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作者：钟政昊

核心通胀终于出现了比较令人信服的放缓。

核心CPI环比增长0.3%（小数点后两位是0.27%，年化后3.3%），大幅低于预期（0.5%）和上月增速（0.6%）。在去年同期高基数的作用下，同比增速也从6.6%大幅回落到了6.3%（预期6.5%）。

总体通胀方面，能源和食品动态大致符合预期，而环比之所以低于预期（0.4% vs 0.6%），主要还是受到核心通胀大幅放缓的影响，同比也是从上月的8.2%降至7.7%（预期7.9%），重回7区间。

图1：10月核心通胀出现明显放缓

我们曾在上个月的点评中强调，10月份将是通胀放缓的重要时间节点，一系列有利因素将帮助核心通胀降温，目前看来都已体现在最新数据中。更重要的是，这些因素并非单纯月度波动，未来几个月还将继续发挥作用，从而帮助核心通胀降温。

如果上述情况得以实现，美联储将可以比较从容的姿态进入紧缩的第二阶段，放缓当前的加息幅度。但需要注意的是，美联储的目标是彻底杀死通胀，并不只是满足于缓和通胀，鉴于当前仍然紧俏的就业市场和强劲的服务业通胀，不要指望暂停加息或任何转向。Slower, but higher for longer将是美联储的“新咒语”。

核心商品终于开始通缩

我们一直强调，核心通胀的决定性力量正在从商品向服务轮动，去年的高通胀主要是一场商品通胀，而今年开始核心服务将接过指挥棒。

图2：服务业成了核心通胀的主导力量

10月份核心商品终于出现了我们等待已久的通缩（环比下降0.4%），这也是本月核心通胀大幅放缓的主要原因之一。我们迫切需要看到这种核心商品和核心服务的拉锯战，因为核心商品通缩可以部分抵消火热的核心服务通胀，从而缓解高涨的通胀。

图3：核心商品终于开始通缩

其中，影响最大的无疑还是汽车类项目，这类项目在核心商品中权重占比达到了40%。10月份二手车价格环比下跌2.4%，是今年第二大降幅，并且延续了之前三个月的通缩趋势。新车环比也进一步放缓至0.4%，反应了产能的持续恢复和新车销售激励措施的削减。

图4：二手车价格进一步下跌，新车增速放缓

未来二手车价格还将出现进一步下降。领先指标曼海姆指数近期持续下跌，10月份再次下跌2.2%，过去12个月下跌10.6%，是该指数近28年历史上的最大跌幅。

不过，曼海姆指数近期虽然幅度较大，但CPI指数却基本持平（图5），这反映出批发价格并没有完全向零售价格传递，中间的经销商仍维持着比较高的利润水平。这有点类似汽油价格，涨价时，成本完全传递到零售价格，但降价时中间商总是想办法尽可能维持利润。

不过，经销商也只能延缓降价，并不能永远维持这种利润水平。预计未来几个月CPI二手车价格还将继续出现比较明显的降幅。此外，二手车价格水平比疫情前仍高出50%以上，预计仍有进一步下降空间。

图5：领先指标已经明显下行，CPI指数仍然基本持平

此外，除了二手车，其他核心商品在10月份进一步放缓（图6）。例如，服装环比下降0.7%，家具下跌1.2%，以及家用电器下降0.3%。近期供应链瓶颈大幅缓解，进口价格下降，零售商去库存等因素如能进一步发挥作用，将对非汽车类核心商品价格施加更大的下行压力。

图6：除二手车外其他核心商品通胀在10月份进一步放缓

核心服务也出现放缓

核心通胀大幅低于预期的第二个主要原因是，核心服务也出现了放缓——10月环比增长0.5%，低于上月（0.8%）和今年以来平均水平（0.6%）。

首先，正如我们上次预计，医疗保险将从10月开始出现持续的大幅通缩，从而极大缓解医疗服务价格（核心服务中权重第二大项目）。从图7中我们可以看到，过去12个月医疗保险每个月都以2%左右的速度增长，9月时同比已经高达28.2%。在该分项的助推下，医疗服务大项过去12月的平均环比增速高达0.5%。但从10月开始，由于医疗保险价格出现大幅下跌（-4.0%），医疗服务也已经环比下降（-0.6%），而上月还是1.0%的强劲增长。

图7：从10月开始，医疗保险预计将连续12个月大幅通缩

之所以会出现这种现象，跟医疗保险编制方法有关。从18年开始，统计局就采用间接法衡量医疗保险成本，即用健康保险公司的留存收益（保费收入-报销的支出）来间接衡量你的成本。换句话说，当健康保险公司的留存收益（或利润率）上升时，CPI中的医保分项就上升，反之则下降。
但这些数据统计局无法每月获取，只能等财年结束后，国家保险监督协会（NAIC）发布年报（9月或10月）时获得。因此，数据出现了迟滞，2020年的留存收益将被用于计算2021年10月-2022年9月的数据，而2021年的留存收益将被用于计算2022年10月-2023年9月的数据。因此，图7中的每年的剧烈波动体现的就是图8中留存收益的波动。2020年，在保费没有大幅变化的情况下，非急需就医减少，留存收益大幅提高；而随着重新开放，就医增多报销上升，留存收益大幅减少。因此，2021年留存收益的大幅减少，将会被平均到医疗保险未来12个月的通缩中。
图8：疫情导致留存收益大幅波动（来源：NAIC）

其次，房租增速小幅放缓，尽管依然保持着十分强劲的水平。10月份，主要居所租金和业主等价租金（OER）分别放缓至0.7%和0.6%（上月均为0.8%）。同比方面，两者则分别攀升至7.5%和6.9%，继续刷新数十年以来的最高水平。

图9：10月房租通胀小幅放缓，但依然保持强劲水平

我们都知道，尽管房租是核心通胀中权重最大的分项，但它毕竟是一个滞后指标。根据劳工统计局（BLS）最近的工作论文，CPI租金滞后市场租金4个季度。

根据市场租金的表现，环比增速在去年9月后出现放缓，但更明显的减速发生在今年下半年，而同比则在今年2月见顶（图9）。这意味着CPI房租同比增速可能要到明年2-3月份才能见顶，而环比同样也要等到明年才有比较明显的降速。换句话说，今年第四季度房租还是会一直保持比较强劲的增长（尽管环比增速可能会继续略微下降）。

图10：市场化租金的同比增速已在今年年初见顶，且环比增幅也已放缓

最后，如果我们剔除房租、波动巨大的交通服务、以及存在奇怪调整的医疗服务外，其他各类服务业价格在10月份进一步走强，这再次提醒我们不要对服务业通胀过于乐观，毕竟劳动力市场依然紧俏，工资增速仍然强劲，美国居民口袋中仍有1万多亿美元的超额储蓄。

图11：与劳动力市场密切相关的各类服务价格继续走强

美联储预计将进入紧缩的二阶段

诚然，我们不应该对单月数据求之过深，并且需要警惕“假曙光”的情况。但文中所描述的降温因素很难说是单纯的月度波动，预计未来几个月这些因素还会继续发挥作用，从而帮助核心通胀降温。

即使上述“自下而上”的拆分方法不够令人信服（可能过度沉迷于对某些分项的叙事中），我们也可以借助“自上而下”的方法考察潜在通胀趋势（整体物价水平的移动情况）。下图展示了10月份CPI中值和结尾平均CPI的情况，诚然两者都高于核心，显示出通胀的广度（broad-based）超出了核心指标所展示的水平，但这两个指标也出现了本轮通胀爆发以来的首次下降，似乎暗示着拐点的初现。

图12：替代性指标显示通胀依然基础广泛，但似乎暗示拐点已现

我认为，今天的数据大体支持美联储以比较从容的姿态进入紧缩的第二阶段，放缓当前的加息幅度。当然，离12月会议还差一份非农报告（12月2日）和CPI报告（12月13日），没有什么是理所当然的。但如果非农延续当前逐步放缓的态势，同时CPI再次录得类似的环比增速，那么12月加息幅度降至50个基点是大概率事件。

此外，我们也注意到鲍威尔之前暗示，即使通胀数据没有太大改善，美联储也可能在12月放慢加息速度。这意味着进入紧缩二阶段是既定策略（一阶段：快速加息至限制性水平；二阶段：进入限制性水平后进行微调），因此12月不降低加息幅度的门槛可能也很高。

但另一方面，这也意味着，美联储同样也不会对单月数据过度解读，特别是CPI医疗保险的调整过于机械性（且对PCE没有影响），同时服务业通胀依然强劲。因此一个月的好数据也不代表着更低的终端利率。此外，市场risk-on情绪升温导致的金融状况再度放松也可能使美联储进一步加强紧缩。

鉴于当前仍然紧俏的就业市场和强劲的服务业通胀，不要指望暂停加息或任何转向。Slower, but higher for longer将是美联储的“新咒语”。

全文完