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范式转换

在10年期美债升至3.5%的水平以后，我陷入了思考。

要在当前的环境中摆脱上一轮周期中已经令自己形成思维定式的货币叙事是一件极为困难的事情。而要克制流行的说法——即所谓的“衰退交易”终将遏制住长端美债的颓势，则需要找到充分的理由。

图：在联储紧缩启动后预测长端利率难再上行确实有一定的吸引力。

我也就迟疑了一周，10年期美债就已经快3.9%了。

压在箱底的旧框架

这几天整理思绪的过程中，无意中翻出了自己两年半年所画的“危机演化路径”。当时这个框架因为央行绝对“自由放任”的货币政策态度而被扫进了垃圾箱，市场在狂暴的欢愉中完全对宏观叙事丧失了兴趣（包括我自己）。

图：作于2020年3月

但目前很有必要重新拾起这一旧框架，因为看起来事情正在向第三阶段即“主权冲击”发展。而我们这一代货币研究者或许可能真的在见证并经历Paul McCulley和Zoltan Pozsar勾勒出的“范式转换”。

英镑事件的启发

近日，英镑的表现受到大家的关注。据多家媒体报道，由于特拉斯较为激进的财政政策计划，引发了市场的焦虑，英镑汇率下跌，英债收益率爆拉。

图：汇率贬，利率升

在各大发达经济体主权债券收益率创出我职业生涯以来的新高以后，我一直抱有一种执念，即如果长端主权债的收益率还要进一步上行，其驱动力必然不会再由货币因素主导，而必然是货币当局背后的财政部以及行政部门决策所主导的新叙事作为核心催化剂。债券是远期的货币，但货币的实质又是即期主权债务。债券市场和汇率市场的波动可能会进入到债务以及财政主导的新阶段。

过去的一年多时间里，最受投资者关注的是联储紧缩的货币叙事，但几乎很少有小伙伴来与我交流同期美国财政赤字的缩减。相反，自年中以来，我的目光已经不再聚焦于联储紧缩的“雪上加霜”，而是开始温习财政的发行、债务管理以及行政支出偏好的旧文献。

英国的例子告诉我，范式转换是真实存在的。虽然我的职业生涯中并没有经历过这种转变，但我必须做好准备。

行政部门设下名义增长目标，通胀目标何去何从？

有关英国新政的讨论很多，但是大多直达内容而忽视了“门面”。

这份计划的名称是THE GROWTH PLAN 2022，即2022增长计划。我们再来看看第一段内容：

The Growth Plan 2022 makes growth the government’s central economic mission, setting a target of reaching a 2.5% trend rate. Sustainable growth will lead to higher wages, greater opportunities and provide sustainable funding for public services.

这里我们提炼出了三点关键信息：

政府设定了一个GDP增长目标（makes growth the government’s central economic mission），并且明确表态将增长作为其经济政策的核心。
政府想要倚仗增长创造更高的工资（Sustainable growth will lead to higher wages）
政府希望持续对公共服务提供融资（provide sustainable funding for public services）

而减税只是政府达到其施政目标的一种策略，甚至并没有出现在第一段。

我们再来看THE GROWTH PLAN 2022与现有宏观叙事的“碰撞”：

行政部门的实际增长目标与货币当局的通胀目标产生互斥，因为后者压低通胀的前提之一是遏制总需求，甚至创造衰退。但现在行政部门的财政计划已经明确表态不愿意牺牲经济增长，换句话说，只要我能保住2.5%的经济增长，通胀多少不关我事，只要名义增长比通胀高就行。
更高的工资增长目标与货币当局的通胀目标产生互斥，因为后者压低通胀的另一关键点在于避免形成工资-通胀螺旋。但现在行政部门出于一些“政治目的”希望看到实际工资的增长，也就意味着未来的薪资通胀压力会得以维持。这里我们甚至不用纠结究竟是名义工资还是实际工资的增长，因为打工人都不傻，长期跑不赢通胀的名义薪资涨幅一定会转变为行政部门的政治压力。
持续对公共服务提供融资与货币当局的货币发行目标产生互斥，因为后者如果在持续缩表（将债券转移到非政府部门的资产端冲销掉体系内的剩余流动性）的同时财政还增发债务，那么直接的结果就是体系内的流动性会被财政的资金需求榨干。

行政部门是否在意债务和通胀？

那么问题来了，如此明显的目标不一致。最终会导致什么样的结果？

毫无疑问，谁手中握有至高权力，那么就会以谁的目标为主导。

顺着行政当局→财政部→货币当局的政治层级，我们可以很容易地做出三点判断：

债务并不重要，行政当局只在意债务/GDP这一存流量指标，如果债务的积压换到了更高的GDP增长最终反而使得债务/GDP指标优化（变低），那么何乐而不为？
通胀并不重要，因为通胀本身就是一种隐性违约，只要实际收入上涨，有人真的在意通胀吗？
汇率在逆全球化和脱钩的趋势下，还有那么重要吗？

回归祖师爷

如果你还是对“范式转换”半信半疑，那么请看下面这一段。节选自前美联储主席伯南克于2017年在日本央行的演讲材料SOME REFLECTIONS ON JAPANESE MONETARY POLICY：

So why continue the pursuit of the inflation target? One argument is that the combination of higher inflation, higher nominal interest rates, and higher nominal GDP growth would help to reduce Japan’s heavy fiscal burden.
从三低到三高？
As a back-of-the-envelope exercise, I calculated the change in the present value of the future principal payments of outstanding Japanese government bonds (JGBs) that would be associated with a hypothetical once-and-for-all increase of inflation and nominal interest rates in Japan from zero to two percent, beginning in 2018. 6 (I ignore bills, other government obligations, and future coupon payments on outstanding JGBs; I don’t think inclusion of those items would change the result much.) I assume that coupon payments on JGBs issued in the future reflect the higher rate environment, so that the only fiscal benefit of higher inflation is to reduce the real value of currently outstanding JGBs. 7 According to this calculation, a jump in inflation and interest rates to 2 percent would lower the value of Japan’s debt to its GDP by about 21 percentage points—a substantial benefit, though perhaps not a game-changer given that the ratio is currently above 200 percent.8 I’ll say more about the fiscal implications of higher inflation later.

疫情前，央行受困于低通胀环境时，都拼了命希望通过货币政策宽松来达到通胀目标（拉高通胀），为什么？伯南克解释道：通货膨胀率上升，名义利率上升和名义GDP增长率（经济增长）的上升将有助于减少政府沉重的财政负担。

这里我们需要高亮两句伯南克的核心观点：

so that the only fiscal benefit of higher inflation is to reduce the real value of currently outstanding JGBs.

高通胀的唯一财政裨益在于削减了总在外流通日本国债的实际价值。

a jump in inflation and interest rates to 2 percent would lower the value of Japan’s debt to its GDP by about 21 percentage points.

通胀与利率跳升2个百分点可以降低日本的债务/GDP比率高达21%。

再来看另一段：

There are many ways such coordination could be implemented, but the key elements of a possible approach are that (1) the government commits to a new program of spending and tax cuts and (2) the central bank promises to act as needed to offset any effects of the program on the path of Japan’s ratio of government debt to GDP.
（货币与财政当局）两者协同的方法有很多，比如：（1）政府承诺新的支出和减税项目（2）央行承诺将根据需要来行动，以抵消（财政政策支出）影响到日本政府债务占GDP的效应。
As I said, there are various ways this promise could be implemented: A direct approach, consistent with the arguments of Krugman (1998) and Eggertsson and Woodford (2003), would be for the BOJ to commit to a temporary overshoot of its inflation target, sufficient to avoid any increase in the debt-to-GDP ratio. This commitment amounts to a promise of monetary financing of the fiscal program, without relying on exotic concepts like helicopter drops (Reichlin, Turner, Woodford, 2013; Bernanke 2016a). To illustrate the possibilities, I extend my earlier analysis of the effects of inflation on Japan’s debt burden. Given the maturity structure of outstanding JGBs, the BOJ could effectively finance a fiscal program sized at two percent of GDP by holding inflation 0.7 percentage points above its target for three years, or by 0.4 percentage points for five years. Further, that calculation ignores any increase in revenue that may result if easier monetary and fiscal policies spur growth in nominal GDP. For its part, the government could reduce the degree of inflation overshoot needed by financing its program through long-term debt, which would be most affected by an increase in inflation.
正如我所说的，有各种方法保障这个承诺得以实现：直接的办法，以克鲁格曼（1998年）和Eggertsson和伍德福德（2003）的论点一致，将是日本央行承诺其通胀目标的临时超调，超调到足以避免债务与GDP比率增加的水平。
这一承诺相当于财政计划的货币化融资的承诺，而不依赖于像直升机撒钱（Reichlin，特纳，伍德福德，2013；伯南克2016a）的概念。为了解释这个可能性，请看先前的通货膨胀对日本的债务负担的影响分析。鉴于在外流通日本国债的期限结构，央行在保持其通胀目标超调0.7个百分点，持续三年；或者超调0.4个百分点，持续五年的情况下，可以有效地为规模达到GDP总量的2%的财政计划融资（自融）。需指出，该计算忽略了如果宽松的货币政策和财政政策刺激名义GDP的增长引发的收入的增加。政府可以通过长期债务为其计划提供资金来降低通货膨胀超调的程度，而长期债务受通货膨胀上升的影响最大。

这里我们需要拎出来两个点：

第一是伯南克所说的“协同的方法”之（1）和本次英国政府的THE GROWTH PLAN 2022的主张几乎完全一致。只不过英国央行的表态与（2）不匹配。

第二是伯南克的“自融”测算透析了行政当局的真实目的——虽然看起来即期存量的债务随着支出计划的推出而增加了，但政府的存量债务会随着通胀以及利率的上升而被稀释（因为现值变低了），且发行的债务如果期限更长，那么利率上升的债务冲销收益就更高。

这跟美国又有什么关系？

写了这么多，这跟美国又有什么关系呢？

现美联储主席鲍威尔在9月的FOMC议息会议上所给出的最重要信息并非是市场颇受关注的“终端利率”，而是他提到了“全曲线实际利率”。央行官员谈实际利率，实际上是一种策略，因为实际利率是名义利率和通胀计算得出，强调前者就是希望弱化后两者。这是否意味着通胀对于鲍威尔而言已经不再是一个目标而是变成了一个工具？

前美联储主席耶伦是个名义GDP目标（NGDP Targeting）的支持者，她是现任美国财政部长。

美国是否也会倒向“高增长、高利率、高通胀”的模式，给自身的债务来个大洗澡呢？

启示

我想，可能货币研究者应该把目光从货币当局身上移开，转向去关注行政部门和财政部门的动向，债务发行、通胀偏好以及货币当局的配合与否决定了未来各国主权债券市场和汇率市场的命运。我们可能需要重新开始关注老掉牙的“债务上限”、“自然利率”和“国际收支”。

而货币政策的加息幅度、通胀目标制和资产负债表规模可以先放到一边，这一年半也嚼得有些倒胃口了……