观点是，利息和税费与EBIT的比值不太可能继续大幅下降，这意味着未来净利润的增长将大幅放缓，股票收益率也将大幅减少。我的分析聚焦于长期前景并剔除了短期波动。

净利润的增长仅有以下几个来源：(1)利息费用在EBIT中占比下降，而这只能由降利率或降杠杆驱动；(2)实际税率下降；(3)EBIT增加。

谈到利率，自然有人会问利率还能下跌多少。在疫情期间，无风险利率降至有效下限，企业利率大幅下降，使企业能够以历史最低利率为大量债务进行再融资。结果如图2所示，利息支出与总债务之比降至3.0%的历史低位。简言之，利率从超低水平进一步大幅下降的空间十分有限。事实上，在通胀数据上升以及取消宽松的货币政策后，市场利率已显著上升。

这使得企业更有可能通过降杠杆来减少利息支出。但降杠杆的代价高昂，要么通过发行股票，这会稀释现有股东的权益；要么通过偿还债务，这会以分红或回购的形式减少向股东支付的款项。发行股票和减少分红都可能损害股票收益。

其次，通过削减企业实际税率可以增加净利润。虽然税收法案的变化很难预测，但在可预见的未来，下调企业税率似乎是不太可能的。如上所述，2017年减税与就业法案已将企业法定税率从35%降至21%。税法的重大改革往往很少发生。此外，随着美国的债务/GDP比率处于历史高位，且通胀居高不下，削减企业税率并为赤字融资似乎不太可能。事实上，在最近通过的《通胀削减法案》中，采取了相反的措施，制定了15%的企业最低税。

如果利率和税率不太可能进一步下降，那么净利润的增长只能来自EBIT的增长。如果EBIT的增速与过去一致，这意味着净利润的实际增长率约为3.6%，比过去20年低近2%。我们有理由相信，即使这样的增长假设也有些乐观了。首先，过去EBIT的增长受益于利率和税率下降的刺激效应。由于利率和税率预计不会继续大幅下降，这一刺激渠道实际上已被切断了。

此外，EBIT的增长只能来自于销售收入的增长或利润率的提高（因为EBIT=销售收入×利润率，其中利润率=EBIT/销售收入)。上述分析表明，从长期来看，我们有理由预期销售收入将以近似GDP的增速增长。而GDP的增速要么来自劳动力规模的增加，要么来自生产率的提高（即GDP=总工作时长×每小时工作产出)。在这方面，人口老龄化和移民率的潜在下降在未来几年可能会拖累劳动力的增长，进而拖累GDP和销售收入的增长。这意味着，要使EBIT达到过去的增长水平，生产率和利润率必须提高得更快，才能弥补劳动力增长可能放缓的影响。当然，生产率和利润率的提高能否实现还没有一个定论。

上述分析综合表明，对企业长期利润实际增长率的合理预测可能在3%至3.5%之间，但也可能更低。

这对股票收益意味着什么？在前20年里，标普500指数中非金融公司的市值实际增长了近6%。如果预计企业利润增长大幅低于以前，那么股票的市场表现只能靠市盈率（P/E）的持续增加来维持。显然，这是不可持续的。如果市盈率保持在当前水平，那么股价只能保持和利润同步增长，这意味着实际增长率约为3%-3.5%。

这就引出一个问题：长期来看，市盈率是否会倾向于保持在当前的均值附近？截至撰稿时，标普500指数的远期市盈率约为17倍，而自2002年以来观察到的历史中值（和平均值）为16倍。未来市盈率可能会在历史中值水平附近波动。另一方面，如果利润增长比过去要低，我们就有充分理由相信，随着时间的推移，市盈率的均值本身会减少。原因是市盈率中嵌入了对未来利润的预期。利润增速的下降意味着未来整体现金流也会下降。因此，投资者愿意支付的每一单位当期利润对应的股价（即P/E市盈率）也应该更低。

当然，市盈率也受贴现率影响。贴现率是市场用于对未来预期现金流进行折现以达到某一价格的利率。因此，如果恰好贴现率下降足以抵消预期利润增长放缓的影响，那么市盈率的均值可能会大致保持不变。而贴现率等于无风险利率加上风险溢价部分——后者补偿投资者持有股票的风险。如前所述，无风险利率在疫情期间达到了有效下限，而且几乎没有继续跌破该下限的空间（事实上，最近已有所上升）。因此，鉴于利润增长预计会放缓，只有风险溢价出现足够大的降幅，才能防止市盈率下降。但是简单地假设这种情况会发生，这太过乐观。因为目前尚不清楚什么原因会导致投资者愿意接受他持有股票的风险补偿大幅减少。

总而言之，随着预期的利润增速放缓和市盈率相应收缩，股票长期的实际收益率可能会明显不如从前。

全文完